【招商策略】税负减轻对冲盈利下行，经营现金流延续好转——2019年中报业绩深度分析之一（0831）

A股上市公司2019年中报基本披露完毕，整体盈利延续了缓慢下行趋势，企业税负减轻在一定程度上对冲了盈利下行。总资产周转率回落是ROE下行的主要因素。上市公司经营现金流和投资现金流均出现改善。

?全部A股盈利增速延续下行趋势。全部A股/非金融2019H1累计净利润增速分别回落至7.2%/-0.5%，Q2单季度净利润增速分别下降至4.6%/-3.3%；二季度企业所得税负担出现明显减轻，在一定程度上对冲了盈利下行压力；但是上市公司三项费用高企依然对盈利改善带来较大的阻碍。

? 非金融板块净资产收益率（TTM）回落至8.0%，总资产周转率的下降是中报ROE恶化的主要原因，销售净利率微降也在一定程度上加速了ROE的下行。绝大多数行业ROE相比去年同期出现恶化，仅有建筑材料、食品饮料、采掘、非银金融和国防军工这五个一级行业的ROE出现小幅提升。

?非金融板块的库存增速略有反弹，但预计未来将重新进入向下通道。2019H1非金融上市公司存货累计同比增速为12.1%。但是从资本开支和在建工程等库科目来看，企业进行新一轮产能扩张的意愿极为有限，去库存的压力依然存在。除中游制造业出现补库存意愿以外，其他大类行业的库存增速均出现不同程度下降，尤其是资源品、公用事业类库存去化力度较大。

?上市公司经营现金流延续改善，主要原因在于企业补充库存占用经营现金流的压力减轻；除资源品以外，其他行业的经营现金流出现不同程度的改善。筹资现金流恶化程度有所减轻，非金融上市公司筹资现金流最差的时刻已经过去，但是偿债压力依然不容忽视。非金融石油石化公司2019H1偿还债务所支付的现金累计同比增速维持在10%以上，中游制造业和信息技术业偿还债务的压力相对较大。上市公司资本开支对投资现金流的占用压力继续减轻，非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速快速下降至6.3%，即用于资本支出的现金增速处于放缓之中。

?从核心指数的盈利情况来看，2019H1沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为11.1%/-2.1%/-2.7%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。主板和中小板、创业板的盈利增速差继续收窄，创业板中报业绩好转主要依赖于部分龙头公司实现了较高的盈利水平，龙头公司的利润体量和盈利增速占有绝对优势。之前发生的并购重组事件对于创业板业绩的影响趋于弱化，商誉减值压力释放以后为盈利创造了空间。

?大类行业的盈利已经出现明显分化，上游资源品盈利落入负增长区间；中游制造业在资本开支放缓以后盈利能力逐渐提升；医疗保健和消费服务行业盈利相对稳健，但是后者受到汽车行业的拖累；信息技术业经历了2018年的商誉减值出清以后盈利逐渐好转，板块内部分化明显；金融地产业绩依旧保持高增长；公用事业业绩反弹则体现出逆周期行业存在一定的业绩韧性。

?绝大部分新兴产业的盈利在2019中报出现改善趋势，特别是物联网、云计算、高端装备制造、触摸屏、泛在电力互联网、自主可控、人工智能、5G等板块均取得了远高于整体A股的盈利增速。

?风险提示：三季度业绩超预期下滑，宏观经济波动，政府扶持力度不及预期

整体情况

1、整体盈利：延续下行趋势

A股整体盈利增速延续下行。截至8月31日，全部A股上市公司2019年中报披露比例达到99.9%。以全部上市公司一致可比口径统计，2019年中报累计净利润增速回落至7.2%，2019Q1/2018年净利润增速分别为10.1%/-0.1%，整体A股净利润增速较一季度略有回落。

根据2019年中报，金融行业（银行与非银金融）的利润体量占整体A股的利润总量的比例大约为50.93%，同时金融行业2019H1累计净利润增速为15.9%。由于金融行业利润体量过大且一定程度上支撑整体A股的盈利，因此非金融A股的业绩变动更有参考意义。剔除金融以后上市公司2019年中报累计净利润增速为-0.5%，2019Q1/2018年净利润增速分别为3.1%/-1.9%。剔除金融石油石化后上市公司2019年中报累计净利润增速为0.7%，2019Q1/2018年净利润增速分别为4.5%/-4.6%。

整体A股收入增速同样处于下行通道；全部A股2019年中报累计收入增速回落至10.4%，2019Q1/2018年收入增速分别为11.9%/12.4%；非金融A股2019年中报累计收入增速回落至9.6%，2019Q1/2018年收入增速分别为10.6%/13.7%，金融板块中报收入增速较一季报的17.4%下行至14.3%，其中银行和保险行业带来的较大的收入贡献。

2、利润拆解：所得税压力大大减轻

由于金融公司利润体量较大且在今年上半年出现了较大幅度变动，对于整体A股的盈利变化分析存在一定的干扰，因此本文将非金融石油石化A股上市公司的利润表指标运用整体法计算得到以下损益表，并观察到一些核心特征：

·营收端缓慢回落。非金融上市公司Q2单季度营收增速相比Q1下降2.1个百分点至8.7%。在经济增速下行的背景下，上市公司的营收增速表现较为疲弱。

·财务费用负担持续减轻。一方面是近期企业产能扩张和融资投资的需求相对减弱，另一方面是利率水平的持续下降，均大大减轻了上市公司的利息支出费用负担；同时销售费用增长也出现了一定的回落；而管理费用增长出现一定程度的上行可能与会计准则变更有一定的关系（根据财政部对于一般企业财报的部分会计准则进行调整，即研发费用从此前的管理费用中剥离出来单独作为一项费用，因此下表中所示的管理费用是合并了研发费用之后得到的，从而得到一致可比口径）

·企业所得税规模出现较大幅度回落。上市公司减税降费取得明显成效。非金融上市公司2019H1所得税累计同比增速回落至1.1%，Q2单季度盈利增速回落至-3.2%，2019Q1该增速为6.7%，税负的快速减轻得益于减税降费政策的落地。

·历年财报显示资产减值损失的异动一般发生于年报，与此同时，上半年股权质押风险和违约事件等相比2018年明显缓和，因此2019年中报资产减值损失带来的负面影响大大降低。

·公允价值变动净收益出现改善，主要在于新金融工具会计准则变更的扰动，即原来以公允价值计量列入可供出售金融资产重新分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项目。上半年股票二级市场发生大幅度反弹，因此上市公司持有的部分金融资产的公允价值得到较快提升。

总体来看，受制于宏观经济增长的趋缓，上市公司收入增长大概率在三季度保持下行的趋势，但是由于企业经营效率提升和减税降费政策落地，企业的盈利能力不一定会出现断崖式下行，上市公司利润端有可能会实现一定的软着陆。值得注意的是，上市公司三项费用高企业依然对于盈利改善造成较大压力。

3、盈利分化与趋势判断

进入2019年，大类行业的盈利已经出现明显分化，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负增长区间；中游制造业在资本开支放缓以后盈利能力逐渐提升；医疗保健和消费服务行业盈利相对稳健，但是后者受到汽车行业的拖累；信息技术业经历了2018年的商誉减值出清以后盈利逐渐好转，板块内部分化明显；金融地产业绩依旧保持高增长；公用事业业绩反弹则体现出逆周期行业存在一定的业绩韧性。

参考海外经济增长与上市公司盈利的情况，在GDP增长下行至更低的运行区间时，随着行业龙头集中效应以及新旧产业增长动能的切换，上市公司盈利增长反而有可能实现新一轮的上行的周期。而目前A股上市公司正处于2016年以来的盈利周期的尾部阶段，围绕着房地产基建的传统行业盈利增长愈发乏力，而以信息技术为代表的新兴产业已经处于快速发展期，部分行业龙头公司已经开始释放业绩，未来有可能成为整体上市公司新的利润增长点。

企业经营分析

1、ROE：继续回落，总资产周转率是主要因素

非金融公司ROE（TTM）延续了2018年三季度以来下行的趋势。2019年中报非金融上市公司的ROE（TTM）为8.0%，2018年/2019Q1分别为8.3%/8.2%，目前的ROE水平与历史底部相比依然存在一定的差距。从ROE各项因子的长期变动来看，销售净利润往往是决定ROE变动的关键因素。从短期波动来看，总资产周转率和销售净利率均会对ROE的变动带来影响，而本次中报ROE的继续下行受到了这两者的共同驱动。

1.1、销售净利率微降，三项费用拖累依然存在

非金融上市公司2019H1销售净利率小幅降低至4.9%，2019Q1该值为5.0%，在一定程度上加速了ROE的下降。

非金融板块的毛利率相对稳定，没有出现特别明显的变化；而三项费用占收入比出现了一定程度的回落，但整体来看依然时处于历史高位，其中非金融板块2019H1财务费用累计增速相比Q1下降了0.2个百分点至14.63%，下降幅度相对有限。整体来看，三项费用占比高企依然对整体盈利带来一定的负面影响。

1.2、资产周转率下降，是拖累ROE的主要原因

非金融上市公司2019H1总资产周转率相比Q1下降0.5个百分点至64.4%，延续了去年下半年以来的下降趋势，总资产周转率的下降是中报ROE恶化的主要原因。其中，非金融上市公司的在建工程增速已经由2018年末的14.3%下降至2019年中报的11.4%，固定资产的增速也趋于平缓；非金融公司的总资产增速也处于回落中，但由于收入端增速的下降幅度相对更大，因此总资产周转率呈现下降的趋势。

宏观高频数据显示，工业增加值、PPI同比等指标也处于下行通道中，尤其是7月工业品PPI已经跌破0值，未来企业的收入增速可能会进一步下行，从而对于总资产周转率的改善形成拖累。

1.3、多个行业ROE恶化，建材、食饮、采掘、非银、军工好转

从一级行业来看，绝大多数行业ROE相比去年同期出现恶化，尤其是传媒、轻工制造、有色金属、汽车行业的ROE下降幅度较大；仅有建筑材料、食品饮料、采掘、非银金融和国防军工这五个一级行业的ROE出现小幅提升。

2、库存周期：去化压力仍在，运营效率缓慢抬升

中报显示非金融板块的库存增速略有反弹，但预计未来将重新进入向下通道。企业去库存阶段往往会对收入和盈利带来较大的负面影响，几乎每一次库存的快速下降都会伴随着收入增速的快速下滑，如2010Q2，2011Q3，2014Q3、2017Q4都发生过类似的情形。在短经济周期中，厂商库存实对需求和价格变化较为敏感的指标，并且存在“过多生产-存货积累-减少生产-存货不足”这样的循环；厂商对于库存的调整即反映了对于未来需求的预期。而目前整体上市公司依然处于主动去库存的阶段，2019年中报显示非金融上市公司存货累计同比增速为12.1%，略高于非金融公司的收入增速；2019H1非金融上市公司库存占总资产的比例大约稳定在19%左右。但是从资本开支和在建工程等库科目来看，企业进行新一轮产能扩张的意愿极为有限，去库存的压力依然存在。

库存去化的确会给收入端带来较大的压力，但是库存减少可以帮助产品的供需回归至相对合理的区间，一旦产品价格上升或者需求发生确定性改善时，库存将会发生更快的回落，企业的盈利预期将会发生好转，此时企业才有动力去补充库存，这也是新一轮收入和盈利企稳回升的开端，可重点关注企业的库存变化情况。

除中游制造业出现补库存意愿以外，其他大类行业的库存增速均出现不同程度下降，尤其是资源品、公用事业类库存去化力度较大。从一级行业来看，建筑装饰行业补库存意愿较强，而化工、交通运输、有色金属、机械设备、轻工制造等行业库存增速出现明显回落，预示着去库存力度较大。对于大部分行业而言，库存周期达到底部时意味着库存出清较为完善，此时若需求能够持续改善那么行业则走往走出底部实现景气反转。

在库存去化过程中，二季度企业的应收账款周转率继续缓慢抬升，表明企业的运营效率出现了改善；非金融上市公司2019年中报存货周转率趋稳，应收账款周转率缓慢抬升。

参考工业企业运行效益的最新数据，7月产成品库存增速进一步探底，参考基钦周期以及历次底部，预计工业企业库存增长将向0值左右靠近并且可能于四季度达到谷底；与此同时企业的负债增长也发生明显的收缩。预计下半年上市公司的库存去化将继续，即保持目前的主动去库存的状态，在宏观经济下行的背景下，上市公司补库存意愿极弱同时资本扩张的意愿也极为有限，企业的资产负债率有望趋于稳定。

3、现金流：经营和投资现金流好转，偿债压力依然存在

3.1、经营现金流好转得益于库存占用资金量减少

上市公司经营现金流延续改善。2019H1非金融上市公司经营现金流占收入比提升至4.01%，相比2018H1的2.6%提升了1.4个百分点，经营现金流在2017年恶化至低谷之后持续好转。上市公司销售商品、提供劳务收到的现金增长基本与营收增长变化保持一致，即2017年二季度以来一直保持缓慢下行的趋势，但是经营现金流并没随之恶化，主要原因在于企业在2017年年中开启了新一轮的去库存，即补充库存所占用的经营现金流的压力明显减轻。

环比来看，由于一季度需要购买原材料等进行备货，因此一季度一般是企业经营现金流相对紧张的时刻，进入二季度后，随着备货压力的减轻以及销售商品劳务等现金的流入，整体经营现金流会相比一季度发生明显好转；2019H1非金融上市公司销售商品、提供劳务收到的现金累计同比相比Q1回落0.2个百分点至9.1%，而经营现金流占收入比却出现了明显好转。

从大类行业来看，除了资源品以外，其他行业的经营现金流均出现改善。中游制造业经营现金流小幅改善，由于过去几年上游资源品价格一直在处于高位，中游制造业的采购成本相对较高，补充原材料占用了较多的经营现金流，因此2017年、2018年中游制造业经营现金流不容乐观；但是进入2018年以后，随着购进成本压力的减轻，经营现金流出现小幅改善。而消费服务和金融类经营现金流好转的动力主要来自于营业收入的增加，2019H1这两个大类行业经营现金流占收入比分别回升至5.0%和22.0%。

3.2、筹资环境有待改善，偿债压力依然较大

2019H1上市公司筹资现金流恶化程度有所减轻，非金融上市公司筹资现金流最差的时刻已经过去，但是偿债压力依然不容忽视。非金融上市公司2019H1筹资现金流占收入比下降至0.92%，而2017H1/2018H1分别为5.27%/3.17%，在信用环境逐渐改善的过程中，企业融资筹资的压力出现一定程度减轻。但是非金融石油石化公司2019H1偿还债务所支付的现金累计同比增速依然达到14.4%，已经连续6个季度维持在10%及以上的增速，与历史水平相比依然处于中高位。

中游制造业和信息技术业偿还债务的压力相对较大，2019H1偿还债务所支付的现金累计同比增速达到29.0%和19.8%；2018年制造业进行了持续的资本扩张，而信息技术业则是由于中小型企业融资环境的相对改善也进行了相应的投资。而金融地产行业偿债压力减轻可能是由于金融行业供给侧改革以及房地产企业开发热度的降低。

3.3、资本开支放缓，投资现金流缓慢改善

上市公司资本开支对投资现金流的占用压力继续减轻。非金融上市公司2019H1投资现金流占收入比上升至-6.64%，而2017H1/2018H1分别为-8.05%/-7.09%。非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速快速下降至6.3%，因此投资现金流略有好转。

指数与板块

1、风格分化：蓝筹占优，中小盘略显逊色

从核心指数的盈利情况来看，2019H1沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为11.1%/-2.1%/-2.7%，2018年板块累计净利润增速分别为7.8%/-6.9%/-26.9%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。2015年左右，中证500和中证1000板块的盈利增速达到50%及以上的增长，远远高于沪深300和上证50板块的业绩增长。自2016年末开始，代表中小盘的中证100指数与偏向蓝筹的沪深300指数的盈利增速差逐渐收窄，蓝筹风格逐渐占优；直至2018年末，沪深300板块的盈利增长突破中证500和中证1000板块的增速，并且一直持续至今，利润向行业龙头集中的效应十分明显。

2、创业板：Q2好转，头部效应明显

主板和中小板、创业板的盈利增速差继续收窄。主板盈利韧性较强，创业板和中小板业绩波动相对较大。主板2019H1/2018年净利润增速为9.1%/4.7 %，中小板2019H1/2018年净利润增速为-3.2%/-31.9%，创业板（剔除乐视网和坚瑞沃能）2019H1/2018年净利润增速为-10.5%/-73.9%。

从收入增速来看，主板2019H1/2018年收入增速为10.8%/11.9%，中小板2019H1/2018年收入增速为7.6%/14.7%，创业板2019H1/2018年收入增速为7.4%/16.0%。

由于创业板中大多数上市公司的市值和盈利等体量较小，部分发生较大额非经常性损益、盈利变动巨大的公司往往会给整个板块盈利增长带来干扰。创业板（剔除坚瑞沃能和乐视网）2019Q1/Q2单季度净利润增速为-16.7%和-5.5%，创业板（剔除坚瑞沃能、乐视网、温氏股份、宁德时代）2019Q1/Q2单季度净利润增速为-9.8%和-16.9%。中小板2019Q1/Q2单季度净利润增速为-6.4%和-0.6%，中小板（剔除苏宁易购）2019Q1/Q2单季度净利润增速为-6.4%和3.9%。

创业板中报业绩好转主要依赖于部分龙头公司实现了较高的盈利水平，龙头公司的利润体量和盈利增速占有绝对优势。从盈利体量来看，迈瑞医疗、宁德时代、温氏股份、乐普医疗、智飞生物的中报盈利数额处于创业板公司的前五位，盈利能力最强的前五大公司带来的利润总额占整个创业板块的利润总的比例高达16%，前十大公司带来的利润总额占比则是达到24%左右，可见创业板的盈利核心来源是行业头部公司。

同时，以上实现较大额利润的公司也拥有远高于创业板块整体的业绩增速，利润体量最大的五家公司，迈瑞医疗、宁德时代、温氏股份、乐普医疗、智飞生物的中报盈利增速测算值依次为26%、119%、43%、68%、37%；远高于整体创业板中报累计盈利增速。参考创业板成份股2019H1所取得的净利润多少，筛选出净利润总额居前的前5家、前8家、前10家、前20家、前100家创业板公司，分别计算这五个板块的净利润增速以及利润加总后占创业板净利润总额的比例，发现利润体量越大的公司拥有更高的盈利增速，可参考图39。

并购重组对于创业板业绩的影响趋于弱化，商誉减值压力释放以后为盈利创造了空间。进入2018年以后，中小板和创业板发生并购重组的数量大大减少。2015年前后发生的多起并购重组大多已经在2018年报中接受业绩完成情况的检验，进入2019年后，被并购公司未达业绩承诺而带来的商誉减值压力将会大大减轻。本文将创业板公司按照是否发生过重大重组事件分为两组分别统计其盈利增长情况。在2015年前后，发生过资产重组的创业板公司业绩增长明显高于未发生过资产重组公司的业绩增长，但进入2018年二季度，之前发生过资产重组公司的业绩下滑更为明显，尤其是2018年报中大量的资产减值损失使得发生过并购重组的公司净利润遭到重创。

但是，2019年上半年，之前发生过并购重组的创业板公司盈利增速高于未发生过并购重组的公司的盈利增长，原因之一可能是商誉减值压力释放之后为创业板盈利创造了空间。

景气度演绎：关注触底反弹行业

1、行业对比

1.1、上游资源品：价格优势不在，业绩存在进一步下行空间

上游资源品2019H1/2018累计净利润增速分别为-11.7%/26.7%，ROE（TTM）也回落至8.4%，整体盈利能力出现非常明显的下降。资源品盈利走势与工业品价格趋势基本保持一致，7月PPI同比已经回落至0值以下，预计未来资源品盈利有进一步下行的空间。从细分行业来看，钢铁、化工、有色金属2019H1累计盈利增速跌幅达到-20%甚至更低，建筑材料盈利增长一直保持在高位，但是中报业绩增速已经回落至25%左右。

1.2、中游制造：产能扩张放缓，盈利能力明显改善

中游制造业2019H1/2018累计净利润增速分别为15.7%/-10.1%，ROE（TTM）也小幅反弹至7.4%。2019年制造业投资的速度明显放缓，产能扩张占用现金流的压力大大减轻，企业的业绩增长和盈利能力均出现了快速反弹。交通运输、国防军工和机械设备2019H1的盈利增速均达到20%及以上，而建设装饰行业则是在逆周期政策的调节下实现了收入和盈利的平稳增长。

1.3、消费服务：必选消费占优，可选消费依旧萎靡

消费服务业2019H1/2018累计净利润增速分别为-4.7%/-9.1%，ROE（TTM）也回落至9.8%。食品饮料、农林牧渔、休闲服务等盈利增速分别达到21.3%、33.1%、21.7%，但是汽车、轻工制造板块对整个消费板块的拖累作用十分明显，汽车板块盈利增速已经下跌至-30.6%，轻工制造盈利跌幅略有缩窄单依然达到-25.9%。

1.4、信息技术：内部分化，关注细分领域

信息技术业2019H1/2018累计净利润增速分别为-4.0%/-66.9%，ROE（TTM）也回落至2.1%。计算机和电子行业盈利表现相对较好，在权重行业中兴通讯的带动下通信行业盈利出现明显反弹。由于信息技术行业内部个股分化较为明显，因此后文中会根据具体细分领域进一步分析。

1.5、一级行业：核心财务指标纵览

2、景气复苏：电源设备、专用设备、化药、电子制造等

目前整体A股盈利周期的底部阶段并且是关键的盈利分水岭，预计将会出现一部分能够率先走出底部区间并且实现新一轮的上行的行业，这种带动部分行业好转的驱动力可以来自新旧经济动能的切换，也有可能是政府为了对冲经济下行而采取的产业政策刺激。

结合最新的财报以及近期行业景气度的变化，本文筛选出以下景气度出现明显复苏或者有望实现景气反转的二级行业，主要集中在电源设备（光伏）、采掘服务、专用设备、禽畜养殖、化学制药、光学光电子、电子制造、计算机应用、通信设备。

科技领域：盈利能力初露尖尖角

我们在《行业轮动奥义：四大周期与八大属性——A股投资启示录（十一）》指出，目前传统的经济周期正处于下行期，而科技周期已经有迹象表明周期已经出现拐头向上的迹象，比如台积电的营收开始出现明显反弹，海外半导体设备出货额已经出现复苏，5G及相关应用、物联网、汽车智能化、人工智能是下一次科技周期的主要推动力。

参考万得概念指数，选择部分代表新兴科技趋势的指数进行盈利测算，绝大部分新兴产业的盈利在2019中报出现改善趋势，特别是物联网、云计算、高端装备制造、触摸屏、泛在电力互联网、自主可控、人工智能、5G等板块均取得了远高于整体A股的盈利增速。大部分行业的研发支出站营收保持在5%以上，特别是智能交通、芯片国产化、自主可控、人工智能的研发支出占营收比已经突破10%。智能交通、工业互联网、电路板、泛在电力物联网、机器人、智能家居、人工智能的盈利能力较强，ROE水平处于高位。

以上新兴行业在前期研发投入加大和产业政策的支持下已经开始释放业绩，叠加已经出现复苏迹象的科技周期，未来这些代表科技趋势的新型板块有望取得更加快速的发展，盈利能力相比目前出现进一步的加强。

高增长个股筛选

虽然A股整体上市公司盈利依然处于下行通道中且非金融上市公司中报盈利增速在0附近徘徊，但是不乏部分行业龙头个股公司依然取得了优秀的业绩。

本文综合考虑上市公司中报业绩增速、盈利质量、估值情况等，从中筛选出业绩增长较为稳健并且具有持续性的公司。具体筛选标准如下：1.2019年中报业绩累计增速达到30%及以上，其中盈利指标选择扣非归母净利润以排除非经常性损益的干扰。2.2018Q3/2018Q4/2019Q1累计扣非归母净利润增速达到30%以及上。3.过去十二个月的净资产收益率ROE（TTM）达到8%及以上。4.PE（TTM）保持在40倍以内。5.2019年市盈率预测值保持在40倍以内。6.总市值达到100亿元及以上。

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