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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】從(cong)美(mei)日(ri)、越(yue)南(nan)、中(zhong)國(guo)港(gang)臺(tai)等(deng)地(di)看(kan)防(fang)疫(yi)放(fang)開(kai)後(hou)市(shi)場(chang)如(ru)何(he)表(biao)現(xian)——疫后復(fu)蘇(su)專(zhuan)題(ti)系(xi)列(lie)之(zhi)壹(yi)（1213）

當(dang)前(qian)我(wo)国正(zheng)處(chu)於(yu)防疫管(guan)控(kong)逐(zhu)漸(jian)放开的(de)窗(chuang)口(kou)期(qi)，后續(xu)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)、生(sheng)產(chan)消(xiao)費(fei)、資(zi)本(ben)市场將(jiang)會(hui)如何表现備(bei)受(shou)關(guan)註(zhu)。本文(wen)詳(xiang)細(xi)梳(shu)理(li)了(le)美国、日本、越南、中国香(xiang)港、中国台灣(wan)五(wu)個(ge)国家(jia)/地區(qu)防控放开之后不(bu)同(tong)時(shi)間(jian)維(wei)度(du)的经济及(ji)资本市场情(qing)況(kuang)，進(jin)而(er)獲(huo)得(de)一些(xie)對(dui)A股(gu)市场投(tou)资的经驗(yan)和(he)參(can)考(kao)。

? 疫情管控節(jie)奏(zou)：根(gen)據(ju)牛(niu)津(jin)大(da)學(xue)疫情管控嚴(yan)格(ge)指(zhi)數(shu)來(lai)看，歐(ou)美国家/地区的管控严格程(cheng)度相(xiang)比(bi)亞(ya)太(tai)国家地区的管控严格程度較(jiao)低(di)。21年(nian)开始(shi)欧美国家/地区多(duo)数开始放松(song)疫情管控，22年下(xia)半(ban)年亚洲(zhou)国家/地区疫情管控普(pu)遍(bian)出(chu)现松動(dong)。各(ge)个国家/地区的恢(hui)复节奏来看：

? 美国工(gong)業(ye)生产恢复強(qiang)勁(jin)，部(bu)分(fen)零(ling)售(shou)好(hao)轉(zhuan)。疫情放开之后美国GDP同比增幅(fu)繼(ji)续收(shou)窄(zhai)； 勞(lao)动参與(yu)率(lv)微(wei)升(sheng)后下降(jiang)；工业生产恢复强劲；消费方(fang)面(mian)，耐(nai)用(yong)品(pin)恢复力(li)度和速(su)度領(ling)先(xian)于非(fei)耐用消费品和服(fu)務(wu)业，细分领域(yu)中藥(yao)房(fang)药店(dian)零售率先恢复，酒(jiu)店入(ru)住(zhu)率自(zi)放开之后持(chi)续波(bo)动上(shang)行(xing)。 资本市场方面，標(biao)普500先跌(die)后漲(zhang)，呈(cheng)“W”波动走(zou)勢(shi)；一級(ji)行业中醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)和必(bi)須(xu)消费表现相对占(zhan)優(you)。

? 日本GDP增速当季(ji)回(hui)升，劳动参与率较大幅提(ti)高(gao)。劳动参与率较大幅度提升， 消费方面，餐(can)飲(yin)领域受損(sun)最(zui)大的酒吧(ba)等恢复彈(dan)性(xing)最大，国內(nei)旅(lv)遊(you)、旅館(guan)等恢复明(ming)顯(xian)，其(qi)他(ta)休(xiu)閑(xian)中影(ying)院(yuan)消费先升后降。 资本市场中日经225解(jie)封(feng)一周(zhou)之内上涨，后续较大幅下降；一级行业，截(jie)至(zhi)目(mu)前医疗保健、必须消费、通(tong)信(xin)等获得较高超(chao)額(e)收益(yi)。

? 越南GDP增速明显改(gai)善(shan)，消费较大幅回暖(nuan)。在(zai)去(qu)年低基(ji)数背(bei)景(jing)下，三(san)季度GDP增速大幅上行；就(jiu)业市场受疫情沖(chong)擊(ji)较大持续低迷(mi)；工业生产中饮料(liao)制(zhi)造(zao)业、服裝(zhuang)生产、皮(pi)革(ge)木(mu)制品、電(dian)氣(qi)設(she)备制造等生产恢复较好； 消费方面，零售快(kuai)速反(fan)弹，旅游业表现出極(ji)高的弹性。 资本市场方面，胡(hu)誌(zhi)明指数在解封后一周、一个月(yue)、三个月、六(liu)个月均(jun)收涨，细分行业中医疗保健前期表现占优，长期零售、生物(wu)制药、消费者(zhe)服务占优。

? 中国台湾GDP增速二(er)季度明显改善，可(ke)選(xuan)消费较大幅度回暖。4月底(di)中国台湾防控取(qu)消之后， 二季度开始反弹明显；失(shi)业率先升后降低，工业生产持续改善； 消费方面，餐饮零售额同比增速未(wei)見(jian)好转，私(si)人(ren)終(zhong)端(duan)消费中酒精(jing)煙(yan)草(cao)、交(jiao)通運(yun)輸(shu)、餐廳(ting)酒店、休闲文化(hua)等改善较為(wei)明显。 资本市场方面，中国台湾加(jia)權(quan)指数整(zheng)體(ti)下行，一级行业中， 通信、工业、必须消费、基礎(chu)材(cai)料率先出现超额收益，医疗保健表现明显领先其他行业；细分行业中生物制药持续领先，其次(ci)休闲用品、消费者服务表现相对较好。

? 中国香港GDP增速反弹明显，失业率明显下降。4月份(fen)疫情管控放开之后， GDP当季增速明显反弹，隨(sui)后出现回落(luo)； 失业率明显下降；消费方面，尤(you)其 衣(yi)物、鞋(xie)類(lei)及有(you)关制品、汽(qi)車(che)及汽车零件(jian)、百(bai)貨(huo)公(gong)司(si)、中药、药物及化妝(zhuang)品等改善较多。资本市场方面，一级行业中 必须消费、医疗保健、工业等率先获得超额收益；细分行业中，衛(wei)生保健服务率先表现，长期来看，旅游休闲、汽车零部件、生物制药等表现相对较好。

? 綜(zong)合(he)以(yi)上来看，疫情放开之后，亚洲地区如日本、越南、中国台湾GDP增速有明显改善；工业生产表现不一；消费市场除(chu)中国香港外(wai)3-6个月内均有不同幅度的反弹，尤其餐饮、旅游等前期受损严重(zhong)的领域。考慮(lv)到(dao)我国当前防疫正逐渐放开，后续经济增速及消费有望(wang)较大幅度恢复，资本市场来看，結(jie)合其他国家地区的经验， 前期推(tui)薦(jian)关注医疗保健、必须消费板(ban)塊(kuai)，更(geng)长时间维度可选消费、通信科(ke)技(ji)有望取得较好收益。

風(feng)險(xian)提示(shi)：产业扶(fu)持度不及預(yu)期，宏(hong)觀(guan)经济波动

目錄(lu)

01

海(hai)内外疫情放松的节奏

自2020年疫情爆(bao)發(fa)以来，全(quan)球(qiu)国家/地区普遍采(cai)取相关限(xian)制措(cuo)施(shi)。随著(zhu)(zhe)疫情的反复、毒(du)株(zhu)的變(bian)異(yi)和毒性的減(jian)弱(ruo)，部分经济体开始放松疫情的管控。根据牛津大学編(bian)制的疫情控制严格指数，目前英(ying)国、德(de)国、法(fa)国、丹(dan)麥(mai)、比利(li)时等欧洲国家管控指数基本趨(qu)于0，加拿(na)大、美国等基本降到较低水(shui)平(ping)。

整体来看，欧美等国家疫情管控严格指数较低，亚洲国家/地区管控指数相对较高。

欧美国家多数从2021年持续放松疫情管控。2022年初(chu)，丹麦、瑞(rui)士(shi)、愛(ai)爾(er)蘭(lan)、法国、德国等多个欧洲国家均宣(xuan)布(bu)全面取消防疫管控；美国在今(jin)年3月份发布与疫情共(gong)存(cun)計(ji)劃(hua)，6月份完(wan)全放开入境(jing)。2022年下半年英国、德国等欧洲国家严格指数基本上降低到疫情爆发前的水平。

亚洲国家和地区，疫情管控相对严格，但(dan)目前严格指数也(ye)有明显下降。分区域来看，疫情爆发以来中国、越南、中国香港管控相对严格；日本、中国台湾、新(xin)加坡(po)管控严格指数相对较低。2022年下半年亚洲国家地区疫情管控普遍出现松动，目前新加坡、越南、日本等地基本完全放开防疫管控。

本文我們(men)将以美国、日本、越南、中国香港、中国台湾为例(li)，研(yan)究(jiu)各国家/地区疫情管控放开之后，经济、生产消费以及资本市场的表现，以期获得对国内投资的经验参考。

02

美国

1、美国防疫政(zheng)策演(yan)变：22年3月全面放开

1. 严格居(ju)家令(ling)（2020年1月-2020年4月中旬(xun)）

1）2020年3月13日：随着疫情的擴(kuo)散(san)，白(bai)宮(gong)宣布进入全国緊(jin)急(ji)狀(zhuang)態(tai)，随后多州(zhou)頒(ban)布居家令。

2. 开放后再(zai)收紧 （2020年4月-2021年1月）

1）2020年4月16日： 特(te)朗(lang)普宣布《重新开放美国经济》。指南列出了经济重啟(qi)的三个階(jie)段(duan)，明確(que)了各地允(yun)許(xu)員(yuan)工重返(fan)工作(zuo)崗(gang)位(wei)的必要(yao)條(tiao)件，但未提供(gong)任(ren)何具(ju)体日期。

2) 2020年4-5月:4月26日，科羅(luo)拉(la)多州、蒙(meng)大納(na)州率先撤(che)銷(xiao)居家令，随后多州陸(lu)续解除居家令。

3) 2020年12月：Alpha毒株扩散，多州重启居家令， 美国疫情严格指数創(chuang)前期新高。

3. 邊(bian)際(ji)放松到放寬(kuan)入境限制（2021年1月-2022年3月）

1）2021年1月21日： 拜(bai)登(deng)公布“疫情防範(fan)和應(ying)对国家戰(zhan)略”，设定(ding)了包(bao)括(kuo)扩大紧急救(jiu)助(zhu)计划，动用《国防生产法》， 安(an)全重启学校(xiao)、经济、旅游行业等在内的七(qi)大目标，此(ci)舉(ju)是(shi)防疫策略的重要拐(guai)點(dian)。 2月份之后美国疫情管控严格指数开始持续下降。

2) 2021年3月8日：CDC宣布完全接(jie)種(zhong)疫苗(miao)者在室(shi)内聚(ju)集(ji)免(mian)戴(dai)口罩(zhao)。

3) 2021年4月2日：CDC宣布完全接种疫苗者可放开国内旅行。

4) 2021年7月27日：Delta成(cheng)优势毒株，CDC恢复室内口罩令。

5) 2021年11月： 美国放松入境限制。允许完成了新冠(guan)疫苗接种的外国旅客(ke)入境，在入境前与入境后提供核(he)酸(suan)檢(jian)測(ce)陰(yin)性報(bao)告(gao)。

4. 宣布共存到全面放开（2022年3月 -至今）

2) 2022年6月12日： 美国宣布入境人士不再需(xu)要提供核酸检测报告，完全开放。

3) 2022年9月18日：为了中期选举贏(ying)得支(zhi)持率，美国總(zong)統(tong)拜登在参加节目时公然(ran)宣布“新冠疫情全球大流(liu)行在美国结束(shu)”。

4) 2022年10月13日：美国政府(fu)将美国的新冠公共卫生紧急状态延(yan)长90天(tian)，以应对冬(dong)季可能(neng)出现的病(bing)例激(ji)增情况。

2、宣布放开之后经济、生产情况

這(zhe)裏(li)我们将进一步(bu)分析(xi)美国疫情管控放开之后，经济、就业、生产、消费等方面的变化情况。

经济增长：高基数疊(die)加内需回落，GDP当季同比增幅继续收窄，目前增速低于疫情前的水平。22年3月，白宫发布与病毒共存计划，一季度当季GDP不变價(jia)同比增长3.68%，随后二、三季度增速整体下滑(hua)，單(dan)季度同比增速分別(bie)为1.80%、1.86%；增速仍(reng)低于疫情前2019年同期的2.14%和2.31%。

就业：放开初期，劳动参与率小(xiao)幅波动上行，失业率基本维持在低位。截至2022年11月，美国失业率为3.70%，和疫情之前水平较为接近(jin)，2019年同期失业率为3.60%，处于歷(li)史(shi)低位。全面放开之前，劳动参与率已(yi)逐步回升， 放开之后短(duan)期仍有小幅提升，但目前整体仍低于疫情之前同期水平； 失业率基本维持穩(wen)定。

工业生产：恢复较为强劲。2020年疫情爆发初期，美国工业生产受到较大冲击，20年4月份工业生产指数銳(rui)减至84.24（2015年=100），全部工业部門(men)产能利用率降至64.53%。随后工业生产开始逐步回升，放开之后修(xiu)复延续，目前整体已经略高于疫情之前同期水平。

3、管控放开之后消费恢复情况

从冲击程度上看，2020年疫情爆发初期，美国耐用品、非耐用品、服务消费均受到不同程度的負(fu)面影響(xiang)，其中非耐用品消费（食(shi)品、服装等）受到的冲击相对较小，其次是耐用品消费（家具和家用设备、娛(yu)樂(le)商品和车輛(liang)等），受到冲击最为严重的是服务消费（家庭(ting)服务、交通运输、医疗護(hu)理、娱乐等）。2020年4月份，美国耐用品、非耐用品、服务消费水平分别下降至2019年同期的83%、92%、82%。

从恢复程度上看，耐用品消费的复苏速度和力度大幅领先于非耐用品、服务消费。随着美国財(cai)政政策的落地，耐用品和非耐用品消费在2020年5月份已恢复或(huo)接近疫情前同期水平，受到疫情及防控政策制約(yue)最多的服务消费在2021年6月才(cai)實(shi)现恢复。财政刺(ci)激显著拉动了耐用品的消费，比如2020年3月底发布的救济和经济安全法案(an)，2020年12月发布的新冠疫情救济法案。2021年3月耐用品消费已達(da)疫情前同期水平的145%。整体上看，在商品消费的拉动下，美国个人消费支出于2021年1月超過(guo)2019年同期水平。

细分項(xiang)目来看，作为生活(huo)必需品的食品消费受到疫情冲击的影响较小，收入增加及居家辦(ban)公拉动了家用设备、娱乐商品等耐用品的消费需求(qiu)，数据显示2020年3月后这些商品消费均在超疫情同期水平上运行，今年3月后开始放緩(huan)。 服务消费内部出现分化，疫情初期，相比于家庭服务和医疗护理，交通运输和娱乐消费受到的冲击更大，截至2022年9月，后兩(liang)者的数据均未恢复至疫情之前水平，而前两者在2021年9月已经恢复。

全面放开之后，自3月份疫情管控全面放开大约3个月之后，美国当日新增确診(zhen)人数达到峰(feng)值(zhi)，随后逐渐下降。由(you)此導(dao)致(zhi)美国零售和食品服务整体销售额同比增速先降后升。 细分项目中，药房药店点零售率先恢复，基本在放开之后1-2个月内同比增速达到区间峰值；食品饮料韌(ren)性较大，3个月左(zuo)右(you)同比增速提升至区间峰值，服装和配(pei)飾(shi)零售短期受到一定冲击，7月份同比增速一度转负，随后逐渐回升；酒店入住率自放开之后持续波动上行；其他电子(zi)和家用电器(qi)零售增速持续处于下滑通道(dao)。

4、宣布放开之后股票(piao)及行业表现

整体来看，放开之后标普500先跌后涨。3月份美国国内放开之后，标普500持续波动下行，6月觸(chu)底之后指数逐步回升，8-9月中旬继续下跌，随后开启新一輪(lun)的上涨。截至12月8日，标普500较3月25日下跌约13%。

一级行业来看，医疗保健和必须消费表现相对占优。絕(jue)对收益方面，3月底至今僅(jin)医疗保健和必须消费获得正收益，分别上涨约1.1%、3.4%。科技、可选消费表现较差(cha)，跌幅分别达24.2%，23.0%，通信、金(jin)融(rong)、基础材料、工业分别跌13.9%，13.1%，13.5%，7.3%，跌幅明显。

相对收益方面，截至目前，整体必须消费、医疗保健、工业分别领先标普500指数16.2%、13.8%、5.5%。其余(yu)科技、可选消费、金融、基础材料等均跑(pao)输标普500。

放开之后至7月前，相比标普500，通信、医疗保健、必须消费有明显的超额收益，其中必须消费行业在4月中旬相对涨幅达到了15%。科技、金融、可选消费、基础材料有不同程度的下降，工业沒(mei)有明显的变动。

6-7月底，通信、医疗保健、必须消费的超额收益出现明显的回調(tiao)，可选消费有明显的上升，科技、金融、基础材料维持弱势。

8月至今，医疗保健、必须消费、基础材料超额收益逐渐上行，工业修复加快並(bing)在5%左右波动，科技、可选消费逐步下行，通信、金融行业超额收益則(ze)回到0%附(fu)近。目前，医疗保健、必须消费、工业超额收益为正，科技、可选消费超额收益显著为负。必须消费的相对强势可能是因(yin)为疫情前期居民(min)儲(chu)蓄(xu)積(ji)累(lei)、政府刺激政策以及就业市场供需紧張(zhang)帶(dai)来的薪(xin)资增多，带动行业景气度。

二级行业方面，全面放开一周后， 汽车及零部件、医疗设备、旅游休闲、食品和饮料行业指数涨幅居前，分别上涨5.6%、2.8%、2.7%、2.1%。一个月后，食品和饮料行业涨幅最高达5.7%。三个月后，制药和生物技術(shu)、食品和饮料行业略有上涨，涨幅分别为1.3%，0.3%。半年后，各行业指数涨幅悉(xi)数为负，卫生保健、制药和生物技术、食品和饮料行业跌幅相对较小。截至12月8日，疫情受益和必选板块表现较好，涨幅居前，制药和生物技术、食品和饮料、卫生保健行业指数分别上涨8.6%、6.0%、4.7%，表现较差的行业有汽车及零部件、傳(chuan)媒(mei)、零售、休闲用品，分别下跌40.9%、27.1%、22.9%、16.2%。

03

日本

1、日本防疫政策演变：22年3月全面放开境内防疫限制，10月放开入境

2020年疫情爆发以来，日本疫情防控经历了初期的严格控制到逐渐放松入境，再到反复启动紧急事(shi)态宣言(yan)，最后基本全面放开。根据牛津大学编制的疫情防控严格指数，基本可以将日本的疫情管控分为以下幾(ji)个阶段：

1. 紧急事态宣言（2020年1月-2020年5月底）

1）2020年4月1日：20年随着感(gan)染(ran)人数的增加，4月份日本宣布拒(ju)绝73国外国人入境。

2) 2020年4月7日：第(di)一次紧急事态宣言，当时主(zhu)要針(zhen)对東(dong)京(jing)都(dou)、神(shen)奈(nai)川(chuan)縣(xian)、埼(埼)玉(yu)县、千(qian)葉(ye)县、大阪(ban)府、兵(bing)庫(ku)县、福(fu)岡(gang)县7地实施；随后考虑到黃(huang)金周人潮(chao)的大批(pi)流动，将適(shi)用范圍(wei)进一步扩展(zhan)到全国。

2. 复工复产到入境放松（2020年5月25日-2020年11月）

1）2020年5月25日：第一次紧急事态宣言解除，逐步复工复产。 日本首(shou)相安倍(bei)晉(jin)三宣布解除北(bei)海道、东京、埼玉、千叶、神奈川四(si)县的紧急状态，这也意(yi)味(wei)着日本全国已经“解封”。

2) 2020年8月-11月：10月份逐步放开入境限制，入境人数限制在1000人/天。

3. 反复启动紧急事态宣言（2020年11月-2021年10月8日）

1）2020年11月-12月：縮(suo)短餐厅營(ying)业时间，暫(zan)停(ting)旅游支援(yuan)政策。

2) 2021年1月8日：第二次紧急事态宣言。 日本政府7日敲(qiao)定紧急宣言发布方针，定于1月8日开始，实施一个月至2月7日，范围为首都圈(quan)的东京都、千叶县、埼玉县和神奈川县。

3) 2021年3月21日：第二次紧急事态宣言解除。

4) 2021年4月25日：第三次紧急事态宣言。

5) 2021年5月31日：第三次紧急事态宣言解除。

6) 2021年7月8日：东京都第四次紧急事态宣言。

7) 2021年10月1日： 全面解除紧急事态宣言等管制，就放开进行实验。日本政府9月28日下午(wu)就新冠防疫对策召(zhao)开对策本部会議(yi)，正式(shi)決(jue)定在9月30日到期之后，于10月1日全面解除19个都道府县的紧急事态宣言，以及8个县的防止(zhi)疫情蔓(man)延等重点措施。

4. 逐步放开到解除蔓防管控（2021年10月-至今）

1）2021年11月29日，日本首相岸(an)田(tian)文雄(xiong)宣布，从30日起(qi)暂停所(suo)有国家和地区外国人的新入境。

2) 2022年1月18日：实施蔓延防止政策；2月10日，将13个行政区的“防止蔓延等重点措施”延长至3月6日。

3) 2022年3月：3月1日开始分阶段放宽入境管控措施；14日提升单日入境人数上限；21日， 全面解除蔓防管控，国内防疫限制全数解封。当地时间16日晚(wan)，日本首相岸田文雄在記(ji)者会上宣布，将以本月21日为最后期限全面解除目前在日本18个地区实施的“防止蔓延等重点措施”疫情準(zhun)紧急状态。同时日本进一步放宽边境管制措施，包括将现行每(mei)日7000个入境名(ming)额提高至4月起每日1萬(wan)名。

4）2022年6月：提高入境人数上限从1万至两万，重新允许外国旅游團(tuan)入境。

5) 2022年9月7日：提高入境人数上限至5万。

6) 2022年10月11日： 放宽入境防疫政策，取消单日入境人数上限，重新开放个人旅游簽(qian)證(zheng)。据日本廣(guang)播(bo)協(xie)会电視(shi)台报道，自11日起，日本政府取消单日入境人数为5万人的上限，重新开放个人旅游签证。对美国、韓(han)国、英国等68个国家和地区的短期入境者恢复免签入境待(dai)遇(yu)。此外，日本政府自11日起原(yuan)则上免除所有旅客入境时核酸检测，旅客入境后無(wu)需隔(ge)離(li)。不过，旅客在入境时仍需提供3针新冠疫苗接种证明或出境前72小时以内核酸检测阴性证明。

7) 2022年11月18日：都道府县可以根据需要，发布“强化防止医疗告急对策宣言”；如果(guo)医疗供应依(yi)然紧张，则发布“医疗非常(chang)事态宣言”，要求大幅限制出勤(qin)、避(bi)免返鄉(xiang)和旅行。

2、宣布放开之后经济、生产情况

经济增长：GDP当季同比逐渐回升，在较低基数背景下，目前增速已经超过疫情前的水平。3月21日，日本正式放开疫情管控，一季度当季GDP不变价同比增长0.6%，随后二、三季度增速逐季回升，单季度同比增速分别为1.7%、1.8%；增速已经超过疫情前2019年同期的0.6%和-1.9%。

就业：劳动参与率大幅提升。截至2022年10月，日本失业率为2.60%，略高于疫情前2019年同期失业率的2.40%，但已好于2020年及2021年同期的3.10%，2.70%。劳动参与率在解封之后明显反弹。未全面放开之前，2022年2月劳动参与率已经降至61.80%，3月 放开之后迅(xun)速回升，10月份达到62.8%，高于疫情之前同期水平。

工业生产：疫情放开前两个月工业生产指数出现下降，随后迅速恢复上涨。疫情防控全面放开初期，工业生产及产能利用有所下降至5月份88.69%的低点，6月以来整体延续弱修复，受全球经济下行影响，未恢复至疫情前水平。

分行业来看，我们以放开时点的产能利用率指数和2019年同期比值代(dai)表受损情况，用当前行业产能利用率指数与放开前同期比较代表行业产能利用率恢复情况， 发现信息(xi)和通信电子设备、家用电动機(ji)械(xie)、电气机械、运输设备等行业前值受损较大，并且(qie)后续恢复弹性也较大。

3、宣布放开之后消费表现

从日本的各项中观数据来看，在每一轮确诊人数达到区间峰值阶段，消费细分领域普遍出现下滑；在确诊人数下降，防控政策放开期间，多数消费数据均有不同程度的反弹。下面我们将从出行、餐饮、旅游、其他休闲服务四个方面，观察(cha)不同疫情期间，日本消费细分行业的复苏力度与节奏。

? 出行：解封后逐渐回暖

2020年疫情爆发后，公路(lu)客运、鐵(tie)路客运、水路客运、国内航(hang)空(kong)客运、国际航空客运活动指数相比2019年同期大幅下滑。由于入境限制，除国际航空外，2020年5月底第一次紧急事态宣言解除后，各客运活动指数开始修复，同年10月后，日本进入反复启动紧急事态时期，各类型(xing)客运复苏节奏呈震(zhen)蕩(dang)趋势，其中公路客运和铁路客运韧性相对较高，而水路客运和国内航空客运起伏(fu)较大。2022年3月，日本全面解除蔓防管控后，边境管制措施也进一步放宽，包括国际航空在内的5个客运活动指数順(shun)利恢复上行。 最新数据显示，公路客运、铁路客运、水路客运、国内航空客运恢复至疫情前80%左右的水平，国际航空客运为疫情前30%左右的水平。

? 餐饮：受损最大的酒吧等恢复弹性最大

餐饮行业内部因为消费场景不同，在受冲击影响和恢复程度上呈现明显的分化。2020年疫情初期，咖(ka)啡(fei)店、快餐店、食品外賣(mai)和送(song)货服务、餐馆和特色(se)餐厅、饮食狂(kuang)歡(huan)场所行业活动指数出现不同程度的下滑。快餐店、食品外卖和送货服务因为需求剛(gang)性和疫情受益，受到的负面影响较小，最低水平分别为2019年同期的84%和70%，咖啡店、餐馆和特色餐厅、饮食狂欢场所则因为線(xian)下场景屬(shu)性、受出行聚集限制政策影响严重，最低水平降至疫情前同期的27%、38%、9%。同年6月，各行业活动指数开始修复， 快餐店很(hen)快恢复至疫情之前的水平。随后的疫情反复擾(rao)动时期，饮食狂欢场所起伏较大，咖啡店、食品外卖和送货服务、餐馆和特色餐厅则相对稳定。全面放开后，饮食狂欢场所、咖啡店、餐馆和特色餐厅开启新一轮的修复并企(qi)稳。7月随着感染人数的增加，多数餐饮指数有所下滑。 最新数据显示，咖啡店、食品外卖和送货服务、餐馆和特色餐厅恢复至疫情前80%左右的水平，饮食狂欢场所活动为疫情前55%左右的水平。

? 旅游：国内旅游、旅馆等恢复明显

旅游方面，由于日本入境政策限制，国外旅游行业活动指数在2022年3月全面放开之前保持在疫情前同期水平的10%以下。其他细分行业活动指数，包括和式旅馆、酒店賓(bin)馆（除和式旅馆）、国内旅游在内，在2020年5月分别跌至2019年同期水平的10%、18%、3%，随后在2020年5月-10月，2020年11月-2022年3月两段时期，三者的恢复程度和起伏走势都较为相似(si)。 全面放开之后，包括国外旅游在内的活动指数进入上行通道，截至2022年9月，和式旅馆、酒店宾馆、国外旅游、国内旅游活动指数水平分别为疫情前的78%、91%、24%、82%。

? 其他休闲：影院消费先升后降

其他休闲产业方面，由于场景特点和生活需求， 高尔夫(fu)球场、美发和美容(rong)院及理发店在这段时期表现了极高的韧性，疫情初期出现相对较小的下滑之后，2020年8月左右便(bian)接近或恢复至2019年同期的水平，随后保持小幅波动，其中高尔夫球场活动指数在多数月份里超过了疫情前的水平。 健身(shen)俱(ju)乐部、生活和娱乐相关服务、洗(xi)衣店、电影院受到冲击较大，同时恢复速度也较快。2020年10月后的反复启动紧急事态时期，电影院活动指数波动较大，其余指数在相对较小的区间震荡。 全面放开至今，健身俱乐部、生活和娱乐相关服务、洗衣店、理发店、美发和美容院、电影院活动指数整体都有回升，高尔夫球场可能由于擠(ji)出效(xiao)应有所下滑，各项最新数据水平分别为疫情前的80%、84%、79%、95%、95%、65%、98%。

日本家庭消费支出方面：

整体支出来看，2020年疫情爆发初期，日本家庭月消费支出出现下滑，5月消费支出水平为2019年同期的84%。第一次紧急事态宣言解除后，消费支出开始修复，并于10月第一次恢复到疫情前同期水平。 全面放开后，2022年10月的数据有明显的拉升，消费支出为2019年同期水平的107%。

必选消费及医药：疫情爆发初期，食品品类中需求刚性且和家庭场景较为相关的 面条、肉(rou)、蔬(shu)菜(cai)、乳(ru)制品消费支出明显上升，2020年4月四项品类支出为2019年同期水平的138%、120%、121%、121%；全面放开之后，食品消费结構(gou)逐步调整至疫情之前的状态，2022年10月数据显示，食品、面包、面条、肉、水果、蔬菜、乳制品为疫情前水平的109%、104%、110%、113%、105%、106%、104%。

饮料及药品方面，酒精饮料、医疗保健、药物、医疗保健品同樣(yang)在疫情初期出现明显擡(tai)升，特别是和疫情相关的医疗保健品，2020年8月的支出水平达到了疫情前同期的152%。酒精饮料消费需求旺(wang)盛(sheng)，相对疫情前同期数据水平而言较高，主要是疫情扩散期间，日本政府对提供酒类予(yu)以限制，许多店鋪(pu)以无酒精啤(pi)酒和雞(ji)尾(wei)酒等进行代替(ti)，因此许多以往(wang)没有饮酒習(xi)慣(guan)的人也喜(xi)欢上了酒味饮料。2021年6月-9月，酒精饮料和医疗保健品较同期出现一轮明显的下滑，10月宣布就放开进行試(shi)验后迅速回弹。 全面放开之后，预防和治(zhi)疗需求推动医疗保健、药物、医疗服务整体上行，截至2022年10月，酒精饮料、 医疗保健 、药物、医疗服务、医疗保健品支出水平分别为疫情前同期的120%、113%、110%、111%、99%。

可选消费及出行消费支出方面：

疫情初期受损严重， 尤其可选消费中的衣服、外出用餐消费则出现了大幅下滑，2020年4月支出水平为2019年同期的42%、35%，家居用品则因为一定的耐用性和多数人居家不外出，3月-5月变动不大。交通出行方面，由于出行和出入境限制， 包价旅游、娱乐服务、交通通訊(xun)支出在5月下滑至2019年同期的3%、47%、91%。

5月底解除第一次紧急事态宣言后，可选消费和娱乐服务迎(ying)来一轮需求釋(shi)放。家居用品可能因为居民存在集中“補(bu)库存”的行为，在疫情政策松紧转換(huan)节点往往出现大幅波动。2020年底，日本重新缩短餐厅营业时间和暂停旅游支援政策，可选消费和交通出行消费支出再次回落，并于2021年10月全面解除紧急事态宣言等管制后才迎来明显的回暖。

全面放开之后，外出用餐有一定抬升，包价旅游、娱乐服务则随着外出场景的恢复，延续之前趋势而稳步复苏。截至2022年10月，包价旅游、娱乐服务、交通通讯、外出用餐、衣服、家居用品消费支出分别为2019年同期水平的70%、101%、102%、106%、110%、133%。

4、宣布放开之后股票及行业表现

整体来看，放开之后日经225收跌，并在随后一周时间里继续下跌至5月中旬触底。受国内刺激经济的宽松政策和美聯(lian)储加息的综合影响，5-6月及7-9月，日经225先涨后跌，10月初至今震荡上行，截至12月初，日经225较3月18日上涨2.8%。

分行业来看，截至12月初，绝对收益方面，医疗保健、必须消费、通信较放开之前有明显上涨，分别较3月底上涨9.96%、8.43%、7.04%；科技、基础材料跌幅较多，较3月底分别跌5.57%、4.48%，工业及可选消费小幅上涨。

超额收益方面：相比于日经225，放开后两个月，通信取得了明显超额收益，医疗保健的超额收益先上升4%左右后回落至0%。5月上旬至6月上旬，通信、医疗保健、必须消费、金融超额收益增加，随后至7月底，各行业超额收益均减少(shao)。7月底至10月初，通信、医疗保健超额收益上行并突(tu)破(po)前高，必须消费先上涨后下跌，金融有所增加，工业、可选消费变动不大，科技、基础材料超额收益继续下行。10月初至今，整体上，通信、医疗保健超额收益回落，必须消费、金融、科技、基础材料超额收益增加，工业、可选消费变动不大。 目前，通信、医疗保健、必须消费、金融超额收益为正，科技、工业、可选消费、基础材料超额收益为负。

二级行业方面，全面放开一周后， 汽车及零部件、休闲用品、消费者服务行业指数涨幅居前，分别上涨6.5%、4.7%、4.0%。一个月后，卫生保健行业涨幅最高，上涨6.2%。三个月后，汽车及零部件、食品、饮料和烟草行业上涨，涨幅分别为3.5%，0.5%。半年后，涨幅居前的行业为零售、医疗设备、食品、饮料和烟草、制药和生物技术，分别上涨14.7%、10.4%、8.9%、7.7%。截至12月8日，零售行业指数上涨14.5%、个人物品行业指数上涨13.6%、制药和生物技术行业指数上涨13.5%、食品、饮料和烟草业指数上涨10.8%，下跌居前的行业为传媒、休闲用品，分别下跌6.0%、5.4%。

04

越南

1、越南防疫政策演变：21年Q4年宣布与疫情长期共存

自2020年疫情爆发以来，越南防疫政策经历了几次放开与收紧，但整体是放开管控较早(zao)的国家。根据其防疫政策的演变，基本可以划分为以下四个阶段。

1. 国家防疫状态（2020年1月2日-2020年4月24日）

1）2020年2月1日：进入国家防疫状态，将新冠列为甲(jia)等传染病，限制春(chun)节期间的慶(qing)祝(zhu)和聚会。2月14日，越南宣布暂停全国所有学校活动。

2. 复工复产（2020年4月24日-2020年11月）

1）2020年4月24日： 复工复产。越南政府总理颁布关于在新形(xing)势下继续实施新冠肺(fei)炎(yan)疫情防控措施的第19號(hao)指示。指示指出，各项防疫限制措施已放宽，使(shi)其符(fu)合于疫情的演变，在确保控制好疫情，尤其是河(he)内、胡志明市以及各大城(cheng)市的疫情防控工作的基础上恢复各项经济社(she)会活动。

2）2020年9月11日： 恢复对外开放。阮(ruan)春福在9月11日上午举行的会议上要求交通运输部指导各家航空公司考虑重新恢复部分国际航班(ban)。

3. 政策收紧（2020年12月-2021年10月）

1）2020年11月30日： 紧急开展一切(qie)防疫措施。在收到与隔离人员接触时感染新冠病毒的消息之后，越南卫生部部长阮青(qing)龍(long)已同有关部门和胡志明市卫生厅召开紧急会议，紧急开展一切防疫措施，旨(zhi)在阻(zu)止病毒传播。卫生部、国家新冠肺炎疫情防控指导委(wei)员会下发紧急通知(zhi)，要求国防部、公安部、交通运输部、外交部以及各省(sheng)、中央(yang)直(zhi)轄(xia)市加强对入境人员的監(jian)督(du)和管理。

2）2021年5月：延长入境人员隔离时间

4. 转向(xiang)共存到放开入境（2021年10月11日-至今）

1）2021年10月11日： 宣布防疫政策由“严格防控”转变为“与疫情共存”，成为经济增长的重要转折(zhe)点。越南政府于10月11日颁布第 128 号决议，公布了与疫情共存的四个防疫级别的規(gui)定，提出越南与疫情共存，要求“安全适应、靈(ling)活、有效控制新冠疫情”。

2）2021年12月18日：开放国际航线，迎来外国游客

3) 2022年1月-3月：逐步恢复国际航班，放开入境限制

4) 2022年3月15日：越南政府宣布， 自当日起对国际游客重新开放边境，全面恢复国际旅游活动；在登机前出示新冠病毒阴性证明的，抵(di)达越南后无需隔离即(ji)可自由活动。

5) 2022年3月17日： 将新冠调整为B类传染病。越南政府17日颁布的《2022—2023年新冠肺炎疫情防控计划(第38号决议)》，将新冠肺炎从A类传染病名单中移(yi)除，划歸(gui)B类传染病，并据此调整防控措施。

6) 2022年4月29日：采取灵活的“5K”防疫原则

7) 2022年5月15日：暂停对入境人员核酸检测的要求。越南政府总理范明政当地时间5月13日晚表示，越南从5月15日0时起暂时暂停对入境人员进行核酸检测的要求。

8) 2022年7月10日：越南卫生部向各省市人民委员会主席(xi)签发关于加强新冠疫情防控工作的紧急通知。

9) 2022年9月中旬：越南卫生部将新冠肺炎“防疫五件套(tao)”（戴口罩、勤消毒、保持社交距(ju)离、不聚集、健康(kang)申(shen)报）调整为 “防疫两件套”（佩(pei)戴口罩和勤消毒）。

2、宣布放开之后经济、生产表现

经济增长：GDP当季同比由负转正，并在去年低基数背景下，今年三季度增速大幅增加，超过疫情前的水平。2021年10月11日，越南宣布与疫情共存，該(gai)年四季度当季GDP不变价同比增长5.22%，前值为-6.02%。2022年以来，GDP延续修复态势，二、三季度增速逐步扩大，单季度同比增速分别为7.83%、13.67%，疫情前2019年同期水平为7.48%和6.97%。

就业：2021年12月，越南失业率和劳动参与率分别为3.20%及74.45%，较2019年末(mo)及2020年末都有所惡(e)化。越南产业主要为劳动密(mi)集型产业， 疫情封控带来了长遠(yuan)的负面影响。

工业生产：宣布共存之后， 全部工业部门生产开始稳步恢复，采礦(kuang)业增速超过疫情之前水平，制造业、发电和供电业已逐步靠(kao)近疫情前水平。根据CEIC制造业出货指数，截至三季度 饮料制造、服装生产、皮革制品、木制品、橡(xiang)膠(jiao)制品以及电气设备制造和机械设备制造等恢复相对较好。

3、宣布放开之后消费表现

2020年全球疫情爆发的初期，越南政策反应及时且力度严格，因此国内疫情并不严重。就河内市的数据而言，受到防控政策影响较大的 酒店及餐厅、旅游业、服务业零售该时期下滑程度较高，但是貿(mao)易(yi)零售受负面冲击较小。

2020年4月24日越南宣布复工复产后，前三者数据迅速恢复，酒店及餐厅、服务业零售在5月超过了疫情前同期水平。随后复工复产，疫情再次爆发，各项数据出现不同程度的下滑。2020年11月30日， 越南宣布紧急开展一切防疫措施，之后政策逐步趋于严格，贸易、酒店及餐厅、旅游业、服务业零售在2021年3月开始大幅下行。

2021年10月宣布放开以后，除旅游业外的各项零售在11月快速反弹，并超过2019年同期水平，显示了极高的经济活力和弹性。旅游业则在 2022年5月越南宣布暂停对入境人员核酸检测的要求后开始大幅回暖，最高水平为2019年同期的222%。今年三季度为应对加息影响，越南货幣(bi)政策转紧，经济活动放缓。

总体来看，疫情管控放开之后，越南消费数据快速回暖，放开的提振(zhen)作用明显。分行业看，宾馆与餐饮业、服务业、商业已超过2019年同期水平，旅游业表现出极高的弹性，近期各项指标又(you)有所上行。

4、宣布放开之后股票及行业表现

整体来看，放开之后胡志明指数收涨，并在随后一周时间里继续上行，截至21年11月11日及22年1月11日，分别收涨6.53%、8.71%。受外部多重因素(su)影响，22年4月以后，胡志明指数开始回落并继续下探(tan)，11月中下旬有小幅回弹趋势。

分行业来看，绝对收益方面，截至22年12月初，仅有基础材料较放开时上涨4.3%。工业、科技、通信、必须消费和可选消费跌幅居前，分别下跌36.29%、27.58%、25.39%、25.02%、23.97%，金融和医疗保健表现同样较差。

超额收益方面：相比于胡志明指数，在解封之后 可选消费、工业、金融、通信、基础材料率先取得正超额收益。解封后约两个月，医疗保健取得较高超额收益，并持续领先其他行业；解封三个月，超额收益相对较高的行业主要有医疗保健和金融。

二级行业方面，全面放开一周后， 零售行业上涨3.7%，涨幅最高。一个月后消费者服务、零售、食品、饮料和烟草行业涨幅居前，分别上涨9.1%、6.5%、3.5%。三个月后，消费者服务、零售保持上涨态势，涨幅分别较一个月时增加7.1、6.9个百分点，制药和生物技术、家庭用品、家居建(jian)材行业表现也比较好。半年后，消费者服务、零售、制药和生物技术涨幅有所回调，累计涨幅分别为5.3%、8.8%、6.5%，食品、饮料和烟草行业继续下跌。截至12月8日，制药和生物技术、消费者服务、零售、旅游和休闲、食品、饮料以及 烟草行业指数相比放开前均有所下跌，具体来看各行业指数的跌幅分别为-13.9%、-16.4%、-11.9%、 -35.5%以及-25.0%。

05

中国台湾

1、中国台湾防疫政策演变：22年4月底与疫情“佛(fo)系共存”

自2020年疫情爆发以来，中国台湾防疫政策也经历了严控、放松、再严控等几次反复。参考牛津大学发布的疫情控制严格指数，我们将中国台湾的疫情防控划分为严格限制、逐步开放、重新收紧、逐步全面放开几个阶段。

1. 严格限制（2020年1月22日-2020年5月11日）

1）2020年1月22日-30日： 22日启动“安全机制”，宣布两岸武(wu)漢(han)旅游团全部暂停。

2）2020年2月6日： 居住在大陆各省市的民眾(zhong)统统禁(jin)止入境中国台湾，即日起禁止国际郵(you)轮靠泊(bo)中国台湾港口。

3）2020年4月10日：夜(ye)市、传统市场及商圈，不仅攤(tan)商、消费者都要全程佩戴口罩，也不再有试吃(chi)，坐(zuo)下用餐则是要保持距离或设隔板，也建议民众不要边走边吃。 另(ling)著名观光(guang)景点、公園(yuan)、游乐区、寺(si)廟(miao)等聚集人潮的场所实施总量(liang)管制措施，不得超过停车场5成流量，飯(fan)店入住率则不得超过6成。

2. 逐步开放（2020年5月12日-2020年12月28日）

1）2020年5月12日：由于防疫形势好转，各县市陆续松綁(bang)防疫措施。部分地区 工作人员和学校師(shi)生不再硬(ying)性规定戴口罩上班上学，社区也可以继续提供老(lao)年人日间照(zhao)料护理的服务。

2）2020年5月13日：部分地区 解除了戶(hu)外戴口罩的规定。

3）2020年6月7日：民众若(ruo)能保持安全社交距离， 可以不戴口罩；藝(yi)术文化、餐饮、休闲活动场所不再受人数限制。

3. 重新收紧（2020年12月29日-2021年7月26日）

1）2020年12月29日： 防疫升级，祭(ji)出跨(kua)年“新五大防疫措施”。

2) 2021年1月23日： 疫情防控趋紧， 多地多项大型活动紛(fen)纷取消举行。

3) 2021年5月15日： 将台北市和新北市的防疫级别提升为 “三级警(jing)戒(jie)”，5月15日到5月28日为期两周。

4) 2021年5月18日：自2021年5月19日起至5月28日止， 各级学校及公私立(li)幼(you)兒(er)园停止到校上課(ke)，且儿童(tong)课后照顧(gu)服务中心(xin)、补习班等各类教(jiao)育(yu)机构也同时配合停课，所有学生居家学习。

5) 2021年5月19日：面对新冠肺炎疫情多点暴(bao)发， 有关部门宣布，一律(lv)升至三级警戒，民众外出必须佩戴口罩，并明确规定未戴口罩最重罰(fa)1.5万元(yuan)新台币。

6) 2021年5月31日： 从6月1日起对入境者实施强制快篩(shai)。

7) 2021年6月7日：因应疫情居高不下，延长三级警戒管制为期两周至6月28日，各级学校也配合停止到校上课至暑(shu)假(jia)。

4. 逐步全面放开（2021年7月-至今）

1）2021年7月8日：以餐饮场所为例，可以适度松绑开放内用。

2) 2021年7月27日：宣布7月27日起至8月9日 降为二级警戒，但民众除了饮食之外，外出仍要全程戴口罩，并落实实联制登记、保持安全的社交距离，而室内集会人数上限规定放宽为50人、室外100人。

3) 2021年9月13日：即日起 放宽包括大陆及港澳(ao)地区在内非台籍(ji)配偶(ou)及未成年子女(nv)入境申請(qing)。

4) 2022年1月9日： 24日前擬(ni)维持二级警戒。

5) 2022年4月12日-22日：宣布新的新冠肺炎疫情停课标准，高中以下学校，将由此前2人确诊全校停课，改为全校三分之一或10个以上班级出现确诊个案或密切接触者才需要停课。自4月22日起凡(fan)参与不特定对象(xiang)組(zu)成的旅游团，旅客须出示3劑(ji)新冠疫苗接种证明。

6) 2022年4月26日-7月19日：4月26日，密接者居家隔离从“10+7”缩短至“3+4”；4月27日， 取消实联制，中国台湾境内开始与疫情“佛系共存”；5月1日，取消配销实名制口罩；5月9日，入境隔离放宽至“7+7”；6月15日， 入境隔离进一步放宽至“3+4”；7月19日，騎(qi)车或户外工作于空曠(kuang)处可免戴口罩。

7) 2022年9月29日-11月14日：9月29日：入境取消机场核酸检测；10月13日：免除入境隔离；10月24日：密接者隔离改为“0+7”；11月7日：确诊者居家隔离从“7+7”改为“7+n”；11月8日： 宣布逐步放开“口罩令”；11月14日：确诊者居家隔离减为“5+n”。

2、宣布放开之后经济、生产表现

经济增长：GDP当季同比先下降后回升，在较低基数背景下，目前增速已经超过疫情前的水平。4月27日，取消实联制，中国台湾境内开始与疫情“佛系共存”，二季度当季GDP不变价同比增速下降至2.95 %，随后三季度增速回升至4.01%；增速已经超过疫情前2019年同期的3.43 %。

工业生产：疫情防控全面放开初期，工业生产有所回升。5月工业生产指数为134.84，環(huan)比上行2.48%，同比上行4.14%，随后各月工业生产指数持续上行，在8月达到141.0，创历史新高。9月、10月工业生产有所下降。分行业看，除矿石(shi)采掘(jue)外，其他行业均同总体工业生产呈先升后降趋势。

3、宣布放开之后消费表现

细分行业来看，2020年疫情初期，中国台湾受到冲击较为明显的行业包括交通运输、休闲文化、餐厅和酒店，各行业消费降至2019同期水平的76%、85%、83%，其余行业受到的影响相对较小，维持在疫情前同期水平附近。2020年6月中国台湾内部相对解封之后，艺术文化、餐饮、休闲活动场所不再受人数限制，受到明显负面冲击的三个行业开始回暖，到2021年3月分别恢复至疫情前水平的92%、90%、98%。随后中国台湾防疫级别提升为 “三级警戒”，三者复苏节奏被(bei)打(da)斷(duan)，中观景气度开始下行。同年7月底，警戒程度降低，餐厅和酒店出现明显修复。

全面放开以后，总体私人消费有所改善，食品服饰类别中酒精饮料、烟草、服装鞋类出现改善；出行和可选消费方面交通运输、餐厅和酒店、休闲文化消费支出上修幅度较大。截至2022年9月，大部分行业消费均已回暖并超过疫情前同期水平，交通运输、休闲和文化、教育则分别恢复至疫情前同期水平的93%、96%、97%。

4、宣布放开之后股票及行业表现

整体来看，放开之后中国台湾加权指数出现短暂下跌，并在2022年5月中旬触底，区间累计下降6.2%；随后7月中旬至8月中旬、10月下旬至12月初中国台湾加权指数波动上涨，但整体相比疫情管控放开时期仍有下滑，累计跌幅约-12.6%。

分行业来看，医疗保健表现明显领先，管控放开之后累计收益迅速转正，并且在之后的一个月达到20%的涨幅；截至目前累计收益约76.3%。其余板块表现相对较差，截至目前超额收益均为负值。

超额收益方面：防控放开之后 通信、工业、必须消费、基础材料率先出现超额收益，随后医疗保健、科技等取得超额收益。其中 医疗保健超额收益持续扩大并大幅领先其他行业，解封三个月左右医疗保健板块超额收益累计达到90%；解封约9个月超额收益累计达到约107%。

二级行业来看，全面放开一周后，制药和生物技术表现较好，上涨6.1%，其他行业表现一般(ban)。一个月后，制药和生物技术、汽车及零部件为正涨幅，分别上涨12.8%、1.3%。三个月后，多数行业指数回升，涨幅居前的为制药和生物技术、休闲用品、消费者服务，分别上涨86.2%、19.9%、7%，较放开一个月时涨幅增加73.4、22、11.8个百分点，个人物品、旅游和休闲行业跌幅扩大。半年后，制药和生物技术、休闲用品行业保持正涨幅，但有所回调，其余行业表现较差。截至12月8日，制药和生物技术、休闲用品、消费者服务涨幅居前，分别上涨76.3%、35.6%、19.6%，其他行业较六个月时有所回升，旅游和休闲行业跌幅为25.5%。

06

中国香港

1、中国香港防疫政策演变：22年4月全面放松

2020年疫情爆发以来中国香港疫情经历了严格控制、放开等几次反复，参考牛津大学疫情防控严格指数，我们将其划分为以下几个阶段：

1. 严格控制（2020年2月5日-2020年9月14日）

1）2020年2月5日 ：中国香港特别行政区政府宣布，即时暂停启德邮轮碼(ma)頭(tou)和尖(jian)沙(sha)咀(ju)海运大廈(sha)邮轮码头服务。

2) 2020年2月7日 ：对于所持旅游签证有效期限或签证逗(dou)留(liu)期限不足(zu)14天的人员，将拒绝入境。

3) 2020年2月8日 ：要求所有从内地入境的人士均须强制接受检疫14天，包括中国香港居民、内地居民及其他旅客，期间不准离港，呼(hu)籲(xu)市民减少社会接触，暂停和取消社交活动。

4) 2020年3月19日 ：强制从中国以外的所有地区的抵港人士进行14日检疫，为期3个月。

5) 2020年3月25日 ： 所有非中国香港居民从海外国家乘(cheng)飛(fei)机抵港将不准入境。

6) 2020年7月中国香港特区政府三度收紧防疫措施，增加检测、消毒等相关服务，并呼吁市民减少外出， 提升抗(kang)疫等级。中国香港特区行政长官(guan)林(lin)鄭(zheng)月娥(e)7月13日宣布，要求高风险地区的来港人士在登机前须出示病毒检测呈阴性的证明。7月15日零时起，中国香港的健身中心、美容院等12类场所须全部关閉(bi)7日；限制所有餐厅堂(tang)食的时间和人数；所有人士搭(da)乘公共交通时必须佩戴口罩；禁止4人以上人群(qun)聚集，为期14日；婚(hun)禮(li)、会议等大型活动须收紧或取消。7月19日进一步收紧防疫措施，包括部分公务员居家办公、餐厅限令措施再延长7日、拟通过法例要求市民在所有室内公众场所佩戴口罩等。

2. 逐步放宽（2020年9月15日-2021年10月26日）

1）2020年9月15日：中国香港特区政府宣布， 9月18日起将逐步有序(xu)放宽社交距离措施，为期7天。

2) 2020年12月2日：中国香港特区政府推出为期两周的一系列防疫措施。除了提供紧急和必须服务外，全港公务员在家工作。部分娱乐场所暂时关闭。健身和体育场所、美容院和按(an)摩(mo)院、餐厅可以继续开放，但要遵(zun)守(shou)更严格的限制。营业时间缩短。“限聚令”重回“最紧的时刻(ke)”，不可多于2人

3) 2021年1月：中国以外地区入境中国香港强制21天隔离。

4) 2021年2月18日：中国香港特区政府全面恢复正常公共服务，放宽限聚令、堂食令，部分娱乐场所可重新开放。

5) 2021年9月15日：中国香港特区政府正式推出“来港易”计划，单向通关。来自内地及澳门的非中国香港居民，可以经深(shen)圳(zhen)湾口岸及港珠(zhu)澳大橋(qiao)口岸来港，每个口岸名额各1千人，每天合共2千人。经计划来港人士可豁(huo)免检疫，但要接受定期检测及持阴性核酸检测证明。

3. 再度收紧（2021年10月27日-2022年4月20日）

1）2021年10月27日：中国香港再度收紧防疫安排(pai)，感染新冠病毒的患(huan)者，出院后随即接受“闭环式管理”，隔离14天。

2) 2022年1月7日： 中国香港特区收紧社交措施，包括 取消多项大型活动，禁晚市堂食，为期14天

3) 2022年1月8日：中国香港特区政府决定禁止所有从 澳洲、加拿大、法国、印(yin)度、巴(ba)基斯(si)坦(tan)、菲(fei)律宾、英国和美国来港的民航客机着陆中国香港，并禁止曾(zeng)逗留该八(ba)个国家的人士登上任何客机来港，包括转机，为期14天。

4) 2022年2月8日：中国香港继续推出新的防疫抗疫措施，包括修訂(ding)法例收紧公众地方群组聚会人数上限至2人， 并首次将“限聚令”适用于私人场所，禁止两个以上家庭进行跨家庭聚会等。

4. 全面放宽（2022年4月21日-至今）

1）2022年3月21日：中国香港特区行政长官林郑月娥表示， 暂缓全民强制核酸检测工作。中国香港特区政府制定 “复常路线圖(tu)”，分三个阶段放宽防疫措施。第一阶段4月21日起实施，放宽社交距离；第二阶段，餐饮处所提供堂食时间延长，增加每桌(zhuo)人数上限，酒吧和酒馆等可重开；第三阶段，基本上只(zhi)執(zhi)行佩戴口罩、限聚人数、使用“安心出行”和“疫苗通行证”等基本防疫要求。

2）2022 年4月21日： 中国香港宣布放宽社交防疫措施。

3) 2022 年5月1日：中国香港特区政府放宽入境政策，包括允许海外非中国香港居民入境，调整个别航线的“熔(rong)断机制”，并把(ba)快速抗原测试应用到机场“检测待行”。

4) 2022 年5月5日：中国香港提早放宽部分社交距离措施。包括开放泳(yong)池(chi)、沙灘(tan)、水上乐园等娱乐场所，市民室外运动或在公园无需佩戴口罩，开放食肆(si)至8人一台，但强调所有设施都应使用疫苗通行证。

5) 2022 年5月19日： 执行放宽防疫的第二阶段。堂食时间放至12点，重开酒吧、卡(ka)拉OK、麻(ma)雀(que)馆，不过仍有限制，宴(yan)会人数上限增至120人。

6) 2022 年7月7日：中国香港特区政府允许感染者居家，无需集中隔离； 即日起暂缓个别航线熔断机制，直至另行通告。

7) 2022 年8月12日：中国香港入境实施“3+4”方案：3天酒店检疫隔离及4天居家检疫。

8) 2022 年9月26日： 中国香港全面放开入境限制，入境后改为“0+3”检疫，无须接受强制检疫，只需进行三天医学监察

9）2022 年11月3日：中国香港特区政府进一步放宽防疫措施，包括不再限制食肆营业时间，重开政府辖下燒(shao)烤(kao)场地等。

10）2022 年11月17日：中国香港再次放宽部分防疫措施，包括从17日开始，超市、街(jie)市，发型屋(wu)等不再主动核查(zha)疫苗通行证，露(lu)营地点重开等，以期讓(rang)市民生活逐渐恢复正常。

11）2022 年12月9日：即日起中国香港进一步调整防疫抗疫措施，包括把确诊者的隔离期和密切接触者的检疫期从七天减到五天，维持“疫苗通行证”及“安心出行”等其他措施不变等。

2、宣布放开之后经济、生产表现

经济增长：4月份疫情管控放开之后当季GDP增速明显反弹，随后三季度有所回落。4月21日起，中国香港宣布放宽社交防疫措施，二季度当季GDP不变价同比减速回升至-1.30%，随后三季度减速下降至-4.50%；增速仍低于疫情前同期水平。

就业：5月份之后中国香港失业率明显下降，劳动参与率提升明显。2022年5月中国香港失业率和劳动参与率分别为5.10%及58.10%，较20年和21年来看，失业率有所改善，劳动参与率仍略有下降。中国香港产业逐步由劳动密集型产业转向资本密集型产业，疫情封控带来了长远的负面影响。

生产：5月份之后中国香港失业率明显下降，劳动参与率提升明显。5月份PMI创近几年新高，工业生产指数先升后降。

3、宣布放开之后消费表现

总体来看，防疫放开之后，中国香港消费复苏明显，尤其耐用消费品零售价值指数创2015年以来新高。

2020年疫情初期，中国香港地区各类型商品零售均受到不同程度的冲击，食品、酒类饮品及烟草、耐用消费品零售量指数降至2019同期水平的72%、70%，而衣物、鞋类及有关制品、百货公司、中药、药物及化妆品则降至疫情前同期水平的30%、40%、47%、35%，受影响程度相对较大。

随后为了鼓(gu)勵(li)和带动本地消费和缓解市民的经济壓(ya)力，中国香港政府向居民发放了现金补貼(tie)，叠加需求释放，除超级市场外，各类型商品消费出现一轮明显的修复行情。2020年底，中国香港地区防疫政策再度收紧，居民消费再次下行，随后在政策补贴和疫情扰动的综合影响下，食品、酒类饮品及烟草、耐用消费品零售开始震荡修复，衣物、鞋类及有关制品、百货公司、中药、药物及化妆品成为驅(qu)动零售回暖的主要因素，超级市场则显示出一定的“免疫性”。

2022年3月后，疫情缓解、走向放开和政府消费券(quan)刺激，中国香港地区消费出现大幅反弹，尤其是 衣物、鞋类及有关制品、汽车及汽车零件、百货公司、中药、药物及化妆品。2022年10月数据显示，五个细分品类零售量指数分别为疫情前同期水平的152%、183%、134%、132%、133%，其余品类也均已恢复，整体零售指数为同时为疫情前同期水平的151%。

4、宣布放开之后股票及行业表现

整体来看，4月份防疫放开之后，中国香港恒(heng)生指数持续上行至7月份初，随后在国内外因素影响下有所回调，目前又重回上行趋势，目前相比放开管控时期仍有-7.1%的跌幅。

分行业来看：防控放开之后多数行业均有短期的上行，其中金融涨幅较高，必须消费反弹明显，基础材料相对靠后。

绝对收益方面，放开之后一个月左右工业、科技、金融陆续取得正收益；随后金融、必须消费、可选消费基本维持正增长； 截至目前必须消费、金融、可选消费相比放开时分别有10.5%、5.9%和0.3%的累计收益。

超额收益方面：防控放开之后必须消费、医疗保健、工业等率先获得超额收益（相比恒生指数）；此后科技、金融、必须消费、可选消费表现相对较好，放松6个月左右，金融、通信、必须消费、可选消费、医疗保健、工业分别取得18.9%、13.7%、6.1%、2.2%、1.6%和2.1%的超额收益。 截至目前，必须消费、金融、可选消费、通信、医疗保健分别获得17.6%、13.1%、7.5%、3.2%、0.9%的超额收益。

二级行业，放宽社交防疫措施后一周， 除卫生保健外，各行业指数继续下跌，未受到明显提振。一个月后，汽车及零部件、休闲用品、工业运输录得正涨幅，其中汽车及零部件上涨13.5%。三个月后，表现较为亮(liang)眼(yan)的行业为汽车及零部件、制药和生物技术，涨幅分别为37.4%、25.5%。家庭用品、家居建材、休闲用品、零售行业继续下跌。六个月后，各行业指数均大幅下行，卫生保健跌幅相对较小、汽车及零部件、制药和生物技术行业指数涨幅较三个月时分别下跌52.7、35.8个百分点。截至12月8日，旅游和休闲、汽车及零部件、制药和生物技术行业涨幅为正，分别上涨22.8%、7.6%、4.4%。家庭用品、家居建材，休闲用品，零售，工业运输跌幅较高，分别下跌22.4%、22.3%、23.9%、18.5%。

07

总结

海外疫情爆发以来，海内外国家地区的疫情管控措施大多经历了放松、开放、再放松等多轮反复。根据牛津大学疫情管控严格指数来看， 欧美国家/地区的管控严格程度相比亚太国家地区的管控严格程度较低。21年开始欧美多家地区多数开始放松疫情管控，22年下半年亚洲国家地区疫情管控普遍出现松动，目前新加坡、越南、日本、新加坡等地基本完全放开防疫管控。 我们以比较典(dian)型的美国、日本、越南、中国香港、中国台湾为例研究各国家/地区疫情管控放开之后国内经济、生产、消费以及资本市场的表现，总结如下：

? 美国：工业生产恢复强劲，部分零售好转

疫情放开之后，美国GDP同比增幅继续收窄，目前仍低于疫情前水平；劳动参与率微升后下降，失业率维持在低位； 工业生产恢复强劲，目前已经超过疫情前的水平；消费方面， 耐用品恢复力度和速度领先于非耐用消费品和服务业，细分领域中药房药店零售率先恢复，酒店入住率自放开之后持续波动上行；其他电子和家用电器零售增速持续处于下滑通道。

资本市场方面，标普500先跌后涨，呈“W”波动走势；一级行业中 医疗保健和必须消费表现相对占优，截至目前必须消费、医疗保健、工业均获得超额收益。 细分行业中汽车零部件、医疗设备率先表现，长期来看生物制药和食品饮料获得较高收益。

? 日本：GDP增速当季回升，劳动参与率较大幅提高

防控放开之后GDP当季同比逐季回升，在较低基数背景下，目前增速已经超过疫情前水平； 劳动参与率较大幅度提升，失业率波动下降；工业生产先降后快速回升，细分行业中电子设备、家用电动机械、运输设备等恢复弹性较大； 消费方面，出行消费逐渐回暖，餐饮领域受损最大的酒吧等恢复弹性最大，国内旅游、旅馆等恢复明显，其他休闲中影院消费先升后降。

资本市场中日经225解封一周之内上涨，后续较大幅下降；一级行业，截至目前 医疗保健、必须消费、通信等获得较高超额收益，科技、工业、可选消费、基础材料等表现相对较弱。 细分行业中汽车零部件、休闲用品率先反应，长期来看，零售、食品烟草、生物制药、医疗设备有较高超额收益。

? 越南：GDP增速明显改善，消费较大幅度回暖

防控放开之后GDP当季同比由负转正，在去年低基数背景下，三季度增速大幅上行，目前已经超过疫情前水平；就业市场受疫情冲击较大，持续低迷；工业生产稳步修复，饮料制造业、服装生产、皮革、木制品 、电气设备制造、机器设备制造等生产恢复较好； 消费方面，零售快速反弹，旅游业表现出极高的弹性，酒店餐饮等服务业在放开之后均又明显改善。

资本市场方面，胡志明指数在解封后一周、一个月、三个月、六个月均收涨，细分行业中医疗保健前期表现占优，此外，金融、可选消费、工业等有较好表现； 细分行业中零售、消费者服务率先反应，长期来看，零售、生物制药、消费者服务相对占优。

? 中国台湾：GDP增速二季度明显改善，可选消费较大幅度回暖

4月底中国台湾防控取消之后，当季GDP增速继续收窄，二季度开始反弹明显；失业率先升后降低，工业生产持续改善；消费方面，消费者信心指数仍处于下行通道，餐饮零售额改善，但同比增速未见好转，私人终端消费中酒精烟草、交通运输、餐厅酒店、休闲文化等改善较为明显。

资本市场方面，中国台湾加权指数整体下行，一级行业中， 通信、工业、必须消费、基础材料率先出现超额收益，医疗保健表现明显领先其他行业；细分行业中生物制药持续领先，其次休闲用品、消费者服务表现相对较好。

? 中国香港：GDP增速反弹明显，失业率明显下降

4月份疫情管控放开之后， GDP当季增速明显反弹，随后出现回落； 失业率明显下降，工业生产大幅提升后有所下滑；消费方面，放开之后反弹明显，尤其 衣物、鞋类及有关制品、汽车及汽车零件、百货公司、中药、药物及化妆品等改善较多。

资本市场方面，恒生指数波动上行至7月初后在内外因素影响下回调；一级行业中 必须消费、医疗保健、工业等率先获得超额收益；细分行业中，卫生保健服务率先表现，长期来看，旅游休闲、汽车零部件、生物制药等表现相对较好。

综合以上来看，疫情放开之后，亚洲地区如日本、越南、中国台湾GDP增速有明显改善；工业生产表现不一，多数一年内呈上行趋势，但部分国家如日本先降后升；消费市场除中国香港外3-6个月内均有不同幅度的反弹，尤其餐饮、旅游等前期受损严重的领域；市场指数来看，短期市场多数有所回落，3-6个月之后部分开始反弹；前期医疗保健、必须消费表现相对占优，后续6个月到1年维度科技、通信多数回升，可选消费前期表现不一，后期多数能取得较好表现。 考虑到我国当前防疫正逐渐放开，后续经济增速及消费有望较大幅度恢复，资本市场来看，前期推荐关注医疗保健、必须消费板块，更长时间维度可选消费、通信科技有望取得较好收益。

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