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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)迅(xun)雷(lei)：市(shi)場(chang)博(bo)弈(yi)通(tong)脹(zhang)——下(xia)半(ban)年(nian)美(mei)聯(lian)儲(chu)會(hui)降(jiang)息(xi)嗎(ma)？

李迅雷系(xi)中(zhong)泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)

記(ji)得(de)2021年2季(ji)度(du)，鮑(bao)威(wei)爾(er)還(hai)堅(jian)持(chi)認(ren)為(wei)通胀是(shi)暫(zan)時(shi)的(de)。2022年3月(yue)，當(dang)美国的消(xiao)費(fei)者(zhe)價(jia)格(ge)指(zhi)數(shu)（PCE）已(yi)经高(gao)至(zhi)7%时，美联储才(cai)宣(xuan)布(bu)2018年以(yi)來(lai)的第(di)壹(yi)次(ci)加(jia)息。這(zhe)一姍(shan)姗来遲(chi)的加息，再(zai)次证明(ming)美联储的貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)總(zong)是落(luo)在(zai)市场後(hou)面(mian)，顯(xian)然(ran)對(dui)抑(yi)制(zhi)高通胀的效(xiao)果(guo)有限。如(ru)今(jin)，市场預(yu)期(qi)2023年通胀將(jiang)显著(zhu)回(hui)落，美联储或(huo)最(zui)早(zao)在今年7月份降息，这與(yu)美联储議(yi)息会议的5.1%中位(wei)数利(li)率(lv)目(mu)標(biao)又(you)出(chu)現(xian)了(le)背(bei)離(li)。究(jiu)竟(jing)是市场预期对，还是美联储的鷹(ying)派(pai)決(jue)策对，本(ben)文(wen)試(shi)作(zuo)分(fen)析(xi)。

美国此(ci)輪(lun)通胀的主(zhu)因(yin)不(bu)是量(liang)寬(kuan)政策

美国的这轮通胀持續(xu)时間(jian)很(hen)长了，而(er)且(qie)幅(fu)度也(ye)超(chao)過(guo)大(da)家的预期。很多(duo)人(ren)把(ba)通胀歸(gui)为美联储的放(fang)水(shui)，但(dan)事實(shi)上(shang)美联储截(jie)至2022年12月底(di)，美联储的資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)規(gui)模(mo)已经從(cong)接(jie)近(jin)9萬(wan)億(yi)美元(yuan)的高位回落至8.55万亿美元，即(ji)在过去(qu)40多年中，擴(kuo)張(zhang)了近90倍(bei)，遠(yuan)超资产及(ji)商(shang)品(pin)价格的漲(zhang)幅。

不妨(fang)先(xian)回顧(gu)一下上一轮的量宽政策。在2008年美国發(fa)生(sheng)次貸(dai)危(wei)機(ji)之(zhi)前(qian)，美联储的资产负债表扩张还是比(bi)較(jiao)緩(huan)慢(man)，如从1974年年初(chu)至2008年8月，34年间扩张幅度只(zhi)有9倍左(zuo)右(you)，但从2008年9月起(qi)，为了應(ying)对次贷危机，美联储采(cai)取(qu)量宽（QE）政策，至2014年末(mo)，短(duan)短5年扩张了3.5倍左右。但同(tong)期五(wu)年间美国的CPI累(lei)計(ji)只上涨10%。

为何(he)美联储为应对次贷危机采取的大放水舉(ju)措(cuo)沒(mei)有引(yin)发通胀呢(ne)？这是因为美联储大放水缺(que)乏(fa)乘(cheng)数效应。美联储的总资产规模从08年8月的約(yue)0.9万亿美元，急(ji)劇(ju)膨(peng)胀至2015年末的4.5万亿美元。而相(xiang)对於(yu)央(yang)行(xing)资产负债表高達(da)500%的扩张，美国的货币供(gong)应量（M2）同期僅(jin)增(zeng)长了60%。

美国的M2与美联储的总资产规模（10亿美元）

其(qi)中，2022年M2数據(ju)为截至11月末統(tong)计。来源(yuan)：WIND，中泰证券研(yan)究所(suo)

从过去20年看(kan)，M2增长了2.67倍，而美联储总资产增长了10.68倍。美国货币供应量的增长远低(di)于预期的主要(yao)原(yuan)因是商業(ye)銀(yin)行的信(xin)贷扩张乏力(li)，显然，在经济面臨(lin)諸(zhu)多困(kun)境(jing)之際(ji)，美国的商业银行作为極(ji)其謹(jin)慎(shen)。

但是，这轮为了应对疫(yi)情(qing)，美联储采取的量宽政策与以往(wang)不同，即过去主要是货币宽松(song)，这次則(ze)是財(cai)政与货币雙(shuang)宽松，2020-2021年，美国财政部(bu)大量投(tou)放财政補(bu)貼(tie)，平(ping)均(jun)每(mei)年规模大约占(zhan)到(dao)美国GDP的8%以上，仅居(ju)民(min)部門(men)就(jiu)獲(huo)得了累计约3万亿美元左右的现金(jin)补助(zhu)，这与过去主要靠(kao)美联储放水的模式(shi)显然不同。

所以，盡(jin)管(guan)導(dao)致(zhi)这轮通胀的原因多種(zhong)多樣(yang)，如突(tu)发的疫情和(he)俄(e)烏(wu)戰(zhan)爭(zheng)都(dou)导致了产业鏈(lian)、供应链的不暢(chang)，从而从供給(gei)端(duan)擡(tai)高了成(cheng)本，但这些(xie)都屬(shu)于短期因素(su)。美国及歐(ou)盟(meng)等(deng)经济體(ti)的高通胀的主要原因是财政补贴而非(fei)货币放水。当然，财政部能(neng)发那(na)麽(me)多补贴，还得靠美联储及其他(ta)国家和金融(rong)机構(gou)持续購(gou)買(mai)美国国债。

事实上从货币超发的角(jiao)度看，我(wo)国的M2规模比美国大很多，如到2022年11月末，我国的M2规模大约为38.7万亿美元，而美国的M2只有21.6万亿美元，但我国依(yi)然維(wei)持低通胀的格局(ju)。因此，对通胀的判(pan)斷(duan)一定(ding)要細(xi)化(hua)到居民收(shou)入(ru)結(jie)构的變(bian)化趨(qu)勢(shi)。

美国通胀已经見(jian)頂(ding)：争议在回落幅度

上周(zhou)末美国公布了非農(nong)就业和失(shi)业率的数据，尽管比预期的略(lve)好(hao)，但環(huan)比呈(cheng)现下行趋势。因此，美国股市也给予(yu)積(ji)极回应，市场预期今年美联储可(ke)能減(jian)息。那么，我們(men)先来分析一下美国通胀在2023年的可能走(zou)势。

美国的核(he)心(xin)CPI已经见顶回落，2022年的11月份的已经回落至6%。美国的通胀呈现这样一种特(te)征(zheng)，从一開(kai)始(shi)的商品价格推(tui)動(dong)，到房(fang)价推动，再到勞(lao)动力价格推动，那么，现在这三(san)种推动通胀的方(fang)式都在减弱(ruo)。

首先看商品。从美国四(si)大港(gang)口(kou)進(jin)出口的量（不含(han)价格因素）来看，疫情撒(sa)錢(qian)政策后，其进口高于出口的幅度明显扩大，也可以一定程(cheng)度上說(shuo)明之前通胀的主因並(bing)非航(hang)運(yun)不畅，而是美国需(xu)求(qiu)超预期。

目前，雖(sui)然进口与出口的差(cha)值(zhi)仍(reng)未(wei)回到疫情前的正(zheng)常(chang)水平，但已明显开始下降了。实际上从中国对美出口的数据看，2022年3季度对美出口总額(e)下降了27%，反(fan)映(ying)出美国內(nei)需的大幅下降。

美国长灘(tan)港、洛(luo)杉(shan)磯(ji)港、佛(fo)吉(ji)尼(ni)亞(ya)港、休(xiu)斯(si)頓(dun)港的进、出口量

（單(dan)位：标準(zhun)箱(xiang)）来源：WIND，中泰证券研究所

其次，看美国居民储蓄(xu)变化。美国個(ge)人储蓄曾(zeng)经在2020-2021年期间增加，这主要得益(yi)于美国财政的大量撒钱。而到了2022年7月，降至9323亿美元，已经比疫情前的2019年都要低。这预示(shi)著(zhe)2023年居民消费增速(su)可能走弱。

个人储蓄存(cun)款(kuan)已回落到疫情前水平

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，看房地(di)产价格或新(xin)开工(gong)套(tao)数。美国房地产市场在不断加息下也明显降溫(wen)，新屋(wu)开工数已出现明显回調(tiao)。从2022年7月份起，美国公布的S&P/CS20城(cheng)指数也已经持续环比下跌(die)，尽管降幅并不大。

基(ji)于上述(shu)三點(dian)分析，美国通胀见顶回落应該(gai)没有争议，但是否(fou)会显著回落，尚(shang)存在争议。

但从美国的国债市场走势看，十(shi)年期国债的收益率已经从高位回落，从最高时的4.14%降至目前的3.55%。并且与兩(liang)年期国债收益率形(xing)成利差高达70个基点的倒(dao)掛(gua)，从歷(li)史(shi)上看也比较罕(han)见。

美国十年期国债与两年期国债出现宽幅倒挂

来源：WIND，中泰证券研究所

两年期国债收益率主要体现了美联储近期对利率政策的態(tai)度：即2023年不会加息，2024年即便(bian)减息，也不会降至4%以下。这就使(shi)得市场与美联储的分歧(qi)加大。

但从美国经济而言(yan)，虽然下行是確(que)定的，但发生硬(ying)着落的概(gai)率似(si)乎(hu)不大。首先，俄乌战争给美国帶(dai)来了軍(jun)火(huo)和能源方面的訂(ding)单；其次，美元的高利率也使得全(quan)球(qiu)大量资金回流(liu)美国。在这种背景(jing)下，美国经济下行的幅度估(gu)计不会很大，也就意(yi)味(wei)着通胀的回落斜(xie)率可能比较平缓。

第三，还有一个重(zhong)要因素，即2023年是中国经济的復(fu)蘇(su)之年。过去三年中国对疫情采取动态清(qing)零(ling)的政策，如今已经全面放开，2023年为了应对外(wai)需不足(zu)的壓(ya)力，势必(bi)扩大内需，加上消费的報(bao)复性(xing)反彈(dan)，出国旅(lv)遊(you)、商務(wu)活(huo)动和留(liu)学的数量都会大幅增加，也就是说，2023年中国扩内需的因素可能会对美国的“外需”有一定提(ti)振(zhen)作用(yong)。当然，作用有限，畢(bi)竟与2009年中国的基建(jian)投资高增长助推全球大宗(zong)商品价格上涨的时候(hou)不可同日(ri)而語(yu)。

2023年下半年美联储会降息吗？

尽管市场与美联储在通胀预期上出现了分歧，但还得分两种情況(kuang)来判断美联储的行为。第一种情况，市场的预期錯(cuo)了，即通胀确实像(xiang)美联储所预期的那样居高不下，而且回落幅度非常缓慢，那么，美联储确实就没有必要馬(ma)上降息了。

第二(er)种情况，市场预期对了，通胀超预期回落，即各(ge)項(xiang)数据都暗(an)示美国将出现经济硬着陸(lu)。美国的资本市场特別(bie)關(guan)註(zhu)时薪(xin)的变化，12月份平均时薪环比上涨0.3％，同比上涨4.6%，涨幅趋缓，这或許(xu)是上周五美股大涨的主要原因。但仅仅从这一数据还不足以证明通胀回落会超预期。

此外，从美国的隔(ge)夜(ye)利率的波(bo)动曲(qu)線(xian)预期看，2023年7月份开始下行，尽管美联储官(guan)員(yuan)一再否定这一市场预期。

市场预期美联储最早在7月份降息

来源：Bloomberg

但假(jia)如通胀超预期回落，如今年年底就降至4%，那么美联储会不会在今年降息呢？可能还是不会。美联储似乎总是滯(zhi)后于市场变化而采取对策，也就是它(ta)需要等待(dai)多个宏(hong)觀(guan)数据确认之后才采取收縮(suo)或宽松的货币政策。

美国联邦(bang)基金利率与核心CPI

来源：WIND，中泰证券研究所

从邏(luo)輯(ji)上講(jiang)，既(ji)然美联储开啟(qi)此轮加息周期是滞后于通胀率变化的，那么，结束(shu)此轮加息周期可能也是滞后的。从历史上看也是如此，美联储的货币政策通常是在市场不堪(kan)忍(ren)受(shou)时才决定加息或降息。而我国央行则通常走在市场曲线前面，如在去年全球主要经济体普(pu)遍(bian)加息时，中国则采取了降息和降准举措。

此外，換(huan)一个角度看美联储的货币政策傾(qing)向(xiang)：拜(bai)登(deng)似乎更(geng)在意打(da)压通胀而非穩(wen)增长。此次中期選(xuan)举的勝(sheng)利使得拜登决定謀(mou)求2024年总统連(lian)任(ren)。查(zha)閱(yue)美国选举历史，通胀水平是一个总统能否连任的最重要因素：20世(shi)紀(ji)70年代(dai)美国通胀高企(qi)期间，無(wu)论是共(gong)和黨(dang)的尼克(ke)松还是民主党的卡(ka)特均无法(fa)实现连任。

基于以上分析，估计美联储今年下半年降息的可能性不大，但在加息方面，可能会相对審(shen)慎，如二月份加息25个基点，同时傳(chuan)遞(di)仍将繼(ji)续加息的信號(hao)，以稳定市场预期。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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