赵伟：5月卖出法则，还适用吗？
赵伟：5月卖出法则，还适用吗？
赵伟 系 国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
东西方股谚 “Sell in May” 与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，这一经验背后的原因？是否具有现实参考意义？本文分析，供参考。
热点思考：五月卖出法则，如今还适用吗？
一问：“五月卖出法则”成立吗？海外市场普遍存在，疫情期间有所减弱
1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。
二问：A股市场，5月的历史表现为何偏弱？业绩预期的波动或是主要原因
A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。
三问：“5月效应”会重演吗？疫后修复过程中，市场回归基本面
疫后修复过程中，市场或重新回归基本面：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善 。
月度回顾：欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行，美元走弱，商品涨跌分化
市场主线：自3月中旬，市场对欧美银行业爆发系统性风险的担忧明显缓和，情绪修复下，风险资产价格上涨、美债利率则在阶段性超调后再度反复；4月上旬，这一交易主线得到延续。4月下旬，美国经济前瞻性指标走弱、就业市场紧张程度缓和，引发市场对经济衰退担忧再度升温；“衰退交易”或重归主线，期间美债利率回落，大宗商品普跌。
股票市场：全球主要股票指数多数上涨，港股领跌。发达国家股指中，英国富时100、日经225、法国CAC40、澳大利亚普通股指数、德国DAX和标普500指数领涨，分别上涨3.13%、2.91%、2.20%、1.91%、1.88%和1.46%。A股各类宽基指数下行为主，创业板指和万得全A分别下跌3.12%和1.44%；香港市场下行，恒生指数下跌2.48%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行5.00bp至3.44%，德国10Y国债收益率上行23.00bp至2.35%；意、英、法和日10Y国债收益率分别上行33.10bp、26.85bp、19.40bp和0.40%。
商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油、农产品涨跌分化，贵金属价格上涨，有色、黑色多数下跌。在对欧美持续收紧货币政策和经济衰退的担忧下，需求不旺是当前工业金属包括黑色、有色的价格走势偏弱的核心原因。受前期交易拥挤的影响，COMEX金价在4月4日触及2024美元/盎司高位后，震荡下跌至1988美元/盎司，向价值中枢回归。
汇率市场：英镑和欧元兑美元分别升值1.88%和1.64%，日元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.58%、1.69%和0.22%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.63%、0.77%至6.9120、6.9273。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
一、热点思考：五月卖出法则，还适用吗？
东西方股谚“Sell in May”与“五穷六绝”，均指向市场表现的季节性“规律”，这一经验背后的原因？是否具有现实参考意义？本文分析，供参考。
一问：“五月卖出法则”成立吗？海外市场普遍存在，疫情期间有所减弱
1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验。“Sell in May and go away”刻画了自5月开始，股票市场开始整体走弱的现象；西方市场在11月至次年4月表现，较5月至10月更强。历史回溯来看，1950年以来标普500指数在11月至4月表现均优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%。从市值规模来看，“5月效应”在构成罗素2000指数的小盘股上更明显，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.4%和9.4%；从风格来看，价值股“5月效应”较成长股更显著，5月至10月与11月至4月期间月均收益率分别为1.3%与9.0%。
流动性的季节性波动是“5月效应”成因之一；疫情以来，美联储的天量放水打破了原有季节性规律。随着10月新财年的开启、圣诞季流动性需求的增加，美国往往会在岁末年初增加货币投放。从1950年以来各月M2同比增速来看，11月与12月是全年M2增速高点，而4月至7月的M2增速相对较低。这导致美国10年期国债收益率也呈现明显的季节性特征。5月至10月是国债收益率全年最高的6个月，相对较高的国债收益率对美股估值形成压制，进而加剧了“五月卖出效应”。新冠疫情则打破了原有的规律，量化宽松的重启、高通胀下“赶作业式”加息，对市场流动性形成明显扰动。
5月卖出效应还有其他几种常见的解释：如机构投资者的度假效应、商品价格的季节性波动等。1）度假效应：“Sell in May”最初用来描绘伦敦金融城的银行家们在5月沽出股票，去乡间避暑，在赛马日之后重返伦敦进行交易的行为。数据上，巴西、阿根廷、新西兰等南半球国家夏季假期与欧美国家不同，这三个国家“五月效应”的确较弱；从日均成交量来看，5-8月的夏季，美股交易活跃度较低。2）商品价格的季节性波动：从标普500各行业表现来看，以材料、能源、非必需消费为代表的周期性行业“五月卖出效应”更为明显，在商品价格季节性变化的驱动下，周期性行业在这一期间的表现相对突出。
新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。2020年新冠疫情爆发以来，市场旧有周期性规律被明显打破。1）新冠疫情的脉冲式爆发接连对经济基本面和市场情绪造成冲击，如新冠初始爆发阶段、Delta起步阶段、Omicron快速传染阶段，美股均受到显著冲击；2）新冠疫情下，美联储货币政策的大开大合也对权益市场形成明显扰动，QE期间，美股持续上行，而货币政策紧缩阶段，美股下行压力显现。
二问：A股市场，5月的历史表现为何偏弱？业绩预期的波动或是主要原因
A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；从历史经验来看，虽然近些年来，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱，但季节性特征依然存在。2002-2011年间，剔除2008年极端行情后，上证指数5月至10月、11月至4月月均收益率分别为-0.9%和9.4%；2012-2022期间，两者则分别为0.7%和4.2%，A股市场的“五月卖出效应”逐步减弱。“五穷六绝七翻身”的季节性特征则依旧存在，5月至7月，剔除2015年极端行情后，上证指数月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，5月至6月的市场表现往往偏弱。
A股市场5月表现的相对弱势，更多受到了4月底上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。上市公司在业绩披露上显著存在着“早报喜晚报忧”的择机行为，当业绩改善时，上市公司倾向于提早与投资者分享这一喜讯，而当业绩不及预期时，上市公司倾向于推迟业绩披露时间，以尽可能减少披露时的投资者关注。从2022年A股上市公司年报披露情况来看，业绩低预期的上市公司中将年报披露拖延至最后一周的比例高达36.3%，高于业绩改善上市公司30.4%的比例。上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易对市场造成负面冲击。
业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。随着4月下旬“业绩爆雷率”提高，万得全A快速回落，4月下半月平均收益仅为-2.6%。一方面，4月底年报、一季报集中披露，市场对已披露信息的消化速度较慢；另一方面，市场情绪冲击也有一定持续性，5月上半月市场往往会延续弱势表现，直至下半月开启修复。在2018、2020、2021等A股业绩超预期年份，5月季节性弱势往往不会上演。此外，转型过程中，总量经济的趋势性减弱也是5月市场相对弱势的可能原因。
三问：“5月效应”会重演吗？疫后修复过程中，市场回归基本面
不同于过往，美联储加息周期或已结束，美债利率的回落或将对今年二季度的美股形成支撑；但当下，分子端矛盾才是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动。近期，美国银行业风波再起，美联储加息周期或已结束，年底美联储降息预期明显升温。历史回溯来看，美联储加息周期结束、降息周期开启前，美债利率多趋于回落；流动性环境或不再是制约今年美股上行的主要因素。随着银行业危机的发酵，美国贷款条件明显收紧，或将加剧经济的衰退。从美国PMI对标普500未来12个月EPS约1个季度的领先性来看，美股“杀盈利”的压力或将显现，“Sell in May”的股谚或仍有参考意义。
国内市场，当下经济数据持续超预期，但市场并未买账，主要受到微观业绩不及预期的拖累。2022年四季度、2023年一季度GDP等经济数据持续超预期，近2个月，花旗中国经济意外指数也持续上行、一度攀升至162.3，接近2006年6月的历史极值；但A股市场则受部分行业的业绩低预期拖累，表现相对疲软。其中2022年年报有分析师预测的2598家上市公司中，72.6%的上市公司业绩均不及预期。
利润的修复是经济的滞后的指标，伴随经济内生增长动能增强，企业利润有望进入修复通道。过去10年回溯中，宏观数据持续超预期的过程中，除2011年欧债危机、2018年中美贸易摩擦、2022年疫情冲击外，市场通常会受益于经济改善。当下，疫后修复在企业经营、招工上已有所体现，从就业到消费的正反馈刚刚开始；2023年地方重大项目等集中上马，可比省份年度投资同比增18%，对经济的支持作用加速显现。经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已启动修复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”或有望被打破。
经过研究，我们发现：
1） 1950年以来，“五月卖出法则”在美股市场长期应验，但近些年有所减弱；流动性与交易行为等季节性变化可以辅助解释“五月卖出效应”，而疫情的扰动打破了这一规律。从标普500指数来看，1950年以来，11月至次年4月的市场平均表现，优于5月至10月，两者分别为6.9%和1.8%，差异显著；流动性的季节性波动、机构投资者“度假”带来的交易行为变化或是主要原因。新冠疫情爆发后，市场季节性规律受到明显扰动，“5月效应”也变得不再明显。
2） A股股谚“五穷六绝七翻身”也显示了与海外相似的季节性；A股5月表现的相对弱势，更多受到上市公司业绩发布中“早报喜晚报忧”择机行为的拖累。2000年以来，5月至7月间，A股市场月均收益率分别为-0.7%、-1.5%和1.3%，“五月卖出效应”同样显著。国内上市公司业绩披露的择机行为，导致4月底扎堆发布的业绩，更易对市场造成负面冲击。业绩披露的冲击，容易促成A股市场4-5月的V型走势，当业绩预期整体向好时，无需过虑季节性扰动。
3） 疫情扰动下市场的季节性规律已发生明显变化：分子端矛盾是美股博弈的关键，“杀盈利”压力下，美股或将维持高波动；而伴随经济内生增长动能增强，国内企业利润有望加快恢复，财报业绩偏弱带来的“季节性效应”有望被打破。不同于过往，美债利率的回落或对二季度的美股有所支撑；但“杀盈利”压力显现下，美股高波动或将延续。年初以来，微观数据拖累下A股表现疲软；当下经济复苏刚刚开启，一季度多数行业利润已有修复，市场有望受益经济改善。
二、月度回顾：欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行，美元走弱，商品涨跌分化
（一）市场主线：从银行业风波后市场情绪修复，到经济衰退担忧的升温
自3月中旬开始，市场对欧美银行业爆发系统性风险的担忧明显缓和，情绪修复下，风险资产价格上涨、美债利率则在阶段性超调后再度反复；4月上旬，这一交易主线得到延续。截至4月18日，系统性重要银行的CDS利差从3月20日的高点回落23bp至79bp，美国货币市场利差大幅下降、流动性紧张有所缓解，欧美银行股从3月24日的低点分别回升14.1%和11.5%，银行业引发的市场恐慌情绪逐步修复。在本轮情绪修复逻辑下，4月中上旬，美联储5月加息预期再度升温、年内降息预期降温，美债收益率持续上行；风险资产价格持续回升，美、欧股市持续走强，铜油价格较3月16日低点分别反弹6.4%、20.7%。
4月下旬，美国经济前瞻性指标的走弱、就业市场紧张程度的缓和，引发市场对经济衰退担忧的再度升温；“衰退交易”或重归主线，期间美债利率回落，大宗商品普跌，而一季报亮眼的业绩则使美股免于下跌。3月美国PMI回落至46.3％，低于预期的47.5％；4月费城联储制造业指数创2020年5月以来新低；一季度GDP年化环比1.1%、大幅低于预期的2%；3月新增非农就业人数创27个月新低。美国经济数据的疲软、就业市场的缓和引发市场衰退担忧再度升温，2年和10年期美债分别从4月19日的高位回落17bp和7bp，LME铜和WTI原油价格分别下跌4.0%和10.2%；而在超预期一季报支撑下，美股相对坚挺。
（二）月度回顾：欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行
欧美股指多数上涨，10年期国债利率全线上行，美元走弱，商品涨跌分化。1） 股票市场：发达国家股指多数上涨，港股领跌；A股各类宽基指数下行为主，创业板指和万得全A分别下跌3.12%和1.44%；香港市场下行，恒生指数下跌2.48%。2） 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。3） 商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油、农产品涨跌分化，贵金属价格上涨，有色、黑色多数下跌。4） 汇率市场：英镑和欧元兑美元分别升值1.88%和1.64%，在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.63%、0.77%至6.9120、6.9273。
（1）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨
4月上旬，美股市场延续银行业危机后的修复行情；4月3日至4月18日，标普500指数微涨1.11%。4月下旬，宏微观数据的背离明显加剧美股的波动。一方面，4月费城联储制造业指数、一季度美国GDP均低预期，3月新增非农就业人数也创27个月新低；另一方面，4月下半月的一季报集中披露期，超预期公司高达344家、占比高达74.4%，又对美股形成有力支撑。宏微观数据背离下，美股波动明显加剧，标普500震荡收涨0.35%。
国内市场，4月上中旬，经济复苏预期升温成为行情主要驱动力，截至4月18日，上证指数上涨3.68%。4月下旬，热门板块拥挤后的回调、一季报业绩低预期、中美贸易摩擦升温等，对市场形成明显拖累；上证指数震荡回调2.06%。
本月，发达国家股指全线上涨。其中英国富时100、日经225、道琼斯工业指数、法国CAC40、澳大利亚普通股指数、德国DAX、标普500和纳斯达克指数分别上涨3.13%、2.91%、2.48%、2.20%、1.91%、1.88%、1.46%和0.04%。本月，新兴市场股指涨跌分化。其中南非富时综指、巴西IBOVESPA和韩国综合指数分别上涨2.78%、2.50%和1.00%，伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别下跌4.47%和4.97%。
从美国标普500的行业跌幅来看，本月，美股行业多数上涨。其中通信设备、必需消费和能源领涨，分别上涨1.97%、1.16%和0.66%；仅医疗、金融和能源下跌，分别下跌1.22%、0.99%和0.17%。本月，欧元区行业普遍上涨。其中医疗保健、公用事业、能源和必需消费领涨，分别上涨4.93%、3.72%、3.36%和2.82%；仅科技下跌，跌幅为5.73%。
本月，A股各类宽基指数下行为主。中小100、创业板指和万得全A分别下跌4.31%、3.12%和1.44%；仅上证指数和科创50分别上涨1.54%和0.59%。行业方面多数下跌。其中基础化工、电子、计算机和商贸零售领跌，分别下跌7.74%、7.50%、6.99%和6.07%；传媒、建筑装饰、非银金融和石油石化领涨，分别上涨13.06%、10.33%、5.82%和5.75%。
本月，香港市场转向下行。恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别下跌9.35%、3.83%和2.48%。行业方面多数下跌。其中资讯科技业、工业、非必需性消费、必需性消费和地产建筑业分别下跌11.76%、4.09%、3.82%、3.54%和0.46%；仅电讯业、原材料业和医疗保健业上涨，涨幅分别为5.39%、3.66%和2.87%。
（2）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行
4月上旬，银行业风波后的情绪修复下，欧美债市收益率均快速上行；10Y美债利率、10Y德债利率分别由4月3日的3.43%、2.35%上行至4月19日的3.60%、2.52%。 4月下旬，美国CPI低预期，经济衰退压力显现，美债利率快速回落至3.44%； 而德国核心通胀拐点初现，叠加经济下行压力的担忧，10Y德债利率也快速下行16bp至2.36%。
本月，主要发达国家10Y国债收益率全线上行。美国、英国和德国10Y国债收益率分别上行5.00、26.85bp和23.00bp至3.44%、3.72%和2.35%。意大利、法国和日本10Y国债收益率分别上行33.10bp、19.40bp和0.40bp。
本月，主要新兴市场10Y国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行166.50bp至12.94%，巴西10Y国债收益率下行30.40bp至12.35%。印度和越南10Y国债收益率分别下行13.00bp和10.00bp；南非和泰国10Y国债收益率分别上行29.00bp和16.00bp。
本月，中国国债收益率普遍下行。3个月期国债收益率上行5.35bp至1.95%，2年期国债收益率下行3.70bp至2.35%，10年期国债收益率下行7.40bp至2.78%，期限利差收窄。1M和6M分别下行4.12bp和8.76bp；1Y和5Y分别下行8.64bp和7.07bp。
（3）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值
4月，美元汇率在震荡中延续下行态势；而受到中美贸易摩擦的情绪冲击，人民币兑美元出现小幅贬值。4月上中旬，银行业危机的情绪修复下，美元小幅上涨；而随着通胀低预期下美债利率的快速回落，美元指数再度下行。4月下旬，美元指数窄幅震荡。4月14日至月末，受贸易摩擦等情绪冲击，外资大幅流出下，人民币兑美元快速贬值0.64%。
本月，美元指数下跌0.91%。英镑和欧元兑美元分别升值1.88%和1.64%，日元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.58%、1.69%和0.22%。主要新兴市场兑美元涨跌分化。菲律宾比索、韩元和土耳其里拉兑美元分别贬值2.37%、1.98%和1.38%，印尼卢比和雷亚尔兑美元分别升值2.02%和1.54%。
本月，CEETS人民币汇率指数上涨0.30%。美元兑人民币升值0.63%；英镑和欧元兑人民币分别升值2.25%和2.23%，仅日元兑人民币贬值1.40%。美元兑在岸人民币汇率较上月环比上行320bp至6.9120，美元兑离岸人民币汇率上行430bp至6.9273。
（4）商品市场追踪：原油、农产品涨跌分化，贵金属上涨，有色、黑色多数下跌
4月上中旬，在银行业危机缓和后的情绪修复行情中，大宗商品集体上涨。截至4月12日，WTI原油、LME铜分别上涨10.03%、0.87%， 其中原油价格主要受到OPEC+4月限产协议达成的供给端冲击。4月下旬， 衰退担忧下，商品价格一路下行，WTI原油、LME铜分别下跌6.73%、5.11%。 受前期交易拥挤的影响，COMEX金价在4月4日触及2023.8美元/盎司的高位后，震荡下跌至1988.0美元/盎司。
本月，原油、农产品价格涨跌分化，贵金属价格均上涨，有色、黑色价格多数下跌。其中，棉花、豆粕和COMEX银领涨，分别上涨7.09%、4.07%和3.81%；焦煤、螺纹钢和铁矿石领跌，跌幅分别为28.54%、12.93%和10.49%。
原油价格涨跌分化，黑色价格多数下跌WTI。原油价格上涨1.47%至76.78美元/桶，布伦特原油价格下跌0.29%至79.54美元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格下跌13.02%至1536元/吨；铁矿石和螺纹钢价格分别下跌10.90%和6.97%至858元/吨和3828元/吨，沥青价格上涨5.82%至3801元/吨。
铜铝价格均下跌，贵金属价格均上涨。LME铜价格下跌3.90%至8585美元／吨，LME铝价格下跌1.39%至2342美元／吨。通胀预期从前值的2.32%下行至2.18%。COMEX黄金上涨1.03%至1990.00美元/盎司，COMEX银上涨3.81%至25.09美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.06%上行至1.26%。
三、报告精选
（一） 美股调整，A股能否“独善其身”？
美国经济延续下行态势，或已接近“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。
2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。1）基本面，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济阶段性分化窗口。2）情绪面，A股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。3）资金面，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。
经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。
（二） 美国地产风险有多大？在哪里？
美国房地产出现系统性债务风险的可能性较低，但短期内仍可能下滑。美国地产周期领先于经济周期，地产的下行往往伴随着经济衰退。自2022年3月美联储加息以来，美国地产景气度大幅下滑，地产链条销售、建设、房价等环节下滑幅度均较深，短期内修复的难度较大。但与金融危机时期不同，当前MBS市场优级占比更高，房贷主要集中在评级更高的申请人中，拖欠率、违约率等均较低，出现债务系统性风险的可能性较低。
住宅地产供需紧平衡，居民长期去杠杆，债务违约风险较低。住宅地产需求方面，由于房价增速远超过收入增速，美国居民负担能力（房价-收入比）下降。供给端，金融危机后，美国房地产供给侧资本开支不足问题始终未能改善，地产建造支出在金融危机后下降一个台阶，目前仍未回到长期趋势上；当下美国住宅库存下降，空置率低，市场呈现供需紧平衡的格局。债务视角来看，2008年全球金融危机后，美国居民部门长期去杠杆，杠杆率与本世纪初持平，发生违约风险的概率偏低。
商业地产供给过剩，需求回落，企业长期加杠杆，债务风险可能传导至中小银行。美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要使用群体。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。商业地产的潜在风险可能会传导至银行业，小型银行受影响可能更大。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
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