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gaodengjiwanjiakeyicanyudaokuafupkzhizhong，gengegefuwuqizhizhongdeqiangdajiaosejinxingkuafujiaoliang。huyanmoshiyejianmoshiliangduzishiyingjijianmoshizitidaxiaoduoyangdutedeyueduyezhuti，meiyigeyueduzishidoushufushuaguaibaozhuang，ziyoujiaoyiwuxianzhi，wuyongzhuangbeihainengyijianhuishou，fangbiankuaijienikeyichengweiyigeremenshipindezhujiao，bierenyehuikuani。【huorepintuan】年(nian)收(shou)益(yi)高(gao)達(da)10%？這(zhe)產(chan)品(pin)涉(she)嫌(xian)非(fei)法(fa)融(rong)資(zi)

年收益高达10%？这产品涉嫌非法融资

壹(yi)則(ze)“短(duan)命(ming)”的(de)風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)，將(jiang)城(cheng)投(tou)定(ding)融是(shi)否(fou)涉嫌非法集(ji)资的隱(yin)憂(you)擺(bai)上(shang)臺(tai)面(mian)。

5月(yue)11日(ri)，山(shan)東(dong)濟(ji)南(nan)歷(li)下(xia)區(qu)打(da)擊(ji)和(he)處(chu)置(zhi)非法集资工(gong)作(zuo)領(ling)導(dao)小(xiao)組(zu)辦(ban)公(gong)室(shi)（下稱(cheng)“处非办”）發(fa)布(bu)风险提示称，接(jie)到(dao)群(qun)眾(zhong)舉(ju)報(bao)，對(dui)山东宏(hong)橋(qiao)产業(ye)控(kong)股(gu)有(you)限(xian)公司(si)（下称“宏桥控股”）進(jin)行(xing)核(he)查(zha)。通(tong)過(guo)核查发現(xian)，該(gai)企(qi)业以(yi)“收益權(quan)定向(xiang)融资产品”的名(ming)義(yi)，吸(xi)引(yin)群众投资，承(cheng)諾(nuo)到期(qi)8.5％~10％的收益，该行為(wei)已(yi)涉嫌非法集资。但(dan)不(bu)久(jiu)後(hou)，公告(gao)被(bei)刪(shan)除(chu)。

历下区处非办工作人(ren)員(yuan)告訴(su)《中(zhong)國(guo)新(xin)聞(wen)周(zhou)刊(kan)》，目(mu)前(qian)不能(neng)理(li)解(jie)为是非法集资，需(xu)要(yao)司法機(ji)關(guan)定性(xing)。“我(wo)們(men)是依(yi)據(ju)《防(fang)範(fan)和处置非法集资條(tiao)例(li)》，正(zheng)有序(xu)推(tui)进风险处置工作，化(hua)解可(ke)能的风险。”

記(ji)者(zhe)調(tiao)查发现，风险提示中的主(zhu)體(ti)“山东宏桥产业控股2022年收益权”底(di)層(ceng)资产是一筆(bi)借(jie)款(kuan)，而(er)作为債(zhai)权人，山东宏桥产业控股有限公司在(zai)借款協(xie)議(yi)簽(qian)訂(ding)前一天(tian)才(cai)剛(gang)刚成(cheng)立(li)。

进入(ru)2023年，地(di)方(fang)城投公司定融規(gui)模(mo)不減(jian)。除了(le)貸(dai)款、发债等(deng)傳(chuan)統(tong)融资渠(qu)道(dao)遇(yu)堵(du)外(wai)，高收益和“城投信(xin)仰(yang)”的推動(dong)作用(yong)也(ye)不容(rong)忽(hu)視(shi)。然(ran)而，城投定融背(bei)后也存(cun)在一系(xi)列(lie)無(wu)法规避(bi)的风险，較(jiao)高的融资成本(ben)推升(sheng)城投平(ping)台償(chang)债壓(ya)力(li)，定融違(wei)約(yue)风险增(zeng)大(da)。一旦(dan)涉嫌“非法集资”，风险會(hui)向社(she)会面蔓(man)延(yan)。更(geng)需警(jing)惕(ti)的是，城投定融成为推高地方政(zheng)府(fu)隐性债務(wu)的隐秘(mi)通道。

圖(tu)/视覺(jiao)中国

成立一天后就(jiu)準(zhun)備(bei)融资

“定融”全(quan)称为“定向融资計(ji)劃(hua)”，屬(shu)於(yu)非標(biao)融资的一種(zhong)直(zhi)接融资产品，以非公開(kai)方式(shi)向特(te)定投资者发行，具(ju)有私(si)募(mu)性質(zhi)，发行門(men)檻(kan)低(di)，成本高。

近(jin)年來(lai)，发行的城投定融产品多(duo)采(cai)用债权、收益权轉(zhuan)讓(rang)的形(xing)式，产品名称通常(chang)包(bao)含(han)“债权转让”“應(ying)收賬(zhang)款转让”“收益权转让”等字(zi)樣(yang)。

据《中国新闻周刊》獲(huo)得(de)的認(ren)購(gou)协议書(shu)顯(xian)示，上述(shu)产品名称为“山东宏桥产业控股2022年收益权”，为债权項(xiang)目，總(zong)规模2億(yi)元(yuan)。资金(jin)主要用于基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)建(jian)设，对外投资及(ji)補(bu)充(chong)公司流(liu)动资金等。

知(zhi)情(qing)人士(shi)告诉《中国新闻周刊》，被公告“涉嫌非法集资”事(shi)发緣(yuan)由(you)是该产品逾(yu)期被举报。据悉(xi)，该产品发售(shou)時(shi)間(jian)在2022年1月，而产品期限为1年期、2年期。这意(yi)味(wei)著(zhe)，到目前为止(zhi)，该产品1年期逾期已超(chao)过3個(ge)月，相(xiang)关投资者面臨(lin)无法如(ru)期兌(dui)付(fu)的局(ju)面。

上述工作人员表(biao)示，已經(jing)找(zhao)过企业代(dai)表，還(hai)在溝(gou)通當(dang)中。《中国新闻周刊》记者最(zui)新了解到，发行人和投资人已达成和解，该产品兑付展(zhan)期。

“被举报多半(ban)是出(chu)了問(wen)題(ti)。到期沒(mei)兑付，又(you)没說(shuo)法，投资人肯(ken)定不甘(gan)心(xin)。不过，城投以及地方想(xiang)要保(bao)全信譽(yu)，投资人想要拿(na)回(hui)錢(qian)，最終(zhong)也只(zhi)能私下和解。”有业內(nei)人士如此(ci)評(ping)價(jia)。《防范和处置非法集资条例》规定，因(yin)參(can)與(yu)非法集资受(shou)到的損(sun)失(shi)，由集资参与人自(zi)行承擔(dan)。

记者发现，宏桥控股的註(zhu)冊(ce)地雖(sui)然在历下区，但擁(yong)有其(qi)90％股权的股东是山东青(qing)州(zhou)国资管(guan)理局全资持(chi)股的青州市(shi)宏源(yuan)公有资产经營(ying)有限公司（下称“宏源资产”）——山东另(ling)一个市的城投平台。认购协议书也显示，宏源资产对该产品到期兑付履(lv)约承担全額(e)无条件(jian)不可撤(che)銷(xiao)的連(lian)帶(dai)責(ze)任(ren)保證(zheng)担保。

從(cong)宏源资产2022年公司债券(quan)年度(du)报告来看(kan)，截(jie)至(zhi)2022年12月末(mo)，该公司总资产171亿元，負(fu)债合(he)计31亿元，资产负债率(lv)为18.11％，短期借款余(yu)额接近1.17亿元。2022年凈(jing)利(li)潤(run)为7734萬(wan)元，报告期末对外担保余额为122.70亿元。

“总体来看，发行人资产规模较大，资产负债結(jie)構(gou)较为合理，资产负债率较低，发行人偿债能力指(zhi)标处于正常水(shui)平。”国融证券在一份(fen)追(zhui)蹤(zong)报告中表示。

另外持有宏桥控股10％股权的股东是山东金澤(ze)霖(lin)股权投资管理股份有限公司（下称“金泽霖”），该公司法定代表人張(zhang)帥(shuai)也是宏桥控股的法定代表人。据金泽霖官(guan)網(wang)介(jie)紹(shao)，该公司是山东省(sheng)首(shou)批(pi)可开展正规私募股权投资、創(chuang)业投资等私募基金业务的金融机构。

天眼(yan)查显示，金泽霖与泰(tai)安(an)市、濰(wei)坊(fang)市以及山东省級(ji)城投平台合资成立了山东省金泽新舊(jiu)动能转換(huan)母(mu)基金合夥(huo)企业。其中，金泽霖持股0.99％，充当基金管理人角(jiao)色(se)，類(lei)似(si)于GP角色。其余城投平台则作为LP角色。

值(zhi)得注意的是，宏桥控股成立日期是在2021年12月24日，而一份资料(liao)显示，宏桥控股于2021年12月25日，跟(gen)宏源资产签订的《借款协议》项下的总计2.8亿元债权，经玉(yu)林(lin)市资产清(qing)算(suan)服(fu)务有限公司掛(gua)牌(pai)转让，挂牌价格(ge)为2亿元，转让給(gei)合格投资者。这表明(ming)，宏桥控股成立一天后就着手(shou)准备融资事宜(yi)。

“项目的底层资产虽为借款协议，但借款人是宏源资产，是大股东。等于借钱、还钱的都(dou)是自己(ji)人。”上述业内人士分(fen)析(xi)称。

无法规避的风险

近期，不少(shao)地方处非办发布风险提示，直指定融产品。

5月8日，一国有公司被要求(qiu)停(ting)止出售一切(qie)定融产品，否则将承担相应的法律(lv)责任。发文(wen)單(dan)位(wei)是江(jiang)蘇(su)鹽(yan)城市盐南高新区处非办。

2月底，某(mou)地级市的市处非办发文，对第(di)三(san)方財(cai)富(fu)管理公司进行全面摸(mo)排(pai)调查，並(bing)要求从自3月1日起(qi)，全市第三方财富管理公司一律不得销售新增非标理财产品，落(luo)實(shi)销售主体责任，即(ji)“誰(shui)销售，谁追偿”。

有城投债销售人士称，目前市面上，第三方财富公司销售的非标理财产品主要包括(kuo)定融产品，该规定很(hen)有可能会对当地城投融资带来一定压力。

定融风险引发关注，更早(zao)是在2022年6月，河(he)南省财政廳(ting)、河南省地方金融監(jian)督(du)管理局曾(zeng)聯(lian)合发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自糾(jiu)工作的函(han)》，称该省个別(bie)平台公司以应收账款权益转让挂牌形式向金交(jiao)所(suo)、偽(wei)金交所登(deng)记备案(an)擬(ni)发行非标债务融资产品，金交所、伪金交所收取(qu)登记备案費(fei)，并出具相关登记备案文件，为平台公司发行非标债务融资产品提供(gong)便(bian)利。平台公司据此以8.5％~10％的年收益向社会不特定投资人发售该理财产品。

函件指出，融资平台定融融资涉嫌违规举借地方政府债务和非法集资等问题，嚴(yan)重(zhong)幹(gan)擾(rao)正常经济、金融秩(zhi)序，極(ji)易(yi)引发社会不穩(wen)定和社会治(zhi)安问题。

北(bei)京(jing)市盈(ying)科(ke)(廣(guang)州)律師(shi)事务所律师宋(song)竟(jing)一表示，如果(guo)城投平台没有相应资质就对外发行定融债权产品，涉嫌非法集资。

“如果发行方能按(an)照(zhao)要求，在金交所备案、信披(pi)真(zhen)实、流程(cheng)得当，是符(fu)合现行制(zhi)度规定的，所以一般(ban)情況(kuang)下不能夠(gou)定性为非法集资。加(jia)上定融规模很大，这样界(jie)定也不一定符合实際(ji)情况。”中央(yang)财经大學(xue)中财-安融地方财政投融资研(yan)究(jiu)所執(zhi)行所長(chang)溫(wen)来成告诉《中国新闻周刊》。

温来成进一步(bu)表示，如果城投的某个产品不符合要求，或(huo)者某个環(huan)節(jie)出了问题，不符合现行规定，才可能涉嫌非法集资。

“投资者刚开始(shi)起诉到法院(yuan)，法院可能会以民(min)间借贷受理，但如果兑付困(kun)難(nan)，大部(bu)分投资者都起诉到法院，法院在審(shen)理过程中发现案件的重要事实涉嫌犯(fan)罪(zui)的，法院会以案件事实可能涉嫌犯罪駁(bo)回起诉，移(yi)送(song)公安部门偵(zhen)查。相较于民间借贷，非法集资还具备利誘(you)性和社会性。”宋竟一说。

除了潛(qian)在的非法集资风险外，城投研究者李(li)坤(kun)认为，定融产品自身(shen)的信用风险也较大。

“一方面，定融产品利率高于标债、銀(yin)行贷款和信托(tuo)融资。需要发行定融解決(jue)流动性的城投，一般是现金流已经非常緊(jin)张了。此外，定融产品在城投方的偿还順(shun)序劣(lie)后于标债、银行贷款和信托融资等。”李坤告诉《中国新闻周刊》。

多位受訪(fang)者表示，虽然城投定融产品通常会设定合格投资者要求，但由于监管缺(que)陷(xian)，销售过程中往(wang)往涉及虛(xu)假(jia)、公开宣(xuan)传，未(wei)严格进行合格投资人驗(yan)证等问题，最终导致(zhi)一些(xie)普(pu)通投资者购買(mai)城投定融。

一位定融投资者告诉《中国新闻周刊》，对于“特定投资者”要求，例如金融资产、年收入等，产品合同(tong)上都会寫(xie)明，也会有风险提示，也会让客(ke)戶(hu)签名。“明面上都有，但很多都只是应付一下。”

“一些发行方和承销方不会專(zhuan)门让客户提供这些资产证明或者其他(ta)资料。哪(na)怕(pa)提供，也只是发个紙(zhi)质文件，让自己打勾(gou)，真假无所謂(wei)，因为没人管这个事情。”上述投资者说。

上述城投债销售人士表示，现在承销商(shang)在推介时，会注意“特定投资者”要求。一般都是找做(zuo)过的客户，有一定经济实力。但也存在把(ba)控不严的情况，主要还是看机构管理。“政策(ce)肯定是想让一些更有经验的投资者参与。但是实际上，参与方都想多融一些资金。”

民生(sheng)证券固(gu)定收益组首席(xi)分析师譚(tan)逸(yi)鳴(ming)发现，从担保方来看，一些定融项目存在着“互(hu)保”的情况。

例如，兗(yan)州惠(hui)民城建发行的“济寧(ning)兖州城投债权”担保人为兖州融通投资，而融通投资发行的“济宁兖州融通债权”则由惠民城建提供担保。宏源资产发行的“山东青州宏源债权资产计划”担保人为青州城投，青州城投发行的债权资产项目担保人则为宏源资产。

从事城投债承销业务的业内人士张亮(liang)表示，企业“互保”，一旦某个企业出事，所有互保企业都会受到波(bo)及，风险会集中爆(bao)发，易形成一榮(rong)俱(ju)荣、一损俱损的连鎖(suo)效(xiao)应。

“定融这一产品，从根(gen)本上来说很特殊(shu)，其购买方多是居(ju)民端(duan)，而非机构，尤(you)其可能多聚(ju)焦(jiao)在发行人所属地来募集资金，一定程度上涉及了当地民生，另一方面，定融的监管处于相对真空(kong)。”谭逸鸣说。

温来成表示，一些金交所对于发行方的资质，不会有特别透(tou)徹(che)的审查，它(ta)就是个交易的机构。而张亮直言(yan)，“金交所就是个备案通道。”

金交所全称为“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，是城投定融的备案方，其主要由省级部门批准成立。目前，监管整(zheng)頓(dun)城投定融的主線(xian)之(zhi)一就是从金交所入手。

“金交所只进行形式上的审查，对于产品背后的风险管控，金交所能力有限。风险均(jun)转移给投资人自行判(pan)斷(duan)。”温来成说。

国盛(sheng)证券在研报中表示，近年来，城投定融违约事件层出，违约原(yuan)因通常为受疫(yi)情因素(su)影(ying)響(xiang)、资金錯(cuo)配(pei)和资金周转困难等。隨(sui)着金交所和“伪金交所”层面监管趨(qu)严，定融产品发行受阻(zu)，通过定融产品来借新还旧可操(cao)性降(jiang)低，违约风险将进一步加大。

温来成建议，金交所可以通过制度改(gai)革(ge)，要求发行方披露(lu)更多信息(xi)，不僅(jin)仅停留(liu)在基本内容，同时提高信披质量(liang)管控，盡(jin)可能降低投资风险。

定融规模不减

据民生证券不完(wan)全统计，2023年以来，共(gong)发行了84只定融产品，其中有46只产品的发行方、担保方涉及城投平台，以山东、重慶(qing)、四(si)川(chuan)、天津(jin)四个区域(yu)的城投平台为主。涉及山东的潍坊市、济宁市和淄(zi)博(bo)市，重庆的彭(peng)水縣(xian)、重庆市本级等。

“进入2023年，从总体发行规模来看仍(reng)然維(wei)持在相对较高水平，甚(shen)至略(lve)高于季(ji)节性，一定程度上反(fan)映(ying)出开年以来城投的融资压力仍然是紧平衡(heng)狀(zhuang)態(tai)，地方财政的恢(hui)復(fu)还需要呵(he)護(hu)。”谭逸鸣说。

《中国新闻周刊》记者了解到，在严控地方政府隐性债务的基调下，城投平台传统的贷款、发债渠道遇冷(leng)。“一般的区县城投平台发债越(yue)来越困难，定向融资的占(zhan)比(bi)就会越来越高，在某种程度上体现了城投公司融资环境(jing)越来越严峻(jun)。”温来成说。

张亮分析，涉及定融的城投公司主要为区县级的平台，平台的主体评级主要为AA，这些平台的资质相对较弱(ruo)，融资压力相对较大。“城投发债有所规范，规范后虽然成本低了，但是门槛太(tai)高了。所以，有些城投标债发不了，就走(zou)非标。”

多數(shu)受访者认为，定融规模维持高水平的另一大原因，还是高收益率和“城投信仰”。

据天风证券数据显示，2021年以来发行的352款城投定融产品收益率较高，上限集中分布在9％~10％。前述“山东宏桥产业控股2022年收益权”认购协议书显示，10万起投，一年期年化收益率最低也能达到8.5％，二(er)年期为8.8％。认购金额在300万（含）以上的投资者，收益率则分别达到一年期9.8％、二年期10％。

“目前股债收益普遍(bian)不行，这类产品对投资者有极大吸引力。”张亮说。

2014年，国务院“43號(hao)”文进一步明確(que)剝(bo)離(li)融资平台公司政府融资職(zhi)能，融资平台公司不得新增政府债务，文件明确政府和企业的责任，政府不得通过企业举债，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

“但实际上市場(chang)仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。因此城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全獨(du)立成为与政府无关的純(chun)市场化的企业。”中泰证券首席经济学家(jia)李迅(xun)雷(lei)在其《如何(he)处置地方债务的辨(bian)证思(si)考(kao)》一文中表示。

温来成告诉《中国新闻周刊》，历史(shi)上的城投平台承担了为地方政府基础设施建设融资的功(gong)能。虽然说2015年后，理論(lun)上政府和城投平台分割(ge)得很清楚(chu)。但在现实过程中，城投依旧承担着为地方公益性项目融资职能，比如供水供電(dian)、道路(lu)、汙(wu)水处理等，这些项目公共性较強(qiang)。

这种藕(ou)断絲(si)连的模糊(hu)关系，也间接为“城投信仰”充值。政策态度与市场认知错位，加劇(ju)了定融产品投资风险。“从投资者角度出发，他就是买了政府理财产品，那(na)肯定应该是100％兑付。”一位购买的定融产品已逾期的投资者向《中国新闻周刊》诉说。

“城投平台大规模转型(xing)从2015年就开始了，但是进展比较緩(huan)慢(man)。原因就在于，以前城投业务就圍(wei)繞(rao)政府转，没有競(jing)爭(zheng)性的主营业务和核心资产，现在要让它成为经营性国企，转變(bian)就会很困难。”温来成分析称。也因此，有业内人士称，城投发债已经成为一种“肌(ji)肉(rou)记憶(yi)”。

“不过，城投平台还是要努(nu)力转型，不能把债务越搞(gao)越多，成为地方包袱(fu)。严控地方政府隐性债务，这是大趋勢(shi)。”温来成说。

（文中张亮为化名）

发于2023.6.5第总第1094期《中国新闻周刊》雜(za)誌(zhi)

杂志标题：警惕城投“定融风险”

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