卖日本产品的广告词

wanwanmeixiangdao，lixianguajiyenengdangdalao。tongguoruanjianjiunenggouduigezhongshujujinxingqingsongceliang，shiyongqilaifeichangdejiandan;yongyoudaliangbutongzhongleideshuji，genjuzijidexuqiujinxingxuanzexingdeguankan，zhelideshudoushimianfeiguankande。shishizhaoxunyouxiwanjiazuduikaihei，rangnideyouxilvtubuzaishiyigerendegudanzhilv。tongguozijideshoujishangwangxuexihuitebiefangbian，gengduodezhuanyezhishikeyiqingsongzhangwo。TOP對(dui)話(hua) | 曹(cao)名(ming)長(chang)藍(lan)小(xiao)康(kang)：恒(heng)與(yu)變(bian)，中(zhong)國(guo)價(jia)值(zhi)投(tou)資(zi)的(de)傳(chuan)承(cheng)20年(nian)

來(lai)源(yuan) | 资本(ben)深(shen)潛(qian)號(hao)

作(zuo)者(zhe) | 宏(hong)文(wen) 陳(chen)嘉(jia)懿(yi)

編(bian)輯(ji) | 袁(yuan)暢(chang)

2023年5月(yue)6日(ri)，奧(ao)馬(ma)哈(ha)。

巴(ba)菲(fei)特(te)和(he)芒(mang)格(ge)与他(ta)們(men)的“接(jie)班(ban)人(ren)”阿(e)貝(bei)爾(er)和賈(jia)因(yin)共(gong)同(tong)出(chu)席(xi)壹(yi)年一度(du)的伯(bo)克(ke)希(xi)尔股(gu)東(dong)大(da)會(hui)，拉(la)開(kai)了(le)一年一度投资盛(sheng)会的序(xu)幕(mu)。

24小時(shi)之(zhi)後(hou)，這(zhe)場(chang)盛会的每(mei)一個(ge)問(wen)題(ti)、每一个回(hui)答(da)，乃(nai)至(zhi)每一个詞(ci)，都(dou)藉(ji)由(you)無(wu)所(suo)不(bu)在(zai)的传媒(mei)和網(wang)絡(luo)，传至全(quan)球(qiu)。

这是(shi)价值投资最(zui)為(wei)曼(man)妙(miao)、最具(ju)传播(bo)力(li)的时刻(ke)。

也(ye)是當(dang)天(tian)，奥马哈數(shu)千(qian)公(gong)裏(li)之外(wai)的上(shang)海(hai)。曹名长、蓝小康和中歐(ou)基(ji)金(jin)价值策(ce)略(lve)組(zu)的其(qi)他同事(shi)照(zhao)例(li)展(zhan)开每天的深度討(tao)論(lun)。

这支(zhi)團(tuan)隊(dui)的核(he)心(xin)骨(gu)幹(gan)已(yi)成(cheng)軍(jun)十(shi)年以(yi)上，他们在人生(sheng)的不同階(jie)段(duan)，接觸(chu)到(dao)价值投资思(si)想(xiang)。因緣(yuan)際(ji)会下(xia)，掌(zhang)握(wo)、實(shi)踐(jian)、叠(die)代(dai)、創(chuang)新(xin)了价值投资方(fang)法(fa)在中国资本市(shi)场中的應(ying)用(yong)，並(bing)於(yu)中欧基金这个平(ping)臺(tai)上發(fa)揚(yang)光(guang)大。

在曹名长——这位(wei)1996年入(ru)行(xing)，從(cong)業(ye)时間(jian)近(jin)30年的资深基金經(jing)理(li)——看(kan)来，巴菲特和他的師(shi)傅(fu)格雷(lei)厄(e)姆(mu)、同學(xue)施(shi)洛(luo)斯(si)、朋(peng)友(you)芒格、乃至徒(tu)弟(di)们在投资实践中都有(you)一定(ding)的差(cha)異(yi)程(cheng)度。但(dan)这不妨(fang)礙(ai)他们成为价值投资歷(li)史(shi)上同樣(yang)出色(se)的人物(wu)。

价值投资思想本身(shen)就(jiu)是一面(mian)“鏡(jing)子(zi)”，不只(zhi)映(ying)射(she)出投资的本質(zhi)，也会凸(tu)顯(xian)每个人在運(yun)用这个投资思想中的“短(duan)板(ban)”，并補(bu)強(qiang)之。

而(er)在蓝小康看来，巴菲特这位知(zhi)名的投资大师，給(gei)予(yu)他最深印(yin)象(xiang)的見(jian)解(jie)是“能(neng)力圈(quan)”，他將(jiang)之奉(feng)为心中巴氏(shi)投资思想的核心。

他也不諱(hui)言(yan)，巴菲特的一些(xie)投资的上的“爭(zheng)議(yi)”。这些话题也会被(bei)拋(pao)入团队群(qun)中讨论，并时而激(ji)发觀(guan)點(dian)的碰(peng)撞(zhuang)。

曹名长也会加(jia)入其中，抛出问题、给出自(zi)己(ji)的答案(an)，接受(shou)团队其他人的“质疑(yi)”和“挑(tiao)戰(zhan)”。

關(guan)于投资的辯(bian)论与成长，一直(zhi)是这个团队最为快(kuai)樂(le)的日常(chang)工(gong)作。圍(wei)繞(rao)著(zhe)某(mou)家(jia)公司(si)运營(ying)本质的抽(chou)絲(si)剝(bo)繭(jian)，或(huo)对于內(nei)部(bu)、外部投资案例的不留(liu)情(qing)面的剖(pou)析(xi)。

价值投资于我(wo)们而言更(geng)像(xiang)是一座(zuo)冰(bing)山(shan)或系(xi)統(tong)，露(lu)出水(shui)面的“投资交(jiao)易(yi)”只是冰山一角(jiao)，真(zhen)正(zheng)重(zhong)要(yao)的是在水面之下構(gou)建(jian)了多(duo)深的積(ji)澱(dian)和認(ren)知。曹名长說(shuo)。

01

入行

1949年，19歲(sui)的巴菲特从賓(bin)州(zhou)大学沃(wo)頓(dun)商(shang)学院(yuan)轉(zhuan)学到内布(bu)拉斯加州大学林(lin)肯(ken)分(fen)校(xiao)，用一輛(liang)二(er)手(shou)靈(ling)車(che)拓(tuo)展当地(di)的報(bao)紙(zhi)发行业務(wu)。

次(ci)年，他从一份(fen)招(zhao)生簡(jian)章(zhang)上发現(xian)了哥(ge)倫(lun)比(bi)亞(ya)商学院，以及(ji)教(jiao)授(shou)名單(dan)本傑(jie)明(ming)·格雷厄姆和戴(dai)維(wei)·多德(de)。他迫(po)不及待(dai)的申(shen)請(qing)了該(gai)学校。由此(ci)成为格雷厄姆·多德投资学課(ke)程的学員(yuan)，日后也由此正式(shi)踏(ta)入价值投资的大門(men)。

每个价值型(xing)基金经理的投资际遇(yu)是不同的。

曹名长接触价值投资理念(nian)，是在大学畢(bi)业后最初(chu)工作的那(na)幾(ji)年。1996年末(mo)，他入行知名的君(jun)安(an)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所，在賣(mai)方研究的元(yuan)年，加盟(meng)了业内大型券商的研究团队。

他最初以宏观策略和債(zhai)券为主(zhu)攻(gong)方向(xiang)。后来在另(ling)一家券商转攻行业研究，負(fu)責(ze)過(guo)石(shi)油(you)石化(hua)、金融(rong)、公用事业等(deng)宏观敏(min)感(gan)的行业。

憑(ping)借(jie)着在行业研究和固(gu)收(shou)上的豐(feng)富(fu)经驗(yan)，曹名长于2003年转战信(xin)托(tuo)機(ji)构進(jin)行二級(ji)市场投资。

那一年，他以转债为基礎(chu)配(pei)置(zhi)，在只承擔(dan)較(jiao)低(di)風(feng)險(xian)的前(qian)提(ti)下，把(ba)握了2003年的股市行情，为產(chan)品(pin)创造(zao)了不錯(cuo)的收益(yi)。

但风险之网已经張(zhang)开。

2004年后，緊(jin)縮(suo)政(zheng)策忽(hu)然(ran)而至，相(xiang)关股市和组合(he)大幅(fu)回撤(che)。整(zheng)个信托业都在收缩二级市场投资，曹名长所在的团队最終(zhong)也不可(ke)幸(xing)免(mian)。

日后看，他们当时持(chi)有的某有色股，在三(san)年内大漲(zhang)20倍(bei)。但因为，其时组合风险管(guan)控(kong)的因素(su)，而无法等到收獲(huo)的季(ji)節(jie)。

这成为曹名长投资历程上一次关鍵(jian)的风险教育(yu)，雖(sui)然只是旁(pang)观，但对他个人投资思想影(ying)響(xiang)頗(po)大。

他自此成为一名对“安全邊(bian)际”空(kong)前重視(shi)的价值型投资者，一年后，他加入新華(hua)基金，并成为公司早(zao)期(qi)的一名基金经理。

2008年后，曹名长的价值投资风格大放(fang)异彩(cai)，从2008到2014年，他的表(biao)现突(tu)出，并一度成为成长股风行时代里，難(nan)得(de)“不倒(dao)”的价值投资经理。

2015年后，他加盟中欧基金，开始(shi)主導(dao)搭(da)建价值策略组（早期稱(cheng)“价值投资事业部”），在这个团队里，日后誕(dan)生了蓝小康、袁维德等一批(pi)已为市场认知的中生代基金经理。

02

成军

1959年夏(xia)天的一个星(xing)期五(wu)，巴菲特在奥马哈俱(ju)乐部里和兩(liang)位投资人午(wu)餐(can)，其中一位名叫(jiao)戴维斯的醫(yi)生说，“妳(ni)讓(rang)我想起(qi)了查(zha)理·芒格”。

由此，28岁的巴菲特和35岁的同鄉(xiang)芒格“相遇”，展开了一场迄(qi)今(jin)已64年的“合作佳(jia)话”。

对一位投资经理而言，与什(shen)麽(me)样的人相遇，几乎(hu)与何(he)时接触到投资思想同等重要。

曹名长与策略组其他几位年輕(qing)基金经理的缘分，可以追(zhui)溯(su)到上一家公司新华基金。

2012年，規(gui)模(mo)初劇(ju)的新华基金擴(kuo)招投研人员，彼(bi)时中科(ke)院博(bo)士(shi)学历、在一家中小券商研究化工的蓝小康进入公司视野(ye)，由此开始了一段生動(dong)的经历。

此前3个月，应用数学專(zhuan)业毕业的袁维德也加盟了新华基金，中欧基金价值策略组的几位骨干在当时已经相識(shi)。

有意(yi)思的是，低調(tiao)的曹名长，并不是早年的研究员们最关註(zhu)的基金经理，“找(zhao)催(cui)化劑(ji)”、“找彈(dan)性(xing)”是当时大家的目(mu)光所向。

但隨(sui)着时间推(tui)移(yi)，善(shan)于长跑(pao)的曹名长，最终成为蓝小康、袁维德们佩(pei)服(fu)和学習(xi)的对象。

曹名长的业績(ji)和堅(jian)守(shou)態(tai)度，促(cu)发他们去(qu)思考(kao)投资的本质和规律(lv)，“时间的力量(liang)”最终幫(bang)助(zhu)价值投资理念在几位年轻人中“紮(zha)了根(gen)”。

2015年后，随着中欧价值投资事业部的搭建，几位对价值投资理念都有所认可的投资专业人士，相聚(ju)在了中欧基金。

他们自由交流(liu)、各(ge)自決(jue)策。他们争论那些公司估(gu)值判(pan)斷(duan)的关键问题，讨论对困(kun)难的解决方案。他们对行业、对公司做(zuo)出獨(du)立(li)的判断，并在謹(jin)慎(shen)的估值條(tiao)件(jian)下執(zhi)行投资原(yuan)則(ze)。

在这样的交流中，曹名长不会强勢(shi)发言，而是会因势利(li)导给出自己的个人看法。

有些时候(hou)，有些看法被完(wan)全接受。有些时候则不。也有些看法在经历了市场和时间的起伏(fu)后，最终被验证，得到了团队的认可。这都有可能。

不管外人如(ru)何看待，这群人心目中的“格雷厄姆·多德村(cun)”，在中欧基金搭就了。

03

迭代

进入新千年（2000年）后，巴菲特及他擁(yong)有的伯克希尔的投资组合，出现了越(yue)来越多，与以前投资思路(lu)不相容(rong)的品種(zhong)。

他打(da)破(po)交通(tong)运輸(shu)工具不重倉(cang)的观念，投资了北(bei)美(mei)最大的鐵(tie)路公司BNSF（伯灵顿北方聖(sheng)達(da)菲铁路公司），并将之私(si)有化。

他打破了不投科技(ji)股的“窟(ku)臼(jiu)”，投资了蘋(ping)果(guo)、IBM。前者如今持股市值超(chao)过1600億(yi)美元，并占(zhan)到伯克希尔所有二级市场投资的40%以上。

他打破了基本不投汽(qi)车股的“思维”，投资了比亚迪(di)，最终这筆(bi)投资最大盈(ying)利率(lv)超过4000%。

既(ji)繼(ji)承传统，又(you)能恰(qia)当的因势而变，这是所有价值投资者“伴(ban)随终生”的投资课题。

中欧基金价值策略组的成员们也在不断迭代更新，提出新的假(jia)設(she)，并在一个嚴(yan)谨、慎重的思考过程中论证。

善于观察(cha)和研判宏观的蓝小康最新提出，随着全球经濟(ji)进入新的增(zeng)长阶段，以DCF为基础的買(mai)方研究估值邏(luo)辑，可能会受到很(hen)大挑战。

蓝小康认为，未(wei)来至少(shao)五到十年，全球的经济增长面臨(lin)非(fei)常大的挑战。永(yong)續(xu)增长的確(que)定性在下降(jiang)，貨(huo)幣(bi)扩张的确定性也不容易维持，这些因素会导致(zhi)常规的DCF估值思路受到挑战。

曹名长则提出，以价值投资思想管理公募(mu)产品，要正视流动性和可能的市场挑战，在坚持“不在拥擠(ji)的地方投资”原则的同时，进一步(bu)严格投资紀(ji)律，严守安全边际。

新的经济、市场阶段，正在让市场呈(cheng)现一部分新的特点，这些情況(kuang)，中欧基金价值策略组看得更清(qing)楚(chu)、想得也更遠(yuan)。

2023年初夏的一个上午，我们和中欧基金价值策略组的两位成员曹名长和蓝小康面对面对话，深度交流了他们过去20年的所思、所想、所为、所得。

01

在“危(wei)机”中形(xing)成投资思想

问：你是如何形成自己的投资思想的？

曹名长：形成的过程很长，但有一点至关重要，就是我对风险比较敏感。

我加入这个行业时就連(lian)续的经受“风险教育”。1996年11月入行时，恰逢(feng)牛(niu)市从高(gao)点滑(hua)落(luo)，股指(zhi)出现大幅下跌(die)，印象中大盤(pan)指数连续两个跌停(ting)，令(ling)人印象深刻。

2004年后，我转入投资崗(gang)位。当时一些金融机构，由于在權(quan)益产品上加了杠(gang)桿(gan)，結(jie)果被迫在最低位因回撤过大而清算(suan)。還(hai)导致整个投资团队被解散(san)。

这些深刻的教訓(xun)都给我很多啟(qi)发。

股市长期是一个称重机，短期是一个投票(piao)机，但你如果短期加了杠杆，就可能熬(ao)不到“长期称重”的时候了。

问：親(qin)身经历的风险认识确实比较深入。

曹名长：是的，2008年，我们还经历了一次（风险考验）。

当时是A股历史上最大的一次回撤，从6000多点跌到1660多点。

我当时管理的“模擬(ni)组合”，基本上收缩在消(xiao)費(fei)和白(bai)酒(jiu)，再(zai)加上估值稍(shao)微(wei)低一点的金融、銀(yin)行，算比较好(hao)地扛(kang)住(zhu)了上半(ban)年的市场大跌。

但当年三季度后，雷曼破产，次貸(dai)危机全面升(sheng)级后，这些成长性很好的行业也出现补跌，且(qie)跌幅巨(ju)大。

这也启示(shi)：哪(na)怕(pa)成长性很好的品种，如果估值很高，后面可能很长时间都在消化估值，而影响表现。

问：那你通常在什么时候会考慮(lv)大幅加仓？

曹名长：当股价跌到价值凸显时，我们也会重拳(quan)出擊(ji)。

2008年四(si)季度，我接手新基金管理，当年国慶(qing)前后，我们看到市场已经跌了很多。当时指数从6000点跌到2000多点，个股的价值充(chong)分显现。

但当时的投决会做过决定，权益仓位要限(xian)制(zhi)，不能超过三、四成。

所以，我和时任(ren)公司投资總(zong)監(jian)，一起向投决会建议，一定要把握机会，坚决把仓位加上去。

后来投决会也放开了这个权益仓位限制，我们順(shun)利在低位逆(ni)势加仓。这为两个权益产品在2009年表现靠(kao)前，打下了很好的基础。

02

坚定价值投资原则

问：你进入基金行业的早期（2008年）和现在的投资思路一致么？

曹名长：基本上一样的，我一接手基金，投资思路差不多就已经定型。

对我来说，投资最主要两个要求(qiu)：

一、希望(wang)买入的品种“向下有底(di)”，潜在下跌空间不大，这就要求估值不能特別(bie)貴(gui)。

二、希望买的是好公司。但很好的公司不一定很便(bian)宜(yi)，所以要等待时机。

问：2008年以后，执行这套(tao)思路成效(xiao)怎(zen)么样?

曹名长：业绩增长得挺(ting)快，重仓股也表现得比较好。

问：当时买了啥(sha)？还是以前的消费和周(zhou)期股？

曹名长：我们买得挺多元的，很多行业都有涉(she)足(zu)。

2012年底，我也买了后来非常熱(re)的電(dian)子股，当时智(zhi)能手机剛(gang)开始普(pu)及，产业前景(jing)很值得看好，我们也重仓过。

当然，当时电子股的动态估值也不贵。

问：这和现在大家追捧(peng)新能源有点像？

曹名长：是的，（有很多场景）很像。

现在，我们也会和年轻的基金经理聊(liao)，聊一些他们的困惑(huo)。

比如，最近一些新能源板塊(kuai)的公司业绩增长得很好，但股价还是一直回撤，该怎么看？

我当年也经历过这种挑战，很多次。我的感受是，（经历了调整后），公司价值最后还是会被发现的，该涨的一定会涨的。

当然，作为基金经理，要对盘整的时间长度有充分的心理準(zhun)備(bei)。

股价可能短期“殺(sha)”到你看不懂(dong)的程度。短期的股市是投票机嘛(ma)。这些情况，哪怕是小概(gai)率事件，也是有可能发生的。

有时候，我也会安慰(wei)他们，不一定会等那么长（笑(xiao)）。

03

低估值风格总是“逆风”

问：你比较重视低估值风格，但这个风格如果碰到市场的“逆风”，该怎么辦(ban)？

曹名长：低估值投资的方法，一个伴生的结果就是——当市场表现特别不好的时候，它(ta)会表现很突出。而当市场表现特别好的时候，往(wang)往是它表现不佳的时候。

而且，我们不僅(jin)不买高估值，我们对一家公司未来的成长假设，也不会特别乐观。

偏(pian)好低估值风格的投资者一定是相对“谨慎”的人：他只接受比较低的估值，他不会特别乐观，不会轻易相信很高的成长性，也不会轻易跟(gen)上。

问：小康的投资风格似(si)乎也是比较价值的，你的看法有差异么？

蓝小康：我同样认为，经历“逆风”是我们投资风格的一个结果。

大牛市的时候我们未必(bi)特别牛，但是熊(xiong)市的时候往往表现好。整體(ti)累(lei)計(ji)起来，各年份的勝(sheng)率会比较高一点。

而且，这种风格有时候，也能体现出一些进攻性。

每个投资经理都有一定的风格屬(shu)性的，沒(mei)有一位投资经理在任何的市场環(huan)境(jing)都可以非常好。

只是说，我们“冬(dong)天（逆风）”的时候，往往是市场泡(pao)沫(mo)很誇(kua)张，炒(chao)高估值的时候。这时的我们并不突出，虽然也有正收益。

而我们“夏天(顺风）”的时候，可能别人未必就是正收益，有时候甚(shen)至可能会虧(kui)很多錢(qian)，我们有可能就少亏一些，甚至賺(zhuan)钱。

04

好股票还要有便宜价

问：你的组合里食(shi)品飲(yin)料(liao)股一直占據(ju)重要位置，尤(you)其是早期的时候，为什么近年很少重仓了？

曹名长：食品饮料股，确实有它的模式和业绩上的穩(wen)定性。龍(long)頭(tou)公司的进展我们一直很关注。

但最近几年的估值，我个人不太(tai)接受。

实际上，涨到2019年，我就开始卖出了。现在基本上就很少拿(na)白酒了。

你看它的估值，和历史相比，和其他行业相比，估值都明显贵一截(jie)。

包(bao)括(kuo)这个板块的龙头股，我目前也比较谨慎。这个板块的增长性放在哪里，它的龙头股未来的成长性从哪里来？

业绩增速(su)会比过去二、三十年的平均(jun)成长速度还高嗎(ma)？

我是不大相信。

如果不确信，那我们在做投资时，就对未来的投资保(bao)守一点。

问：怎么的投资算保守？是对未来悲(bei)观么？

曹名长：我们的态度是，既乐观，也保守。

乐观就是这个世(shi)界(jie)的未来肯定会变好，股市长期是会涨的，这点我们坚信。

保守是，不要对短期的业绩，做很高的假设。盡(jin)量少做确定性低的事情。

我们为什么要在估值低的时候才(cai)买？

就是因为我们不确定，买入的標(biao)准是否(fou)有很高的增长。

那我们情願(yuan)假设它的业绩低一点，这样就不容易出问题。

假设我们做了很高的增长預(yu)估，现实是对这个目标打了很大的折(zhe)扣(kou)，那即(ji)便当时看估值低，可能也买高了。

问：就是投资不能一直假设“一帆(fan)风顺”。

曹名长：对，我们必須(xu)与一个合理的中樞(shu)成长速度去比较。

甚至更保守的，去与它的“下限”去比，在下跌空间不大时候买入。

问：你们怎么估測(ce)一个公司的中枢？

曹名长：这需(xu)要去认真地花(hua)时间研究。

从我们的分析看，我们不认为，未来增长速度一定会比过去几十年快。

一些个股现在的估值与中枢比可能要高不少。

05

回避(bi)“价值陷(xian)阱(jing)”

问：您(nin)早年好像投资过新能源股？

曹名长：风电股很早的时候投过，2010、2012年。

这段投资经历也让我对新产业的乐观预期，从来特别谨慎。

低估值投资，最大的挑战是遭(zao)遇“价值陷阱”（指买到的低估值公司，后续因为业绩大跌，而导致估值飆(biao)高）。

而新产业的不确定性，让投资标的的不确定性更高了。

我们早年投资过一家新能源公司，20倍PE，成长性很好，但没想到它给了我们一个很大的教训。

这个行业狀(zhuang)况是这样的：2011、2012年之前每年都是百(bai)分之六(liu)七(qi)十的增长，增速非常快。

但是在2011、2012年，整个行业的增速掉(diao)到了30%，依(yi)然是不错的增速。

但同期的全行业招标的价格，大幅下跌，产能过剩(sheng)的廠(chang)商们，价格战一直打到不赚钱的底線(xian)。

问：行业的收入还在增长，量还在增长，但是内部的競(jing)争已经非常激烈(lie)了？

曹名长：是的，因为竞争惡(e)化，这个行业的龙头公司一年跌了三分之二。

所以，对那些看着增速很快的行业，是要特别小心的。如果同时增速在放緩(huan)，供(gong)给上来得又很快，是要特别小心的。

我现在每天在学习，也聽(ting)他们（研究员）講(jiang)逻辑，确实有些板块未来的大方向也挺好的。但我自己还是比较谨慎的。

当然，不排(pai)除(chu)后面有些板块在经历一輪(lun)这样的洗(xi)牌(pai)，后面还有大机会。

06

好公司仍(reng)然有收益率

问：你怎么建立从经济到行业增速的大的判断？

曹名长：做投资很大程度上要自下而上，自上而下要稍微淡(dan)化一些。

首(shou)先(xian)，对投资收益的预期可能要稍微降一点，这是大环境决定的。

但是也没有必要太悲观，发达国家低增长已经很长时间了。好公司的收益率，整个证券市场的收益率，都不算低。

这是因为，即便未来经济增速低一点，但加上通脹(zhang)速度后，名義(yi)GDP增长率还会是有一定的表现。而好公司肯定是要比市场平均水平要高8%-10%。

所以，好的公司增长速度还是会有10%以上的表现的。

如果市场里上市公司，整体ROE（凈(jing)资产收益率）没有持续地下行，反(fan)而是在比较高的中枢值上下波(bo)动。那么，这个证券市场投资的（来自基本面的）收益率，还是会不错的。

产业的分析，和宏观有類(lei)似，也有差异。

比如，虽然宏观增速很快，但是行业供给没控制好，那么落实到具体公司的收益率就不会有想象中那么高。

相反的案例是，可能整个宏观的增速降下来了，但是个别行业的供给受到了很好的控制，參(can)与的竞争公司越来越少，那么具体公司的业绩就可能比宏观显示得更好。

宏观增速只反映需求的变化，具体公司的业绩是供给和需求两个方面“共同作用”的结果。

07

地产行业不会“消失(shi)”

问：你的组合里有不少建材(cai)、建築(zhu)公司，都和地产产业鏈(lian)相关，你怎么思考地产产业链的前景？

曹名长：首先，整个地产行业不会消亡(wang)，而且它依然会是个很大的行业。

这是因为中国有很多人，大家希望住得更好，想要改(gai)善住房(fang)条件，但是通过这一轮出清，留下来的还是有成长性。

其次，我还是希望买有成长性的公司。

比如说我关注某家建筑公司，那主要是因为标的自身的情况。

通常的建筑公司，现金流都不会太好（工程款(kuan)回收有时间滯(zhi)后）。但有的标的公司的现金流非常好。

可能因为这家公司的盈利来源，不止(zhi)于建筑本业，它还有一大块别的业务，比如地产等。

而且如果公司的市值也不高，只相当于它另一块地产业务的市值，那它就会有吸(xi)引(yin)力。

另外，我也关注过一些规模不大的类似建筑设计类的公司。以前，这个行业主要依靠人工，扩张性比较受限，但是以后可能会好一点（指AI因素被应用）。

至于建材，我关注过一些非常細(xi)分的領(ling)域(yu)的公司。

这些领域有个共同的特点，就是行业整体已经没有太大的成长性了。但行业格局(ju)现在还是挺分散的，而且龙头公司还在不断地扩份額(e)。这些行业的格局正在改善。

08

银行和白酒的“同源之理”

问：小康，你有个观点非常新穎(ying)，很多行业是有关聯(lian)度的。比如，银行和食品饮料股就是同源的，你能否詳(xiang)细闡(chan)述(shu)下这个观点？

蓝小康：这是产业属性的基本特征(zheng)。它是经济发展模式所帶(dai)来的。

人类的整个经济发展模式，是以金融增长、货币增长作为前提的，主流经济体没有出现系统性的货币负增长。

而在貿(mao)易品里，中国在2012年已经是第(di)一大经济体了，现在占比就更高了。这样的经济体是很难出现持续性缩減(jian)的。出现了，全球经济也承受不了的。

所以，我不认为银行的资产扩张会停止。

而如果不扩张，全银行体系ROE也很难下降。很多预测银行ROE会明显下降的观点很难说服我们。

另一个行业就是白酒。

白酒的总产能近年在下降，前些年还在1100萬(wan)噸(dun)，现在已经到了600多万吨了。这表明了行业竞争淘(tao)汰(tai)的力度非常大。

回头看，白酒股的核心业绩的增长，来源是涨价，其实也就是通胀，也就是货币的增长。

換(huan)言之，白酒和银行股的业绩源头都是M2，它们的业绩都是跟着M2走(zou)的。但银行跟白酒的估值，差异如此之大。这在我们的系统是完全不合理的。

相反，我一直认为银行是永续金融资产。现有的经济发展模式下，银行是很难接受萎(wei)缩的。

09

规避財(cai)富带来的负外部性

问：5月6日是巴菲特股东大会，投资界都在关注，其实价值派(pai)在投资策略上也有分流，你们如何理解这些投资大师？

曹名长：沃尔特·施洛斯和沃伦·巴菲特是格雷厄姆的两个徒弟，施洛斯的投资风格更偏向于低估值与分散；巴菲特与芒格一起，反而风格更偏向成长，我认为这两种风格各有優(you)势。

但从我的投资风格来看，始终还是坚持低估值与分散投资。因为投资可歸(gui)结为概率问题，尤其在市场环境多变的情况下，小概率事件也会发生，一旦(dan)发生就会影响到整体持仓组合。

中欧价值组基金经理共有6位，我们每天都会通过各种方式頻(pin)繁(fan)交流。这样的交流有助于集(ji)思廣(guang)益，相互(hu)启发。我比较喜(xi)歡(huan)这种小团队的模式，大家的思路和想法都能充分展现出来。

我们团队内部的投资风格“和而不同”，大家的风格有相似之處(chu)，每个人又不尽相同。与投资风格接近的同事会交流更多，与投资风格差异比较大的同事也会互相学习，发揮(hui)各自的长处。

蓝小康：巴菲特留给我印象最深的观点是关于能力圈的认知。能力圈本身是一个边界，意味(wei)着我们每个人的能力是有限的。映射到个人行为准则里，每个人要有清晰(xi)的自我认知，也要有对世界的基本认知，找准自身的边界，不要轻易地高估自己。

巴菲特与芒格是两位令人敬(jing)佩的投资家。芒格始终强调人自身的成长与精(jing)进，而对财富获取(qu)和支配欲(yu)望则努(nu)力克制，尽量规避财富带来的负外部性。这给到我的启示是，人应该追求智慧(hui)、勇(yong)氣(qi)等美德，也应该努力为社(she)会做更多貢(gong)獻(xian)，在这个过程中，个人会得到回报。

10

不盲(mang)从永续增长模型

问：巴菲特过去在中国做的几笔投资都很成功(gong)。

蓝小康：巴菲特在中国做了两三笔投资，每笔投资都与他的主要关注领域有距(ju)離(li)，比如中石油和比亚迪。

我认为巴菲特考虑的是宏观经济与生产关系，而不是企(qi)业生产力本身。例如他通过中国的股改、宏观经济走势对投资机会进行判断，这是巴菲特比较擅(shan)长的。总体来说，我认为他是看重中国宏观经济的长期发展而进行投资的。

资本市场近年来很喜欢投资一些全新的产业，但其实理解一个全新的生产力不容易，对我来讲产业生态中的价值分配、企业组織(zhi)架(jia)构和文化属性是更容易把握的。

因此，我在投资中会更注重生态链的价值分配体系，在组织架构中理解市场竞争的本质，分析收益穿(chuan)透(tou)，因为我认为这些更接近于本质。

曹名长：巴菲特在中国的投资，应该是基于他自身对宏观趨(qu)势的判断和格雷厄姆的投资方法。当时他买入中石油股票时，中国已经加入WTO了，他应该看到了中国宏观经济的潜力；他买入比亚迪股票时，应该看好中国未来变化的大方向，这种变化会影响全世界。所以，他是基于宏观变量进行判断的。

另外，他的仓位特别低。对于新能源汽车来说，他对这个行业投资很少，投资比亚迪应该是基于中国制造业竞争力在世界上的优势，当时的成本也比较低。

问：其实从过去到现在，巴菲特的投资体系否適(shi)用于中国，一直有争议。

蓝小康：关于他们的投资体系是否依然在中国适用，未来可能存(cun)在不确定性。在今后的五到十年内，逆全球化过程中，全球经济增长面临挑战，他们也并不回避，其投资方式可能面临一定瓶(ping)頸(jing)。

从当前世界金融体系来看，经济永续增长和货币不断扩张不是一件易事。因此，成长性投资未来可能面临一定的約(yue)束(shu)。我个人不会盲从永续增长模型，从分子端(duan)来看，企业经营盈利较难产生很好的增长了；分母(mu)端中枢基本确定，发达国家利率可能保持高位。

因此，这种策略在过去可能比较适用，但正如巴菲特和芒格所说，这一体系在未来不一定是最好的。这个时候要更重视短久(jiu)期的优质机会，太久远的未来是无法预测的。

曹名长：我认为的好公司，不会因为外部环境的变化，而大幅影响整个行业的发展，毕竟(jing)外部环境的变化还是比较频繁的。因此，我投入更多精力去分析一些低估值与分散的公司，即使(shi)某一个行业出现了问题，对整体投资组合影响也不大。

巴菲特希望自己持有的公司时间更长，这样不需要经常兌(dui)现、交稅(shui)。我们做公募基金业务的人也要面临类似问题。如果集中持有大公司，可能流动性没有太大问题；但如果中小公司持有太集中，流动性就会出现一些问题。因此我覺(jiao)得分散投资还是有很多好处的，会有比较强的韌(ren)性。

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿(wu)引用或转載(zai)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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