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tuwenjiehe，yenengkandaoyonghudezhenshipingjia，geinitigonggengduodecankao。redian/tesequyudedaokongzhi。Schaoqiangshenshou，bujinkeyidaigeiwanjiaqiangdadeshuxing，yekeyizaizhandoudeshihoubangzhuwanjiajinxingzhandou。wanzhengdexiaozhenshijie，zaiyouxizhongjinqingdetansuoshuyunideyouxilequ，xuanzeshuyunidehuanleshiguang;bajiezuduijinengzuijiatuijian：putiangaidi+jushachengjia+tianzhuxiafan【fujinderenlianmaihudong】崔(cui)歷(li)丨(shu)點(dian)心(xin)大(da)餐(can)揭(jie)開(kai)序(xu)幕(mu)：点心債(zhai)市(shi)場(chang)前(qian)景(jing)展(zhan)望(wang)

崔历為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，建(jian)銀(yin)国際(ji)董(dong)事總(zong)经理兼(jian)宏(hong)觀(guan)研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)

2022年(nian)的(de)点心债發(fa)行(xing)量(liang)創(chuang)下(xia)新(xin)高(gao)

由(you)於(yu)收(shou)益(yi)率(lv)飆(biao)升(sheng)和(he)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)的擔(dan)憂(you)，2022年国际债券(quan)市场发行驟(zhou)降(jiang)。其(qi)中美(mei)元(yuan)债券同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)是(shi)近(jin)年來(lai)的最(zui)低(di)。標(biao)普(pu)預(yu)計(ji)2022年全(quan)球(qiu)债券发行量減(jian)少(shao)約(yue)20%。彭(peng)博(bo)估(gu)计，在(zai)2022年的前三(san)季(ji)度(du)，企(qi)業(ye)发行的美元债券同比下降了(le)近30%，创自(zi)2015年以(yi)来的最低水(shui)平(ping)。

在此(ci)市场環(huan)境(jing)下，境外(wai)人(ren)民(min)幣(bi)债（点心债券）的发行量逆(ni)勢(shi)上(shang)升，成(cheng)为国际债市的壹(yi)大亮(liang)点（圖(tu)1）。彭博統(tong)计的數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，2022年的点心债发行量超(chao)過(guo)2021年，達(da)到(dao)4090億(yi)人民币的規(gui)模(mo)，成为点心债创紀(ji)錄(lu)发行之(zhi)年。点心债存(cun)量自2018年以来逐(zhu)步(bu)增長(chang)，到2022年底(di)达到近7000亿元人民币，亦(yi)是点心债自约10年前推(tui)出(chu)以来的峰(feng)值(zhi)（图2）。

海(hai)外利(li)率飙升使(shi)離(li)岸(an)人民币融(rong)資(zi)更(geng)具(ju)吸(xi)引(yin)力(li)

全球急(ji)劇(ju)變(bian)化(hua)的利率环境是導(dao)致(zhi)点心债券发行量激(ji)增的最主要(yao)因(yin)素(su)。点心债发行上升與(yu)美元债和歐(ou)元债券的发行萎(wei)縮(suo)基(ji)本(ben)同步，源(yuan)于美元和欧元相(xiang)對(dui)人民币的发行成本優(you)势显著(zhu)逆轉(zhuan)。美聯(lian)儲(chu)、欧央(yang)行等(deng)主要发达市场的央行大幅(fu)收緊(jin)貨(huo)币政(zheng)策(ce)以对抗(kang)30年来最強(qiang)的通(tong)脹(zhang)壓(ya)力，美欧利率水平大幅飙升至(zhi)2008年金(jin)融危(wei)機(ji)前的水平。导致全球市场上美元和欧元的债券发行量下降。相比之下，疫(yi)情(qing)下经济持(chi)續(xu)疲(pi)軟(ruan)，中国央行在2022年維(wei)持較(jiao)为寬(kuan)松(song)的货币政策来支(zhi)持增长。2022年兩(liang)次(ci)下調(tiao)1年期(qi)中期借(jie)貸(dai)便(bian)利利率，每(mei)次10個(ge)基点，並(bing)進(jin)一步降低存款(kuan)準(zhun)備(bei)金率。中外货币政策的差(cha)異(yi)，尤(you)其是海外政策的明(ming)显收紧导致中外债市走(zou)势的背(bei)离，中债收益率小(xiao)幅走低，与高歌(ge)猛(meng)进的美债收益率形(xing)成鮮(xian)明对比（图3），使得(de)人民币成为更具吸引力的借贷工(gong)具。

海外发行人特(te)別(bie)是国际大型(xing)银行，是去(qu)年点心债券发行量上升的最大推動(dong)力（图4）。对全球银行来說(shuo)，借助(zhu)外匯(hui)掉(diao)期市场来管理流(liu)动性(xing)和負(fu)债成本是近年来的趨(qu)势，对不(bu)同货币的利率变动非(fei)常(chang)敏(min)感(gan)。优惠(hui)的离岸人民币融资成本在全球利率飙升的背景下显得尤为重(zhong)要。点心债发行主要在香(xiang)港(gang)完(wan)成：大型的国际银行在香港都(dou)有(you)成熟(shu)的业務(wu)并熟悉(xi)香港的金融體(ti)系(xi)，可(ke)利用离岸人民币市场相对宽松的金融條(tiao)件(jian)来滿(man)足(zu)资金需(xu)求(qiu)。結(jie)構(gou)来看(kan)，2022年，外国金融公(gong)司(si)合(he)计发行的点心债券规模猛增143%，达到1280亿元人民币。此外，海外主權(quan)机构、政策性银行和国际組(zu)織(zhi)，尤其是英(ying)国、德(de)国、法(fa)国、韓(han)国和加(jia)拿(na)大的机构，过往(wang)幾(ji)年利用点心债市场募(mu)集(ji)人民币资金有所(suo)上升，2022年的点心债券发行量亦达到约400亿人民币的历史(shi)高位(wei)。在大型银行和公共(gong)部(bu)門(men)发行的帶(dai)动下，点心债券市场发行評(ping)級(ji)以投(tou)资级为主（图5）。

2022年中国机构的点心债券发行占(zhan)比不到总发行的60%，低于前三年约80%的市场份(fen)額(e)。2019年以来政府(fu)债券发行成为国內(nei)机构点心债发行的主导，特别是人民银行票(piao)据发行大增。与2011-2013年的情況(kuang)形成鲜明对比，彼(bi)時(shi)非政府部门（包(bao)括(kuo)金融和非金融机构）是国内发行点心债的主力。

不过，与过往两年不斷(duan)收缩的离岸美元债和欧元债相比，中资的点心债发行仍(reng)较堅(jian)挺(ting)（图6）。中资的海外债券发行受(shou)到国内杠(gang)桿(gan)周(zhou)期和信贷环境的影(ying)響(xiang)。受地(di)產(chan)债务周期和去杠杆压力的影响，发行离岸点心债券或(huo)美元债券的中国房(fang)地产公司寥(liao)寥無(wu)几。对于仍有市场融资能(neng)力的房地产企业来说，国内金融条件比离岸市场更有吸引力，因此它(ta)們(men)紛(fen)纷转向(xiang)在岸市场。与此同时，受再(zai)融资需求的带动，地方(fang)政府融资平臺(tai)发行的美元债券和点心债去年发行有所增加，金融行业的点心债发行則(ze)保(bao)持穩(wen)定(ding)。因此，在全球债市发行放(fang)慢(man)的情形下点心债仍支持了中资的海外融资。

市场开放和基礎(chu)設(she)施(shi)建设支持对点心债券的需求

除(chu)了利率差异外，跨(kua)境投资的放宽也(ye)增加了离岸人民币的流动性，提(ti)高对点心债券的需求。

2021年9月(yue)24日(ri)，中国大陸(lu)和香港之間(jian)的债券南(nan)向通（SBC）上線(xian)，为合格(ge)的在岸机构投资者(zhe)提供(gong)了直(zhi)接(jie)投资香港债券市场的渠(qu)道(dao)，其中包括点心债券市场。与現(xian)有的合格境内机构投资者（QDII）相比，南向通下的对外投资渠道更为直接，成本更低，投资过程(cheng)也更靈(ling)活(huo)。從(cong)2021年9月开通以来，通过南向通投资的债券总量累(lei)计已(yi)达3680亿元人民币

优惠的离岸利率提升了在岸投资者对离岸债券的需求。例(li)如(ru)，3年期离岸中国国债收益率（CGBs）高于相應(ying)的在岸债券收益率（图3）。此外，在岸投资者可以通过点心债券市场分(fen)散(san)债券投资风险，實(shi)现地域(yu)和信用风险等方面(mian)的多(duo)樣(yang)化。与“功(gong)夫(fu)债”相比，由于南向通合资格投资机构目(mu)前以境内银行为主，高评级债券更受其青(qing)睞(lai)。达到多元化配(pei)置(zhi)、提升收益率、和控(kong)制(zhi)风险等多方面目标。

不过，南向通的投资仍受多方面限(xian)制。目前，合格的内地投资者（包括国内大型银行和合格境内机构投资者）和香港指(zhi)定机构之间的南向通每年的总投资配额为5000亿人民币，每日投资配额为200亿人民币。强勁(jin)需求下，未(wei)来南向通投资配额有望进一步拓(tuo)宽，机构的參(can)与範(fan)圍(wei)也有望擴(kuo)大，有助促(cu)使更多境内资金配置点心债市场。

除了南向通，2021年9月推出的理財(cai)通为大灣(wan)區(qu)居(ju)民提供了一个跨境配置资金的渠道。由于受到新冠(guan)疫情和跨境交(jiao)易(yi)限制的影响，理财通南向通拓展进度不快(kuai)。隨(sui)著(zhe)新冠相關(guan)的旅(lv)行限制大幅放宽，理财通很(hen)可能成为另(ling)一个投资点心债的渠道。个人理财资金出境亦有助刺(ci)激点心债产品(pin)的扩围。

离岸市场基础设施的改(gai)善(shan)

过往几年，内地和香港推进多方政策以改善点心债市场基础设施、吸引参与者。最为关鍵(jian)的是推动形成离岸人民币收益率曲(qu)线，并提升离岸市场的流动性支持。

不过，目前点心债的流动性仍然(ran)较低，遠(yuan)落(luo)後(hou)于美债和境内人民币债市，也不及(ji)中资美元债（图7）。投资者持有到期居多，二(er)级市场交易不活躍(yue)。原(yuan)因包括市场规模仍小，做(zuo)市机构不多，投资者范围较窄(zhai)，风险管理工具有限等。点心债券的利率曲线仍只(zhi)包含(han)有限的期限，反(fan)映(ying)出发行量有限和做市商(shang)参与不足。

点心债市场展望和影响

得益于国内和全球环境的支持，发行规模预计持续扩大

疫情下全球金融形势的变化提升了点心债的发展空(kong)间。而(er)未来几年的经济和政策条件有望繼(ji)续支持点心债发行需求，包括：

我(wo)们估计，到2025年，点心债券的年发行量可能达到1.2-1.5萬(wan)亿人民币，较去年高出两倍(bei)。点心债券的发行量增速可能會(hui)继续超过区域美元债券和在岸债券市场的发行量增速。由于利率优势，海外金融机构可能仍在点心债发行中占据主导地位。与此同时，国内企业，特别是在某(mou)些(xie)領(ling)域进行再杠杆化的公用事业、能源和工业等资本密(mi)集型行业，可能会試(shi)水点心债券市场。新興(xing)市场也可能会出于多样化的目或者为长期投资籌(chou)集资金而发行点心债券。预计点心债券市场仍將(jiang)是增长最快的国际债券市场之一。

盡(jin)管增长迅(xun)速，但(dan)相对于其他(ta)国际债券市场，点心债券的市场规模仍然很小（图8）。在未来三年，我们预计流通的点心债券规模将增长到约1.7-2万亿，仍远远低于国际美元市场，同时也仍只是在岸人民币债券流通规模的一小部分。

市场和政策影响

綜(zong)上，全球利率正(zheng)常化和中国对外投资的开放推动了去年点心债发行的上升。但目前市场规模仍小且(qie)流动性较低。未来几年的市场条件有利发行量的进一步扩大。

推动点心债发展有多重意(yi)義(yi)。境外市场有助促进中国资本賬(zhang)戶(hu)的开放，在全球无风险利率反彈(dan)的背景下持续全球投资者对人民币资产的配置。同时，在岸投资者可以用人民币进行海外资产配置，减少对外投资对人民币汇率的可能下行压力。离岸市场的扩大亦有助于提高人民币在国际融资中的份额，扩大机构的海外业务空间。具体而言(yan) ：

点心债券市场与在岸市场互(hu)補(bu)，可助力资本账户开放。近年来，中国加快了在岸市场的对外开放，全球资金加快配置国内债市。海外投资者对中国的在岸固(gu)定收益产品投资集中在政府和金融债券，对基准利率变化特别敏感。在全球利率上升引发资金小幅外流的背景下，外国投资者持有的中国债券份额从高位的3%下降到2.7%。由于全球无风险利率上升，境内国债对海外投资者的吸引力周期性下降。与此同时，全球企业债务高企而信用息(xi)差仍在低位，海外投资者对中国企业债的投资兴趣(qu)预计上升。鑒(jian)于离岸市场的定價(jia)和投资者组合与在岸市场不同，相比在岸市场，离岸市场更易吸引更多全球投资者購(gou)買(mai)企业债券。有望吸引全球投资者对人民币资产的持续投资。

中国的离岸债券在整(zheng)体债券市场中的占比還(hai)不到10%，远低于亞(ya)洲(zhou)经济体约20%的份额和全球约40%的份额。风险借款仍然高度依(yi)賴(lai)银行。从政策角(jiao)度来看，鼓(gu)勵(li)中国的发行人发行更多的点心债券，有助于它们实现资金来源的多样化，同时保持全球投资者的参与 。

此外，债券通南向通的经历显示，更多样的离岸人民币产品有助吸引在岸机构进行海外投资，规避(bi)跨境投资中的汇率风险，同时实现投资组合多样化。

其次，点心债投资可减輕(qing)对外投资对人民币汇率的影响。去年全球利率上升和国内经济疲软令(ling)中国證(zheng)券投资承(cheng)压，凈(jing)流出创全球金融危机以来新高。不过，如我们之前研究所强调，由于中国有巨(ju)大的经常账户盈(ying)余(yu)，加上外商直接投资上升，整体人民币汇率的下行压力有限。此外，由于部分资金外流以人民币形式(shi)投资境外点心债- 我们估算(suan)通过南向通的点心债投资占去年中国对外证券投资的1/3左(zuo)右(you)，进一步减少跨境投资对人民币汇率的下行压力。

未来几年，由于境内外利率的差异，证券投资（特别是债券投资）预计净流出居多。境外点心债券扩張(zhang)有助居民配置海外资产而并不带来人民币汇率的下行压力。這(zhe)进一步支持我们对人民币汇率较为樂(le)观的观点：雖(sui)然周期来看国内利率低于美债利率，带动债券投资净流出，但对人民币汇率压力有限。且随着美元走弱(ruo)人民币将出现適(shi)度的升值。

其三，点心债市助力扩大人民币的国际使用，推动机构的海外业务：从货币的功能看，人民币国际化的发展不一。受益于在岸资本市场的开放和人民币貿(mao)易结算的自由化，现在人民币已经成为全球第(di)五(wu)大储备货币和贸易支付(fu)货币。但与其他主要货币相比，人民币在作(zuo)为全球资本市场投融资工具的作用有限。特别是人民币债券在国际债券市场中占比较低，约为1%（图9），限制了人民币的国际使用。离岸货币市场的特殊(shu)优势在于国家和货币特征(zheng)的分离。离岸市场灵活度大，对海外机构使用人民币具有吸引力，最近点心债券市场的表(biao)现与这種(zhong)特征相符(fu)。2022年离岸人民币发行量的激增由非中国机构推动，它们从更优惠的人民币利率中受益，而人民币持有者则增加了海外资产配置，推动其多元化投资。

点心债市场的扩张将增加人民币作为投融资货币的使用，并推动人民币更廣(guang)泛(fan)的国际化。今(jin)年以来尽管人民币利率不及美元，但离岸人民币存款激增（图10），表明离岸市场活跃度上升有助提高离岸人民币流动性。点心债市场的发展亦有利推动离岸市场利率和汇率风险对沖(chong)产品以及流动性风险管理产品工具的发展。国际清(qing)算银行发布(bu)的2022年调查(zha)显示，人民币在全球外汇交易中的份额已升至7%，创下历史新高，而过往三年离岸市场的外汇交易扩张近80%，远超在岸市场，是带动人民币外汇交易的主要增量力量（图11）。点心债的扩张有助于进一步刺激人民币的外汇交易。例如，海外机构的点心债融资多被(bei)兌(dui)換(huan)成美元等其他货币，有利于带动外汇互换市场的扩张。

点心债的发展也有助带动机构的境外扩张。目前点心债市二级市场仍不夠(gou)活跃。未来几年点心债发行上升配合南向通等业务的扩大，对于机构发展融资业务，做市，交易，以及提供利率汇率衍(yan)生(sheng)产品提供了空间。政策層(ceng)面，推动国内机构的海外多元化融资，跨境对外投资的进一步放松，南向通参与机构的扩围等均(jun)有利离岸人民币市场的未来发展。

[1]彭博流动性评分评估一个金融产品在覆(fu)蓋(gai)范围内的相对流动性从1到100(100代(dai)表流动性最好(hao) )。从这个意义上講(jiang)，流动性是指在数量相當(dang)的范围以最低成本出售(shou)证券的能力。 返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查看更多

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