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suoyouyingyongTypeScriptkaifasheji，youzhehenhaodezhongleitixing。shenyuqiyueshouyouxiazaiCFyijianlingqiangzhushoujietukechengtuijian：weibutongdejianshenquntizhunbeituantiduanliankechengsilijiaoyukechengheertongkecheng。bunengtongguanmeiguanxi，keyimianfeihuodetishi！趙(zhao)偉(wei)：瑞(rui)信(xin)事(shi)件(jian)會(hui)引(yin)發(fa)銀(yin)行(xing)破(po)產(chan)的(de)“多(duo)米(mi)諾(nuo)效(xiao)應(ying)”嗎(ma)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)、李(li)欣(xin)越(yue)（赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事 ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

繼(ji)矽(gui)谷(gu)银行（SVB）之(zhi)後(hou)，瑞信银行（CS）也(ye)步(bu)其(qi)后塵(chen)，走(zou)向(xiang)終(zhong)結(jie)。前(qian)者是(shi)美(mei)国第(di)十(shi)六(liu)大(da)银行，后者是全(quan)球(qiu)系統(tong)重(zhong)要性(xing)银行之壹(yi)。兩(liang)者相(xiang)继破产，是否(fou)存(cun)在(zai)某(mou)種(zhong)關(guan)聯(lian)，還(hai)是各(ge)有(you)其特(te)殊(shu)性？市(shi)場(chang)关註(zhu)的是：“誰(shui)是下(xia)一個(ge)”？

熱(re)点思(si)考(kao)：瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

瑞信破产的本(ben)質(zhi)原(yuan)因(yin)是戰(zhan)略(lve)轉(zhuan)型(xing)的失(shi)敗(bai)，表(biao)現(xian)為(wei)经營(ying)業(ye)績(ji)的下滑(hua)和(he)聲(sheng)譽(yu)受(shou)損(sun)。2022年(nian)，瑞信营收(shou)規(gui)模(mo)大幅(fu)下滑18%，凈(jing)虧(kui)损73億(yi)瑞郎(lang)。分(fen)业務(wu)來(lai)看(kan)，投(tou)資(zi)银行、財(cai)富(fu)管(guan)理、商(shang)业银行、资产管理稅(shui)前净利(li)潤(run)分別(bie)为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎。其中(zhong)，投行业务是亏损的主(zhu)要来源(yuan)。

瑞信和硅谷银行破产都(dou)屬(shu)於(yu)个體(ti)经营風(feng)險(xian)，是两个獨(du)立(li)事件，但(dan)共(gong)性是：全球加(jia)息(xi)背(bei)景(jing)下的高(gao)融(rong)资成(cheng)本和恐(kong)慌(huang)情(qing)緒(xu)的傳(chuan)染(ran)加劇(ju)了(le)流(liu)動(dong)性沖(chong)擊(ji)。瑞信和硅谷银行的资产負(fu)債(zhai)表结構(gou)差(cha)異(yi)較(jiao)大。與(yu)瑞信不(bu)同(tong)的是，硅谷银行破产的原因是激(ji)進(jin)的资产策(ce)略和特殊的负债结构，其中，后者才(cai)是根(gen)本原因：未(wei)被(bei)保(bao)险的存款(kuan)占(zhan)比(bi)高达92%，這(zhe)加剧了儲(chu)戶(hu)的擠(ji)兌(dui)。

近(jin)期(qi)金融风险事件暫(zan)未引发“多米诺骨(gu)牌(pai)效应”。硅谷银行和瑞信银行破产的原因在美国和歐(ou)洲(zhou)都不具(ju)有代(dai)表性，现有處(chu)置(zhi)方(fang)案(an)使(shi)其外(wai)溢(yi)效应有限(xian)。银行资本充(chong)足(zu)率(lv)水(shui)平(ping)相较2008年之前明(ming)顯(xian)擡(tai)升(sheng)，财务數(shu)據(ju)依(yi)然(ran)穩(wen)健(jian)。市场恐慌情绪正(zheng)在企(qi)稳。 后續(xu)重点关注中小(xiao)银行负债端(duan)壓(ya)力(li)和资产端的“企业-商业地(di)产-中小银行”风险鏈(lian)條(tiao)。

本周(zhou)报告精(jing)選(xuan)

精选一：美国地产风险有多大？在哪(na)裏(li)？

地产周期領(ling)先(xian)于经济周期，地产下行往(wang)往伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)经济衰(shuai)退(tui)。20世(shi)紀(ji)50年代末(mo)以(yi)来，美联储的12次(ci)加息周期都對(dui)应着地产景氣(qi)的回(hui)落(luo)，其中8次经济都出(chu)现了“硬(ying)着陸(lu)”。2022年3月(yue)加息以来，美国地产銷(xiao)售(shou)、建(jian)設(she)、房(fang)價(jia)等(deng)均(jun)显著下滑，短(duan)期內(nei)或(huo)仍(reng)有下行压力。但与2008年不同的是，本次脆(cui)弱(ruo)環(huan)節(jie)主要集(ji)中在商业地产领域(yu)，而(er)非(fei)住(zhu)宅(zhai)地产。

住宅地产供(gong)需(xu)緊(jin)平衡(heng)，居(ju)民(min)债务違(wei)約(yue)风险较低(di)。需求(qiu)端，随着抵(di)押(ya)貸(dai)款利率和房价-收入(ru)比的上(shang)升，居民住房负擔(dan)能(neng)力已(yi)下降(jiang)。供給(gei)端，2008年金融危(wei)機(ji)以来，住宅地产投资開(kai)支(zhi)長(chang)期不足，導(dao)致(zhi)住宅庫(ku)存下降，空(kong)置率低，市场呈(cheng)现供需紧平衡的格(ge)局(ju)。债务視(shi)角(jiao)看，美国居民长期去(qu)杠(gang)桿(gan)，宏(hong)觀(guan)杠杆率及(ji)家庭(ting)负债率均好(hao)于金融危机之前。

商业地产供给相对過(guo)剩(sheng)，关注企业按(an)揭(jie)贷款风险对中小银行的传导。美国商业地产以辦(ban)公(gong)、商场、酒(jiu)店(dian)等为主，企业是商业地产的主要需求方。需求端，美国企业现金流、收入預(yu)期持(chi)续下降，杠杆率偏(pian)高，现场办公需求遠(yuan)未恢(hui)復(fu)，持续压制(zhi)商业地产的新(xin)增(zeng)需求。供给端，疫(yi)情以来美国商业地产供给增速(su)偏高，空置率上升。從(cong)债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞(chang)口(kou)更(geng)大，现金储備(bei)也明显回落。需关注商业地产违约风险对中小银行的冲击。

精选二(er)： 硅谷银行破产，“危机”再(zai)现的前兆(zhao)？

疫情爆(bao)发后，美联储快(kuai)速擴(kuo)表，硅谷银行采(cai)取(qu)较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。 貨(huo)幣(bi)政(zheng)策的大反(fan)转使該(gai)類(lei)资产出现大幅的浮(fu)亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境(jing)的收紧，硅谷银行客(ke)户企业紛(fen)纷提(ti)取存款。 準(zhun)备金不足的硅谷银行被迫(po)出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。

系统性风险相对可(ke)控(kong)，美联储加快紧縮(suo)的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量(liang)不大、同业业务少(shao)，溢出效应有限。 當(dang)下，美国银行业爆发系统性风险的概(gai)率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆(fu)蓋(gai)下传染性有限。 硅谷银行破产风波(bo)倒(dao)逼(bi)美联储“政策转向”的可能性不高。通(tong)脹(zhang)粘(zhan)性下，前期过度(du)下修(xiu)的加息预期或有反复。

下一步，美联储需要在通货膨(peng)胀、经济增长和金融风险三(san)者之間(jian)取得(de)平衡，或加剧短端利率定(ding)价的波动，进一步抬升期限利差倒掛(gua)幅度。提示(shi)关注流动性紧缩的累(lei)積(ji)效应下，部(bu)分金融市场弱质环节风险或將(jiang)加速暴(bao)露(lu)，以及MBS资产重估(gu)风险、非银金融机构资产錯(cuo)配(pei)风险、中小银行流动性风险、高收益(yi)债违约风险等。

风险提示：俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起(qi)波瀾(lan)；大宗(zong)商品(pin)价格反彈(dan)；工(gong)资增速放(fang)緩(huan)不达预期

报告正文(wen)

继硅谷银行（SVB）之后，瑞信银行（CS）也步其后尘，走向终结。前者是美国第十六大银行，后者是全球系统重要性银行之一。两者相继破产，是否存在某种关联，还是各有其特殊性？市场关注的是：“谁是下一个”？

一、瑞信事件会引发银行破产的“多米诺效应”吗？

一問(wen)：瑞信事件的緣(yuan)起、经过？硅谷银行破产是“催(cui)化(hua)劑(ji)”，财务造(zao)假(jia)是“臨(lin)門(men)一腳(jiao)”

瑞信破产的核(he)心(xin)是战略转型的失败。在投行业务接(jie)連(lian)暴雷(lei)后，瑞信声誉大幅受损，导致其经营持续亏损、客户资产快速流出。2022年瑞信营收规模大幅下滑18%，净亏损73亿瑞郎。分业务来看，投资银行、财富管理、商业银行、资产管理税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎； 投行业务是其亏损的主要来源。2021年3月，瑞信投行接连遭(zao)遇(yu)Archegos爆倉(cang)、Greensill破产等事件冲击；2022年的客户信息暴露醜(chou)聞(wen)及暴露出的洗(xi)錢(qian)等违法(fa)活(huo)动更是“重創(chuang)”其声誉。 声誉受损导致投行业务规模快速萎(wei)缩，财管等资金也大幅流出。

硅谷银行破产事件加剧了市场对瑞信风险的担憂(you)，暴露在“聚(ju)光(guang)燈(deng)”下的财务造假則(ze)直(zhi)接引爆了市场的恐慌。2023年1月，瑞士(shi)信贷发行50亿美元(yuan)新债，同時(shi)獲(huo)大股(gu)東(dong)沙(sha)特国家银行注资41亿美元重組(zu)；市场对其担忧小幅缓解(jie)，瑞信股价窄(zhai)幅震(zhen)蕩(dang)，而其信用(yong)违约互(hu)換(huan)价差则一度由(you)2022年底(di)的442.4bp走低至(zhi)2023年3月8日(ri)的231.5bp。3月9日， 硅谷银行破产事件讓(rang)市场再度聚焦(jiao)银行业风险，瑞信CDS在3个交(jiao)易(yi)日内大幅上行162bp。与此(ci)同时，3月14日瑞信表示21、22年财报程(cheng)序(xu)存在重大缺(que)陷(xian)，3月15日沙特国家银行稱(cheng)“不会向瑞信提供更多援(yuan)助(zhu)”直接引爆市场恐慌情绪，瑞信股价大幅走低、CDS飆(biao)升。

3月19日， 在瑞士央(yang)行和FINMA的主导下，UBS以30亿瑞士法郎的价格收購(gou)瑞信全部股份(fen)；收购方案公布(bu)后，市场恐慌情绪邊(bian)際(ji)缓解。瑞士信贷为系统性重要金融机构，为避(bi)免(mian)其破产对全球金融市场的冲击，瑞士監(jian)管方果(guo)斷(duan)出手(shou)，主导了UBS对瑞信的收购。收购方案中，UBS出价30亿瑞郎收购全部瑞信股份，158亿瑞郎的瑞信AT1债券被全部減(jian)計(ji)。方案出臺(tai)后，欧洲银行股指(zhi)数階(jie)段(duan)性企稳，欧洲斯(si)托(tuo)克(ke)600银行价格指数在随后2个交易日内大幅反弹5.11%；但债權(quan)资产先于股权资产“清(qing)零(ling)”引发市场担忧，AT1债券价格暴跌(die)。

二问：瑞信与硅谷银行的异同？独立事件，加息周期下高融资成本和恐慌情绪均有助推(tui)

从背后原因来看，瑞信问題(ti)的本质经营失败和声誉受损，硅谷银行则是市场流动性持续收紧下流动性问题的暴露；二者並(bing)無(wu)内在联系。瑞信的问题由来已久(jiu)，2020年以来，瑞信的股价即(ji)持续跑(pao)輸(shu)欧洲银行板(ban)塊(kuai)；其问题的内核在于接连丑闻冲击下瑞信声誉遭遇了不可逆(ni)的损傷(shang)，流动性环境的收紧僅(jin)仅有所(suo)催化。而硅谷银行的问题则完(wan)全由当下流动性环境持续收紧所致。2022年Q1以来，硅谷银行客户资金不断流出，總(zong)存款大幅减少250亿美元，而其现金在大幅减少102亿美元后仅剩138亿美元，被迫拋(pao)售美债兑现浮亏。

从解決(jue)方案看，监管结构的处理方式(shi)也差异较大；对于系统性重要银行瑞信，瑞士监管方主导了重组方案使其被并购，而对于非系统性重要银行，美国监管方则任(ren)由其破产。作为系统重要性金融机构，瑞信的总资产规模高达5764亿美元，远高于硅谷银行的2118亿美元；同时，瑞信大量52%的负债均为同业存單(dan)、债券等，向同业的溢出风险更是远高于负债端以存款为主的硅谷银行。 问题暴露后，瑞士央行与FINMA快速主导了瑞信的重组；相较3月17日收盤(pan)，瑞信股权投资者、AT1投资者分别承(cheng)受了44亿瑞郎和158亿瑞郎的损失。 而对风险溢出效应较低的硅谷银行，美国监管方则并未任其破产、未直接救(jiu)济。

雖(sui)然两起事件相对独立，但均显露了恐慌情绪与高利率环境下银行体系部分环节的脆弱性。截(jie)至2022年底，瑞信、硅谷银行一級(ji)普(pu)通股资本充足率分别高达14.1%和12.1%，均相对健康(kang)，但风险则突如(ru)其来。 一方面(mian)，市场信心的缺失往往会加速风险的暴露。在2022年10月三季(ji)报暴雷后，瑞信的银行存款大幅流失，单4季度即减少1244亿美元；硅谷银行在3月8日的资产出售与再融资公告同樣(yang)引发了市场的挤兑。 另(ling)一方面，负债端融资成本的不断抬升加剧了银行的经营风险，高利率环境也使得商业银行在面临风险时脆弱性更高。

三问：会否引发银行破产的“多米诺效应”？系统性风险或相对可控，中小银行值(zhi)得关注

欧洲系统性重要银行经营狀(zhuang)況(kuang)尚(shang)可，瑞信问题是个例(li)、并不普遍(bian)。瑞信的溢出风险相对可控，直接损失主要由基(ji)金承担；AT1问题有其特殊性，情绪修复后传染或将结束(shu)。 1）2022年，仅瑞信ROE出现大幅下滑，其他(ta)欧洲系统性重要银行的ROE仍相对健康；存款流失下，瑞信流动性覆盖率由192%驟(zhou)降至144%，而其他银行均相对稳健； 2）相对2022年末，瑞信事件的直接受损者主要有安(an)联保险及先鋒(feng)、黑(hei)石(shi)等资产公司(si)， 其他机构对瑞信的风险敞口相对有限；3）AT1事件有其特殊性：i）其觸(chu)发机制为永(yong)久减计；ii）其为系统性重要银行，FINMA主导重组时无需债权人(ren)同意(yi)；iii）瑞士监管方案中未標(biao)明清償(chang)順(shun)序。

当下欧美银行底層(ceng)资产则相对健康、资本充足率有显著提升、金融市场环境相对稳定，目(mu)前系统性风险或相对可控。1）歷(li)史(shi)回溯(su)来看，银行倒閉(bi)潮(chao)多为底层资产的风险暴露。如1933年的倒闭潮，问题资产多为用于加杠杆投资股市的居民贷款；1980年代的储贷危机中，问题资产多为能源企业贷款；2008年金融危机中问题资产多为次级贷款；而当下欧美银行底层资产仍相对健康； 2）2008年以来，随着对金融机构监管的趨(qu)嚴(yan)、《巴(ba)塞(sai)爾(er)協(xie)議(yi)三》的推进， 欧美商业银行一级资本充足率明显抬升； 3）风险事件发生(sheng)后，从彭(peng)博(bo)金融市场条件指数、金融研(yan)究(jiu)办公室(shi)金融压力指数等指标来看， 金融环境仍相对比较寬(kuan)松(song)。

但是，金融风险的传染往往是非線(xian)性的，恐慌情绪或将加速部分脆弱环节的风险暴露，中小银行或“首当其冲”。当下，货币市场的隔(ge)夜(ye)逆回购利率高达4.8%，对居民存款吸(xi)引力显著增強(qiang)。部分中小型银行已经开始(shi)出现存款快速下降的情况；羅(luo)素(su)3000成分股的236家银行中，已有25家中小型银行存款较去年同比下滑超(chao)过10%，其中4家已超过20%。 资产端，小型银行现金及等价物(wu)的资产占比仅为6.1%，存款下滑一旦(dan)失速，较低的现金及超額(e)准备金，或使这类银行被迫出售AFS与HTM兑现浮亏。当下，从FHLB债券发行量、美联储貼(tie)现窗(chuang)口、BTFP使用量来看，已有不少中小银行在承受高融资成本下“茍(gou)延(yan)殘(can)喘(chuan)”。

二、 风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德(de)继续向乌克蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄罗斯称，视此舉(ju)为直接卷(juan)入战爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半(ban)年来，海(hai)外总需求的韌(ren)性持续超市场预期。中国重啟(qi)或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为勞(lao)动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

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