农产品新电商广告文案

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>魯(lu)政(zheng)委(wei)：ESG如(ru)何(he)進(jin)入(ru)企(qi)業(ye)估(gu)值(zhi)？

作(zuo)者(zhe)：吳(wu)艷(yan)陽(yang)，錢(qian)立(li)華(hua)，鲁政委（鲁政委系(xi)興(xing)业銀(yin)行(xing)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

ESG投(tou)資(zi)理念(nian)已(yi)进入“主(zhu)流(liu)市(shi)場(chang)”，形(xing)成(cheng)了(le)壹(yi)個(ge)龐(pang)大(da)的(de)生(sheng)態(tai)系統(tong)。一个典(dian)型(xing)的ESG投资體(ti)系包(bao)括(kuo)企业、政府(fu)和(he)監(jian)管(guan)部(bu)門(men)、资產(chan)所(suo)有(you)者、资产管理者以(yi)及(ji)第(di)三(san)方(fang)服(fu)務(wu)機(ji)構(gou)。政府和监管部门主要(yao)負(fu)責(ze)政策(ce)引(yin)導(dao)與(yu)標(biao)準(zhun)制(zhi)定(ding)，资产所有者主要提(ti)供(gong)资金(jin)支(zhi)持(chi)、傳(chuan)播(bo)ESG投资理念，资产管理者负责ESG策略(lve)与产品(pin)的開(kai)發(fa)，第三方服务机构主要為(wei)數(shu)據(ju)提供商(shang)、評(ping)級(ji)机构和指(zhi)数公(gong)司(si)，负责完(wan)善(shan)ESG基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)，同(tong)時(shi)为其(qi)他(ta)机构提供数据与能(neng)力(li)支持。

目(mu)前(qian)ESG投资者致(zhi)力於(yu)將(jiang)ESG因(yin)素(su)納(na)入估值分(fen)析(xi)，通(tong)過(guo)“雙(shuang)重(zhong)重要性(xing)”原(yuan)則(ze)将ESG因素區(qu)分为“影(ying)響(xiang)重要性”与“財(cai)务重要性”兩(liang)類(lei)因素，以区分两者對(dui)企业估值影响的传导机制。其中具(ju)有财务重要性的ESG因素通过影响企业的经營(ying)效(xiao)率(lv)、经营成本(ben)以及風(feng)險(xian)控(kong)制三種(zhong)路(lu)徑(jing)作用(yong)于企业估值端(duan)；而(er)部分具有影响重要性的ESG因素基于“回(hui)旋(xuan)鏢(biao)效應(ying)”間(jian)接(jie)影响企业估值。

ESG投资是(shi)一个動(dong)态发展(zhan)的过程(cheng)，在(zai)實(shi)踐(jian)的过程中，要著(zhu)(zhe)眼(yan)于ESG理念本土(tu)化(hua)的动态发展，开发具有本土特(te)色(se)的ESG估值模(mo)型，最(zui)終(zhong)建(jian)设紮(zha)根(gen)本土的ESG投资体系。

一、ESG投资理论演(yan)化

ESG，即(ji)環(huan)境(jing)、社(she)會(hui)和公司治(zhi)理（Environment, Social, Corporate Governance）。ESG的兴起(qi)既(ji)源(yuan)于全(quan)球(qiu)共(gong)識(shi)，也(ye)受(shou)益(yi)于自(zi)身(shen)的獨(du)特稟(bing)賦(fu)：一方面(mian)，隨(sui)着全球氣(qi)候(hou)、环境以及人(ren)權(quan)等(deng)問(wen)題(ti)愈(yu)发受到(dao)重視(shi)，可(ke)持續(xu)发展已成为全球的共识。另(ling)一方面，随着信(xin)息(xi)化程度(du)和市场有效性的持续增(zeng)強(qiang)，传统财务基本面与量(liang)價(jia)信息的应用趨(qu)于成熟(shu)和擁(yong)擠(ji)；而ESG体系实現(xian)了对大量非(fei)結(jie)构化、另类数据的整(zheng)合(he)，拥有較(jiao)可觀(guan)的增量信息，为投资者开拓(tuo)了全新(xin)的投资评估工(gong)具和资金投放(fang)渠(qu)道(dao)。

根据參(can)与主体，ESG行业生态圈(quan)可以分为ESG治理实践和ESG投资实践，其中ESG投资建立在企业的ESG治理实践基础上(shang)。狹(xia)義(yi)上，ESG投资是關(guan)註(zhu)环境、社会和治理等非财务績(ji)效的企业价值与风险的系统方法(fa)论，可以指导资本进行可持续投资，以獲(huo)取(qu)長(chang)时间維(wei)度的正(zheng)向(xiang)收(shou)益。廣(guang)义上，ESG投资是一种兼(jian)顧(gu)经济、环境、社会和治理效益可持续協(xie)調(tiao)发展的价值观，是一种追(zhui)求(qiu)长期(qi)价值增长的投资理念。

时至(zhi)今(jin)日(ri)，公眾(zhong)对于ESG理念的討(tao)论早(zao)已耳(er)熟能詳(xiang)，而企业的ESG治理实践和相(xiang)关的对外(wai)披(pi)露(lu)责任(ren)報(bao)告(gao)也已汗(han)牛(niu)充(chong)棟(dong)。相比(bi)之(zhi)下(xia)，ESG投资则具有较高(gao)的專(zhuan)业准入门檻(kan)——需(xu)要團(tuan)隊(dui)人員(yuan)具有较好(hao)的量化基本面（Quantamental）分析和数据處(chu)理能力、以及一定的权益和固(gu)收等多(duo)元(yuan)资产研(yan)究(jiu)的基础，這(zhe)是由(you)ESG投研工作中另类数据比重较高、数据呈(cheng)现非结构化、财务价值传导机制復(fu)雜(za)等特點(dian)決(jue)定的。

但(dan)随着时代(dai)的发展，现代公司管理制度下各(ge)种新问题日益凸(tu)顯(xian)，也給(gei)传统投资理念帶(dai)來(lai)了挑(tiao)戰(zhan)：一个问题是委托(tuo)代理——公司的管理经营者以代理人的身份(fen)代替(ti)股(gu)東(dong)管理公司，实際(ji)執(zhi)行管理職(zhi)权时拥有自由裁(cai)量权；另一个显著问题是财务造(zao)假(jia)，相关案(an)例(li)不(bu)勝(sheng)枚(mei)舉(ju)。面臨(lin)上述(shu)多項(xiang)挑战，包括股东、员工、客(ke)戶(hu)、政府等利(li)益相关者都(dou)在不斷(duan)向企业施壓(ya)，迫(po)使(shi)企业调適(shi)其在社会中所扮(ban)演的角(jiao)色；同时，越(yue)来越多的投资者也开始(shi)关注企业在公司治理、环境和社会領(ling)域(yu)的作为。因此(ci)，ESG理念的影响範(fan)圍(wei)逐(zhu)漸(jian)從(cong)歐(ou)美(mei)擴(kuo)展至全球，成为发達(da)市场在可持续投资方面的主流标准，並(bing)推(tui)动運(yun)用ESG策略管理的资产規(gui)模持续攀(pan)升(sheng)。

从发展起源来看(kan)，ESG投资行为最早可追溯(su)到道德(de)投资（Ethical Investment），其投融(rong)资活(huo)动受西(xi)方宗(zong)教(jiao)教义和教会基金影响巨(ju)大。早在16世(shi)紀(ji)，以价值观为驅(qu)动因素的倫(lun)理投资形式(shi)就(jiu)出(chu)现了，後(hou)来这一理念被(bei)后世所推行，例如反(fan)对核(he)武(wu)器(qi)制造和投资軍(jun)队的和平(ping)女(nv)神(shen)世界(jie)基金于20世纪中后期誕(dan)生。20 世纪60年(nian)代，在获取收益的同时還(hai)结合考(kao)慮(lv)社会责任、伦理行为、环境保(bao)護(hu)等观念的伦理投资，演變(bian)为早期的社会责任投资。到20世纪90年代，社会责任投资的概(gai)念进一步(bu)发展，演变为可持续责任投资，ESG投资框(kuang)架(jia)逐渐成型。“ESG投资”概念正式提出于2004年聯(lian)合国全球契(qi)約(yue)組(zu)織(zhi)（UN Global Compact，UNGC）发布(bu)的《在乎(hu)者贏(ying)：連(lian)接金融市场与变化中的世界》（Who Cares Wins - Connecting Financial Markets to a Changing World）报告，ESG的理念也随着ESG投资的正式提出而为公众所認(ren)知(zhi)。該(gai)报告为将ESG价值驱动因素纳入金融市场研究、分析和投资，邀(yao)請(qing)不同金融部门参与者提出了一系列(lie)建議(yi)，以共同尋(xun)求解(jie)决方案。2006年，联合国第七(qi)任秘(mi)書(shu)长安(an)南(nan)（Kofi Annan）邀请了一批(pi)世界领先(xian)金融机构的投资者共同制定责任投资原则（Principles for Responsible Investment，PRI）并成立了联合国责任投资原则组织（UNPRI）。PRI于同年4月(yue)在紐(niu)约證(zheng)券(quan)交(jiao)易(yi)所正式发布，此后ESG投资在全球开始实践。相关发展歷(li)程整理總(zong)结如下：

ESG投资发展至今，在理论与实践两个層(ceng)面都已发生深(shen)刻(ke)改(gai)变。相比海(hai)外特別(bie)是西方发达市场，中国內(nei)地(di)ESG投资实践则起步很(hen)晚(wan)。中国市场最初(chu)的推动力主要来自本土资管机构和基金业协会，新冠(guan)疫(yi)情(qing)的爆(bao)发也促(cu)使本土机构开始关注系统风险下的成长韌(ren)性；但直(zhi)到2020年“双碳(tan)”战略目标的提出，中国本土的ESG投资才(cai)真(zhen)正迎(ying)来爆发式发展[1]。因此，中国的ESG投资在发展早期带有深刻的“环保”E烙(lao)印(yin)，这和发达市场早期主要关注公司治理和社会伦理有着巨大差(cha)異(yi)。

展望(wang)未(wei)来，随着中国ESG投资市场的发展，特别是本土ESG投资策略和产品的快(kuai)速(su)叠(die)代，中国与欧美发达市场在ESG投资框架上的差异在縮(suo)小(xiao)，但双方底(di)层价值观的差异在可以預(yu)見(jian)的将来可能仍(reng)無(wu)法彌(mi)合——特别是在社会（S）端，求同存(cun)异显然(ran)是ESG投资在不同行政司法管轄(xia)区实践的长期主旋律(lv)。

总体来看， “ESG投资”理念在不足(zu)60年的时间中不断演化，从最初“道德投资”概念的提出、到“可持续投资”、“社会责任投资”相关概念的不断豐(feng)富(fu)完善、直至如今“ESG投资”理念趋于成熟，ESG投资也从最初的“另类”走(zou)向“主流”。随着资金和投资者的湧(yong)入，传统投资理念与估值体系显然已不能滿(man)足机构的ESG投资实践需求，ESG场景(jing)下估值的重塑(su)和Alpha策略的挖(wa)掘(jue)也将改寫(xie)全球投资格(ge)局(ju)。

二(er)、ESG投资体系构建

2.1 ESG投资体系组成

ESG投资体系发展至今，已形成了一个庞大的生态系统，涉(she)及企业、政府和监管部门、资产所有者与资产管理者以及第三方服务机构等各利益相关方。为清(qing)晰(xi)呈现ESG投资体系的组成和各主体之间的关系，我(wo)們(men)将ESG投资各利益相关方之间的关系歸(gui)纳总结如下：

在ESG投资体系中，主要参与主体有政府和监管部门、资产所有者、资产管理者以及服务机构，共同围繞(rao)着企业主体展开活动。资产所有者与资产管理者通过投资激(ji)勵(li)引导企业的ESG发展，同时获得(de)投资回报；政府和监管部门制定政策引导企业披露ESG信息；服务机构收集(ji)企业相关信息作为ESG数据基础。

具体而言(yan)，政府和监管部门是整个投资体系的维护者。一方面制定相关政策引导资产所有者和资产管理者積(ji)極(ji)开展ESG投资，促进社保基金等公共资本入局提供示(shi)范引领作用。另一方面通过制定统一清晰的ESG标准，规范ESG投资行为，促进ESG信息披露，提高ESG数据的规范性与透(tou)明(ming)性。此外，监管部门还为企业及金融机构提供支持、指导及教育(yu)，开展ESG市场能力建设工作。

资产所有者是投资体系中的资金供给方，具有关鍵(jian)的引领作用。资产所有者利用自身的影响力推动资管机构、第三方服务机构在ESG投资领域正向发展，同时资金方对ESG投资要求的提高将推动资管机构制定更(geng)高标准的ESG投资策略以及ESG投资产品。部分资产所有者也会与第三方服务机构进行合作制定ESG策略与产品，具有很强的市场示范作用。

资产管理者引领投资体系的能力建设。他们接受资产所有者的投资进行ESG投资策略与投资产品的开发，通过制定ESG投资目标，培(pei)養(yang)自身数据收集与分析能力，以此为基础建设具備(bei)ESG投资能力的团队。在整个过程中，资产管理者与整个投资体系的主体展开广泛(fan)合作，包括向资产所有者传遞(di)ESG理念、与监管机构协同合作完善ESG相关政策，同时与第三方服务机构开展ESG基础数据、ESG评级数据、ESG指数等基础设施的合作，助(zhu)推ESG投资基础设施持续完善。

第三方服务机构主要包括数据提供者、评级机构以及指数公司。数据提供者是整个ESG投资体系的基础，他们致力于数据收集、匯(hui)总及分析，使用自然語(yu)言处理（NLP）、机器学習(xi)、人工智(zhi)能（AI）、衛(wei)星(xing)遙(yao)感(gan)等技(ji)術(shu)手(shou)段(duan)解决ESG信息缺(que)失(shi)、口(kou)径不一致等问题，是ESG投资体系发展的重要基石(shi)。评级机构以ESG数据为基础，依(yi)托自身方法论体系构建评级结果(guo)，支持ESG投资模型构建、投资组合管理以及风险控制。指数公司通过数据提供者与评级机构的支持，搭(da)建ESG相关指数，服务于资产管理者，从而丰富ESG相关产品。

在各机构开展ESG投资实践的过程中，有别于传统财务投资衡(heng)量标准，ESG投资引入了环境、社会和公司治理三大价值支柱(zhu)，其参与主体更加(jia)多元，投资者面临着资产配(pei)置(zhi)困(kun)難(nan)、资金与ESG目标的期限(xian)錯(cuo)配等挑战。具体到ESG投资策略开发层面，當(dang)前最大的挑战是外部ESG评价结果无法实现与投资决策的有效结合——即“评价企业ESG表(biao)现”与“基于企业ESG表现进行投资决策”二者之间存在现实鴻(hong)溝(gou)。在当前ESG理论体系“双重重要性”（Double Materiality，包括“影响重要性”和“财务重要性”）框架中，面向投资的财务重要性未能被充分纳入，大多数ESG评分/评级体系都不能很好地解釋(shi)其体系下的ESG指标对企业财务绩效的影响邏(luo)輯(ji)。其中重要的原因在于早期ESG从业人员主要来自环保、气候等公益组织，事务所以及部分品牌(pai)、公关和政府关系从业人员。他们基于自身理解与价值观开展“对企业ESG表现（包括应对气候变化和碳足跡(ji)）开展的评价”，而机构投资者的参与缺失，使得缺少(shao)专业力量去(qu)科(ke)学评价ESG财务重要性。这使得今天(tian)我们在公开市场目见耳聞(wen)的大多数“ESG”本質(zhi)还是企业社会责任（Corporate social responsibility，CSR），亦(yi)或(huo)可持续发展、低(di)碳轉(zhuan)型的技术与政策乃(nai)至道德讨论延(yan)伸(shen)，或者是新能源投资的讨论——这很好解释了基金经理/投资经理曾(zeng)经普(pu)遍(bian)理解ESG投资等同于“投新能源/不投化石能源”；以及A/H股组合管理经理在是否(fou)该配置白(bai)酒(jiu)/军工股上的困惑(huo)（是否应该直接剔(ti)除(chu)？）。

如今这一现象(xiang)正在改变：回顾券商ESG賣(mai)方研究演化的草(cao)蛇(she)灰(hui)線(xian)，可以发现早期ESG研究主要配置在行业研究组如环保公用、電(dian)力设备与新能源，而当下主流则配置于总量团队，如金融工程、策略、宏(hong)观；对于ESG投研人员的能力要求，也从早期的对于环保、气候变化等专业认知，提升到对于个股估值、量化編(bian)程、机器学习的复合型能力要求。而ESG投资机构的洶(xiong)涌而入，则在提升全市场ESG投资认知的同时，也对ESG投资中貫(guan)徹(che)“双重重要性”提出了更高期待(dai)。

2.2 ESG因素纳入估值分析

2.2.1 “双重重要性”的内涵(han)以及对ESG投资的影响

“重要性”（Materiality）是在财务審(shen)計(ji)中被广泛应用的概念，而在可持续发展报告领域，基于不同的定义角度，“重要性”分为“單(dan)一重要性”（Single Materiality）原则和“双重重要性”（Double Materiality）原则。“单一重要性”以国际可持续发展准则理事会（ISSB）提出的“可持续发展相关财务信息”（sustainability-related financial information）概念为代表[2]，重点关注具有“财务重要性”（Financial Materiality）的可持续信息；后者是由欧盟(meng)委员会在2019年发布《非财务报告指南：关于报告气候相关信息的補(bu)充》中第一次(ci)提出[3]，在“财务重要性”的基础上引入“环境和社会重要性”（environmental and social materiality，后被稱(cheng)为影响重要性），全球报告倡(chang)议组织（GRI）也跟(gen)进采(cai)纳“双重重要性”这一概念，并在2021年发布在 GRI 准则下如何应用双重重要性概念的研究报告，提出从不同利益相关者群(qun)体的角度识别和披露重大可持续发展事项十(shi)分重要；同时提出企业应当在应用双重重要性原则时，先评估双重重要性的外部影响部分（即影响重要性），后识别对企业及其利益相关者具有财务重要性的信息子(zi)集才是更为妥(tuo)当的做(zuo)法（即财务重要性）[4]。从目前全球趋勢(shi)来看，“双重重要性”理念是未来可持续报表发展的重要方向，以下为两种“重要性”概念的基本内涵：

（1）影响重要性

影响重要性可以簡(jian)单理解为企业的可持续发展信息表现出的对环境和社会的影响特征(zheng)，即如果企业的经营活动将在短(duan)期、中期或长期内对环境和人类产生实际或潛(qian)在的重大影响，与该影响相关的可持续发展信息便(bian)具有重要性。这种影响包括由企业直接造成或促成的影响，以及与企业上下遊(you)价值鏈(lian)直接相关的影响。总的来說(shuo)，我们可以认为与企业经营活动或者与企业价值链相关的对环境和社会产生实际或潜在重大影响的ESG信息，具有影响重要性。

（2）财务重要性

可持续发展报告中的财务重要性，可以理解为企业的可持续发展信息所表现出的财务影响特征。如果一项可持续发展信息觸(chu)发了企业的财务影响，比如形成了风险或机遇(yu)且(qie)将在短期或长期影响（或可能影响）未来现金流量和企业价值，尚(shang)未被即期财务报告所捕(bu)捉(zhuo)，则该信息就具有财务重要性。

（3）基于“双重重要性”原则的披露案例

为进一步说明影响重要性与财务重要性的差异，我们選(xuan)取“溫(wen)室(shi)气体排(pai)放”与“员工培訓(xun)”两个议题，展示其基于不同重要性的披露内容(rong)，如下表所示：

在早期的ESG投资实践中，由于缺乏(fa)对影响重要性和财务重要性的区分认知，导致机构投资者在試(shi)圖(tu)引入ESG因素进入估值模型去评价公司的公允(yun)价值极为困难，因而很难制定科学的ESG投资策略，也无法合理地優(you)化风险报酬(chou)率。而将“双重重要性”相关概念引入ESG投资领域，能夠(gou)有效区分具有“影响重要性”的ESG因素以及具有“财务重要性”的ESG因素，两者对企业的作用机制、影响程度具有很大差别，一般(ban)认为具有“财务重要性”的ESG因素在估值中占(zhan)据主导地位(wei)，投资者在进行投资决策过程中更加关注具有“财务重要性”的ESG因素。

2.2.2 ESG因素对企业估值的影响

国际评估准则理事会（International Valuation Standards Committee, IVSC）强调：应将ESG视为“预财务”（Pre-Financial）信息，而不是“非财务”信息 ，即ESG代表了评估企业长期财务可行性和可持续性的众多因素，是财务业绩的先行指标。一些(xie)研究比如MSCI的研究[5]表明，企业ESG特征与公司的业绩和估值之间存在正相关性。

企业的ESG特征通过下图所示途(tu)径，对公司的业绩和估值产生影响：

总而言之，从长遠(yuan)价值的角度来看，ESG因素与企业财务狀(zhuang)況(kuang)、风险管理和估值息息相关，是评判(pan)企业业绩表现的重要先行指标。因此，我们有必(bi)要探(tan)索(suo)将ESG的“预财务信息”转化为价值计量，即除了固有的估值指标，例如现金流、市盈(ying)率与EBITDA等，还应分析ESG因素可能对基本面产生的影响，并将其纳入到现金流和折(zhe)现率分析中，从而建立ESG因素与企业价值的传导机制，最终构築(zhu)起ESG投资实践的理论基石。

依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。资产基础法比较适用于初創(chuang)期和衰(shuai)退(tui)期企业，对于成长期和成熟期的企业价值一定程度上会被低估；而运用市场法对企业估值的前提是在资本市场中存在可比的公司，但ESG因素的另类特征使得相当比例的企业难以找(zhao)到ESG表现相似(si)的目标公司，也就无法確(que)定价值乘(cheng)数。收益法的本质是透过预期未来的现金流折成现值以衡量资产价值，核心(xin)是现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF），以企业未来预期的凈(jing)现金流量貼(tie)现现值并加总的方法对企业进行估值。目前ESG估值工作主流的选擇(ze)是运用收益法，在能找到可比公司的情况下把(ba)市场法作为輔(fu)助指标，对收益法计算(suan)的企业价值进行修(xiu)正。

在絕(jue)对估值DCF模型中，ESG相关风险和机遇可以通过影响企业未来的自由现金流（分子端）、资本成本（分母(mu)端）以及现金流的预期增长率等传导机制来影响企业估值，关键在于将ESG因素对公司现金流、贴现率的长期影响纳入考量时仍然存在难点，即如何识别不同行业的ESG关键议题。自由现金流的计算公式可以表达为：自由现金流量=息稅(shui)前利潤(run)?税款(kuan)+折舊(jiu)和攤(tan)銷(xiao)?营运资本变动?资本支出，可进一步简化为：

使用上述公式分析ESG因素对现金流的影响机制时，可分别从企业的经营利润、资产负債(zhai)、异质性风险等角度分别考虑。需要注意(yi)的是，由于所处行业不同、地区不同，企业所面临的市场及监管因素也会各具特点，其具有财务重要性的ESG因素也各不相同，具体总结如下图所示：

从上述分析可以看出，具有“财务重要性”的ESG因素能够对企业估值产生影响，而具有“影响重要性”的ESG因素对于企业估值在特定的條(tiao)件(jian)下也能产生影响，经典的理论解释一般是从“回旋镖效应”的角度开展。所謂(wei)“回旋镖效应”，即该理论认为部分具有“影响重要性”的ESG因素在对外界产生影响的过程中可以反作用（“反彈(dan)”）于企业自身，譬(pi)如一家農(nong)业企业对农田(tian)土地和生物(wu)多樣(yang)性的威(wei)脅(xie)可能会反过来影响其作物产量，从而影响其利润。

显然，不同重要性的ESG因素作用于企业估值模型的路径存在差异，举例来说：

1）具有财务重要性的ESG因素可以影响企业自由现金流。在提高营收方面，ESG表现和企业经营绩效间存在正相关性（显著性因行业而异）；ESG能够通过影响市占率作用于企业财务绩效，也可以通过产品溢(yi)价而直接影响企业利润；ESG表现提升可以满足社会责任敏(min)感型消(xiao)費(fei)者表达价值观的需求，增加需求粘(zhan)性；也能创造差异化的競(jing)爭(zheng)优势而获得更高的产品溢价。在控制经营成本方面，企业对ESG的投入往(wang)往意味(wei)着各利益相关者以及短期和长期利益之间的权衡，例如提升 ESG的表现需要在前期通过增加资本开支投入新设备等固定资产，开发新的产品条线。

2）具有财务重要性的ESG因素可以影响企业异质性风险。从企业异质性风险来说，具有较高公司治理水(shui)平的上市公司一般具有高于平均(jun)水平的风险控制能力与合规标准，其结果表现为上市公司会面临更少的訴(su)訟(song)争议和监管处罰(fa)事件，体现在财务指标上则是股价较低的回撤(che)与尾(wei)部风险。相反，ESG绩效不佳(jia)的公司可能会面对因ESG问题造成的額(e)外风险，这些情况都会导致更高的异质性风险，进而影响收入开支等现金流项目。

3）具有财务重要性的ESG因素还可以影响企业的资本成本。在股权成本方面，ESG表现和披露情况良(liang)好的企业可以有效管理系统性风险，減(jian)少不确定性，进而降(jiang)低股权成本。在债务成本方面，良好的ESG风险管理能力能够降低違(wei)约风险、提高信用、降低债务发行成本。

4）具有影响重要性的ESG因素可以间接影响企业的财务因素。企业在对外部施加影响的过程中，某(mou)些外部因素会被利益相关者捕捉后通过輿(yu)论传播、司法诉讼等行为作用在企业的财务信息上，造成额外的风险与支出。

在纳入ESG因素开展估值分析的过程中，还有一些需要额外注意的问题：

1）在对现金流进行ESG调整时，应注意不要在折现率上重复考虑风险（和机会）。传统汽(qi)車(che)行业由于混(hun)合动力和电动汽车竞争对手的进入，汽车行业Beta（衡量风险的指标）将引入S和G风险。如电动汽车廠(chang)商对客户服务质量、员工权益保护等社会议题（S）的高度重视将影响整个汽车行业对该领域的关注；以及电动汽车厂商的现代化治理体系（G）与传统车企相比具有竞争优势，也将倒(dao)逼(bi)传统汽车厂商优化自身的治理结构。在这种情况下，由于市场的负面影响，企业在对现金流进行额外的向下调整时需要格外小心，因为部分影响可能已反映(ying)在行业Beta中。因此，应结合行业与公司的特征以及现金流中的ESG调整，仔(zai)細(xi)考虑折现率中的额外溢价或折扣(kou)。

2）资本成本端可以拆(chai)解成股权成本和债务成本，ESG的相关风险传导影响系统性风险和Beta值进而影响股权成本；企业綠(lv)色转型带来的貸(dai)款利率优惠(hui)等机遇可以影响债务成本。但由于缺乏统一的规范、且涉及面众多，厘(li)清ESG投资的价值主張(zhang)，并评估ESG相关信息给企业的经营表现和估值带来的影响是存在巨大挑战的。

3）对于财务重要性的ESG因素与影响重要性的ESG因素的判断并不是一成不变的，两者是一个动态变化的过程。当某些作用于社会、环境的事件受到公众重视，引发国家监管注意，可能会演变为直接影响自身企业估值的因素，进而成为重要的财务重要性指标。

必須(xu)认识到，即便后来实践者在不断为ESG投资理论大廈(sha)添(tian)磚(zhuan)加瓦(wa)，现实投资市场的转型和ESG投资体系的完善仍然需要更多时间来积澱(dian)，对ESG的投入在短期内更傾(qing)向于体现在成本端；而市场对企业利润反映相对敏銳(rui)，从而容易造成短期的负面反饋(kui)，即当前的ESG投资未必能在短期就带来可观的回报。

2.3 ESG因素纳入企业估值分析——以畜(chu)牧(mu)业为例

ESG因素作用于估值模型的传导路径较为复杂，为了幫(bang)助理解和分析ESG因素对估值影响的传导机制，更好地构建ESG投资分析体系，我们选取了一家有代表性的农林(lin)牧漁(yu)上市公司——SN集团，通过分析该集团近(jin)年的财务报告、相关新闻，具体描(miao)述ESG因素在估值模型中的传导机制和分析路径。

具体分析总结归纳如下：

1）在食(shi)品安全领域（S），SN集团积极推进智能化屠(tu)宰(zai)，建立可追溯的屠宰加工体系，成为雲(yun)南省(sheng)首家通过农业农村(cun)部评审的“生豬(zhu)屠宰标准化建设示范单位”，打(da)造出具有社会影响力的“SN放心肉(rou)”品牌，以此吸(xi)引消费者。此举可以归类为具有财务重要性的ESG因素，通过提高产品质量，提升销售(shou)产品的市场占比对公司形成财务影响，最后体现在利润表上为销售收入上升，CFt上升，对公司估值产生正向影响。

2）在环境保护方面（E），根据公司2022年报，SN集团投入环保资金4409.85萬(wan)元，约占其营业收入的1.33%，这一部分支出将反映在公司的利润表中，增加公司的经营成本，造成CFt下降，在短期内对公司估值产生负面影响。值得注意的是，此类投入绝大部分是基于公司未来的合规风险以及设备升级的必要投入，短期内反映在公司的成本端，而后续所带来的汙(wu)染(ran)治理成本下降、合规投入减少将为集团降低经营成本，进而提升估值。

3）SN集团在2022年间发生多起行政处罚、司法诉讼案件，可以看出公司的治理水平（G）存在一定缺陷(xian)。2022年间SN集团子公司WDSN猪业发生诉讼糾(jiu)紛(fen)，最终造成公司猪场建设用地减少，賠(pei)付(fu)人民(min)幣(bi)750,000元，承(cheng)擔(dan)诉讼费用4,400元，同时还存在未达整改要求的额外赔償(chang)风险。该诉讼判决一方面降低了公司的经营效率，影响公司的经营收入；另一方面相关罚金直接成为公司的额外支出，两者共同影响了公司的经营现金流，造成CFt下降。此外，未来的额外赔偿风险也为公司带来异质性风险（r），影响公司的估值。

4）环境污染可以看作是具有影响重要性的ESG因素，SN集团旗(qi)下子公司WD猪业未落(luo)实环保政策，排放污染物，导致龍(long)潭(tan)村飲(yin)用水及生活用水污染，在未被发现之前，该行为并未对公司造成财务影响。而之后经人举报，楚(chu)雄(xiong)彜(yi)族(zu)自治州(zhou)生态环境局于2022年5月对WD猪业处罚人民币159.3万元，该罚金直接影响集团的支出，同时该事件被新闻媒(mei)体广泛报道，嚴(yan)重影响集团聲(sheng)譽(yu)，会对集团产品的销量产生影响，同时降低合作方的合作意願(yuan)，造成销售收入减少，两者共同促使CFt下降，降低集团的估值。

三、总结与展望

ESG投资理念发展至今，已经形成包括企业、政府和监管部门、资产所有者与资产管理者以及第三方服务机构等机构在内的庞大生态系统，其中政府和监管部门是整个投资体系的维护者，起到标准制定和政策引导的作用；资产所有者是投资体系中的资金供给方，能够利用自身影响力引导ESG投资发展；资产管理者引领投资体系的能力建设，带动投资策略与投资产品的开发；第三方服务机构完善ESG基础设施，为其他主体提供数据与能力支撐(cheng)。

当前ESG投资体系构建的核心任务之一是将ESG因素纳入估值分析。在“双重重要性”的前提下，投资者将ESG因素劃(hua)分为具有财务重要性的ESG因素以及具有影响重要性的ESG因素，两者对于企业估值的影响机制不同，前者通过经营利润、资产负债、异质性风险三条路径作用于DCF模型，对企业估值产生影响，是对企业财务信息产生影响的主要因素；后者则通过“回旋镖效应”间接影响企业的估值。

ESG投资本身是一个动态发展的过程，参与方对其的理解与实践也在不断变化，中国与海外的ESG投资内涵和价值标准判定也存在显著差异——因此，在实践ESG投资的过程中，不能僅(jin)仅关注于对一些ESG原教旨(zhi)的固执堅(jian)守(shou)，甚(shen)至陷入主义之争，而要着眼于ESG理念本土化的动态发展，开发具有本土特色的ESG估值模型，最终建设扎根本土的ESG投资体系。

注：

[1]资料(liao)来源：在全球不确定中寻找中国ESG投资的确定性，财新[EB/OL]，2020/04/01[2023/06/02]，https://index.caixin.com/2020-04-01/101537319.html

[2]资料来源：黃(huang)世忠(zhong),葉(ye)丰瀅(ying).可持续发展报告的双重重要性原则评述[J].财会月刊(kan),2022(10):12-19.DOI:10.19641/j.cnki.42-1290/f.2022.10.002

[3]资料来源：Guidelines on reporting climate-related information，EUROPEAN COMMISSION[EB/OL]，2019/06/17[2023/06/02]，https://ec.europa.eu/finance/docs/policy/190618-climate-related-information-reporting-guidelines_en.pdf

[4]资料来源：The double-materiality concept Application and issues，GRI[EB/OL]，2021/05/31[2023/06/02]，https://www.globalreporting.org/media/jrbntbyv/griwhitepaper-publications.pdf

[5]资料来源：Foundations of ESG Investing, MSCI[EB/OL], 2017/11/29[2023/05/20], https://www.msci.com/www/research-report/foundations-of-esg-investing/0795306949返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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