【招商策略】资金面紧平衡下的机遇与挑战——A股投资策略周报（0405）

整体而言，在当前A股资金面陷入紧平衡状态但企业盈利正处在加速改善过程中，精选个股获得正收益的概率较高，PEG≤1将继续成为投资者重要的选股参考指标。中国优势制造、“碳达峰”以及精选一季报至二季报超预期个股将是选股主线。

核心观点

【观策·论市】当前A股资金面陷入紧平衡状态。宏观流动性层面，随着经济数据加速改善，央行保持“流动性合理充裕”，超额流动性保持在0附近，新增社融增速将会继续回落，年内大概率转为负增长。微观流动性层面，本轮市场上行的主要动力来自于陆股通和居民申购公募基金，相关增量资金最近开始明显放缓，市场逐渐从增量资金转为存量博弈。加之A股整体估值并不便宜，因此今年年内指数、风格、行业的β都将会不太明显。与A股资金面陷入紧平衡状态相对应的是，当前企业盈利正处在加速改善过程中，受国内外需求共振，今年年内盈利增速有望保持高位，因此精选个股获得正收益的概率还是相对较高。此外，疫情深度演变、5G引领的制造业工业互联网和自动化升级、中国制造业不断的产品和技术突破、品质的质量的不断提升，使得中国制造业的“微笑曲线”已现。后疫情的时代全球投资周期有望再起，中国优势制造将会成为未来五年最重要的投资主线之一。而碳中和碳达峰将会对部分行业和领域带来新增投资需求和业绩改善动力，也是贯穿今年全年的投资主线。整体而言，在当前A股资金面陷入紧平衡状态，但企业盈利正处在加速改善过程中，精选个股获得正收益的概率较高，PEG≤1将继续成为投资者重要的选股参考指标，中国优势制造、“碳达峰”以及精选一季报至二季报超预期个股将是选股主线。

【复盘·内观】本周市场整体普涨，主要原因在于：（1）前期跌幅较大的核心资产带领市场反弹，市场情绪回升；（2）财报季来临，业绩主线成为短期较为确定的方向；（3）3月PMI好于市场预期，经济持续保持复苏态势。

【中观·景气】2月份北美PCB出货量当月同比增幅扩大，订单量当月同比增幅收窄；1-2月国内软件产业利润总额累计同比增幅扩大。随着天气好转建筑进入密集施工期，本周玻璃、水泥价格均上涨；上游资源品钢坯、螺纹钢、铁矿石价格继续上行；焦炭、焦煤、动力煤期货价格均有较大幅度的上涨。本周猪肉价格下行，养殖利润继续下降。

【资金·众寡】ETF大幅赎回，北上资金加仓银行。北上资金当周净流出99亿元；融资资金前四个交易日合计净流入16.8亿元；新成立偏股类公募基金111亿份，较前期减半；ETF大幅净赎回，净赎回超过百亿份。行业偏好上，北上资金大幅净买入银行、化工、非银金融等；融资资金净买入公用事业、机械设备、电子等；各宽基ETF基本净赎回，科技ETF净赎回较多，券商ETF净申购。重要股东二级市场净减持规模继续收窄，计划减持规模翻倍。

【主题·风向】本周产业观察——关注碳交易管理条例修改。近期，生态环境部发布关于公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见的通知。当前全国碳市场系统已基本建设完成，上海承建的交易系统和湖北承建的注册登记系统即将上线，将带来中长线的投资机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周持平，全部A股PE（TTM）维持18.5X，处于历史估值水平的75.8%分位数。板块估值涨跌分化，其中，休闲服务板块上涨明显，机械设备板块下跌明显。

【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

观策·论市——资金面紧平衡下的机遇与挑战

? A股资金面陷入紧平衡

从当前央行的操作思路来看，基本保持“流动性合理充裕”翻译成我们的指标就是超额流动性保持在0附近，1月单月负增长，2月保持0附近，如此一来，十年期国债利率也在3.3%左右保持相对稳定，宏观资金保持平衡状态。

由于超额流动性接近0增长，最终新增社融增速将会继续回落，年内大概率转为负增长，因此，今年政府、企业的融资环境也将会变为紧平衡。

本轮市场上行的主要动力来自于陆股通和居民申购公募基金。

由于2月中旬至三月中旬回撤较大，新发基金申购热情明显降温，总发行规模和平均发行规模明显下降，发行难度加大。

从老基金的申赎来看，有明显的趁大跌抄底，但无论是否反弹，都会选择赎回的特征。例如2013年5月，2015年7月，2018年7月，2020年3月，都是单月出现比较大的调整，老基金出现明显申购，但是随着市场反弹或者继续大跌，抄底资金会选择赎回，历史上，很难看到连续两个月的老基金净申购的情况。整体来看，市场还是存在明显的“短炒基金”的现象。由于2月老基金净申购，从历史规律来看，3月之后，随着市场反弹，老基金净赎回的概率加大。

从历史的申赎情况来看，基金行业存在典型的“只闻新人笑，不见旧人哭”，无论当年行情如何，老基金几乎都是被净赎回的。

而另一个增量资金——陆股通，人民币兑美元贬值对陆股通的净流入一定程度压制净流入，从1月份开始，陆股通净流入逐月放缓。

由于过去两年收益率颇为丰厚，保险资金开年之后持续降低仓位，将投资股票和基金的仓位降低至过去一年较低的水平。

4月是全年解禁规模最小值，此后的5-6月合计解禁规模1.1万亿，解禁规模将会明显放大，下半年解禁将会保持高位，年内解禁规模3.7万亿。

总之，随着经济数据加速改善，宏观流动性转为紧平衡。与此同时，股票市场增量最近开始明显放缓，市场逐渐从增量资金转为存量博弈。加之A股整体估值并不便宜，因此，今年年内指数、风格、行业的β都将会不太明显。

?盈利加速改善：中国优势制造和“碳达峰”是选股主线

不过，受国内外需求共振，今年年内盈利增速有望保持高位，因此，精选个股获得正收益的概率还是相对较高。对于部分股票来说，3月的低点很可能是一个新的起点，类似于2016年2月调整后一样，逐渐崛起成为新“核心资产”和新“茅”。和基金一样，核心资产也是“只闻新人笑，不见旧人哭”，最终上述这些概念，本质上还是一个选股问题。

疫情深度演变、5G引领的制造业工业互联网和自动化升级、中国制造业不断的产品和技术突破、品质和质量的不断提升，使得中国制造业的“微笑曲线”已现。后疫情的时代全球投资周期有望再起，中国优势制造将会成为未来五年最重要的投资主线之一。

除此之外，碳中和碳达峰将会对部分行业和领域带来新增投资需求和业绩改善动力，贯穿今年全年的投资主线。

? 总结

当前A股资金面陷入紧平衡状态。宏观流动性层面，随着经济数据加速改善，央行保持“流动性合理充裕”，超额流动性保持在0附近，新增社融增速将会继续回落，年内大概率转为负增长，整体而言，当前宏观流动性转为紧平衡。微观流动性层面，本轮市场上行的主要动力来自于陆股通和居民申购公募基金，相关增量资金最近开始明显放缓，市场逐渐从增量资金转为存量博弈。加之A股整体估值并不便宜，因此，今年年内指数、风格、行业的β都将会不太明显。

与A股资金面陷入紧平衡状态相对应的是，当前企业盈利正处在加速改善过程中，受国内外需求共振，今年年内盈利增速有望保持高位，因此精选个股获得正收益的概率还是相对较高。对于部分股票来说，3月的低点很可能是一个新的起点，类似于2016年2月调整后一样，逐渐崛起成为新“核心资产”和新“茅”。

此外，疫情深度演变、5G引领的制造业工业互联网和自动化升级、中国制造业不断的产品和技术突破、品质与质量的不断提升，使得中国制造业的“微笑曲线”已现。后疫情的时代全球投资周期有望再起，中国优势制造将会成为未来五年最重要的投资主线之一。而碳中和碳达峰将会对部分行业和领域带来新增投资需求和业绩改善动力，也是贯穿今年全年的投资主线。

复盘·内观——整体普涨，核心资产继续反弹

本周市场整体普涨，前期下跌幅度较大的板块反弹幅度较大，宽基指数全部上涨，大盘成长、消费龙头、创业板指、科技龙头指数上涨幅度均超过3%,大盘价值、中证1000、小盘价值指数涨幅相对落后，本周日均成交7000亿，较前几周有所缩量，南向资金本周净流入港股95.5亿，北向本周净流出A股99.4亿，从大类板块上来看，本周除了金融板块下跌外，其余各类风格本周均上涨，必选消费涨幅较大。

本周市场整体普涨的主要原因在于：（1）前期跌幅较大的核心资产带领市场反弹，市场情绪回升；（2）财报季来临，业绩主线成为短期较为确定的方向；（3）3月PMI好于市场预期，经济持续保持复苏态势。

从风格上来看，本周除了金融板块下跌外，其余各类风格本周均上涨，本周28个申万一级行业仅5个行业下跌，涨幅超过4%的行业有食品饮料、休闲服务、电子、家用电器，此外电气设备、医药生物、钢铁、化工行业涨幅超过2%，下跌的行业分别为传媒、非银、商业贸易、机械设备、银行，涨幅居前的行业主要原因在于核心资产反弹（食品饮料、电子）、景气和出口（休闲服务、家电）。

中观·景气——北美PCB出货量当月同比增幅扩大，钢材煤炭等价格继续上行

2月份北美PCB出货量当月同比增幅扩大，订单量当月同比增幅收窄。2月当月北美PCB出货量同比为6.1%，相比1月份增幅扩大2.1个百分点；PCB订单量当月同比为6.0%，相比1月份增幅收窄11.6个百分点，2月订单出货比为1.20，当月同比上行4.35%。

2021年1-2月国内软件产业利润总额累计同比增幅扩大。根据工信部数据，1-2月软件产业利润总额累计同比上行23.0%，涨幅较去年1-12月份扩大15.2个百分点。

本周玻璃、水泥价格均上涨。价格方面，截至4月2日，全国主要城市浮法玻璃现货均价收于2116.09元/吨，较上周上行0.49%；在库存方面，截至4月2日，浮法玻璃生产线库存为3114万重量箱，较上周上行0.68%；白玻璃库存较上周上行1.31%至2872万重量箱；彩玻璃库存报163万重量箱，与上周持平。

水泥价格方面，本周全国水泥价格指数上行，长江、华东、西北、西南、中南等地区水泥价格指数上行。截至4月2日，全国水泥价格指数为149.88点，较上周上行1.26%；长江地区水泥价格指数为160.66点，较上周上行0.78%；华东地区水泥价格指数为158.87点，较上周下行0.60%；西北地区水泥价格指数为144.09点，较上周上行1.44%；西南地区水泥价格指数为131.39点，较上周上行4.16%；中南地区水泥价格指数为160.00点，较上周上行2.89%。

本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格继续上行。截至4月2日，唐山钢坯价格价格指数收于5016.0元/吨，周环比上行5.73%；全国螺纹钢价格指数周环比上涨3.78%至4993.0元/吨；铁矿石价格指数周环比上行2.59%至595.85。

焦炭、焦煤、动力煤期货价格均上行。截至4月2日，焦炭期货结算价收于2375.5元/吨，较上周上行9.09%；焦煤期货结算价收于1589.0元/吨，较上周上行2.98%；动力煤期货结算价上行6.64%至736.0元/吨，。

本周猪肉价格下行，养殖利润继续下降。截至4月2日，22省平均猪肉价格38.90元/千克，相比上周下降5.44%；仔猪平均价格为104.47元/千克，周环比下降3.53%；生猪平均价格24.99元/千克，周环比下降6.37%。在生猪养殖利润方面，本周自繁自养生猪养殖利润和外购仔猪养殖利润继续下降。截至4月2日，自繁自养生猪养殖利润为981.69元/头，较上周下降15.98%；外购仔猪养殖利润为-336.77元/头，较上周的-193.39元/头继续下降。

资金·众寡——ETF大幅赎回，北上资金加仓银行

从全周资金流动的情况来看，3月29日~4月2日期间，外资转为净流出，融资资金小幅净流入，公募基金发行规模继续下降。北上资金当周净流出99亿元；融资资金前四个交易日小幅净流入，前四个交易日合计净流入16.8亿元；新成立偏股类公募基金111亿份，较前期减半；ETF大幅净赎回，对应资金净流出超过200亿元。

从ETF净申购来看，ETF大幅赎回，信息技术ETF赎回明显，券商ETF净申购。具体来看，股票型ETF总体净赎回109亿份。其中，沪深300、创业板、中证500ETF分别净赎回10.4亿份、净赎回14.6亿份、净赎回6亿份。行业方面，信息技术净申购30.4亿份；券商ETF净申购6亿份；金融地产类ETF净赎回0.37亿份；军工ETF净赎回3亿份；新能源类ETF净赎回7.6亿份。

本周新成立偏股类公募基金111亿份，相比前期减半。

本周（3月29日~4月2日）北上资金从净流入转为净流出，净流出规模99亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、化工、非银金融等，分别净买入24.5亿元、11.5亿元、11亿元，其他净买入较多的包括建材、采掘、交运等；净卖出规模居前的包括医药、电气设备、汽车等。如果从大类行业来看，本周北上资金各大类板块的相对净买入额排序为周期金融>科技＞消费医药。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为中国平安、招商银行、交通银行等；净卖出规模较高的包括宁德时代、三一重工、爱尔眼科等。

两融方面，融资资金前四个交易日合计净流入17亿元。从行业偏好来看，本周融资资金净买入规模最高的行业主要包括公用事业、机械设备、电子等；净卖出规模较高的主要集中在家电、休闲服务、商贸等。从个股来看，融资净买入较高个股包括招商银行、中远海控、三一重工等，净卖出较多的主要包括中国中免、海康威视、深圳能源等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模继续收窄，计划减持规模明显扩大。本周重要股东二级市场增持24.3亿元，减持39.7亿元，净减持5.4亿元，净减持规模继续下降。其中，净减持规模较高的行业包括通信、化工、电子等；净增持的行业主要包括电气设备、商贸、家电等。本周公告的计划减持规模为134亿元，较前期翻倍。

主题·风向——关注碳交易管理条例的修改

本周市场上涨，Wind全A指数周度上涨1.88%，创业板指涨3.89%，沪深300涨2.45%。本周涨幅居前的主要为半导体封测、半导体与国家大基金相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、芯片——美芯片代工厂警告芯片荒将持续，台积电将投资1000亿美元提高产能

美国最大芯片代工企业格芯的CEO警告称，公司的制造能力已全部被预定，所有的晶圆厂产能利用率均超过100%，未来半导体供应会持续落后于需求，直到2022年或更晚才能解决。

针对芯片荒，台积电于4月1日表示，未来三年将投资1000亿美元，扩大两方面能力，即半导体制造和新技术的研发。台积电目前正在中国台湾地区建设一座3纳米工艺芯片工厂，项目总投资近200亿美元。之前，台积电也宣布将会在美国建设一座新的芯片厂，进行技术研发。另外还准备在日本设立相关研发机构。（C114通信网）

2、电动汽车——小米官宣投入100亿美元造车

小米集团今日在港交所发布公告称，公司董事会正式批准智能电动汽车业务立项，拟成立一家全资子公司，负责智能电动汽车业务。首期投资为100亿元人民币，预计未来10年投资额100亿美元。小米集团CEO雷军将兼任智能电动汽车业务的首席执行官。截至2020年底，小米集团手握1080亿元的现金储备。（证券时报）

3、碳交易——首次明确碳交易将由央行、证监会监管，地方交易市场不再新建

3月30日，生态环境部发布关于公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见的通知。草案修改稿中，首次明确对全国碳排放权注册登记机构和全国碳排放权交易机构的监督管理由国务院生态环境主管部门会同国务院市场监督管理部门、中国人民银行和证监会、银保监会进行。此外，草案修改稿新增了对交易产品、违规交易追责等相关规定，提出国家建立碳排放交易基金，完善了碳排放配额分配的规定。

同时，文件明确该暂行条例施行后，不再建设地方碳排放权交易市场。暂行条例施行前已经存在的地方碳排放权交易市场，应当逐步纳入全国碳排放权交易市场。征求意见截至4月30日。（国家生态环境部）

4、车用芯片——瑞萨宣布4月下旬将停供车用芯片

3月31日，全球车用芯片大厂瑞萨电子社长柴田英利表示4月下旬复工的可能性很高，不过出货要恢复正常水准（恢复至火灾发生前水准）预估需费时3~4 个月时间（要等到6~7 月份），且将在车用芯片库存告罄的4月下旬停止供货，（4月下旬后的）1 个半月至2 个月期间内供应将陷入停滞。柴田英利指出，关于将受影响的汽车产量，目前无法掌握。报道指出，为了挽回停工所产生的产量缺口，瑞萨将委托外部企业进行代工生产，目前瑞萨已和海外晶圆代工厂进行协商。（芯智讯）

5、芯片——受芯片荒影响，芯片厂商纷纷涨价或交期延长

3月31日晚间，国产芯片厂商瑞芯微向客户及经销商发布了产品调价通知函，宣布将于4月1日起，对所有芯片进行不同程度的价格上调。此前所有未交付的芯片订单，以及后续的订单都将按照新的价格执行。4月2日，继瑞芯微电子宣布芯片全线涨价之后，国内LED驱动芯片龙头晶丰明源也向合作伙伴发布了价格调整通知函，宣布自4月1日起对部分产品做出价格调整。

4月2日，网通芯片大厂瑞昱（Realtek）近期针对客户发出通知信件，称在当前半导体产能严重欠缺，产需失衡的情况下，除了对于客户的交货期延长到32周（接近8个月的时间）或更长以上时间之外，另外还将持续保留修改交期的弹性与权力。（芯智讯）

6、覆铜板——覆铜板产业链价格全线上涨

自2020年5月覆铜板行业市占率第一的建滔第一次涨价以来，建滔已经开启了三轮涨价，其中一款厚板产品从2020年9月的118元，上涨至今年2月的200元。近日，由于覆铜板原材料铜箔、环氧树脂、玻璃布等供应紧缺，价格持续上涨，联茂电子、南亚电子、长兴材料等覆铜板供应商产品价格调涨10%-20%。预计覆铜板未来一段时间将持续供不应求，价格上涨有望持续至第三季度。（研讯社）

7、基建——拜登公布2万亿美元基建计划

4月1日凌晨，拜登正式宣布了规模超过2万亿美元的基建投资计划。在继3月11日通过并实施第一轮1.9万亿美元刺激法案之后，拜登又开始着手第二轮刺激计划，这一轮刺激计划主要是围绕基础建设。4月1日凌晨宣布的是这一轮基建计划的第一部分，金额超过2万亿美元，主要围绕传统基建、绿色基建、先进制造等展开；4月份可能还会公布这一轮基建计划的第二部分，市场预期是大约1万亿美元的人力基础设施投入。总计是3万亿美元。（研讯社）

8、新能源汽车——多家新能源车企公布3月交付数据

4月1日，蔚来汽车发布数据，3月交付7257辆汽车，同比增长373%；今年前三个月交付20060辆，同比增长423%。另外，截至3月31日，ES8、ES6和EC6的累计交付量达到95701；蔚来总裁秦力洪表示，预计4月7日，蔚来第10万台量产车将下线；小鹏汽车宣布，3月交付5102辆汽车，同比增长384%，环比增加130%；今年前三个月交付13340辆，同比增长487%；理想ONE在3月的交付量为4900辆，同比去年同比增长238.6%，环比今年2月增长113%。值得一提的是，在2021年第一季度，理想汽车累计交付12579辆，同比增长334.4%。（建约车评）

9、核电——华能集团核电项目开工

3月31日，中国“十四五”首个开工的核电项目一一华能海南昌江核电二期工程，当天浇筑第一罐混凝土。昌江二期工程在去年9月初的国务院常务会议上获得核准。该项目获批意味着其控股股东、大型发电央企华能集团，正式成为我国第四家具备控股建设大型压水堆项目资质的核电集团。（选股宝）

10、数字货币——数字货币测试场景不断丰富

人民银行研究局局长王信4月1日表示，数字人民币将主要用于国内零售支付，此前已在国内多个试点地区进行测试，测试场景越来越丰富，也考虑在条件成熟时、顺应市场需求用于跨境支付交易，这也是可以实现的。近期，人民银行数字货币研究所还与香港金管局、泰国央行、阿联酋央行联合发起多边央行数字货币桥研究项目。（选股宝）

本周产业观察——碳排放权交易管理暂行条例再修改，有哪些值得关注

我国碳交易市场建设从2011年开始，在经历了地方试点和探索全国碳市场的框架阶段（2011-2017年）、全国碳市场的建设、模拟与完善阶段（2017-2020年）后，现在已经到了全国碳交易市场落地阶段。从“十二五”先行试点，到“十三五”全国市场开始筹建，全国碳市场建设稳步推进。在“十四五”规划时，行业范围进一步扩大，全国碳交易体系将在全社会范围内形成碳价信号，推进产业整体低碳转型升级，助力实现“力争2030年前碳达峰、2060年实现碳中和”的目标。

自2011年碳交易市场起步开始，国家发布了多份关于碳市场建设的标志性文件，为全国统一的碳交易市场明确了基本框架、建立了监管体系、发展了碳金融产品等。自去年12月以来，生态环境部也密集发布了碳排放权交易管理办法、配额方案、重点排放单位名单、核算、核查等一系列文件。

3月30日，生态环境部发布关于公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》意见的通知，这是文件第二次公开征求意见。此次草案修改稿对碳排放权交易管理暂行条例的修改集中在监管体系、交易基金、碳配额分配和全国碳交易市场建设等方面。

在监督管理方面，要求多部门协同合作监管。草案修改稿中首次明确，国务院生态环境主管部门会同国务院市场监督管理部门、中国人民银行和国务院证券监督管理机构、国务院银行业监督管理机构，对全国碳排放权注册登记机构和全国碳排放权交易机构进行监督管理。

在交易产品和碳配额分配方面，未发生较大变化。全国碳排放权交易市场的交易产品主要是碳排放配额，经国务院批准可以适时增加其他交易产品。碳排放配额分配包括免费分配和有偿分配两种方式，初期以免费分配为主，根据国家要求适时引入有偿分配，并逐步扩大有偿分配比例。

在交易基金方面，提出国家建立碳排放交易基金。向重点排放单位有偿分配碳排放权产生的收入，纳入国家碳排放交易基金管理，用于支持全国碳排放权交易市场建设和温室气体削减重点项目。

在全国碳交易试点方面，不再建设地方碳排放权市场。文件明确该暂行条例施行后，不再建设地方碳排放权交易市场。暂行条例施行前已经存在的地方碳排放权交易市场，应当逐步纳入全国碳排放权交易市场。具体步骤和办法由国务院生态环境主管部门制定。

数据·估值——整体A股估值持平

本周全部A股估值水平上行。截至4月2日收盘，全部A股PE（TTM）维持18.5X，处于历史估值水平的75.8%分位数。创业板本周上行，PE（TTM）上行1.0X至49.8X，处于历史估值水平的54.9%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）小幅回落0.1X至14.9X，处于历史估值水平的92.5%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.3X至28.0X，处于2014年以来历史估值的30.6%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨跌分化，其中，休闲服务板块上涨明显，涨幅超10.0X，机械设备、有色金属板块下跌明显，跌幅超1.0X。其中，休闲服务板块估值上涨11.7X至110.7X，处于97.0%历史分位；机械设备板块估值下跌1.3X至29.2X，处于51.5%历史分位；有色金属下跌1.2X至43.9X，处于60.9%历史分位。截至4月2日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是休闲服务、计算机、国防军工、食品饮料、有色金属。

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