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圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen) | 讀(du)懂(dong)財(cai)經(jing)

當(dang)房(fang)地(di)產(chan)作(zuo)為(wei)壹(yi)類(lei)資(zi)产的(de)投(tou)资價(jia)值(zhi)早(zao)已(yi)褪(tui)去(qu)，当所(suo)有(you)的互(hu)聯(lian)網(wang)公(gong)司(si)都(dou)開(kai)始(shi)降(jiang)本增(zeng)效(xiao)，與(yu)過(guo)去的自(zi)己(ji)告(gao)別(bie)。我(wo)們(men)更(geng)加(jia)清(qing)醒(xing)認(ren)識(shi)到(dao)：在资产价值變(bian)動(dong)背(bei)後(hou)，是(shi)時(shi)代(dai)脈(mai)絡(luo)的跳(tiao)动。

所謂(wei)投资，不(bu)过是押(ya)註(zhu)這(zhe)個(ge)时代的脉络。而(er)我们所看(kan)到的一个个單(dan)點(dian)和(he)一点点变化(hua)，都是时代有條(tiao)不紊(wen)地向(xiang)前(qian)推(tui)進(jin)的全(quan)部(bu)过程(cheng)。

在当下(xia)时代脉络的敘(xu)事(shi)裏(li)，人口結(jie)構(gou)的变化正(zheng)在成(cheng)为擺(bai)在所有投资人面(mian)前的一个現(xian)實(shi)問(wen)題(ti)。在人口數(shu)量(liang)總(zong)約(yue)束(shu)之(zhi)下，很(hen)多(duo)行(xing)業(ye)的增長(chang)原(yuan)动力(li)都要(yao)打(da)一个非(fei)常(chang)大(da)的问號(hao)。但(dan)这並(bing)非意(yi)味(wei)著(zhe)毫(hao)無(wu)機(ji)會(hui)。人口达峰所帶(dai)来的产业变遷(qian)，也(ye)会带来一批(pi)新(xin)公司的崛(jue)起(qi)。

日本就(jiu)是一个很好(hao)的例(li)子(zi)。2009年，日本人口在“超(chao)少(shao)子化”階(jie)段(duan)中经歷(li)了人口总量的达峰。在此(ci)后十(shi)年，日本依(yi)然(ran)跑(pao)出(chu)了像(xiang)東(dong)京(jing)電(dian)子、711等(deng)这樣(yang)的牛(niu)股，上(shang)演(yan)了“10年10倍”的神(shen)話(hua)。

擁(yong)有历史(shi)视野(ye)，可(ke)知(zhi)更替(ti)、知興(xing)衰(shuai)。本文之中，我们將(jiang)透(tou)过日本人口达峰后十年资本市(shi)場(chang)的牛股，深(shen)度(du)揭(jie)示(shi)其(qi)背后的产业变化。

本文持(chi)有以(yi)下觀(guan)点：

1、资源型(xing)企(qi)业受(shou)人口达峰影(ying)響(xiang)最(zui)大。2009年-2019年，日本共(gong)有7个行业股价負(fu)增长，其中有4个资源型行业，它(ta)们大都提(ti)供(gong)电力、天(tian)然氣(qi)等服(fu)務(wu)。人口达峰后，企业资源需(xu)求(qiu)減(jian)少，且(qie)生(sheng)产要素(su)作为初(chu)始形(xing)態(tai)的产品(pin)，也很難(nan)通(tong)过轉(zhuan)型刺(ci)激(ji)增长。

2、高(gao)端(duan)制造业是最確(que)定(ding)的投资机会。人口达峰后，高端制造取(qu)得(de)了日本股市中的最高漲(zhang)幅(fu)。邏(luo)輯(ji)在於(yu)，人口达峰带来勞(lao)动力短(duan)缺(que)以及(ji)人工(gong)成本提升(sheng)，此时能(neng)在生产端实现降本增效的高端制造业有了極(ji)为确定的發(fa)展(zhan)空(kong)間(jian)。

3、家(jia)庭(ting)小(xiao)型化引(yin)发消(xiao)費(fei)结构变化。人口达峰后，1-2人家庭戶(hu)占(zhan)比(bi)超过60%，家庭小型化改(gai)变了用(yong)户消费行为，提供便(bian)利(li)食(shi)品的便利店(dian)銷(xiao)售(shou)額(e)明(ming)顯(xian)增加，711的主(zhu)要股价涨幅正来自于此。此外(wai)，家庭小型化使(shi)“个人享(xiang)受型”支(zhi)出增加，个人護(hu)理(li)、精(jing)神娛(yu)樂(le)型公司受益(yi)。

资源行业遇(yu)冷(leng)，制造、消费牛股占比超4成

日本的人口拐(guai)点发生在2009年。

2009年日本总人口数首(shou)次(ci)下降1.6萬(wan)人，至(zhi)此日本正式(shi)踏(ta)入(ru)人口负增长时代。到去年，日本人口較(jiao)2009年已经少了400万左(zuo)右(you)，如(ru)果(guo)只(zhi)算(suan)適(shi)齡(ling)劳动力人口，这个数字(zi)更大，达到850万。

在人口到頂(ding)后，日本的经濟(ji)也略(lve)有下滑(hua)。2010年到2022年，日本经济实際(ji)增长率(lv)只有0.6%。要知道(dao)，1990年到2010年日本的经济实际增长率在1.2%。隨(sui)着增长率的下移(yi)，日本股市的估(gu)值重(zhong)心(xin)也开始下移。2009年初-2019年年底(di)，日本股市市盈(ying)率從(cong)24.9倍降至18.9倍。

在经济放(fang)緩(huan)的同(tong)时，各(ge)个产业的发展出现了明显的分(fen)化：资源型企业普(pu)遍(bian)表(biao)现不佳(jia)，制造、消费成为牛股的集(ji)中地。

所谓的资源型企业是指(zhi)提供电力、天然气、资金(jin)等生产要素的企业。2009年-2019年，日本共有7个行业股价负增长，其中有4个资源型行业，如电力与天然气、采(cai)礦(kuang)、鋼(gang)鐵(tie)、銀(yin)行（以资金为资源導(dao)向）。

资源型行业遇冷的原因(yin)很簡(jian)单，作为生产要素的載(zai)體(ti)，资源型企业与经济大盤(pan)高度掛(gua)鉤(gou)，劳动力短缺带来企业出清，社(she)会所需的生产资源必(bi)然出现下滑。并且，由(you)于生产要素屬(shu)于最初始形态的产品，也很难像商(shang)品、服务通过产品转型刺激增长。就拿(na)电力行业为例，2019年-2015年，日本用电量連(lian)續(xu)5年出现下降。

与资源型行业在这一阶段的萎(wei)靡(mi)不同，精密(mi)儀(yi)器(qi)和服务业反(fan)而一路(lu)高歌(ge)猛(meng)进。2007年-2019年，消费、制造涨幅超过10倍的企业占比超过42%，如果将涨幅条件(jian)縮(suo)小至5倍，兩(liang)者(zhe)占比更是达到49%。

其中，根(gen)據(ju)光(guang)大證(zheng)券(quan)数据，从日本股災(zai)前的高点2007年-2019 年，日本股价涨幅超10倍公司最多的是消费領(ling)域(yu)，占比超过22%，代表公司Seven & I 控(kong)股（711母(mu)公司）在2010年到2015年股价涨幅超过3.3倍。

此外，制造业也有上佳表现。在2007年-2019年股价涨幅超过10倍的公司里，制造业占比超过20%，代表企业安(an)川(chuan)电机在2010年到2015年股价涨幅超过5.7倍。

更重要的是，在股价上涨的催(cui)化因素里，EPS增长對(dui)股价增长的平(ping)均(jun)貢(gong)獻(xian)高达81%，遠(yuan)远高于PE贡献的19%。換(huan)句(ju)话說(shuo)，这一阶段的牛股都是靠(kao)业績(ji)增长涨上去的。

透过人口达峰，日本产业结构的变化才(cai)真(zhen)正值得我们關(guan)注。

日本制造业的两張(zhang)面孔(kong)：升級(ji)与出清

2009年-2019年，制造业是日本股市的“大贏(ying)家”。在跑赢日经指数的16个行业中，制造业有精密仪器、机械(xie)、电器、運(yun)輸(shu)設(she)備(bei)等7个行业入選(xuan)，其中精密仪器行业更是拔(ba)得涨幅榜(bang)頭(tou)籌(chou)。

在同期(qi)东证指数涨幅TOP100中，制造业企业有47家，占比接(jie)近(jin)一半(ban)。从細(xi)分行业看，以电子及半导体设备为代表的高端制造业入选企业数量最多，达到13个。

高端制造业领涨，也反映(ying)了同期日本产业结构的变化。2012年-2019年，日本制造业产值从98.43万億(yi)日元(yuan)上升到113.97万亿日元。但就在这一时期，日本制造业出现了冰(bing)火(huo)两重天的情(qing)形：

一方(fang)面，在制造业的部分领域，日本话語(yu)權(quan)开始减弱(ruo)。比如，日本造船(chuan)业从全球(qiu)50%的市场份(fen)额下降不到5%，家电品牌(pai)也开始销聲(sheng)匿(ni)跡(ji)。

另(ling)一方面，以工业机器人为代表的新制造业开始崛起。从2014年到2021年，日本工业机器人訂(ding)单規(gui)模(mo)翻(fan)了一倍，并且呈(cheng)现出订单量高于出貨(huo)量的趨(qu)勢(shi)，在2015年订单量与出货量持平，到2021年订单量已经比出货量多了20-30万。

订单量的激增，带动了相(xiang)关企业业绩的高速(su)发展。2019年-2022年，基(ji)恩(en)士(shi)營(ying)收(shou)增长了1.7倍，东京电子营收增长了2倍。在这一區(qu)间，前者股价增长了2.5倍，后者股价增长了5倍。

制造业结构的变化，也是人口结构变化的直(zhi)接结构。在上世(shi)紀(ji)80年代，日本劳动人口 (15 - 64 歲(sui))与老(lao)年人的比例是 11 : 1，到2013 年該(gai)比例变为2.5: 1。

劳动力人口萎缩直接带来劳动力成本的上升，2010年，日本每(mei)小时最低(di)工资比美(mei)国還(hai)要高出15.8%。以致(zhi)于甚(shen)至有日本经营者声稱(cheng)“日本国內(nei)人口持续减少，这種(zhong)情況(kuang)下企业无法(fa)考(kao)慮(lv)设备投资”。

高昂(ang)的劳动力成本，意味着依賴(lai)人力的低端制造业势必会失(shi)去成本優(you)势。以造船业为例，日本造船业人工成本占比30%，而中国人工成本占比只有20%。人本成本占比过高的日本船舶(bo)价格(ge)甚至比韓(han)国还有貴(gui)出20%。一旦(dan)人力成本喪(sang)失优势，过度依赖人力的制造业转移成为必然的趋势。

但与此同时，劳动力成本高企也会迫(po)使制造业进一步(bu)降本增效，甚至尋(xun)找(zhao)其他(ta)的劳动力替代方案(an)。比如，豐(feng)田(tian)和本田就是工业机器人的堅(jian)定支持者。在这一背景(jing)下，日本工业机器人开始崛起。截(jie)至目(mu)前，日本工业机器人全球份额已超50%。

消费投资主線(xian)：家庭小型化与银发经济

随着人口达峰，日本很多必选消费品都不可避(bi)免(mian)地出现了下跌(die)。近十年，日本服裝(zhuang)、煙(yan)酒(jiu)等消费品零(ling)售额持续在下降，尤(you)其是嬰(ying)幼(you)兒(er)消费。2012年，婴幼儿紙(zhi)尿(niao)褲(ku)的出货量甚至被(bei)成人纸尿裤超越(yue)。

但即(ji)使如此，日本在消费领域仍(reng)然出了不少牛股。2009年-2019年，东证指数涨幅TOP100中，消费股数量超过32家企业。在低迷(mi)的消费環(huan)境(jing)中，部分消费股的高增长，主要得益于抓(zhua)住(zhu)了两大主线：银发经济带来的醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)需求以及家庭小型化对消费结构的改变。

具(ju)体来看，制藥(yao)和医疗保健入选数量最多，两者合(he)計(ji)入选了13家企业。医疗保健公司表现好不难理解(jie)。人口负增长时代，加劇(ju)了老龄化问题，越过人口达峰節(jie)点后，日本医药费占GDP比重从6%提高到8%，医疗保健公司自然受益。

但除(chu)了医疗保健，人口达峰带来了一条隱(yin)秘(mi)的投资暗(an)线：家庭小型化所延(yan)伸(shen)出来的投资机会。

人口达峰后小型户、单身(shen)户成为日本的主流(liu)家庭。日本1-2人家庭户（涵(han)蓋(gai)单身、夫(fu)妻(qi)、单親(qin)家庭）的占比逐(zhu)漸(jian)超越60%。其中，单身家庭占比进一步增加到30%，且在所有家庭户型中占比最高。

家庭户型改变带来了消费行为变化，小型户成为核(he)心家庭后，催生出了便利食品（熟(shu)食、加工水(shui)果）消费的增加，熟食占食品支出比重从2009年的10%增加到了2019年的16%。提供便利食品且更适合个人即兴購(gou)物(wu)的便利店成为受益者。便利店指数反映了便利店的发展趋势，如下图所示，跨(kua)过人口达峰节点后，日本便利店指数有了明显擡(tai)升。

711、羅(luo)森(sen)股价都在此时獲(huo)得了较高增长。2010年到2015年，711股价增长了3.5倍，罗森增长了2.6倍。两大便利店的涨幅基本都来自这一时期。

除家庭消费行为的变化，家庭消费支出结构亦(yi)出现了明显改变。家庭小型化带来了“个人享受型”支出增加，与2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中个人护理支出提高了0.51个百(bai)分点，文化和娱乐支出（精神享受型）提高了0.72个百分点。

受益于家庭支出结构的改变，个人护理公司和文化娱乐公司（精神享受型）都維(wei)持了一定增长。比如资生堂(tang)，在2015年-2019年，公司营收復(fu)合增速雖(sui)为9.8%，凈(jing)利潤(run)复合增速达到21.6%，在此期间，其股价增长了9.3倍。而作为精神消费的代表，南(nan)宮(gong)夢(meng)在2019年-2022年，营收增长了1.4倍，净利润增长了1.6倍，同期其股价涨了近3倍。

以长周(zhou)期的视角(jiao)看，日本企业在股市的幸(xing)与不幸都始終(zhong)和所處(chu)时代的产业变化綁(bang)定在一起，这既(ji)是资本市场的客(ke)观规律(lv)也是企业的宿(xiu)命(ming)。返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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