张怡宁个人资料

·wanjiazaiyouxiguochengzhongwanchengyouxitiaozhanguanka，keyijiesuoxinchangjingwanyouxi。juezhanxianmoshouyouxiazaimeiyouhualihushaodewaibiao，meiyoubiaoqingbianhuadezhengfangtishizhekuanyouxidezhujiao，erkansijiandandeshuzhizuhecaishitafangdebenzhi！duyidu：caiyongyuyinshibie，jiuzhengbaobaodefayin。zhuyaoshiweiguangdayonghujianshenshitigongfangbiandejibugongneng，jiludeshujufeichangzhunque；西(xi)安(an)學(xue)霸(ba)夫(fu)婦(fu)創(chuang)業(ye)，毛(mao)利(li)直(zhi)逼(bi)茅(mao)臺(tai)，“膠(jiao)原(yuan)蛋(dan)白(bai)第(di)壹(yi)股(gu)”為(wei)何(he)跌(die)落(luo)神(shen)壇(tan)？

文(wen) | 山(shan)核(he)桃(tao)

“離(li)開(kai)胶原蛋白，一半(ban)女(nv)星(xing)都(dou)活(huo)不(bu)下(xia)去(qu)”。大(da)S曾(zeng)在(zai)《美(mei)容(rong)大王(wang)》裏(li)這(zhe)樣(yang)寫(xie)道(dao)。繼(ji)玻(bo)尿(niao)酸(suan)後(hou)，醫(yi)美賽(sai)道的(de)下一個(ge)“超(chao)級(ji)原料(liao)”會(hui)是(shi)什(shen)麽(me)？

胶原蛋白大概(gai)会是大多(duo)數(shu)投(tou)資(zi)者(zhe)給(gei)出(chu)的答(da)案(an)。

從(cong)1865年(nian)Collagen（胶原）被(bei)人(ren)類(lei)發(fa)現(xian)，到(dao)2009年，第一款(kuan)胶原蛋白填(tian)充(chong)劑(ji)（雙(shuang)美）進(jin)入(ru)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)，从被認(ren)識(shi)到被應(ying)用(yong)，經(jing)歷(li)了(le)漫(man)長(chang)历史(shi)的胶原蛋白並(bing)不是一个新(xin)概念(nian)。

进入2022年以(yi)來(lai)，从市场的一系(xi)列(lie)舉(ju)動(dong)来看(kan)，胶原蛋白的商(shang)业化(hua)似(si)乎(hu)在加(jia)速(su)。巨(ju)子(zi)生(sheng)物(wu)（02367.HK）、敷(fu)爾(er)佳(jia)、创尔生物、錦(jin)波(bo)生物相(xiang)继沖(chong)刺(ci)上(shang)市，爭(zheng)奪(duo)“胶原蛋白第一股”，最(zui)終(zhong)巨子生物率(lv)先(xian)敲(qiao)鐘(zhong)上市，市值(zhi)一度(du)超越(yue)300億(yi)港(gang)元(yuan)。

另(ling)一邊(bian)，一眾(zhong)医美與(yu)護(hu)膚(fu)品(pin)巨頭(tou)也(ye)不甘(gan)示(shi)弱(ruo)。丸(wan)美（603983.SH)）与暨(ji)南(nan)大学合(he)作(zuo)，已(yi)上新多个胶原蛋白系列產(chan)品。華(hua)熙(xi)生物（688363.SH）以2.33亿收(shou)購(gou)在胶原蛋白市场有(you)著(zhe)数年沈(chen)澱(dian)的益(yi)而(er)康(kang)生物，美妝(zhuang)巨头资生堂(tang)在中国的首(shou)筆(bi)投资就(jiu)押(ya)註(zhu)重(zhong)組(zu)胶原蛋白原料公(gong)司(si)创健(jian)医療(liao)。

医藥(yao)企(qi)业也“野(ye)心(xin)勃(bo)勃”。江(jiang)蘇(su)吳(wu)中（600200.SH）已啟(qi)动重组胶原蛋白相關(guan)产品的研(yan)发工(gong)作，去年10月(yue)，这家(jia)医药企业从美国引(yin)进了具(ju)有三(san)螺(luo)旋(xuan)和(he)三聚(ju)體(ti)結(jie)構(gou)的重组III型(xing)人胶原蛋白生物合成(cheng)技(ji)術(shu)。

在上述(shu)入局(ju)胶原蛋白的企业中，不可(ke)繞(rao)开的就是巨子生物。其(qi)创始(shi)人範(fan)代(dai)娣(di)不僅(jin)被稱(cheng)为“类人胶原蛋白之(zhi)母(mu)”，主(zhu)導(dao)了中国胶原蛋白产业的国产替(ti)代进程(cheng)，同(tong)時(shi)巨子生物旗(qi)下的“可復(fu)美”、“可麗(li)金(jin)”等(deng)拳(quan)头产品也具備(bei)領(ling)先的市占(zhan)率。

因(yin)媲(pi)美愛(ai)美客(ke)的毛利率，巨子生物也被視(shi)为下一个“医美茅”。但(dan)如(ru)果(guo)仔(zai)細(xi)拆(chai)解(jie)其经營(ying)业績(ji)以及(ji)胶原蛋白行(xing)业的競(jing)争格(ge)局，市场看好(hao)巨子生物的邏(luo)輯(ji)是——好赛道大於(yu)好公司。

文章(zhang)主要(yao)回(hui)答以下三个問(wen)題(ti)：

1. 巨子生物为何崛(jue)起(qi)？

2. 为什么說(shuo)巨子生物難(nan)以成为下一个“医美茅”？

3. 如何看待(dai)目(mu)前(qian)巨子生物的估(gu)值？

巨子生物的崛起：運(yun)氣(qi)+實(shi)力(li)

在医美及功(gong)效(xiao)型护肤品行业，创业故(gu)事(shi)大多可分(fen)为兩(liang)类，一类是科(ke)学家创业。如华熙生物前身(shen)山東(dong)福(fu)瑞(rui)達(da)化工的创始人为“玻尿酸之父(fu)”郭(guo)学平(ping)；另一类則(ze)是以銷(xiao)售(shou)起家的企业，爱美客、敷尔佳均(jun)是如此(ci)。

巨子生物的誕(dan)生是典(dian)型的科学家创业故事。

时間(jian)撥(bo)回二(er)十(shi)一世(shi)紀(ji)初(chu)，拿(na)着5000元科研启动金的范代娣夫妻(qi)在实驗(yan)室(shi)里成功通(tong)過(guo)基(ji)因工程技术制(zhi)备出重组胶原蛋白，由(you)此拉(la)开了“胶原蛋白”的造(zao)富(fu)序(xu)幕(mu)。

两类故事的區(qu)別(bie)在于，一个能(neng)夠(gou)通过技术的先发優(you)勢(shi)在产业鏈(lian)关鍵(jian)環(huan)節(jie)掌(zhang)握(wo)議(yi)價(jia)能力，成为躺(tang)着賺(zhuan)錢(qian)的“賣(mai)水(shui)人”，另一種(zhong)则是以強(qiang)大的渠(qu)道优势，实现产品商业化的落地(di)。

而巨子生物为何能崛起？總(zong)结看来，其实是“运气+实力”使(shi)然(ran)。

一个不可忽(hu)视的外(wai)部(bu)环境(jing)是“运气”，胶原蛋白产业目前正(zheng)迎(ying)来“黃(huang)金时代”。一方(fang)面(mian)，与玻尿酸类似，胶原蛋白在美丽与健康两大领域(yu)均有廣(guang)泛(fan)应用，且(qie)由于具备“医疗+消(xiao)費(fei)”的双重屬(shu)性(xing)，有望(wang)实现“高(gao)客單(dan)价+高頻(pin)消费”的可能。

广闊(kuo)的应用场景(jing)与看得(de)見(jian)的“钱景”也讓(rang)胶原蛋白被视为下一个“玻尿酸”。據(ju)弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文数据，中国胶原蛋白产品市场規(gui)模(mo)从2017年的97亿元上升(sheng)至(zhi)2021年的288亿元，年复合均速达35%，預(yu)計(ji)到2023年市场规模將(jiang)接(jie)近(jin)千(qian)亿。

从细分赛道来看，胶原蛋白赛道可分为重组胶原蛋白与动物源(yuan)性胶原蛋白，而巨子生物所(suo)處(chu)的重组胶原蛋白其规模有望超过动物源性胶原蛋白，是“黄金赛道”中的新淘(tao)金地。

參(can)考(kao)弗若斯特沙利文给出的数据，2021年，在中国胶原蛋白产品市场中，重组胶原蛋白产品规模占比(bi)接近40%，且占比或(huo)将持(chi)續(xu)提(ti)升。预计到2027年，中国重组胶原蛋白产品规模有望达到1083亿元。

而作为對(dui)比，预计到2027年，中国动物源性胶原蛋白产品规模则仅有望达到655亿元。

重组胶原蛋白更(geng)被看好的原因指(zhi)向(xiang)应用層(ceng)，在功效性护肤品与医用敷料两大消费级赛道上的应用空(kong)间更具想(xiang)象(xiang)力。

除(chu)了赛道的高景气度，巨子生物得以成为资本(ben)眼(yan)中“香(xiang)餑(bo)饽”的原因，當(dang)然也有自(zi)身的实力。

仅从基本面成绩来看，巨子生物交(jiao)上了一份(fen)頗(po)为亮(liang)眼的成绩单，毛利水平更是逼近被视为“医美茅”的爱美客。截(jie)至2022年上半年，巨子生物的毛利率均維(wei)持在80%以上，这个毛利水平雖(sui)然低(di)于爱美客，但卻(que)高于华熙生物和貝(bei)泰(tai)妮(ni)。

具体来看，巨子生物是如何做(zuo)到的？財(cai)经無(wu)忌(ji)认为，可从技术、产品与渠道三方面进行分析(xi)：

1、技术的先发优势掌握产业链议价權(quan)

巨子生物的高毛利其实来自于它(ta)掌握了胶原蛋白产业链的议价权，尤(you)其是在上遊(you)的制备技术上。与华熙生物掌握玻尿酸的制备模式(shi)类似，巨子生物在2000年就掌握了基因重组胶原蛋白提取(qu)和制备方式，幾(ji)年后又(you)憑(ping)借(jie)着重组胶原蛋白技术，在国內(nei)拿下行业首个发明(ming)專(zhuan)利的授(shou)权。

而彼(bi)时，创尔生物成立(li)不足(zu)三年，距(ju)离敷尔佳轉(zhuan)戰(zhan)皮(pi)肤护理(li)赛道也還(hai)有七(qi)年。因此，制备技术的突(tu)破(po)不仅让巨子生物享(xiang)受(shou)技术紅(hong)利，也为后期(qi)的产品商业化奠(dian)定(ding)了先发优势。

2、打(da)造高复购的拳头产品

拆解巨子生物的业務(wu)结构，其主要营收貢(gong)獻(xian)来自于专业护肤品业务的支(zhi)撐(cheng)，其中以“可复美”（占比59%）和“可丽金”（占比33%）两大专业护肤品牌(pai)为核心为主，两个品牌的营收占比占到了92%，是名(ming)副(fu)其实的“现金奶(nai)牛(niu)”。

据巨子生物招(zhao)股書(shu)，2021年，可复美和可丽金在天(tian)貓(mao)整(zheng)体复购率均在30%以上，而据国泰君(jun)安的研報(bao)，可复美复购率高于敷尔佳，且高于化妆品行业20%的平均复购率。

而可复美与可丽金之所以能有如此高的产品粘(zhan)性，在财经无忌看来，一方面是医用敷料的“械(xie)字(zi)號(hao)”产品具有稀(xi)缺(que)性，由于生产標(biao)準(zhun)比普(pu)通护肤品更为嚴(yan)格，头頂(ding)“医美”光(guang)环，因此比普通“妆字号”产品更具吸(xi)引力。

另一方面，以大单品逻辑，巨子生物圍(wei)绕可复美和可丽金进行品类与成分的叠(die)代，在豐(feng)富产品矩(ju)陣(zhen)的同时，强化产品竞争力，也进一步(bu)提升了复购率。

据巨子生物以及招商證(zheng)券(quan)的統(tong)计，可复美与可丽金两大品牌SKU数达到超过90种，产品形(xing)態(tai)除了主打敷料和膜(mo)类产品外，并推(tui)出了水、精(jing)华及乳(ru)液(ye)、噴(pen)霧(wu)等多种形态的产品。

而据财经无忌不完(wan)全(quan)统计，而据天猫平台数据，创尔生物旗下两大品牌创福康和创尔美的SKU数接近60种左(zuo)右(you)，遠(yuan)低于巨子生物。

丰富的产品矩阵与多元的SKU，这其实是典型的消费品打法(fa)，从技术到产品，借助(zhu)高复购的拳头产品，也让巨子生物成功走(zou)在了前面。

3、低成本的渠道模式

除了技术与产品外，对比华熙生物等以線(xian)上直营为主的渠道体系，巨子生物的渠道模式特點(dian)为“医疗機(ji)构+大众消费”。 拆解来看，其实就是两类：线上都是以電(dian)商平台为主的直营模式，而线下则是“直营+经销”，面向公立医院(yuan)、私(si)立医院、連(lian)鎖(suo)药房(fang)、线下CS以及连锁商场。

巨子生物对经销渠道依(yi)賴(lai)較(jiao)大，截至2021年，巨子生物经销商销售渠道收入占比依舊(jiu)超五(wu)成，而其中，作为最大经销商的西安创客村(cun)电子商务有限(xian)責(ze)任(ren)公司收入占比接近30%。

对经销渠道的依赖，是一枚(mei)硬(ying)幣(bi)的正方面。正面是，区别于直营模式的高营销成本，由于经销商较为穩(wen)定，因此成本较低；但反(fan)面，由于西安创客村销售模式所帶(dai)来的“微(wei)商”印(yin)象则让巨子生物的品牌形象始终飽(bao)受争议。

此前据鳳(feng)凰(huang)網(wang)科技报道，西安创客村发布(bu)的创客雲(yun)商平台采(cai)用的是分级代理模式，如果个人想成为最低一层的代理，需(xu)繳(jiao)納(na)12000元，可享受3.5折(zhe)拿貨(huo)价及推广分享，同时有了邀(yao)請(qing)他(ta)人加入的权力。

财经无忌登(deng)陸(lu)创客云商（西安创客村旗下网站(zhan)）发现，其创客協(xie)议中提出的“创客須(xu)知(zhi)”也提到了35VIP与50VIP两种购買(mai)渠道。

创客云商官(guan)网的创客协议 截圖(tu)

值得一提的是，作为最大经销商的西安创客村本身就是由范代娣丈(zhang)夫严建(jian)亞(ya)成立，而后咋(za)2017年将所有股权转让给馬(ma)曉(xiao)軒(xuan)，而马晓轩曾任巨子生物的总经理。

盡(jin)管(guan)经销商渠道存(cun)在争议，但不可否(fou)认的是，凭借着“运气+实力”，巨子生物崛起并不是偶(ou)然。

难成下一个“医美茅”

但在赛道光环之外，巨子生物的盈(ying)利水平其实一直都在下降(jiang)。2019年至2022年上半年，巨子生物的凈(jing)利从60%下滑(hua)到43%，

表(biao)面来看，盈利能力的下降源自医美概念股們(men)“用营销換(huan)取销量(liang)”的慣(guan)用打法，但本質(zhi)上，其实源自于巨子生物存在的深(shen)层隱(yin)憂(you)。

1、单一品牌的依赖度大，第二曲(qu)线未(wei)见成效

“大单品战略(lve)”在医美以及护肤品企业中十分常(chang)见，如爱美客的“嗨(hai)体”、华熙生物的“潤(run)百(bai)顏(yan)”等，衡(heng)量这一战略是否成功的关键就在于，大单品是否能保(bao)持持续的收入增(zeng)速，从而带动营收的增长。

作为营收占比接近六(liu)成的大单品，巨子生物对可复美的依赖度非(fei)常大，但从财报数据来看，可复美的收入增速正在下滑，从2021年的三位(wei)数的增速下降到今(jin)年上半年的62.9%。

在大单品增势疲(pi)軟(ruan)的同时，巨子生物的其他业务也尚(shang)未具备成为“第二曲线”的能力。以功能性食(shi)品品牌参苷(gan)为例(li)，2021年，該(gai)业务营收占比仅为3.2%。

2、价格体系混(hun)亂(luan)，渠道把(ba)控(kong)力不足

比起直营模式，巨子生物的经销商模式考验源头廠(chang)商对渠道的把控。尽管线下经销模式营销成本地且稳定，但依靠(kao)线下经销商起家的巨子生物目前正面臨(lin)新的渠道危(wei)机。

首先是，是价格体系的混乱。据一位可复美一级代理商向财经无忌发来可复美最新的代理价格，市场价、散(san)批(pi)与箱(xiang)起供(gong)货价格均不同，该代理商表示：“敷尔佳官方可以查(zha)看我(wo)们的授权书，可复美因为是跟(gen)公司合作簽(qian)約(yue)的，因此沒(mei)有公开。”

某(mou)代理商提供的价格表 截图

财经无忌了解到，近年来，为提升渠道把控力，尤其是线上控价方面，巨子生物曾对一些(xie)经销商进行罰(fa)款：“五萬(wan)起步，而且永(yong)久(jiu)取消代理资格。”另一方面，近年来，巨子生物也在逐(zhu)漸(jian)提升线上直营的比例，这势必(bi)也会影(ying)響(xiang)经销商与厂商间的关系。

3、技术不具备“壟(long)斷(duan)性”，研发也不投入

复盤(pan)“玻尿酸龍(long)头”华熙生物的发展(zhan)历程，上游制备技术的突破是关键。从技术实现原料的量产，华熙生物得以不断拓(tuo)展下游应用领域，实现了医美、医用材(cai)料、功效护肤以及食品的全覆(fu)蓋(gai)。

而在胶原蛋白领域，技术的商业化不及玻尿酸。

截至2021年，巨子生物重组胶原蛋白产能为每(mei)年10.88噸(dun)，IPO募(mu)资擴(kuo)产后总設(she)计产能将超过200吨，但这一产能水平只(zhi)是华熙生物等玻尿酸龙头的四(si)成左右。

换言(yan)之，尽管胶原蛋白企业在制备技术上已有突破，但能否如玻尿酸一样通过量产完成规模化效益，从而大幅(fu)降低成本，还要打上一个问号。

在胶原蛋白的生产与制备上，技术路(lu)线主要分为酶(mei)解法与基因工程技术，前者的代表性企业包(bao)括(kuo)台灣(wan)双美、创尔生物等，后者则包括了巨子生物、锦波生物、丸美股份等。

酶解法尽管速度快(kuai)，所得产物理化性质稳定，但原料成本高。而重组胶原技术尽管所需的原料成本低，但由于生物合成的技术水平有限，量产后产品的稳定性较弱。

除了如何实现更大规模低量产外，相关交聯(lian)技术的开发也具有优化空间，结合国内胶原蛋白龙头的在研技术儲(chu)备，交联工藝(yi)也是各(ge)家竞逐的重点。

除了关键技术的突破外，被称为“美妆界(jie)华为”的巨子生物其科技濃(nong)度也并不高。2019至2021年，巨子生物的研发开支仅占同期总营收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累(lei)计研发投入不到5000万元，而华熙生物的研发支出在5%左右，爱美客为7%。同为胶原蛋白行业的创尔生物，2021年研发费用2222万元，研发费率上升为9.25%。

赛道大于公司，挑(tiao)战大于机遇(yu)

毫(hao)无疑(yi)问，胶原蛋白是一个高速成长的赛道，但目前来看，市场看好巨子生物的逻辑是：好赛道大于好公司。

据天風(feng)证券预測(ce)，与巨子生物同处医美化妆品赛道的的A股上市公司贝泰妮、珀(po)萊(lai)雅(ya)和港股上市公司L'OCCITANE等，2022至2024年行业平均PE为42/30/23倍(bei)，考慮(lv)给予(yu)巨子生物2023年PE为26倍。目前来看，当前巨子生物滾(gun)动市盈率为40倍。

綜(zong)合上述分析以及券商的预测，当前巨子生物依旧存在被高估的可能，在进一步夯(hang)实自身核心壁(bi)壘(lei)的同时，必须回答关于自身成长性的“三问”：

1、为了提升C端(duan)影响力，线上直营模式占比擡(tai)升势必加大成本端壓(ya)力，短(duan)期来看，其盈利水平将有所波动，是否会陷(xian)入“增收不增利”的陷阱(jing)？

2、短期来看，功能性食品未成第二曲线，且毛利较低。巨子生物当前收入增长依旧靠胶原蛋白，隨(sui)着行业竞争加劇(ju)，巨子生物如何提升产品核心竞争力？

3、目前医美行业以及功效型护肤品的消费者教(jiao)育(yu)仍(reng)不成熟(shu)，影响消费者決(jue)策(ce)的核心依旧是产品价格，巨子生物如何提升自身的品牌影响力？

一方面在功效型护肤品上，目前敷尔佳依旧是“医美面膜”的市场教育者，在营销策略与产品心智(zhi)上，都已呈(cheng)现领先优势。

另一方面，在胶原蛋白注射(she)领域，巨子生物相关产品也进入产品开发或临床(chuang)階(jie)段(duan)，但并不具备先发优势。目前国内已经上市的第III类胶原注射产品主要竞争公司有4家，分别为中国台湾双美、长春(chun)博(bo)泰、荷(he)蘭(lan)漢(han)福和锦波生物。

与此同时，巨子生物也面临着市场教育的问题。

医美深度用戶(hu)小(xiao)越告(gao)訴(su)财经无忌，身边的人经常隔(ge)几个月就去打玻尿酸，但選(xuan)擇(ze)胶原蛋白針(zhen)剂的并不多。“还是价格比较貴(gui)，身边有做过的朋(peng)友(you)，基本上都万元起步。“

一位长沙美容机构从业者也告诉财经无忌，在同等预算(suan)下，很(hen)多消费者会选择大分子玻尿酸，而从胶原蛋白品牌上来说，詢(xun)问双美的消费者也比较多。上述从业者表示，为了加快胶原蛋白针剂的市场教育，机构也在通过直播(bo)等渠道进行大力度折扣(kou)，吸引更多用户到店(dian)消费。

毫无疑问，乘(cheng)着胶原蛋白之风而起的巨子生物固(gu)然擁(yong)有着好运气，但其后续的实力不足以撑起其成长性，在多方玩(wan)家入局胶原蛋白的当下，势必会加速该产业的商业化进程以及竞争格局，对巨子生物而言，苦(ku)日(ri)子还在后头。

参考资料：

1、招商证券：《医用敷料行业对比：敷尔佳、巨子生物和创尔生物》

2、天风证券：《研发为基引领重组胶原蛋白发展，厚(hou)積(ji)薄(bo)发领軍(jun)专业皮肤护理行业》

3、中信(xin)证券：《胶原蛋白，奏(zou)响美丽与健康新号角(jiao)》

4、中泰证券：《医美细分：重组胶原龙头的路徑(jing)选择》

5、财健道：《市场大爆(bao)发前夜(ye)：胶原蛋白市场爆红背(bei)后发生了什么？》返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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