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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)高(gao)收(shou)益(yi)債(zhai)違(wei)約(yue)潮(chao)，“暗(an)流(liu)”湧(yong)動(dong)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、李(li)欣(xin)越(yue)（赵伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

2022 年(nian)以(yi)來(lai)，美国企(qi)業(ye)债信(xin)用(yong)利(li)差(cha)快(kuai)速(su)走(zou)闊(kuo)，但(dan)健(jian)康(kang)的(de)財(cai)務(wu)指(zhi)標(biao)下(xia)、违约風(feng)險(xian)似(si)乎(hu)仍(reng)被(bei)市(shi)場(chang)低(di)估(gu)。美国企业债的违约风险、溢(yi)出(chu)影(ying)響(xiang)？本(ben)文(wen)分(fen)析(xi)，可(ke)供(gong)參(can)考(kao)。

壹(yi)問(wen)：美国企业债市场的新(xin)變(bian)化(hua)？利差快速走阔、評(ping)級(ji)大(da)量(liang)下調(tiao)

2022年以来，美国企业债信用利差迅(xun)速走阔，高收益企业债信用评级调降(jiang)比(bi)例(li)明(ming)顯(xian)上(shang)升(sheng)，引(yin)發(fa)了(le)市场對(dui)企业债违约风险的擔(dan)憂(you)。1）去(qu)年以来，美国高收益企业债信用利差由(you)2.78bp走阔至(zhi)1月(yue)16日(ri)的407bp，大幅(fu)上行(xing)129bp；2）标普(pu)评级的高收益级企业债年內(nei)共(gong)有(you)405支(zhi)被下调评级；截(jie)至4季(ji)度(du)高收益企业债下调/上调评级比例走高至275%，下调數(shu)上升至175支。

歷(li)史(shi)回(hui)溯(su)来看(kan)，信用利差持(chi)續(xu)走阔、评级大規(gui)模(mo)下调，往(wang)往正(zheng)是(shi)“违约潮”爆(bao)发的“先(xian)兆(zhao)”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰(shuai)退(tui)期(qi)，美国高收益企业债违约率(lv)均(jun)攀(pan)升至10%以上。在(zai)此(ci)之(zhi)前(qian)，信用利差的持续走阔和(he)评级的大规模下调均发出了預(yu)警(jing)：危(wei)機(ji)爆发前，2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均超(chao)500bp，單(dan)季评级下调也(ye)均超200家。

二(er)问：當(dang)下美国高收益债风险？滾(gun)续成(cheng)忧、高利息(xi)支出進(jin)一步(bu)惡(e)化企业盈(ying)利

疫(yi)情(qing)期間(jian)，資(zi)金成本持续下行鼓(gu)勵(li)低效(xiao)率部(bu)門(men)加(jia)杠(gang)桿(gan)行為(wei)，大量“僵(jiang)屍(shi)”企业大舉(ju)发债；而(er)当下，流动性(xing)緊(jin)縮(suo)使(shi)這(zhe)類(lei)企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模高達(da)9086億(yi)，规模創(chuang)历史新高。而隨(sui)著(zhu)(zhe)美国流动性環(huan)境(jing)收紧，这类企业债务“滚续”能(neng)力(li)將(jiang)受(shou)明显约束(shu)。未(wei)来3年间，美国企业债到(dao)期规模逐(zhu)年增(zeng)加，而高收益企业债发行已(yi)经明显降溫(wen)。

同(tong)時(shi)，美国衰退已至，盈利的恶化将提(ti)升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的沖(chong)擊(ji)对融(rong)资成本的擡(tai)升，更(geng)将冲击这类企业本已“脆(cui)弱(ruo)”的利潤(run)。從(cong)美国经济領(ling)先指标、制(zhi)造(zao)业PMI新訂(ding)单指数来看，美国经济已步入(ru)衰退階(jie)段(duan)，企业盈利仍将下滑(hua)。而二级市场共同基(ji)金的拋(pao)售(shou)、美债流动性恶化的溢出或(huo)进一步推(tui)高企业发债成本，成为壓(ya)垮(kua)美国高收益债“最(zui)後(hou)一根(gen)稻(dao)草(cao)”。

三(san)问：美聯(lian)儲(chu)的工(gong)具(ju)储備(bei)？风险傳(chuan)染(ran)短(duan)期可控(kong)，市场情緒(xu)冲击值(zhi)得(de)關(guan)註(zhu)

不(bu)同於(yu)過(guo)往，当下联储有着更为豐(feng)富(fu)的工具箱(xiang)應(ying)对，或可以緩(huan)解(jie)债务违约向(xiang)投(tou)资级的溢出。2020年新冠(guan)疫情爆发期，美联储创設(she)或重(zhong)啟(qi)了一系列(lie)新型(xing)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)工具，其(qi)中(zhong)PMCCF和SMCCF分別(bie)用于在一级市场和二级市场購(gou)買(mai)投资级企业债。該(gai)工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金額(e)僅(jin)为7%，遠(yuan)低于2001和2008年。

“便(bian)宜(yi)錢(qian)”时代(dai) “低效”企业杠杆的快速累(lei)積(ji)，使得本輪(lun)美国企业债违约潮的結(jie)構(gou)性特(te)征(zheng)會(hui)更为突(tu)出；情绪冲击下避(bi)险资產(chan)受益，风险资产调整(zheng)。1）科(ke)技(ji)、非(fei)必(bi)需(xu)消(xiao)費(fei)等(deng)行业，在本轮违约潮中风险或将最先暴(bao)露(lu)；2）违约潮爆发时，标普500指数多(duo)趨(qu)于调整；违约风险更高的行业，相(xiang)对市场表(biao)現(xian)更糟(zao)糕(gao)；3）避险情绪驅(qu)动，黃(huang)金、美债等避险资产市场表现会有短期提振(zhen)。

风险提示(shi)：美联储货币政策收紧超预期、美国经济衰退超预期

报告正文

一、美国企业债市场的新变化？利差快速走阔、评级大量下调

2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，引发了市场对企业债违约风险的担忧。1月3日以来，美国投资级與(yu)投机级企业债期權(quan)调整價(jia)差（OAS），分别由93bp和278bp走阔至124bp和407bp，分别上行了31bp和129bp。分期限(xian)来看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分别走阔了53bp、58bp、59bp，其他(ta)期限也出现了30bp以上幅度利差上行。

投资级与投机级企业债信用评级的调整，也同樣(yang)印(yin)证了市场的担忧。2022年以来，标準(zhun)普爾(er)评级的美国投资级、投资级企业债，分别有70支和405支被下调评级。2022年4季度投资级、投机级企业债下调评级支数/上调评级支数的比例分别走高至103%和275%，共有175支信用债评级调降，均创2020年以来新高。美国投机级企业债评级表现不斷(duan)恶化，越来越高比例债券遭(zao)遇(yu)评级下调。

历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，高收益企业债均出现了违约潮。伴(ban)随美国GDP增速的大幅下行，四(si)次(ci)衰退中，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警；其中，危机爆发前的2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差已走阔至500bp以上；单季下调评级数也均超200家。当下，高收益企业债信用利差已来到410bp，单季下调也高达175支。

二、当下美国高收益债风险？滚续成忧、高利息支出恶化企业盈利

疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性环境的紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。2020至2021年，美国高收益企业债发行规模分别达4236亿、4850亿，规模创历史新高。寬(kuan)松(song)流动性环境下，过于“輕(qing)易(yi)”的举债掩(yan)蓋(gai)了部分“僵尸”企业风险暴露，羅(luo)素(su)3000指数成分股(gu)中 EBITDA無(wu)法(fa)覆(fu)盖利息指数的企业占(zhan)比不減(jian)反(fan)增。而随着美国流动性环境收紧，这类企业债务“滚续”能力将受到明显约束。未来3年间，美国企业债到期规模逐年增加，而高收益企业债发行已经明显降温。

另(ling)一方(fang)面(mian)，利息保(bao)障(zhang)倍(bei)数的高位(wei)从不意(yi)味(wei)着违约潮的缺(que)席；美国衰退已至，企业盈利的恶化将显著提升美国高收益企业债的违约风险。以能源(yuan)业为例，历史上2000年、2008年、2015年、2020年的4次能源业违约潮均发生(sheng)在原(yuan)油(you)价格(ge)暴跌(die)阶段。企业盈利的恶化，会快速削(xue)弱美国企业償(chang)债能力；如(ru)利息保障倍数等偿债能力指标雖(sui)然(ran)在违约潮到来前往往仍處(chu)于相对健康的區(qu)间，但会伴随着盈利下滑在短期内快速走低。当下，从美国经济的领先指标、制造业PMI新订单指数来看，美国经济或已步入衰退阶段，企业盈利仍将面臨(lin)持续下滑。

而二级市场上美国高收益债的抛售潮、流动性恶化或将进一步推高企业发债成本，进一步冲击这类企业本已“脆弱”的企业利润。1）去年以来，美国ETF、共同基金的持续抛售下，高收益企业债信用利差已持续走阔。2）当下美债市场深(shen)度不足(zu)，美债流动性遭遇冲击时，一级交(jiao)易商(shang)会快速减持信用债頭(tou)寸(cun)，造成信用债流动性的恶化，进一步推升高收益债的信用利差。当下，高收益债平(ping)均发行利率8.33%已远高于5.64%的存(cun)量债平均票(piao)息利率；二级市场利率持续攀升对融资能力的进一步削弱，或成为压垮美国高收益债市场的“最后一根稻草”。

三、美联储的工具储备？风险传染短期可控，市场情绪冲击值得关注

不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。目(mu)前SMCCF累計(ji)购买了 53.8 亿美元(yuan)的企业债個(ge)券和74.0亿美元的企业债 ETF。SMCCF购买的债券均为投资级，其中BBB占比达54.63%。这一工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7.0%，远低于2001年和2008年的32.1%和32.5%。

同时，本轮美国企业债违约潮的结构性特征更为突出，行业间分化更为明显；非必需消费、科技等行业的违约风险尤(you)为值得关注。“便宜钱”时代“低效”企业杠杆快速累积；罗素3000指数成分股中，僵尸企业占比最高的科技、非必需消费、通(tong)訊(xun)、必需消费业，也是在2020-2021年间高收益企业债发行占比提升最为明显的4个行业，其风险或将在本轮违约潮中最先暴露。二级市场上，这类行业信用利差已有明显抬升。随着通脹(zhang)对實(shi)際(ji)收入的侵(qin)蝕(shi)、与消费者信心(xin)指数的大幅回落(luo)，非必需消费、科技等行业违约风险尤为值得关注。

历史回溯来看，美国企业债“违约潮”发生时，风险资产多受情绪冲击，而避险资产市场表现相对較(jiao)好(hao)。1）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；以能源业为例，违约风险更高的行业，其市场表现相对标普500指数也会更为糟糕；2）受避险情绪的影响，短期内，黄金、美债等避险资产均会受到投资者青(qing)睞(lai)；而信用债违约发生时，出于对流动性风险的担忧，美债期限利差通常(chang)趋于走阔。

经过研(yan)究(jiu)，我(wo)們(men)发现：

1）2022年以来，美国企业债信用利差迅速走阔，高收益企业债信用评级调降比例明显上升。历史回溯来看，信用利差持续走阔、评级大规模下调，往往正是“违约潮”爆发的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美国经济衰退期，美国高收益企业债违约率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持续走阔和评级的大规模下调均发出了预警：2000年、2007年、2019年，高收益企业债信用利差均走阔至5%以上；单季下调评级数也均超200。当下，高收益企业债信用利差已来到4.1%，单季下调数也高达175支。

2）疫情期间，资金成本持续下行鼓励低效率部门加杠杆行为，大量“僵尸”企业大举发债；而当下，流动性紧缩使这类企业债务“滚续”成忧。同时，美国衰退将至，盈利的恶化将提升美国高收益企业债的违约风险；二级市场的冲击对融资成本的抬升，更将冲击这类企业本已“脆弱”的利润。二级市场共同基金的抛售、美债流动性恶化的溢出或进一步推高企业发债成本，成为压垮美国高收益债“最后一根稻草”。

3）不同于过往，当下联储有着更为丰富的工具箱应对，或可以缓解债务违约向投资级的溢出。2020年新冠疫情爆发期，美联储创设或重启了一系列新型货币政策工具，其中PMCCF和SMCCF分别用于在一级市场和二级市场购买投资级企业债。该工具的使用，有效缓解了违约风险由高收益级向投资级的传染。2020年投资级信用债违约金额仅为7%，远低于2001和2008年。

4）“便宜钱”时代 “低效”企业杠杆的快速累积，使得本轮美国企业债违约潮的结构性特征会更为突出；情绪冲击下避险资产受益，风险资产调整。1）科技、非必需消费等行业，风险或在本轮违约潮中最先暴露；2）违约潮爆发时，标普500指数多趋于调整；违约风险更高的行业，相对市场表现更糟糕；3）避险情绪驱动，黄金、美债等避险资产市场表现会有短期提振。

四、 风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通货膨(peng)胀高居(ju)不下，美国经济衰退担忧减弱，或導(dao)致(zhi)美联储货币政策收紧持续超预期。

2、美国经济衰退超预期：疫情反復(fu)，货币政策收紧超预期，疊(die)加房(fang)地(di)产市场风险的暴露，或将推动美国经济步入深度衰退。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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