田丽：真相大揭秘！

zaidatuanzhanshikeyiziyouzailiaotianxitongzhongjiaoliuhudong，wanmeideshejiaotiyan。youjinqianrendezhuanyejiaoyantuandui，tigongzaixiandayifuwu，suishijiedabeikaowenti。wanjiazaiyouxizhongkeyiqiegegezhongbutongdeshicai，xiangshouyuzhongbutongdeyouxitiyan。wangshangxuanke，xueshengzhixuyaonenggoushixianzaixianzhucefuwushiyongderuanjianzaiyingyongdeshouyezhong，zhakantigongdexuexikemuzhuanqu，shishidianjijinruxuexi汪(wang)濤(tao)張(zhang)寧(ning)：環(huan)比(bi)動(dong)能(neng)疲(pi)弱(ruo)，基(ji)數(shu)效(xiao)應(ying)消(xiao)退(tui)，同(tong)比增(zeng)長(chang)走(zou)弱——5月(yue)宏(hong)觀(guan)数據(ju)前(qian)瞻(zhan)

作(zuo)者(zhe)：汪涛 张宁（汪涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家）

對(dui)於(yu)即(ji)將(jiang)公(gong)布(bu)的(de)5月经济数据，有(you)何(he)可(ke)期(qi)？

5月宏观数据前瞻：預(yu)計(ji)环比动能疲弱，基数效应消退，同比增长走弱

5月統(tong)计局(ju)制(zhi)造(zao)業(ye)PMI進(jin)壹(yi)步(bu)下(xia)行(xing)至(zhi)48.8，其(qi)中生(sheng)產(chan)量(liang)指(zhi)数在(zai)擴(kuo)张3個(ge)月後(hou)再(zai)度(du)降(jiang)至榮(rong)枯(ku)線(xian)之(zhi)下，非(fei)制造业PMI也(ye)有所(suo)回(hui)落(luo)（不(bu)過(guo)仍(reng)高(gao)于50）。瑞银中国每(mei)日(ri)经济活(huo)动追(zhui)蹤(zong)顯(xian)示(shi)5月经济活动环比增长动能較(jiao)弱，同時(shi)低(di)基数的支(zhi)持(chi)作用(yong)有所減(jian)弱，其中主要(yao)城(cheng)市(shi)房(fang)地(di)产銷(xiao)售(shou)面(mian)積(ji)、整(zheng)車(che)貨(huo)運(yun)流(liu)量、汽(qi)车销售和(he)粗(cu)鋼(gang)生产的同比增速(su)均(jun)有所走弱，地鐵(tie)客(ke)运量同比增长保(bao)持高位(wei)。对于即将公布的5月经济数据，考(kao)慮(lv)到(dao)低基数效有所消退、环比增长动能较弱，我(wo)們(men)估(gu)计5月工(gong)业生产（同比增长2.2%）、社(she)會(hui)消費(fei)品(pin)零(ling)售（12.8%）、房地产销售、整體(ti)固(gu)定(ding)資(zi)产投(tou)资和出(chu)口(kou)（同比下跌(die)2.5%）的同比增速均较4月有所放(fang)緩(huan)。信(xin)貸(dai)增速可能回落0.3个百(bai)分(fen)點(dian)。PPI同比跌幅(fu)可能有所扩大(da)（-4.3%），而(er)CPI同比增速小(xiao)幅上(shang)升(sheng)（0.3%）。具(ju)体請(qing)參(can)考瑞银中国每日经济活动追踪和高頻(pin)数据監(jian)測(ce)。

二(er)季(ji)度经济活动环比增速大幅放缓，未(wei)來(lai)政(zheng)策(ce)支持或(huo)加(jia)碼(ma)

4月经济活动数据和5月统计局PMI均弱于预期。过去(qu)兩(liang)个月以(yi)来，大部(bu)分经济活动在一季度大幅反(fan)彈(dan)（GDP环比折(zhe)年(nian)增长率(lv)9.1%）之后或环比动能趨(qu)缓、或有所走弱。低基数效在5月仍较為(wei)正(zheng)面、但(dan)已(yi)開(kai)始(shi)消退，我们预计5月大部分经济活动同比增长较4月有所放缓。二季度经济活动同比增速整体保持穩(wen)健(jian)，這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)短(duan)期內(nei)政策定調(tiao)可能保持基本(ben)稳定、新(xin)增政策支持規(gui)模(mo)有限(xian)。不过，如(ru)果(guo)中国经济增长动能持續(xu)走弱，如消费和/或房地产復(fu)蘇(su)力(li)度明(ming)显弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府(fu)可能会在下半(ban)年加大对基建(jian)投资的支持，出臺(tai)部分領(ling)域(yu)的消费支持政策，进一步放松(song)房地产政策。政策定调變(bian)化(hua)的时点可能在7月底(di)召(zhao)开的政治(zhi)局会議(yi)，未来2-3个月的国務(wu)院(yuan)常(chang)务会议也可能公布一些(xie)具体政策措(cuo)施(shi)。我们目(mu)前对2023全(quan)年GDP增长5.7%的预测面臨(lin)下行風(feng)險(xian)。

PMIs與(yu)高频数据更(geng)新

5月统计局制造业PMI小幅下行0.4个百分点至48.8，弱于市場(chang)预期。PMI各(ge)个分項(xiang)均有所走弱。其中，新訂(ding)單(dan)和新出口订单指数分別(bie)下滑(hua)0.5个百分点和0.4个百分点。原(yuan)材(cai)料(liao)庫(ku)存(cun)指数和产成(cheng)品库存指数均进一步走弱，同时采(cai)購(gou)量指数小幅下行。购进和产出價(jia)格(ge)指数分别大幅下滑5.6个百分点和3.3个百分点至40.8和41.6，意味着制造业行业通(tong)縮(suo)壓(ya)力持续。生产量指数下滑0.6个百分点至49.6，在扩张3个月之后再度跌至荣枯线之下。從(cong)业人(ren)員(yuan)指数下滑0.4个百分点至48.8，显示就(jiu)业市场压力猶(you)存。另(ling)一方(fang)面，財(cai)新制造业PMI反弹1.3个百分点至50.9，其中新订单和新出口订单有所反弹，同时产出指数上升至53.8。统计局和财新PMI分化並(bing)不罕(han)見(jian)，主要是(shi)由(you)于统计樣(yang)本存在差(cha)異(yi)，因(yin)此(ci)我们需(xu)要参考其他(ta)高频数据来印(yin)證(zheng)制造业實(shi)際(ji)增长动能变化。

统计局非制造业PMI回落1.9个百分点至54.5，但仍連(lian)续5个月保持扩张。其中，服(fu)务业商(shang)务活动指数进一步回落1.3个百分点至53.8，表(biao)明中国经济重(zhong)啟(qi)后，服务业活动仍在扩张、盡(jin)管速度有所放缓。从行业看(kan)，在“五(wu)一”節(jie)日效应帶(dai)动下，旅(lv)遊(you)出行、线下消费等(deng)较为活躍(yue)，铁路(lu)运輸(shu)、航(hang)空(kong)运输、住(zhu)宿(xiu)、餐(can)飲(yin)等行业商务活动指数均位于55以上较高景(jing)氣(qi)區(qu)間(jian)。服务业新动能行业發(fa)展(zhan)向(xiang)好(hao)，電(dian)信廣(guang)播(bo)电視(shi)及(ji)衛(wei)星(xing)傳(chuan)输服务、互(hu)聯(lian)網(wang)軟(ruan)件(jian)及信息(xi)技(ji)術(shu)服务等行业商务活动指数均位于60以上高位景气区间，持续高于服务业總(zong)体水(shui)平(ping)。而资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收(shou)缩区间，行业景气水平下降。另一方面，建築(zhu)业商务活动指数下行5.7个百分点，但仍保持在58.2的稳健水平。

5月瑞银中国经济活动指数显示经济活动环比增长动能较弱，低基数效应有所消退。5月主要大中城市房地产销售面积与4月大致(zhi)持平、但同比增速从此前的31%放缓至25%。整车货运流量和汽车零售环比均小幅下跌，同时同比增速走弱（前者同比增速从13%轉(zhuan)为下跌3%，后者同比增速从58%放缓至19%），部分由于基数效应逐(zhu)漸(jian)消退。5月前20天(tian)粗钢生产同比增速跌幅扩大。地铁客运量同比增速居(ju)于86%的高位，得(de)益(yi)于低基数效应持续。因此，瑞银中国工业和投资指数大幅下降11个百分点，而消费和服务指数放缓5个百分点，带动5月整体经济活动指数同比增速回落7个百分点至21%（具体参见瑞银中国每日活动跟(gen)踪）。

数据前瞻：预计5月环比动能放缓，基数效应消退，同比增长走弱

对于即将公布的5月经济数据，我们估计：

5月工业生产同比增速可能放缓至2.2%。统计局PMI小幅下行0.4个百分点至48.8，其中生产活动指数下行0.6个百分点至49.6，表明制造业生产环比动能有所放缓。唐(tang)山(shan)高爐(lu)开工率均值(zhi)为59%（同比上升2个百分点），而电弧(hu)炉开工率均值为54%（同比下降8个百分点），两者同比变化均较4月有所回落。5月前20天粗钢生产同比跌幅从4月的1%扩大至7%。此外(wai)，水泥(ni)磨(mo)機(ji)的开工率环比大致持平，而石(shi)油(you)瀝(li)青(qing)裝(zhuang)置(zhi)的开工率小幅下降，但仍高于去年同期低位。供(gong)应鏈(lian)和物(wu)流狀(zhuang)況(kuang)可能较4月溫(wen)和放缓、同比有所下降，其中整车货运流量指数从4月同比增长13%转为同比下跌3%。考虑到低基数效应减弱，我们估计5月工业生产同比增速可能从此前的5.6%放缓至2.2%。

社会消费品零售同比增速可能放缓至12.8%，低基数效应减弱。5月前28天乘(cheng)用车零售同比增速从4月的58%放缓至19%，而乘用车批(pi)发同比增速也从此前的87%放缓至13%。18个主要城市的地铁客流量保持日均6400萬(wan)人次(ci)的高位，其同比增速持稳于86%。由经济重启推(tui)动的第(di)一輪(lun)线下消费反弹可能已经见頂(ding)，而居民(min)收入(ru)和信心(xin)修(xiu)复仍需时日。进一步考虑到低基数效应有所减弱，我们估计5月社会消费品零售同比增速可能从4月的18.4%放缓至12.8%。沒(mei)有包(bao)含(han)在官(guan)方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤(you)其是此前受(shou)疫(yi)情(qing)限制抑(yi)制的线下服务业活动。

5月房地产销售同比增长可能有所放缓。高频数据显示，5月主要大中城市房地产销售面积同比增速从4月的31%放缓至25%，销售面积较4月大致持平。地方土(tu)地市场成交(jiao)量保持低迷(mi)，土地价格溢(yi)价率小幅收窄(zhai)（4-5%）。我们估计4月全国房地产销售同比增速从此前的5.5%走弱至2-3%，新开工面积可能繼(ji)续同比下跌25%（此前同比下跌27%），同时房地产投资同比跌幅或小幅扩大至7-8%（4月同比下跌7.3%）。

5月整体固定资产投资同比增速可能放缓至2.3%。鑒(jian)于去年同期基数略(lve)高、且(qie)相(xiang)關(guan)融(rong)资支持力度在近(jin)期后继乏(fa)力，基建投资同比增速可能放缓至6%。5月地方政府專(zhuan)项債(zhai)发行总量降至2750億(yi)元(yuan)，小幅高于4月水平，但较去年5月少(shao)增3570亿元。此外，此前地方政府专项债和政策性(xing)银行的专项基建投资基金(jin)为基建投资提(ti)供了(le)融资支持，但最(zui)近的支持力度可能也有所减缓。制造业投资同比增速可能从此前的5.3%放缓至4-5%。进一步考虑到房地产投资持续走弱，5月整体固定资产投资同比增速可能小幅放缓至2.3%（年初(chu)至今(jin)同比增速为4%）。

5月出口可能同比下跌。5月统计局PMI新出口订单指数下滑0.4个百分点至47.2，而财新PMI新出口订单指数小幅上行0.5个百分点至50.6。美(mei)国ISM指数在5月有所回落。韓(han)国出口（同比下跌15%，4月同比下跌14%）和进口（同比下跌14%，4月同比下跌13%）持续同比大幅下跌。5月韩国对華(hua)出口同比跌幅从此前的26.5%小幅收窄至21%，而自(zi)华进口同比跌幅从4月的4%扩大至15%。中国出口在3-4月快(kuai)速增长之后，我们预计其在5月或转为同比下跌2.5%、部分歸(gui)因于高基数拖(tuo)累(lei)。进口同比跌幅可能小幅扩大至9%，貿(mao)易(yi)順(shun)差達(da)913亿美元。

5月CPI同比增速微(wei)升；PPI同比跌幅扩大。高频数据显示，5月平均主要生产者价格环比跌幅有所扩大（统计局追踪的一籃(lan)子(zi)商品价格环比下跌3.5%，4月則(ze)环比下跌2.4%）。因此，整体PPI同比跌幅可能从4月的3.6%扩大至4.3%。另一方面，尽管国内汽油价格在4月底和5月中旬(xun)两次下调，但服务业价格有所上漲(zhang)，这可能带动CPI非食(shi)品价格环比小幅上升。高频数据显示平均食品价格环比持续下降（不过跌幅小于4月），其中豬(zhu)肉(rou)价格环比下降1%（同比下降5%），蔬(shu)菜(cai)价格环比下降3%（同比下降3%），水果价格环比下降1%（同比上涨9%），雞(ji)蛋(dan)价格环比下降1%（同比下降4%）。总体而言(yan)，我们估计整体CPI同比增速将从4月的0.1%微升至0.3%。

5月外匯(hui)儲(chu)備(bei)规模可能下降250-300亿美元，估值損(sun)失(shi)是主要拖累之一。5月人民幣(bi)对美元汇率（貶(bian)值2.6%）和对CFETS一篮子货币（贬值1%）均有所走弱，且中国股(gu)票(piao)市场大幅下挫(cuo)，5月资本外流压力可能有所加劇(ju)。由于5月底美元对歐(ou)元/日元/英(ying)鎊(bang)升值（与4月底相比），我们估算(suan)主要储备货币汇率变动可能带来350亿美元左(zuo)右(you)的估值损失。进一步考虑到其他因素(su)（包括(kuo)贸易顺差规模、FDI凈(jing)流入大致平稳等），我们估算外汇储备规模可能减少約(yue)250-300亿美元至3.177万亿美元。

二季度经济活动环比增速大幅放缓，未来政策支持有望(wang)加码。4月经济活动数据和5月统计局PMI均弱于预期。过去两个月以来，大部分经济活动在一季度大幅反弹（GDP环比折年增长率9.1%）之后或环比动能趋缓、或有所走弱。低基数效在5月仍较为正面、但已开始消退，我们预计5月大部分经济活动同比增长较4月有所放缓。二季度经济活动同比增速整体保持稳健，这意味着短期内政策定调可能保持基本稳定、新增政策支持规模有限。不过，如果中国经济增长动能持续走弱，如消费和/或房地产复苏力度明显弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能会在下半年加大对基建投资的支持，出台部分领域的消费支持政策，进一步放松房地产政策。政策定调变化的时点可能在7月底召开的政治局会议，未来2-3个月的国务院常务会议也可能公布一些具体政策措施。我们目前对2023全年GDP增长5.7%的预测面临下行风险。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多(duo)

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