10秒钟让你爱上育才粉笔的广告词！

zhijiandianjilaicaozuo，zaizhelitiyangudaidouququdehuanlecijiguocheng。zijikandaodesuoyouhuamiandoushifeichangqingxide，chongmanmohuanxiaoguodechangjingrangrenhenyoudairugan。duiwenzhangjinxingwenzijiancuo，kuaisujiuzhengcuobiezi。pojieofficezhengbanyanzheng，anzhuangwuxuxuliehao，tongguozhengbanyanzhengkeshengji；meiyigefubendoujijutiaozhanxing，wanjiakeyizhaojizijidehaoyouyiqi，zujiantuanduigongtongzhandou。汪(wang)濤(tao)：解(jie)析(xi)居(ju)民(min)超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)及(ji)其(qi)對(dui)消(xiao)費(fei)的(de)影(ying)響(xiang)

汪涛為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家

如(ru)何(he)解讀(du)居民超额储蓄和(he)超额存(cun)款(kuan)的大(da)幅(fu)增(zeng)加(jia)？2023年(nian)居民消费反(fan)彈(dan)能(neng)有(you)多(duo)強(qiang)？

居民部(bu)門(men)在(zai)2020-22年積(ji)累(lei)了(le)大量(liang)超额储蓄...

2020年以(yi)來(lai)的新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)对居民部门帶(dai)来了沈(chen)重(zhong)打(da)擊(ji)，居民消费走(zou)弱(ruo)幅度(du)明(ming)顯(xian)大於(yu)收(shou)入(ru)。因(yin)此(ci)，居民储蓄（未(wei)用(yong)于消费的可(ke)支(zhi)配(pei)收入，可配置(zhi)各(ge)類(lei)金(jin)融(rong)資(zi)產(chan)和房(fang)地(di)产）大幅增加。根(gen)據(ju)国家統(tong)計(ji)局(ju)住(zhu)戶(hu)調(tiao)查(zha)數(shu)据和UBS Evidence Lab中国消费者(zhe)调查数据，我(wo)們(men)估(gu)计2020-22年居民储蓄率(lv)平(ping)均(jun)比(bi)疫情前(qian)的2019年高(gao)出(chu)約(yue)3個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)，对應(ying)累计居民超额储蓄達(da)4-4.6萬(wan)億(yi)元(yuan)。

...但(dan)這(zhe)不(bu)等(deng)同(tong)于居民存款的额外(wai)增長(chang)

市(shi)場(chang)上(shang)許(xu)多投(tou)资者將(jiang)近(jin)幾(ji)年居民存款的大幅增长作(zuo)为衡(heng)量超额储蓄的指(zhi)標(biao)，但存款只(zhi)是(shi)居民储蓄的壹(yi)部分，並(bing)且(qie)其超常(chang)高速(su)增长背(bei)後(hou)有很(hen)多原(yuan)因。2018年以来居民存款規(gui)模(mo)明显加速上升(sheng)，尤(you)其是在2022年大幅增长17.8万亿元（增速17.4%，而(er)2019年僅(jin)增长9.7万亿）。雖(sui)然(ran)在2020-22年大部分超额储蓄或(huo)已(yi)成(cheng)为银行(xing)存款，我们認(ren)为2018-21年资管業(ye)務(wu)監(jian)管收緊(jin)也(ye)是一个重要(yao)因素(su)。2022年，金融市场波(bo)動(dong)和房地产大幅下(xia)行或進(jin)一步(bu)推(tui)动居民将其他(ta)资产轉(zhuan)为银行存款。隨(sui)著(zhu)(zhe)今(jin)年资产價(jia)格(ge)有望(wang)回(hui)升和投资情緒(xu)改(gai)善(shan)，部分额外存款或再(zai)次(ci)回流(liu)至(zhi)金融资产或房地产市场，當(dang)然其中部分或被(bei)用于消费。

2023年居民部门能釋(shi)放(fang)多少(shao)超额储蓄？

我们认为，超额储蓄可能并不會(hui)在2023年完(wan)全(quan)且快(kuai)速地释放。部分居民或需(xu)在更(geng)长時(shi)間(jian)內(nei)繼(ji)續(xu)额外增加储蓄，以修(xiu)復(fu)此前因经济疲(pi)軟(ruan)和房地产下行而受(shou)損(sun)的资产負(fu)債(zhai)表(biao)。此外，由(you)于就(jiu)业市场和居民收入仍(reng)需修复，消费者信(xin)心(xin)或不会完全恢(hui)复，可能继续保(bao)持(chi)謹(jin)慎(shen)。在缺(que)乏(fa)大规模全国性(xing)收入和/或消费補(bu)貼(tie)的情況(kuang)下，上述(shu)因素尤其如此。此外，超额储蓄可能主要分布(bu)在中高收入和高收入群(qun)體(ti)，其消费傾(qing)向(xiang)相(xiang)对較(jiao)低(di)。

2023年居民消费反弹力(li)度会有多大？

居民收入好(hao)转、消费行为正(zheng)常化(hua)和超额储蓄释放是居民消费反弹的三(san)大动力。我们认为后兩(liang)者的影响可能需要数年时间陸(lu)续展(zhan)現(xian)。首先(xian)，若(ruo)2023年居民收入增速加快，則(ze)消费增速有望走强。其次，消费行为正常化可能带动2023年储蓄率下降(jiang)2个百分点，进而拉(la)升消费3-3.5个百分点。第(di)三，2023年超额储蓄的初(chu)期(qi)释放规模或达5,000-6,000亿元，对应储蓄率再降1个百分点、拉动消费再提(ti)升1.5-2个百分点。我们預(yu)计2023年中国居民消费名(ming)義(yi)和實(shi)際(ji)增速分別(bie)躍(yue)升至10-11%和7.8%。消费行为进一步常態(tai)化和超额储蓄进一步释放或有助(zhu)支撐(cheng)2024年及之(zhi)后的消费复蘇(su)。

疫情期间居民消费疲软，而收入所(suo)受影响小(xiao)于消费，因为产生(sheng)了居民超额储蓄。疫情爆(bao)發(fa)前，2015-19年中国居民人(ren)均消费和收入都(dou)以年均8-9%的名义增速强勁(jin)增长。但随着2020年新冠疫情爆发，居民消费遭(zao)受嚴(yan)重沖(chong)击，尤其是2020年/2022 年（名义增速为-1.6%/+1.8%）。另(ling)一方(fang)面(mian)，得(de)益(yi)于供(gong)应鏈(lian)完備(bei)、产能靈(ling)活(huo)具(ju)有韌(ren)性，居民可支配收入走弱程(cheng)度小于消费（2020年/2022名义年增速为+4.7%/+5%，。因此，相对可支配收入而言(yan)，居民较疫情前正常时期消费更少、储蓄更多，從(cong)而产生了超额储蓄。其他一些(xie)经济体（如美(mei)国、歐(ou)元區(qu)和澳(ao)大利(li)亚等）也存在居民超额储蓄。值(zhi)得註(zhu)意(yi)的是，中国超额储蓄主要来自(zi)居民的预防(fang)性储蓄行为、以及相对疫情前正常时期而言降低了消费，并非(fei)来自 “额外”的居民收入。这與(yu)美国不同，其居民在疫情期间獲(huo)得大量收入和失(shi)业补贴。盡(jin)管如此，超额储蓄释放是许多经济体居民消费反弹的關(guan)鍵(jian)动力之一，目(mu)前市场对于超额储蓄释放支撑2023年中国消费复苏抱(bao)有强烈(lie)预期。

额外存款不等于超额储蓄。许多投资者将過(guo)去(qu)几年居民银行存款的大幅增长作为衡量超额储蓄的指标。但其实两者并不相同。我们所說(shuo)的居民储蓄是指可支配收入中未用于消费的部分。这些储蓄可配置银行存款、投资金融资产（理財(cai)产品(pin)、资管产品、股(gu)票(piao)、债券(quan)、基(ji)金和保險(xian)等）、購(gou)房或用于海(hai)外投资（资本(ben)外流）。換(huan)句(ju)話(hua)说，居民存款只是居民（金融）储蓄的一種(zhong)形(xing)式(shi)。同时，居民存款增加可能来自可支配收入增长，以及从其他金融资产和房市中转移(yi)出来的配置资金，这不等同于整(zheng)体居民储蓄的增加。

哪(na)些因素推动过去几年居民存款大幅增长？2022年居民存款總(zong)额增长尤为强劲，年增幅从2015-17年期间的4-6万亿元和2019年的9.7万亿元上升至17.8万亿元人民幣(bi)。2018-21年居民存款增长显著加速或与资管监管政(zheng)策(ce)收紧有关。在此期间，资管产品（由券商(shang)资管、基金公(gong)司(si)及其子(zi)公司管理）总规模連(lian)续5年下跌(die)（2017-21），累计跌幅超19万亿元。2022年跌勢(shi)延(yan)续，前三季(ji)度上述资管产品总规模再度減(jian)少1440亿元。同时，2022年上半(ban)年银行理财产品规模仅增加1470亿元；而且由于市场震(zhen)蕩(dang)、贖(shu)回壓(ya)力加劇(ju)，市场数据显示(shi)四(si)季度理财产品规模下降超过2万亿元。2022年中国公募(mu)基金资管规模仅增加0.5万亿元，而私(si)募基金资管规模下跌0.3万亿元，均遠(yuan)低于往(wang)年的增幅。我们认为，2022年金融市场波动或进一步推动了居民减少金融资产配置，并重新回流到(dao)银行存款。2022年居民存款的大幅增加主要来自于定(ding)期存款（占(zhan)总增量的77%），其存款利率高于活期存款。

同时，房地产市场大幅下行可能是另一个关键因素。本輪(lun)房地产市场下行是20余(yu)年来跌幅最(zui)深(shen)的下行周(zhou)期，2022年住宅(zhai)商品房銷(xiao)售(shou)额比2021年减少4.6万亿元（下降28%，）。如果(guo)我们假(jia)設(she)居民购房款一半来自存款，则該(gai)因素可能对2022年银行存款的大幅增加貢(gong)獻(xian)了2.3万亿。当然，2020-22年期间大部分超额储蓄或成为了银行存款。

2023年居民额外存款或将如何變(bian)动？随着资产价格有望回升、投资情绪改善，部分额外存款或再次回流至此类资产。中国股票市场自去年11月(yue)以来的大幅反弹已在近期吸(xi)引(yin)了部分新的居民资金流入。此外，在房价调整和居民住房负擔(dan)能力改善后，部分居民或用存款购房，不过投资或投機(ji)需求(qiu)主導(dao)的购房者可能還(hai)在觀(guan)望。当然，部分以存款形式存在的超额储蓄也可能用于消费，但我们应从超额储蓄的角(jiao)度更全面地估算(suan)其规模。

中国居民超额储蓄规模有多大？基于国家统计局住户调查数据，我们估算2020/21/22年平均居民储蓄率分别为34.1%/31.4%/33.5%，明显高于2019年的29.9%。瑞银中国消费者调查和消费者信貸(dai)调查也显示，受訪(fang)者2020-22年储蓄率较疫情前提升了3-4个百分点。因此，我们估计，相对于2019年储蓄率对应的“正常”储蓄规模，2020-22年累计超额储蓄或达4.6万亿元左(zuo)右(you)。此外，如果我们假设实际潛(qian)在的“正常”居民储蓄率在疫情期间（2020-22年）会延续2019年之前的小幅提升的趨(qu)势（这可能来自GDP增长放緩(huan)和/或消费者信心减弱等），则居民实际储蓄与正常趋势储蓄的偏(pian)差(cha)或在4万亿元左右，略(lve)低于我们此前基于与2019年对比估算的4.6万亿元。

超额储蓄释放的规模会有多大？市场当前对超额储蓄释放并支持消费反弹抱有相当强烈的预期。我们认为居民超额储蓄并不会快速且完全地释放，实际储蓄率回落(luo)的幅度可能不会非常剧烈。相对于正常的储蓄-消费模式，部分居民或需继续增加储蓄，而不是消费，以修复此前部分因房市下行等原因而受损的资产负债表。据報(bao)道(dao)，部分居民已经或正在提前償(chang)还房贷以避(bi)免(mian)高利息(xi)成本；尽管2022年新增房贷利率大幅下降，但存量房贷利率仍在高位(wei)。2022年12月全国调查失业率仍保持在5.5%的高位，鑒(jian)于之前疫情形势严峻(jun)，大量小微(wei)企(qi)业和个体工(gong)商户退(tui)出市场，失业率或还需要几个月时间才(cai)能明显改善。此外，由于中国并沒(mei)有出臺(tai)大规模的全国性收入和/或消费补贴，消费者信心提振(zhen)和预防性储蓄意願(yuan)降低或仍需时间。

此外，超额储蓄或主要分布在中高收入和高收入群体，但其消费倾向较低；中低收入和低收入群体在过去3年中受失业/收入下降的影响更大。我们估计，2020-22年農(nong)村(cun)居民仅积累了2500亿-3000亿元的超额储蓄（仅占居民超额储蓄总额的4-6%），这主要因其消费支出较为剛(gang)性、但收入相对较低且更为脆(cui)弱易(yi)受冲击。相反，城(cheng)鎮(zhen)居民持有大部分超额储蓄，特(te)别是那(na)些擁(yong)有穩(wen)定工作、工资收入有保障(zhang)、和/或可以远程辦(ban)公的中高收入群体。与之类似(si)，更为富(fu)裕(yu)、人均可支配收入更高省(sheng)份(fen)的居民储蓄率通(tong)常更高、其超额储蓄规模也更大。因此，2023年整体平均居民储蓄率可能不会大幅回落，超额储蓄释放或更有利于中高收入群体青(qing)睞(lai)的产品和服(fu)务。

什(shen)麽(me)是驅(qu)动居民消费反弹和储蓄率下降的关键因素？居民消费反弹和储蓄率下降有三个重要的驱动因素。首先是居民收入改善，自然会提振居民消费并有助于降低部分预防性储蓄意愿。其二(er)是随着经济活动正常化、防疫措(cuo)施(shi)放松(song)，居民储蓄率和消费行为恢复至常态。第三是居民储蓄率进一步下降至“正常”水(shui)平以下（消费更多、储蓄更少），也就是超额储蓄释放。我们认为，这三个驱动因素都将支撑2023年居民消费反弹。

我们认为居民储蓄率回歸(gui)正常化和超额储蓄释放都不会在短(duan)期内完全且快速地实现，这个过程可能需要几年时间。鉴于在疫情冲击后居民谨慎情绪可能持续更长时间，2023年潜在储蓄率或仍高于2019年疫情前水平。与此相呼(hu)，值得注意的是在2021年，尽管当时居民可支配收入和消费者信心因疫情成功(gong)受控(kong)而强劲反弹，当年实际居民储蓄率仅小幅回落至31.4%（疫情前则为30%以下）。同时，与一些其他经济体类似，在防疫限(xian)制(zhi)放松的初期階(jie)段(duan)，超额储蓄释放的速度可能较慢(man)、且规模较小。

在以上三个驱动因素的推动下，我们预计2023年居民消费将强劲反弹。首先，即(ji)使(shi)储蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍将推动消费走强。其次，防疫限制放松后，居民消费行为正常化或使储蓄率从2022年的33.5%下降2个百分点至31.5%，接(jie)近2021年水平、但仍明显高于2019年疫情前水平。这可以提升2023年居民消费3-3.5个百分点。第三，我们预计在2023年释放的超额储蓄或达5000-6000亿元（占超额储蓄总额的12%），实际储蓄率再降低1个百分点至30.5%，再提振消费1.5-2个百分点。总体而言，我们预计2023年中国居民消费名义增速或跃升至10-11%左右、实际增速反弹至7.8%；包(bao)括(kuo)居民和政府(fu)部门在内的整体消费实际增速或回升至6.7%（參(can)見(jian)2023年宏(hong)观主題(ti)和可能存在的变数）。此外，居民消费行为和储蓄率进一步恢复至疫情前常态、以及居民超额储蓄进一步释放，这应有助于继续推动2024年及之后的消费复苏。

哪个消费行业有望跑(pao)贏(ying)？我们认为，得益于被抑(yi)制需求释放、防疫限制措施放松，此前受防疫限制显著影响的行业可能大幅反弹。2022年，受防疫限制影响，社(she)会消费品零(ling)售中表现最差的行业是服裝(zhuang)鞋(xie)帽(mao)（-6.5%）、餐(can)飲(yin)（-6.3%）、化妝(zhuang)品（-4.5%）；大多数不在社零统计中的服务消费和線(xian)下活动跌幅更大，如旅(lv)遊(you)、出行、娛(yu)樂(le)、家居服务等（参见瑞银中国每(mei)日(ri)活动跟(gen)蹤(zong)）。随着经济正常化，这些領(ling)域(yu)的消费预计将大幅反弹，春(chun)節(jie)假期消费数据也印(yin)證(zheng)了这点。瑞银消费者把(ba)脈(mai)调查显示，居民对餐饮和出行的消费意愿比去年有所改善。不过，部分因房地产下行而表现疲弱的行业（家具-7.5%，建(jian)築(zhu)和装潢(huang)材(cai)料(liao)-6.2%、家電(dian)和音(yin)响器(qi)材-3.9%）或有所好转，但鉴于我们仍预计2023年全年房地产销售面积下跌，其恢复程度或不及此前受疫情限制影响的行业。此外，由于大部分汽(qi)車(che)购置稅(shui)费及补贴政策于去年12月底(di)到期，瑞银预计2023年汽车销售或面臨(lin)一些下行風(feng)险，傳(chuan)统非电动汽车销售跌幅或达10%，而电动汽车或保持强劲增长势頭(tou)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看(kan)更多

責(ze)任(ren)編(bian)輯(ji)：