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tishenggongzuozhongdegoutongjiaoliuxiaolv，tigaoduiyewuliuchengdeguankong。yikuanhenshiyongdeliaotianjiaoyoufuwuruanjian，ruanjiangongnengfeichangqiangda。hailiangqicheziyuan，zhongduochexing、waiguanyanserennixuanze；zhichianjuhuiting，tongbubianjitiaozheng，wenbenyijiandaochu。weidajiasuishitigongfengfudejiaoxuebaozhanghetiexindebeikaofuwu。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】央(yang)行(xing)“其(qi)他(ta)資(zi)產(chan)”的(de)玄(xuan)機(ji)——觀(guan)策天(tian)夏(xia)第(di)七(qi)話(hua)

2014年(nian)開(kai)始(shi)央行進(jin)入(ru)主(zhu)動(dong)投(tou)放(fang)貨(huo)幣(bi)時(shi)代(dai)，其投放方(fang)向(xiang)對(dui)资产價(jia)格(ge)具(ju)有(you)關(guan)鍵(jian)性(xing)影(ying)響(xiang)。歷(li)史(shi)表(biao)明(ming)，央行其他资产增(zeng)加(jia)後(hou)，A股(gu)往(wang)往出(chu)現(xian)明顯(xian)反(fan)彈(dan)；且(qie)其他资产的增加與(yu)资本(ben)市(shi)場(chang)五(wu)年壹(yi)遇(yu)的支(zhi)持(chi)周(zhou)期(qi)和(he)新(xin)市场推(tui)出存(cun)在(zai)时間(jian)巧(qiao)合(he)。2018年12月(yue)央行其他资产增量(liang)創(chuang)历史新高(gao)，若(ruo)2019年1月未(wei)明显回(hui)落(luo)甚(shen)至(zhi)持續(xu)增加，可(ke)以(yi)推測(ce)其与资本市场政(zheng)策友(you)好(hao)期及(ji)科(ke)创板(ban)推出有一定(ding)聯(lian)系(xi)，則(ze)股票(piao)市场尤(you)其科创類(lei)股票可以更(geng)樂(le)观。

?過(guo)去(qu)20年，央行投放基(ji)礎(chu)货币方式(shi)可以分(fen)為(wei)兩(liang)個(ge)时代，2014年以前(qian)的被(bei)动投放货币时代和2014年及以后的主动投放货币时代。2011年前我(wo)國(guo)實(shi)施(shi)強(qiang)制(zhi)結(jie)售(shou)匯(hui)制度(du)，央行買(mai)入外(wai)汇，增加对銀(yin)行存款(kuan)，即(ji)外汇资产增加的同(tong)时被动投放基础货币。直(zhi)到(dao)2013年末(mo)，外汇资产都(dou)是(shi)央行總(zong)资产規(gui)模(mo)擴(kuo)張(zhang)的主要(yao)來(lai)源(yuan)。2014年开始，外汇儲(chu)備(bei)逐(zhu)漸(jian)回落，PSL、MLF等(deng)相(xiang)繼(ji)問(wen)世(shi)，与再(zai)貸(dai)款、逆(ni)回購(gou)、SLF等一起(qi)成(cheng)为基础货币的主要投放方式。

? 在被动投放货币时代，基础货币的增加与投资和对外貿(mao)易(yi)直接(jie)相关，這(zhe)个階(jie)段(duan)宏(hong)观杠(gang)桿(gan)率(lv)总體(ti)有效(xiao)控(kong)制。但(dan)主动投放货币並(bing)不(bu)完(wan)全(quan)与贸易和投资一一对應(ying)，若短(duan)期內(nei)快(kuai)速(su)增加，可能(neng)發(fa)生(sheng)资产价格膨(peng)脹(zhang)。如(ru)，2014年~2015年货币投放增加并通(tong)过金(jin)融(rong)创新流(liu)入股票和債(zhai)券(quan)市场，帶(dai)来股债雙(shuang)牛(niu)；2016年央行通过PSL投放货币，疊(die)加棚(peng)改(gai)货币化(hua)流入房(fang)地(di)产市场，引(yin)发新一輪(lun)房价上(shang)漲(zhang)。

?2018年12月央行资产負(fu)债表再度扩张，除(chu)货币政策工(gong)具带来“对其他存款性公(gong)司(si)债權(quan)”增長(chang)外，“其他资产”的增量创2002年以来單(dan)月最(zui)高。12月央行总资产增长1.34萬(wan)億(yi)，其他资产增加5875亿元(yuan)。

? 央行并未披(pi)露(lu)过其他资产的構(gou)成，但一定不是债权类，外储类，以股权类存在的可能性較(jiao)大(da)。從(cong)历史来看(kan)，其他资产的明显變(bian)化存在以下(xia)幾(ji)方面(mian)巧合：

? 第一，与某(mou)些(xie)公司註(zhu)冊(ce)资本变动的时间巧合：2003年央行注资中(zhong)行和建(jian)行；2007年財(cai)政部(bu)从央行购买中央汇金股权，同期其他资产下降(jiang)；2012年、2013年、2015年、2017年證(zheng)金注册资本扩张后，其他资产增加；2018年12月外管(guan)局(ju)投资平(ping)臺(tai)下新成立(li)“中汇储”投资公司。

?第二(er)，其他资产增加往往伴(ban)隨(sui)A股持续調(tiao)整(zheng)，其他资产增加后市场往往出现不同程(cheng)度反弹：2005年2月至2005年底(di)，2012年10月，2015年6-7月，市场大幅(fu)回落后，央行其他资产均(jun)不同程度增加。

?第三(san)，与资本市场五年政策支持周期和新市场推出的巧合：自(zi)1999年开始，国家(jia)每(mei)五年會(hui)出台一个较重(zhong)要的支持资本市场的文(wen)件(jian)，同时会推出一个新的市场。文件下发前后，新市场推出之(zhi)前，央行其他资产均会不同程度扩张。

? 央行主动投放货币的行为对资产价格有著(zhe)关键影响，投放方向很(hen)可能是资产增值(zhi)方向。如果(guo)我們(men)看到1月其他资产沒(mei)有明显回落，甚至持续增加，则我们可以推测，这与五年一遇的资本市场政策友好期和科创板的推出有着重要联系，则股票市场可以更为乐观，而(er)且是科创类的股票更加乐观。

?風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)：科创板扩容(rong)超(chao)預(yu)期；中美(mei)贸易磋(cuo)商结果低(di)於(yu)预期。

01

央行资产负债表

和所(suo)有的公司一樣(yang)，央行也(ye)有自己(ji)的资产负债表。目(mu)前，央行总资产（负债）规模達(da)到37.3万亿元。央行的资产负债表和我们平时所說(shuo)的货币供(gong)給(gei)有什(shen)麽(me)关系呢(ne)？

央行的负债科目储备货币占(zhan)总负债的88.8%，这个储备货币就(jiu)是我们通常(chang)说的基础货币，基础货币乘(cheng)以货币乘數(shu)就等于近(jin)似(si)我们的廣(guang)義(yi)货币M2。而货币乘数，近似等于“法(fa)定存款準(zhun)备率+超額(e)准备金率”的倒(dao)数。

因(yin)此(ci)，理(li)論(lun)上央行通过控制法定存款准备金率和储备货币就可以间接控制全社(she)会的广义货币总量。當(dang)然(ran)，实際(ji)的广义货币供应量還(hai)与超储率、现金漏(lou)損(sun)等因素(su)有关系。

过去20年，基础货币的投放可以分为两个时代，我们稱(cheng)之为“被动投放货币时代”和“主动投放货币时代”。

? 被动投放货币时代

在2011年之前，我国实施强制结售汇制度，企(qi)業(ye)和个人(ren)必(bi)須(xu)將(jiang)多(duo)余(yu)的外汇賣(mai)给外汇指(zhi)定银行，外汇指定银行必须把(ba)高于国家外汇管理局頭(tou)寸(cun)的外汇在银行间市场卖出。最終(zhong)由(you)央行买入，央行买入外汇的同时增加对银行的存款。因此我们可以看到，货币当局的总资产基本与国外资产或(huo)者(zhe)说外汇储备同步(bu)增加。总资产的增加几乎(hu)由外汇储备貢(gong)獻(xian)。央行吸(xi)收(shou)外汇，被动投放基础货币。

2012年之后强制结售汇制度退(tui)出历史舞(wu)台，外汇占款在2013年一度仍(reng)然是总资产最大的贡献来源，但是，从2014年开始，央行外汇储备逐渐下滑(hua)。此时，外汇占款不再是投放基础货币的来源，被动投放货币时代结束(shu)。

在被动投放时代，外汇的增加与出口(kou)以及境(jing)外投资直接相关，因此基础货币的增加与投资和对外贸易直接联系。这个时代宏观杠杆率有效控制，M2/GDP介(jie)于1.4~1.8之间。

?主动投放货币时代

2014年之后，外汇占款逐步回落，外汇占款投放基础货币難(nan)以为继。2014年，補(bu)充(chong)質(zhi)押(ya)贷款（PSL）、中期借(jie)贷便(bian)利(li)（MLF）相继问世。除此之外，还有再贷款、再貼(tie)现和逆回购等工具。这些政策工具的本质都是主动、直接借錢(qian)给金融机构，从而投放基础货币。因此，在央行资产负债表中，体现为资产端(duan)的“对其他存款性公司债权”和负债端的“储备货币”同步增加。MLF、PSL、SLF和公开市场操(cao)作(zuo)投放基础货币与对其他存款性公司债权的变化基本吻(wen)合。

投放基础货币方式的变化，从被动投放变为主动投放，货币的投放并不完全与贸易和投资一一对应。如果短期内快速增加，可能造(zao)成的结果就是资产价格的膨胀。

2014年出现了(le)两轮对其他存款性公司债权的增速大幅提升(sheng)。第一轮是从2014年9月开始至2015年5月。这个阶段，股债均大幅上涨。上证指数从2014年9月2200點(dian)上涨至最高5000点，涨幅超过一倍(bei)，债券收益(yi)率也大幅下行。

2014年到2015年上半(ban)年，地产周期进入下行周期，基建投资也一般(ban)，制造业投资也處(chu)在下滑的狀(zhuang)態(tai)，实体經(jing)濟(ji)融资不暢(chang)，央行主动投放基础货币，在金融创新的引導(dao)下，通过各(ge)種(zhong)途(tu)徑(jing)进入了股票和债券市场，最终带来了“脫(tuo)实入虛(xu)”推高了金融资产的价格。A股出现了基本面下行情(qing)況(kuang)下純(chun)拔(ba)估(gu)值的牛市。

2016年开始，央行的新一轮大幅投放开啟(qi)，2016年1月，PSL大幅增加1.9万亿，棚改货币化加速，这一轮基础货币的投放以棚改货币化为代表，定向投放给房地产以达到去庫(ku)存的目的。其结果是2016年开始的新一轮房价的上涨，地产开工的復(fu)蘇(su)叠加供给側(ce)改革(ge)，大宗(zong)商品(pin)价格大幅上涨。

这裏(li)引申(shen)出一句(ju)非(fei)常有名(ming)的话，弗(fu)里德(de)曼(man)曾(zeng)经说过，通货膨胀在任(ren)何(he)地方都是货币现象(xiang)。在中国，可以这样理解(jie)，当货币出现明显增长，被引导的方向就是资产涨价升值出现的方向。

2018年12月，央行的资产负债表再度出现明显扩张。1月16日(ri)公布(bu)的央行资产负债表中，我们观察(cha)到，央行总资产规模出现了明显扩张。总资产规模增长1.34万亿，環(huan)比(bi)增加3.7%，同比增速从负增长回升至2.6%。环比增速3.7%为2016年1月以来的新高。

与之前相同的是， 2018年12月央行通过MFL、PSL、公开市场操作等投放了7400亿元流动性，因此央行对其他存款性公司债权增加了7400亿。但是这一次(ci)，出现了一个较大的異(yi)常，也就是我们的主角(jiao)登(deng)场了。

2018年12月央行资产负债表的扩张与其资产负债表中的“其他资产”科目大幅扩张有着緊(jin)密(mi)联系。2018年12月份(fen)其他资产的增加5875亿，为2002以来最高值。

央行其他资产的余额一舉(ju)达到2.3万亿，占央行总资产的比例(li)达到6%。我们看到，央行单月“其他资产”的增加与“对其他存款性公司债权”的增加已(yi)经达到非常接近的数量級(ji)。继续忽(hu)視(shi)这个变量已经是不可能了。

02

央行“其他资产”的玄机

央行并未披露过其他资产的构成，由于之前在央行资产负债表的占比较低，也鮮(xian)有研(yan)究(jiu)人員(yuan)研究这个項(xiang)目。但是其他资产一定不是债权类，外储类，以股权类存在的可能性较大。

能夠(gou)用(yong)公开信(xin)息(xi)合理推测的一次变化是2003年其他资产的大幅增加和2007年的大幅減(jian)少(shao)。2003年12月，中央银行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建設(she)银行，在货币当局的资产负债表上体现为资产项目下“外汇资产”的减少以及“其他资产”的增加。

2007年9月，财政部发行特(te)別(bie)国债，从中国人民(min)银行购买中央汇金公司的全部股权，并作为对中国投资有限(xian)責(ze)任公司出资的一部分注入中投公司。2007年12月交(jiao)易完成，这一个月的中国人民银行资产负债表资产项下的“其他资产”项从11月的11979亿元驟(zhou)减至12月的7098亿元，减少了4881亿元，按(an)当期汇率約(yue)为670亿美元。如果从央行的角度，这筆(bi)操作使(shi)得(de)外汇增加近230亿。完成一次完美的低吸高拋(pao)。

此后的其他资产变动很难找(zhao)到合理解釋(shi)。但是我们通过各种信息比对发现，2012年至2017年期间，其他资产的增加与中国证券金融公司注册资本的扩张时间有巧合之处。而2018年12月前后，中证金的注册资本没有增加。但是，2018年12月，国家外管局旗(qi)下梧(wu)桐(tong)樹(shu)投资平台新成立了一家名为“中汇储”的投资公司，注册资本5亿。該(gai)公司没有公开投资範(fan)圍(wei)。

以下圖(tu)標(biao)中的事(shi)件，可能僅(jin)仅是时间上的巧合

央行其他资产扩张与政府(fu)对资本市场的支持周期也有一定巧合。自1999年开始，国家每五年会出台一个较重要的支持资本市场的文件，同时会推出一个新的市场。而文件下发前后，新市场推出之前，央行其他资产均会出现不同程度扩张。有点像(xiang)在为新市场“保(bao)駕(jia)護(hu)航(hang)”。当然，我们没有任何证據(ju)证明这些事情之间存在必然联系，只(zhi)能客(ke)观地描(miao)述(shu)这些事情发生的时间順(shun)序(xu)。

2003年12月，央行其他资产大幅增加，2004年1月30日，国務(wu)院(yuan)发布关于推进资本市场改革开放和穩(wen)定发展(zhan)的若幹(gan)意(yi)見(jian)，2004年5月，中小(xiao)板推出。

2009年5月，央行其他资产小幅增加800亿，2009年10月，创业板正(zheng)式推出。

2013年12月-2014年5月，央行资产再度大幅增加，2014年5月，《国务院关于进一步促(cu)进资本市场健(jian)康(kang)发展的若干意见》发布，2014年10月滬(hu)股通推出。

2018年12月，央行其他资产再度大幅增加，2019年，科创板有望(wang)推出。

除了以上巧合之外，央行其他资产大幅增加有着明显逆市场走(zou)勢(shi)的特征(zheng)，央行其他资产的增加往往伴随着A股持续调整。例如2005年2月至2005年底，2012年10月，2015年6-7月，市场大幅回落后，央行其他资产均不同程度增加。而其他资产增加后，市场往往出现不同程度反弹。

2018年12月，央行“其他资产”大幅增加，1月至今(jin)，上证指数反弹幅度已经超过了10%。我们在1月和2月均寫(xie)報(bao)告(gao)提示了这一点，參(can)考(kao)《央行行为“异动”对A股的潛(qian)在影响》和《沐(mu)浴(yu)春(chun)光(guang)、聚(ju)焦(jiao)科创》。

通胀往往是一种货币现象，我们可以推测，在被动投放货币时代结束后，央行主动投放货币的行为对资产价格有着关键影响，央行主动投放货币的方向很可能是资产增值的方向。而目前，央行资产类别中其他资产大幅增加，成为央行资产增加的重要的組(zu)成部分。

历史表明，而央行其他资产的增加与A股明显回调有着时间上的吻合，而央行其他资产增加后，A股往往出现明显反弹。而其他资产的增加与资本市场五年一遇的支持周期和新市场的推出也存在时间上的巧合。如果我们看到1月其他资产没有明显回落，甚至持续增加，我们可以推测，这与五年一遇的资本市场政策友好期和科创板的推出有着重要联系，则股票市场可以更为乐观，而且是科创类的股票更加乐观。

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