黄文涛：2023年财政政策展望

作者：黄文涛张溢璨（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

2022年财政年度继承了2021年的胜利果实，积极财政势在必行。2022年两会期间，财政政策以大规模减税降费和实际赤字扩张的形式呈现出积极的扩张格局。虽然年初财政政策的准备非常充分，但实际的财政运行却一波三折，“减收增支”造成较为严重的财政紧平衡状态。财政减收方面，财政收入先后经历减税降费、疫情冲击和经济放缓的冲击，截止11月一般公共预算完成度仅为88%，完成全年预算的可能性较低；政府性基金收入与土地出让金收入增速持续下挫，目前房地产市场下行趋势尚未扭转，土拍市场遇冷，国有土地出让收入增速呈现持续下行趋势，政府性基金预算完成度仅为60%，远低于过往年度同期水平。

我们判断，2023年的财政运行比2022年会稍显乐观，但仍然面临较大的不确定性，2023年一二季度的国内经济复苏情况和海外衰退节奏直接关系到财政收支平衡困局的缓解和财政政策传导的效率，经历了2021年的“多收少支”到2022年的“少收多支”，2023年的财政政策预计会“均值回归”，收入端不会出现2021年增速的高速增长，支出端也不会出现2022年资源的大幅投入，“量入为出”和“可持续”的特征会更加明显，这是应对财政不确定性的最佳策略。

财政贴息和减税降费并行，“兜底性”政策和“激励性”政策并举。减税降费政策预计在2023年根据实际情况统筹，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难。

赤字调整至3%以上的可能性较大。由于2022年的财政收入预算执行情况低于预期，2022年广义财政中的一般公共预算完成度预计不足100%，政府性基金预算完成度很可能仅有60%左右，在实际赤字已经高企至4.6%的背景下，期待大额跨年资金结转并不现实，央行资产负债表的其他负债项降至低点意味着2023年可上缴利润空间同步压缩，仅能依靠国有大型企业进一步实施利润上缴填补财政缺口，因此2023年的实际可用财力可能持平甚至低于2022年。根据中央经济工作会议的最新指示，维持财政稳增长的力度仍有必要，预计2023年赤字率抬升至3%以上的可能性较高，整体赤字规模仍可以持平2020年水平。

2023年专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手，但经过近几年的激进扩张，专项债庞大的债务压力已经初现端倪，向上空间较为有限。在中央经济工作会议中，对财政政策提出了加力提效的要求，但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇，预计2023年新增专项债额度依然维持在3.5万亿左右。

准财政政策工具的扩容依然是2023年的趋势。由于2023年对基建稳增长仍有诉求，预计政策性金融工具总额不会低于8000亿的规模。

前言：后疫情时代已至，财政政策的变与不变

2022年年末，地产政策和疫情政策的一系列放松举措接踵而至，中国经济在2023年将正式步入后疫情时代。目前市场对于2023年中国经济的走向有大体的共识，疫情放松之后一二季度经济可能阶段性承压，但随着感染率逐渐提升至合意水平，整个经济的正常运作将增加社会人员和资金的流动，下半年中国经济上行态势较为明晰，但具体的复苏节奏和复苏时点仍莫衷一是。财政政策的制定和执行与宏观经济运行息息相关，在2023年经济运行依然存在较大不确定性的情形之下，积极有为的财政政策不会出现退坡，稳增长和防风险并行的方针不会改变，但财政政策传导至经济的结构和路径以及中长期财政制度改革的日程会引入新的变化与思考。

中国经济目前离“或跃在渊”仍有不近的距离，23年更须在谷底朝乾夕惕，既要积极努力，同时也要审视风险与不足，为未来几年更加健康和快速的经济增长做好准备。2023年财政政策的执行也更须奋发，在紧平衡状态可能和缓的窗口期化解存量风险，推进改革。

一、2022年财政运行特征：政策理想和经济现实的碰撞

（一）2022年积极财政未雨绸缪

2019年的疫情爆发是经济运行和财政政策制定的分水岭，观察疫情后财政政策的变化必须对三年抗疫期间的政策经纬了然于胸。受益于2020年基期较低、动态清零之下经济运行正常化、大宗商品涨价引发的增值税高增，2021年全年超额完成财政预算，共超收4889亿元，但实际上经济运行在年中就已经出现动能不足的情况，财政在2021年年中就提前开始了跨周期调节的布局，专项债在下半年大量发行，并在21年年底形成1.2万亿巨额在建项目预留到2022年年初形成实物工作量。可以说，2021年的一般公共预算收入和土地出让收入超收、财政资源提前部署等为2022年创造了跨年结转的良好开局。

2022年两会期间，财政政策以大规模减税降费和实际赤字上升的形式呈现出积极扩张的格局。首先，财政的预算赤字率虽然定在2.8%，但却通过特定国有专营机构和央行的利润上缴贡献了近1.65万亿，叠加中央一级从2021年跨年调转了1.267万亿结余资金，两会期间财政的纸面财力非常雄厚；其次，减税降费规模大超预期，新增1.5万亿留抵退税帮助制造业企业、中小微企业等市场主体缓解疫情冲击下的经营困难问题，以求稳定就业形势，最终实现“三保”目标。最后，央地财政之间的转移支付和结转结余规模超预期，由于地方财政收支平衡压力较大，必须以来中央加杠杆和协调财政资金分配对地方进行补助。

（二）财政面临“减收增支”的巨大压力

虽然年初财政政策的准备非常充分，但实际的财政运行却一波三折，“减收增支”造成较为严重的财政紧平衡状态。财政减收方面，财政收入先后经历减税降费、疫情冲击和经济放缓的冲击，截止11月一般公共预算完成度仅为88%，完成全年预算的可能性较低；政府性基金收入与土地出让金收入增速持续下挫，目前房地产市场下行趋势尚未扭转，土拍市场遇冷，国有土地出让收入增速呈现持续下行趋势，政府性基金预算完成度仅为60%，远低于过往年度同期水平。财政增支方面，上半年一般公共预算、专项债大量发行支持基建投资，用以对冲二季度上海疫情对经济造成的巨大下行压力，而时至下半年，由于本应平滑分配至全年的财政资源大幅倾注在上半年，预算内资金的基建类支出在三季度后大幅下行，专项债限额余额利用、政策性金融债、国债等工具接过接力棒，财政预算内的重心放到日益增长的医疗卫生类支出等民生类支出中。

（三）当前财政政策运行的核心矛盾

首先，囿于财政不可能三角，维持财政收支的微妙平衡较为困难。财政在“减税、增支、控债”这三个指标之间只能满足两个指标，而2022年财政优先选择了减税和增支，但由于疫情冲击和经济下行影响，减税后的财政收入下滑更多，增支后的财政支出仍需进一步加码，下半年财政实际运行已经完全脱离两会制定的框架，对政府杠杆率和实际赤字的容忍度只能相对放松，但这又与年初严守3%赤字率的政策决心相冲突，因此财政政策在结构上的偏移让目前紧平衡的矛盾越发突出。

其次，央地财政之间的矛盾愈发凸显，下半年中央财政接力难解地方困局。从中央和地方财政的单月收支增速可以发现，央地的收支节奏在2022年三季度之后发生明显偏移。三季度之后中央层级收入受益于消费税等中央享有税的大幅调配和快速入库，整体体量高速增长，而地方财政收入增速则小幅放缓；三季度后地方层级支出在经历九月高增之后迅速掉头向下，而中央层级支出增速仍然维持在合意位置。在常态化疫情防控支出、三保支出等地方支出责任不断加重的情况下，地方收少支多，赤字规模不断攀升，而中央财政反而小有盈余，我们估计，由于地方政府财力受损，中央在三季度可能进行了大规模的转移支付，但由于财权和事权的不对等，地方财政的压力并没有实际缓解。

二、平衡增长与风险，后疫情时代财政开启“均值回归”模式

2022年12月30日，刘昆部长组织召开2022年财政工作会议，部署2023年财政工作重点和要点。刘昆部长指出，2023年积极的财政政策要继续加力提效，更直接更有效发挥积极财政政策作用。重点要把握5个方面：一是完善税费支持政策，根据实际情况，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难；二是加强财政资源统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，为落实国家重大战略任务提供财力保障；三是大力优化支出结构，坚持有保有压，积极支持科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域，从严控制一般性支出，不断提高支出效率；四是均衡区域间财力水平，持续增加中央对地方转移支付，健全县级财力长效保障机制，促进基本公共服务均等化；五是严肃财经纪律，严格财政收支规范管理，坚决制止违法违规举债行为，切实防范财政风险。

（一）土地财政“失锚”，政府性基金收入端“下台阶”能支持专项债“上台阶”吗？

在中国经济不断发展的过程中，“土地财政”模式是推进我国城镇化发展的重要引擎。 “上游地产拿地-地方政府财政增收-下游基建投资扩张”的资金链和投资链逻辑在上游地产高歌猛进的时期行之有效，但在当前地产行业低迷的形势下，土地出让收入和溢价率的大幅下行已经让政府性基金账本出现“失锚”现象，政府性基金收入端“下台阶”支持专项债“上台阶”的动能已经不足。

我们认为，针对土地财政的财政政策逻辑调整会是2023年政策制定的一大看点。财政稳增长政策的主要抓手较为依靠基建投资，只要经济未出现拐点，稳增长的基建投资对资金的巨额需求量就不会停止，但作为资金提供主体的财政在传统的资金筹措框架中已经较为乏力，依赖土地出让收入为专项债还本付息的政府性基金将首当其冲。预计在2023年的财政政策制定时，对土地出让收入的滑坡和对专项债超额发行后的还本付息压力将做出评估，毕竟2022年国有土地出让收入已经下滑至5万亿区间，较去年8.7万亿水平缩水近四分之一，而地方的土地出让收入占政府性基金总收入比例达到80%以上。因此，在地产行业仍未复苏的当下，可以预见地方政府广义财政收入在未来一年阶段性“下台阶”是不可避免的。

从当前数据观察，即便2023年年初地产投资复苏，土地出让收入的实际复苏时点可能也需要延迟至二季度或者下半年，而且在体量上再难达到8万亿大关，在此基础假设之下，专项债发行力度如果依然维持2022年水平，还本付息压力也在不断提升。一方面，国有土地出让收入指标存在一定的滞后性，其中反映了一部分前一年中未及时缴付的土地出让金和未进入财政国库的资金，因此前一年的土地招牌挂情况会直接体现在下一年的土地出让收入中；另一方面，土地出让收入大幅退潮，政府性基金中10%-20%的其他收入来源短期内不能填补缺口，直接引发地方债务率的攀升，一旦达到10%的警戒线，不少地方政府可能会面临财政重整的压力，而实际上一些债务压力较高的省市已经达到警戒线水平，防风险压力不可谓不大。因此我们判断专项债2023年的规模易下难上，可能维持在3.5万亿左右，毕竟在不确定性较大的经济环境中试图“小马拉大车”的难度还是较大的。

（二）城投到底是“昨日黄花”还是“明日之星”？

城投债务化解是财政防范化解金融风险的关键一环，刘昆不重在财政工作会议上强调2023年的地方政府融资平台监管仍会持续，城投净融资量2023年预计仍将维持低位，但有压有放的政策弹性也会增加。在监管收紧和地方财力下降的背景下，地方政府无力负担更大规模项目的需求，由于2022年基建项目获取资金的渠道较多，对区县级城投资金的需求正在逐步降低，城投净融资量总额从2021年高点近2.4万亿大幅下滑至2022年1.1万亿的水平，预计2023年城投净融资量会小幅好转。从区域看，东南沿海以及中部经济发达省份仍然是城投融资的主体，其中东南五省城投净融资量就占总净融资额度近六成，但江浙地区等传统城投债发行大省2022年净融资量大幅削减，江苏和浙江两省分别下滑4093.9亿元和3271.7亿元，相当于2022年净融资总下滑量的近56.7%，城投转型的第一枪在江浙等强资质区域打响可以理解，江浙是存量债务化解任务最为艰巨的区域，但也是偿债能力和经济产业发展较好的区域，可以为后续其他区域的化债提供更多经验，随着江浙区域城投平台合并和化解存量债务正在如火如荼进行，2023年的平台融资规模较2022年或将有所增长。

国企、央企和城投拿地已经成为2022年土地财政的主要特征，2023年这一特征预计会一直延续至民营企业接过拿地接力棒。地产下行的风险传导至财政端之后，必然会传导至城投平台端，但即便如此，城投平台依然需要承担托市拿地、地方民生类工程建设的一系列责任。财政部2022年明确要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，但政策出台一个季度之后，城投拿地的规模和占比有增无减，且已经呈现拿地占比逐季增长的趋势，江苏部分地级市平台通过引入优质民营房企代建或者开发的模式完成拿地工作，城投引入资金、房企引入开发经验和能力、财政获得土地出让收入，通过一举三得的形式解决了城投平台、房企和地方政府的核心诉求。但由国企、央企和城投持续一年多不断拿地可能造成新增债务、虚增收入、土地闲置等一系列问题，这只会进一步增加地方财政和土地的绑定，也平添了较多风险因素，可能会在2023年成为监管重点关注的问题。

（三）2023年财政政策将统筹总量供给和节奏把控

1、政策组合的提质增效

财政贴息和减税降费并行，“救助性”政策和“激励性”政策并举。减税降费政策预计在2023年根据实际情况统筹，该延续的延续，该优化的优化，着力纾解企业困难，但总量上预计不会有新增的超预期减税降费政策，减税降费政策一定程度上缓解了企业的流动性危机，但希望通过减税降费刺激企业大规模投资，从而达到稳就业的目标可能并不现实，而且会对财政收入稳定性造成一定冲击。财政贴息政策就可以很好地弥补减税降费政策激励性不足的缺陷，通过较少的财政资金撬动企业主体的投资意愿，而且可以通过定向发放（高校、职业院校、医院、中小微企业设备购置和更新改造），用以支持特定领域的资本性支出。

赤字调整至3%以上可能性较大。由于2022年的财政收入预算执行情况低于预期，2022年广义财政中的一般公共预算完成度预计不足100%，政府性基金预算完成度很可能仅有60%左右，在实际赤字已经高企至4.6%的背景下，期待大额跨年资金结转并不现实，央行资产负债表的其他负债项降至低点意味着2023年可上缴利润空间同步压缩，仅能依靠国有大型企业进一步实施利润上缴填补财政缺口，因此2023年的实际可用财力可能持平甚至低于2022年。根据中央经济工作会议的最新指示，维持财政稳增长的力度仍有必要，预计2023年赤字率抬升至3%以上的可能性较高，整体赤字规模仍可以持平2020年水平。

2023年专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手，但经过近几年的激进扩张，专项债庞大的债务压力已经初现端倪，向上空间较为有限。在中央经济工作会议中，对财政政策提出了加力提效的要求，但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇，预计2023年新增专项债额度依然维持在3.5万亿左右，如果出现资金体量不足的情况，不排除在剩余的1万亿专项债限额余额中拓展空间的可能。

准财政政策工具的扩容依然是2023年的趋势。在财政内资金不足、专项债资金形成实物工作量不及预期的情况下，2022年年内通过政策性金融工具和政策性银行信贷额度给基建资金端注入动能，能够在较短时间内缓解资金缺口，补充重大基建项目资本金（不超过全部资本金50%），同时也可以为专项债项目资本金搭桥，这也意味着部分等待专项债在途资金的项目可以快速使用政策性银行资金进入到项目投资阶段。由于2023年对基建稳增长仍有诉求，预计政策性金融工具总额不会低于8000亿的规模。

2、发力节奏至关重要

除了财政政策组合的总体量会“均值回归”，发力节奏的均衡也非常重要。经历了2021年的“前低后高”和2022年的“前高后低”，市场对于财政节奏的关注度也在不断提升。在稳增长的要求之下，21年年中到22年年中的一年时间内财政密集发行了6.3万亿专项债和9800亿一般债，如此巨量的债券供给对债市形成一定冲击，而月度的财政拨款节奏也深刻影响了市场流动性的情况。同时财政与准财政资金对基建等国家重点项目的支持也会对各个季度GDP增速产生影响，所以针对2023年不同阶段可能预见的外生和内生冲击，平滑财政政策的发力至关重要。

目前来看，一二季度经济逐步走出疫情、三四季度逐步修复的趋势是市场的基本共识。由于22年财政资源基本都大幅倾斜于上半年，形成了不可小视的基期效应，为了对冲疫情影响和基期效应，23年一季度和二季度是财政政策主要发力的时间段，一季度的财政收支压力可能会比较大，而且主要依靠提前批专项债的大量发行对冲内需不足和经济下行，随着疫情影响逐渐减弱，各种减税降费、财政贴息和对重大项目的资金支持预计会在两会后接踵而至，预计2023年财政的支出效率和资金到项目的传导效率仍然是稳增长工作的重中之重。

全球方面，第一，通胀持续时间仍存在较大不确定性，导致欧美紧缩货币政策存续时间可能超预期，拖累全球经济增长。政策制定难度上升，出现政策失误的后果可能较以往更加严重。第二，地缘政治冲突不确定性较高，给全球大宗商品市场带来持续压力。第三，投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。第四，外部政治、经济环境的恶化对我国贸易、投资和金融市场可能产生不利影响。国内方面，第一，2023年经济最大的不确定性依然是疫情的走向。2022年的奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是2023年经济运行的核心不确定性因素。第二，对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。时至今日，本轮地产下行周期已经持续一年左右，地产投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且仍无明显缓解迹象。

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