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liyongbutongyingxiongdejinengzuhejipodifangjidi。suishijinrudaozhelimianchuangguan，nenggoujiuyidinghuidedaozuiyouyisidexiaoguo。shangbaigelaizibutongzhenyingdehuoban，gezhongbutongdegerenjineng，shuxizhangwonenggouweinidailaigengdadeyoushi。jingdianhuihe，liqiugeiwanjiadailaibuyiyangdehuihezhilv。youxidajiganzhizuofeichangbang，wulunshilianzhaodeliuchangchengduhaishigongjidefangshidoushifenwanmei.趙(zhao)偉(wei)：春(chun)節(jie)特(te)輯(ji)——3分(fen)鐘(zhong)看(kan)清(qing)春节全(quan)球(qiu)要(yao)聞(wen)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、楊(yang)飛(fei)、陳(chen)達(da)飞（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要點(dian)

春节期(qi)間(jian)，風(feng)險(xian)資(zi)產(chan)普(pu)漲(zhang)。海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)聚(ju)焦(jiao)於(yu)“衰(shuai)退(tui)”預(yu)期的(de)變(bian)動(dong)，美(mei)歐(ou)经济及(ji)財(cai)报數(shu)據(ju)延(yan)續(xu)下(xia)行(xing)趨(qu)勢(shi)，但(dan)放(fang)緩(huan)程(cheng)度(du)弱(ruo)于市场预期。在(zai)“衰退”擔(dan)憂(you)略(lve)降(jiang)與(yu)财报業(ye)績(ji)略超(chao)预期下，市场风险偏(pian)好(hao)有(you)多(duo)擡(tai)升(sheng)，风险资产延续反(fan)彈(dan)。

大(da)類(lei)资产：春节假(jia)期期间，海外股(gu)市普涨、發(fa)达国家債(zhai)市利(li)率(lv)多数上(shang)行

全球股市：主(zhu)要股指(zhi)震(zhen)蕩(dang)上行。假期期间，納(na)斯(si)达克(ke)指数、標(biao)普500、道(dao)瓊(qiong)斯工(gong)业指数分別(bie)上涨4.32%、2.47%和(he)1.81%。亞(ya)欧股指方(fang)面(mian)，日(ri)经225、恒(heng)生(sheng)指数、法(fa)国CAC40和德(de)国DAX分别上涨3.1%、2.9%、1.5和0.8%。

全球债市：主要国债利率先(xian)下後(hou)上。10Y美债收(shou)益(yi)率壹(yi)度下行4bp至(zhi)3.44%，隨(sui)后重(zhong)新(xin)上行，全周(zhou)上行4bp至3.52%；10Y意(yi)、西(xi)、日、德、法国债收益率分别上行26bp、17bp、11bp、9bp、7bp，僅(jin)英(ying)债下行5bp。

外匯(hui)市场：美元(yuan)指数先跌(die)后涨。美元指数一度在1月(yue)23日下至101.5，随后再(zai)度上行，全周累(lei)計(ji)下跌0.07%至101.9。欧元、英鎊(bang)兌(dui)美元分别上涨0.11%、0.05%至1.09和1.24；日元兑美元小(xiao)幅(fu)貶(bian)值(zhi)0.26%，收至129.87。

大宗(zong)商(shang)品(pin)：油(you)價(jia)震荡下跌，金价先涨后跌。假期期间，美油、布(bu)油分别下跌1.9%、1.7%至79.38、86.21美元/桶(tong)。COMEX金一度在1月26日涨至1950美元/盎(ang)司(si)，随后回(hui)吐(tu)涨幅，全周下跌0.05%至1928美元/盎司。

海外事件(jian)&数据：美欧经济反向(xiang)，聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)繼(ji)续放缓，加央(yang)行率先暫(zan)停(ting)加息

美国2022年(nian)4季(ji)度GDP環(huan)比(bi)2.9%，预期2.6%。12月成(cheng)屋(wu)銷(xiao)售(shou)环比連(lian)续11個(ge)月下跌，創(chuang)2010年來(lai)新低(di)。1月Markit制(zhi)造(zao)业、服(fu)務(wu)业PMI讀(du)数小幅回升，但仍(reng)低于榮(rong)枯(ku)線(xian)。美政(zheng)府(fu)觸(chu)及债务上限(xian)，耶(ye)倫(lun)啟(qi)用(yong)“非(fei)常(chang)規(gui)措(cuo)施(shi)”。

欧元區(qu)经济持(chi)续回暖(nuan)，市场對(dui)欧洲(zhou)陷(xian)入(ru)衰退的预期有所(suo)降溫(wen)。受(shou)暖冬(dong)影(ying)響(xiang)，欧元区1月制造业PMI46.7，為(wei)2022年9月以(yi)来新高(gao)，好于预期值45.5。服务业PMI錄(lu)得(de)50.7，重回擴(kuo)張(zhang)区间；綜(zong)合(he)PMI50.2，高于前(qian)值49.3。

美联储成員(yuan)对通(tong)脹(zhang)继续下降有信(xin)心(xin)，对经济軟(ruan)著(zhu)(zhe)陸(lu)持樂(le)觀(guan)態(tai)度。多数成员認(ren)为，當(dang)前利率已(yi)進(jin)入略微(wei)緊(jin)縮(suo)的区间，還(hai)需(xu)加息到(dao)“充(chong)分紧缩”水(shui)平(ping)，但支(zhi)持放缓加息节奏(zou)，市场定(ding)价1月例(li)會(hui)+25bp，与美联储官(guan)员意見(jian)基(ji)本(ben)一致(zhi)。

加拿(na)大央行1月例会如(ru)期加息25bp，首開(kai)先河(he)宣(xuan)布“有條(tiao)件地(di)暂定”加息。我(wo)們(men)认为，不(bu)應(ying)機(ji)械(xie)地運(yun)用歷(li)史(shi)经驗(yan)中(zhong)所呈(cheng)現(xian)出(chu)来的領(ling)先-滯(zhi)后關(guan)系，而(er)应基于各(ge)国不同(tong)的国情(qing)分析(xi)央行的行为。

国內(nei)事件&数据：线下消(xiao)費(fei)修(xiu)復(fu)相(xiang)对較(jiao)快(kuai)，节后返(fan)工、复工进程有望(wang)加快

春节假期出行和消费顯(xian)著改(gai)善(shan)，旅(lv)遊(you)收入恢(hui)复至2019年七(qi)成、旅游客(ke)單(dan)价明(ming)显提(ti)升，餐(can)飲(yin)、观影等(deng)消费也(ye)加快修复。春节假期，全国发送(song)旅客同比增(zeng)長(chang)53%、恢复至2019年的54%，小客車(che)出行流(liu)量(liang)超2019年同期水平，指向公(gong)共(gong)交(jiao)通旅客发送或(huo)低估(gu)春节人(ren)流；人流增多帶(dai)动旅游、餐饮等线下活(huo)动加快修复，假期旅游收入恢复至2019年同期的73%，客单价占(zhan)2019年同期比重达98.5%、超去(qu)年同期的93%；代(dai)表(biao)连鎖(suo)餐饮流水恢复強(qiang)度已达2021年同期的126%。

春节假期地产销售、投(tou)资等需求(qiu)依(yi)然(ran)低迷(mi)，勞(lao)动力(li)返鄉(xiang)较早(zao)導(dao)致节前多数工业生产活动表现弱于過(guo)往(wang)，节后返工、复工进程有望加快，生产活动恢复或快于预期。春节假期，30大中城(cheng)市商品房(fang)成交同比回落(luo)82%、成交同比遠(yuan)低于国慶(qing)假期的-41%；上游投资需求回落幅度超过以往同期，比如鋼(gang)材(cai)表观消费量分别较2019、2022年同期回落8%、10%，玻(bo)璃(li)庫(ku)存(cun)显著超过过往同期水平。春节前工业生产显著走(zou)弱，螺(luo)紋(wen)钢、水泥(ni)开工率均(jun)弱于过往同期，但初(chu)四(si)、初五(wu)旅客发送已恢复至2019年同期的57%、高于除(chu)夕(xi)前旅客发送53%的恢复强度，或指向节后劳动力返工进程加快。

风险提示(shi)：俄(e)烏(wu)戰(zhan)爭(zheng)持续時(shi)长超预期；穩(wen)增长效(xiao)果(guo)不及预期；疫(yi)情反复。

报告正(zheng)文(wen)

一、大类资产回溯(su)：春节假期期间，海外股市普涨、发达国家债市利率多上行

春节假期前后（1月21日-1月28日），全球主要股指震荡上行。美股方面，受益于四季度财报略超预期与经济“衰退”担忧的下降，市场风险偏好有所抬升，三(san)大股指一路(lu)上行，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别上涨4.32%、2.47%和1.81%。亚洲方面，韓(han)国综合指数上涨3.71%、日经225上涨3.12%、恒生指数上涨2.92%。欧洲方面，法国CAC40和德国DAX分别上涨1.45%和0.77%，英国富(fu)时100下跌0.07%。

春节假期前后（1月21日-1月28日），主要发达国家的长期国债收益率多数上行。10Y美债收益率在1月24日一度下行4bp至3.44%，随后重新上行，截(jie)至1月27日，10Y美债收益率全周上行4bp至 3.52%。其(qi)他(ta)债市方面，10Y意大利、西班(ban)牙(ya)、日本、德国、法国和葡(pu)萄(tao)牙国债收益率分别上行25.7bp、17.0bp、10.5bp、8.9bp、6.5bp和6.0bp。仅英债收益率下行4.7bp至3.39%。

春节假期前后（1月21日-1月28日），美元先下后上，欧元、英镑兑美元升值，日元贬值。美元指数一度在1月23日下行至101.50，随后重新上行，全周累计下跌0.07%至101.92；欧元、英镑兑美元分别上涨0.11%、0.05%至 1.09和1.24；YCC落空(kong)后，日央行紧缩预期的再修正下，日元兑美元小幅贬值0.26%，日元汇率收至129.87。

春节假期前后（1月21日-1月28日），油价震荡下跌，金价先涨后跌。原(yuan)油方面，受OPEC+2月減(jian)产预期走弱影响，WTI、Brent原油在前兩(liang)个交易(yi)日分别下跌1.85%和1.71%，在美国经济超预期的提振(zhen)下收复部(bu)分跌幅，随后再度轉(zhuan)跌，全周分别下跌2.77%、1.62%至79.38和86.21美元/桶。黃(huang)金方面，COMEX黄金一度在1月26日涨至1949.8美元/盎司，随后回吐涨幅，全周下跌0.05%至1927.6美元/盎司。

二(er)、海外事件&数据：美欧经济反向，联储加息继续放缓，加央行率先暂停加息

美国2022年4季度GDP增速(su)超预期，或为疫后复蘇(su)的頂(ding)点。欧洲经济继续企(qi)稳回升，服务业重回扩张区间，但复苏持续性(xing)仍需观察(cha)。美联储官员对通胀继续下行有信心，对美国经济软着陆的前景(jing)持乐观态度。加拿大央行首开先河，宣布“有条件地暂停”加息。

2.1 美国四季度GDP好于预期，PCE回落，放缓加息预期抬升

要闻：1月26日，美国公布2022年四季度GDP数据，美国第(di)四季度實(shi)際(ji)GDP初值年化(hua)环比增2.9%，预期增2.6%，前值增3.2%。

簡(jian)評(ping)：

美国GDP終(zhong)值上修，三季度同比、环比增速均反弹。四季度美国实际GDP年化环比为3.2%，好于预期的2.6%，较三季度环比3.2%有所降温；四季度同比增速同樣(yang)回落，四季度折(zhe)年同比增速0.96%，低于三季度的1.94%。PCE物(wu)价指数四季度季环比为3.2%，低于三季度的4.3%，数据公布后，股市反应積(ji)極(ji)，市场预期美联储將(jiang)在下周放缓加息步(bu)伐(fa)。

分項(xiang)結(jie)構(gou)上，消费和出口(kou)的拉(la)动作用较大。实际个人消费支出环比折年增长2.1%，低于前值2.3%，拉动GDP环比增速1.42个百(bai)分点。商品和服务出口三季度环比折年增速降至-1.3%，较三季度的14.6%明显回落，拉动GDP环比增长0.56个百分点。政府消费支出和投资總(zong)額(e)拉动0.64个百分点。私(si)人投资增速回升，三季度环比-9.6%，四季度回升至1.4%，拉动GDP环比增速0.27个点。

2.2 美国开年制造业及服务业PMI小幅回升，但继续低于荣枯线

要闻：1月25日，美国公布1月Markit制造业、服务业、综合PMI数据。1月Markit制造业PMI录得46.8%，Markit服务业PMI录得49.6%，1月Markit综合PMI初值录得46.6。

简评：

美国制造业PMI连续第三个月低于荣枯线。1月Markit制造业PMI录得50.9%，较去年12月輕(qing)微回升0.5个百分点，好于市场平均预期的46%。除此(ci)之(zhi)外，工业生产和零(ling)售销售等高頻(pin)官方数据开始(shi)证实 PMI的经济走软的信號(hao)，制造业产出和零售销售在去年底(di)均出现下滑(hua)。從(cong)环比走势来看，去年11月以来制造业PMI走势低于以往季节性，一方面与美国寒(han)冷(leng)天(tian)氣(qi)相关，另(ling)一方面表明制造业景气正在加速下滑，未(wei)来走势仍有待(dai)跟(gen)蹤(zong)。

美国服务业生产低于荣枯线，略有回升。美国1月Markit服务业PMI为46.6%，前值44.4%，预期值为45%，表现略超预期。也强于预期的46.4。根(gen)据S&P，制造业和服务业二者回升的原因(yin)与两个部門(men)的新訂(ding)单損(sun)失(shi)率均较低有关，共同促(cu)成综合PMI读数提高，1月综合PMI初值录得46.6，较2022年12月的45上升了(le)1.6点。但制造业和服务业PMI仍處(chu)于下跌趋势中，显示美国GDP增速回落壓(ya)力仍然较大。

整(zheng)體(ti)来看，美国制造业或将延续需求走弱下的“主动去库”，对经济的拖(tuo)累或将进一步显现。新订单指数领先实际GDP同比3个季度左(zuo)右(you)；新订单自(zi)高位(wei)持续回落約(yue)1年，近(jin)期已经累计4个月位于50%的荣枯线以下（自222年8个月以来）。考(kao)慮(lv)到美国私人库存水平整体处于历史高位向下回落中，库存行为逆(ni)转或成为制造业景气下滑的“加速器(qi)”。

2.3 美国樓(lou)市加速降温，成屋销售创2010年来最(zui)低，环比累计下跌11个月

要闻：1月21日，美国房地产经紀(ji)人協(xie)会（NAR）公布12月成屋销售数据。2022年12月成屋销售总数年化录得402萬(wan)戶(hu)，为2010年11月以来的新低。

简评：

美国楼市加速降温，成屋销售创2010年来最低。2022年12月美国成屋销售折年总数录得402万套(tao)，预期395万套，前值408万套，为2010年11月以来的新低。12月成屋销售总数同比降幅达34%，环比下降1.5%，为连续第11个月下滑。伴(ban)随着美联储激(ji)进加息，美国按(an)揭(jie)貸(dai)款(kuan)利率的快速飆(biao)涨，美国房地产市场大幅降温，地产销售下降、房价承(cheng)压。2022年全年成屋销售下降17.8%，创2008年金融(rong)危(wei)机以来的最大年度降幅。

成屋售价继续下降。美国12月成屋售价的中位数继续回落至36.7万美元，前值为37.3万美元，同比上涨3.2%，涨幅为2020年5月来最低，与2022年6月的最高点41万美元相比，已明显高位回落。分地区看，美国四大区域(yu)成屋售价增速共同回落，西部沿(yan)海地区同比增速最低，为0%，南(nan)部地区增速最高，为3.5%。絕(jue)对价格(ge)上，美国西部沿海地区成屋房价中位数最高，12月为56万美元；中西部地区成屋售价中位数最低，为26万美元。

2.4 美国12月实际个人消费支出（PCE）环比負(fu)增长，PCE通胀继续下行

要闻：1月27日，美国公布2022年12月PCE数据。12月实际PCE环比-0.3%，预期-0.10%，前值-0.2%，连续两个月负增长，同比增长2.2%，前值1.7%。PCE通胀5.0%，前值5.5%；环比增0.1%，前值0.1%。核(he)心PCE通胀4.4%，前值4.7%；环比0.3%，前值0.2%。

简评：

美国12月PCE通胀和核心PCE通胀均降至2022年新低，相比6月高点分别回落1.98和0.62个百分点。在整体PCE通胀中，商品和服务各拉动1.57和3.43个百分点，占比31%和69%，大致与權(quan)重相匹(pi)配(pei)。在服务分项中，价格同比涨幅排(pai)名(ming)前3的项目(mu)为交通（13.2%）、住(zhu)房和公用事业（8.4%）及餐饮与住宿(xiu)（6.9%），其中，由(you)于权重较高，住房和公用事业对PCE通胀的拉动为1.44个百分点。与11月相比，多数项目的拉动均有回落。

12月实际PCE支出数据进一步確(que)认了美国经济向下的趋势。分项而言(yan)，商品支出环比-0.85%，前值-0.95%。服务支出环比0（小于0），为2022年2月以来首次(ci)环比负增长。服务消费的韌(ren)性或随着工资增速的下降而进一步弱化。

实际PCE是(shi)美国国家经济研(yan)究(jiu)局(ju)（NBER）定義(yi)衰退的6个指标之一。截止(zhi)到2022年底，NBER周期的6个指标中已经有3个出现了高点。批(pi)发与零售的高点出现在2022年4月，5-11月已累计回撤(che)2.7%。工业生产的高点位于2022年9月，10-12月延续下行态势，累计回撤1.4%。个人收入的高点出现在10月份(fen)，11-12月已经连续两个月下降。非農(nong)就(jiu)业、家庭(ting)就业和个人收入仍在创新高。如果2023年上半(ban)年个人收入、批发与零售和工业生产延续下行态势，2022年4季度大概(gai)率被(bei)定义新一輪(lun)周期的顶点。

2.5 美国政府触及债务上限，债务上限危机或将重演(yan)

要闻：1月19日，美国联邦(bang)政府债务达到 31.38 万億(yi)美元的上限，美国财政部开始采(cai)取(qu)“非常措施”避(bi)免(mian)债务違(wei)约。

简评：

美国政府今(jin)年面臨(lin)违约风险，如果無(wu)法在6月份之前調(tiao)整债务上限，将构成政府违约。联邦债务上限在2021年12月上调了2.5 万亿美元，达到 31.381 万亿美元，持续到 2023 年1月19日，目前美国已达到31.38万亿美元的上限，财政部利用其“非常规措施”来避免债务违约，可(ke)以維(wei)持到6月初，並(bing)在8月前后耗(hao)盡(jin)现金。如果措施用尽时仍沒(mei)有达成提高或暂停债务上限的新协議(yi)，财政部将无法继续支付(fu)国家的债务，美国将构成违约。

现階(jie)段(duan)美国财政部开始实施特别措施(Extraordinary Measures)，减少(shao)发行新债务，减少養(yang)老(lao)金支出以争取时间。1月19日，美国财政部部长耶伦宣布开始使(shi)用特别债务限额措施，具(ju)体措施包(bao)括(kuo)：一、暂停发行新债务。“暂停发债期”将从2023年1月19日开始，一直(zhi)持续到 2023 年6月 5 日。二、减少养老金支出，受影响的主要是公务员退休(xiu)和殘(can)疾(ji)基金，該(gai)基金为退休和残疾的联邦雇(gu)员提供(gong)固(gu)定福(fu)利；以及郵(you)政服务退休人员的健(jian)康(kang)福利基金，该基金为邮政服务退休人员提供健康福利保(bao)费。美国将阶段性利用退休基金作为财政资源(yuan)，以在不提高债务水平的条件下维持政府运转。

1960年以来，美国政府共计78次提高债务上限，大约每(mei)8个月上调一次，迄(qi)今为止尚(shang)未出现违约。近三十(shi)年来出现了三次影响较大的债务上限调整事件，分别是1995年克林(lin)頓(dun)政府停擺(bai)，2011年奧(ao)巴(ba)馬(ma)政府债务上限危机，2013年美国政府停摆。

2011年8月初，美国因债务上限之争幾(ji)乎(hu)导致政府停摆，共和黨(dang)占多数的眾(zhong)议院(yuan)要求时任(ren)总統(tong)奥巴马削(xue)减一系列(lie)支出，以換(huan)取提高债务限额。在财政部估计限额将用尽的两天前，奥巴马最终与国会的共和党议员达成协议，共和党人同意提高上限，以换取未来一攬(lan)子(zi)的开支削减，在8月2日以74票(piao)对26票通过议案(an)，奥巴马簽(qian)署(shu)议案，结束(shu)债务上限危机。

尽管(guan)未曾(zeng)出现过实質(zhi)性违约，但仍有可能(neng)造成市场动荡。根据以往的经验，在债务上限调整到期前的僵(jiang)持阶段，对避险资产的需求有所上升，股市等风险资产的拋(pao)售压力加大。例如2011年8月2日，债务上限到期前引(yin)发了市场避险情緒(xu)显著上升，股市、债市激烈(lie)动荡，黄金飙升近13%，标普500在一个月内暴(bao)跌17%，道指下跌15%，10年期美债收益率下行82bps。這(zhe)一事件导致标普有史以来首次下调了美国主权信用评級(ji)，从AAA降至AA+。

今年的风险点在于參(can)众两院分屬(shu)两党，两党分歧(qi)较大，国会的人员架(jia)构等因素(su)与2011及2013年的情形(xing)类似(si)，談(tan)判(pan)很(hen)可能会被拖延到“最后一刻(ke)”。幹(gan)预债务上限需要国会通过立(li)法，此前的2021年，由于民(min)主党同时控(kong)制白(bai)宮(gong)和美国国会两院，在2021年12月相对順(shun)利地将债务上限提高2.5万亿美元至31.4万亿美元。目前，共和党入主众议院，若(ruo)想(xiang)继续提高债务上限，必(bi)須(xu)争取共和党的配合，而共和党則(ze)将债务上限作为推(tui)动削减政府开支的工具，民主党希(xi)望在不附(fu)加任何(he)条件的情況(kuang)下提高债务上限，使得谈判難(nan)度提高。

2.6 欧元区经济开年后继续回暖，服务业PMI重回景气区间

要闻：1月25日，标普全球S&P Global公布欧元区、英国、法国、德国PMI数据。

简评：

春节假期期间，受暖冬影响，欧洲经济数据延续好转，能源供給(gei)压力减轻，天然气价格下跌，欧洲股市抬升，欧元兑美元升值，市场对欧洲陷入衰退的预期有所降温。

欧元区1月制造业PMI连续两个月回升，但仍低于50的收缩区间，服务业PMI重回景气区间。1月制造业PMI为46.7，为2022年9月以来新高，好于预期值45.5。服务业PMI录得50.7，重回扩张区间，前值49.8；综合PMI50.2，高于前值49.3。法国制造业PMI录得50.8，领先回到扩张区间，为7个月来新高，预期49.6，前值49.2。德国服务业PMI修复较快，服务业PMI录得50.4，预期49.6，前值49.2。受欧洲暖冬、供应鏈(lian)改善影响，欧洲能源价格下跌，天然气价格已回到俄乌沖(chong)突(tu)之前的水平，推动了欧洲PMI改善，欧元区经济硬(ying)着陆的风险一定程度降低。

2.7 加拿大央行1月例会如期加息25bp，继续缩表，明确“有条件地暂停”加息

事件：1月25日例会，加拿大央行決(jue)定加息25bp，继续缩表。加拿大央行表示，如果未来经济的运行不大幅偏離(li)1月貨(huo)幣(bi)政策(ce)报告的预測(ce)，后续将暂停加息，以观察货币政策是否(fou)已经达到“充分紧缩”水平。政策聲(sheng)明发布后，加元汇率和加债收益率雙(shuang)双跳(tiao)水，美元兑加元垂(chui)直拉升50bp。

简评：

加拿大央行是主要西方大国央行中首个明确暂停加息的央行。由于地理上的毗(pi)鄰(lin)关系和经济的高度融合，加拿大央行和美联储政策高度同步。例如，在后危机时代的利率正常化周期中，加拿大銀(yin)行于2018年10月结束加息，美联储于12月结束加息，相隔(ge)1次例会。在后疫情时代的加息周期中，加拿大央行领先美联储半个月加息，前者是3月初，后者是3月中旬(xun)，这一差(cha)别主要是例会日期不同。市场因此猜(cai)测，1月底会否是美联储最后一次加息？与2022年的競(jing)争性加息抗(kang)通胀相反，2023年是否会出现竞争性降息抗衰退？

加拿大央行继续加息的背(bei)景是，通胀依然高企、且(qie)需求的韧性超预期。加拿大CPI通胀率已经从2022年6月的7.9%高点连续下降至12月的6.5%（季调后）。同期，核心CPI通胀从6.2%下降至5.4%。并且，两者12月环比增速都(dou)已经进入负增长区间。其暂停加息的考虑是加息的累计效应和傳(chuan)导的滞后性，即(ji)使暂停加息，政策利率依然维持在高位，未来还会紧缩需求，压制通胀，需要进一步的数据评估货币政策是否足(zu)夠(gou)紧缩，从而推动通胀向2%收斂(lian)。加拿大央行强调，这是“有条件的暂停”（conditional pause），如果需要，还会继续加息。

加拿大央行的行为对理解(jie)美联储有幫(bang)助(zhu)，但不应机械地运用历史经验中所呈现出来的领先-滞后关系，而应基于各国不同的国情分析央行的行为。追(zhui)求“充分紧缩”的货币政策立场是美、欧、英、加四大央行的共同目标，唯(wei)一的衡(heng)量标準(zhun)是通胀是否向2%目标收敛。这是一个主观标准，加拿大央行提供了一个参照(zhao)系，其它(ta)央行需要根据自身(shen)进行校(xiao)准。雖(sui)然各国通胀压力的形成有共性，但通胀压力的大小是有差異(yi)的，消费结构的差异也使得不同国家通胀下行的斜(xie)率、货币政策传导的滞后性也不同。在1月底的例会上，结束加息或不是FOMC的優(you)先事项。

2.8 微软、特斯拉领銜(xian)，美股四季度业绩下滑、但优于市场预期

事件：春节假期期间（1月21日-1月27日），共有285家羅(luo)素3000指数成分股公布了去年四季度财报业绩，165家公司高于预期，120家公司低于预期。

简评：

美股四季度财报季开局低迷，但本周迎(ying)来转机，其中微软、特斯拉业绩均超预期。本周罗素3000成分股中285家公司公布了业绩，主要集(ji)中在金融、工业、信息技(ji)術(shu)等行业。从市场表现来看，公用事业、信息技术、日常消费、能源等行业上市公司业绩多超预期，超预期比例分别为100%、88%、75%和67%。从市值规模(mo)来看，以微软、特斯拉等为代表的大中市值公司表现更(geng)为突出，100亿美元以上市值的公司中共有61.3%的公司业绩超预期，而100亿美元以下市值的公司中仅53.6%的公司业绩超预期。四季度美国经济、企业盈(ying)利的略超预期在短(duan)期提振市场情绪，驅(qu)动了美股的反弹。但中期来看，美国经济剛(gang)刚步入衰退阶段，企业盈利仍将持续下滑；盈利走弱的拖累下，美股的市场波(bo)动或依然较大。

三、国内数据&事件：假期出行和消费改善，节后返工、复工进程有望加快

春节假期出行和消费显著改善，旅游收入恢复至2019年七成、旅游客单价明显提升，餐饮、观影等消费也加快修复；劳动力返乡较早导致节前多数工业生产活动表现弱于过往，节后返工、复工进程有望加快，生产活动恢复或快于预期。。

3.1 假期出行和消费显著改善，节后劳动力返工进程有望加快

要闻：春节假期（1月21日至27日），全国预计发送旅客3.08亿人次，较去年同期增长23.1%；全国電(dian)影票房收入65.47亿元，较去年同期增长8.4%。

数据来源：交通运輸(shu)部、貓(mao)眼(yan)电影

简评：

春运期间旅客发送已恢复至2019年的五成，小客车出行流量超2019年同期水平，节后旅客发送明显加快。春运期间（1月7日至1月26日），全国合计旅客发送7.4亿人次、同比增长52.8%，同比增幅较去年同期走扩8.1个百分点、较元旦(dan)、国庆假期分别走扩86.7、103个百分点，总体已恢复至2019年的54%。春运期间，除夕前客流恢复至2019年的53%、初四、初五合计客流恢复至2019年的57%，或指向节后劳动力返工进程有望加快。

不同于公共交通旅客发送，私家客车出行客流量已超过2019年同期水平。截至1月26日，全国遷(qian)徙(xi)规模已达2019年同期的135.3%，指向今年春节期间私家车出行流量快速提升、显著超出过往水平，对应春运期间高速公路小客车流量平均较2019年提升11%；公路旅客发送占全部发送量的76%、指向公共交通旅客发送或低估春节人流情况。

春运期间航(hang)班執(zhi)行情况明显好于去年同期，跨(kua)地区出行显著改善。春节假期前6日，国内客运执行航班假期为去年同期的91%、高于元旦、国庆的62%、59%，同时，今年春节假期国内航班执行架次提升幅度明显加大。熱(re)门旅游目的地的航班表现相对较好，海口美蘭(lan)机场执行航班架次同比提升14.4%、增幅较元旦、国庆分别走扩26.3、50.5个百分点。

国内旅游出行人次恢复至2019年九(jiu)成、旅游收入恢复至七成，旅游客单价显著提升。春节假期，国内旅游人次3.08亿人次、同比增长23.1%、同比增幅较元旦走扩22.7个百分点，恢复至2019年同期的88.6%、高于元旦的42.8%；实现旅游收入3758.4亿元、同比增长30%、同比增幅较元旦走扩26个百分点，恢复至2019年同期的73%、高于元旦的35%。值得註(zhu)意的是，今年春节期间旅游客单价显著提升、客单价占2019年同期比重达98.5%、超过去年同期的93%、远超去年国庆、端(duan)午(wu)的81.9%、79.2%。

代表景点旅客接(jie)待恢复至2019年的七成，热门景点超疫前水平。主要景点旅行情况明显改善，热门景点旅游人次、收入提升更为显著；四川(chuan)省(sheng)A级景区春节假期前6日接待旅客较去年同期提升33%、为2019年同期的76%；热门景点西双版(ban)纳春节假期前4日预计接待旅客、旅游收入分别较去年同期提升436%、334%；黄山(shan)景区假期日均接待游客较去年同期提升162%、为2019年同期的111%。

代表连锁餐饮流水显著改善、总体已超去年同期水平，电影院线票房较去年同期有所提升。疫后修复下，线下餐饮消费恢复速度更快，春节假期城市连锁餐饮流水恢复强度已达2021年同期水平的126%、高于旅游消费恢复强度的118%。截至春节假期第7天，全国电影院线票房同比增长8.4%、明显好于元旦的-48.8%，恢复至2019年同期水平的111%，总出票次同比增长8.8%、恢复至2019年同期水平的94%。

3.2 春节期间商品房成交回落幅度大于过往，一线城市拖累有所加大

要闻：春节假期当周，30大中城市商品房成交面积3.2万平方米(mi)、同比回落82.2%；春节假期前一周，全国代表城市二手(shou)房成交面积79万平方米、同比回落38%。数据来源：Wind

简评：

春节假期全国商品房季节性回落幅度大于过往，各城市二手房成交有所分化。春节假期当周，30大中城市商品房成交同比回落82.2%、成交同比远低于国庆假期的-40.9%，地产销售依然低迷；或緣(yuan)于春节返乡影响，一线城市商品房成交回落幅度最大、同比回落97.6%，二线、三线城市分别回落82.7%、32.6%。春节假期前1周，全国代表城市二手房成交也明显走弱、同比回落38%，不同城市间结构分化较大，或缘于春节返乡影响，一线城市二手房成交回落幅度较大、同比下降92.5%，二线、三线城市分别回落17.3%、18.1%。

3.3 劳动力返乡较早导致节前多数工业生产、投资活动偏弱

要闻：截至春节前一周（1月15日至1月21日），多数工业生产活动、投资活动季节性回落、普遍(bian)低于2019、2022年同期水平。

数据来源：Wind

简评：

春节假期前多数工业生产、投资活动季节性走弱、表现普遍弱于2019、2022年同期。春节前2周（1月8日至1月14日），螺纹钢开工率持续回落、较2019、2022年同期分别降低8.9、26.6个百分点；钢材表观消费量季节性回落、分别较2019、2022年同期回落7.9%、10.4%。春节前1周（1月15日至1月21日），全国水泥粉(fen)磨(mo)开工率加快回落、分别较2019、2022年同期回落7.1、19.2个百分点，对应水泥价格进一步下行、较去年同期降低22%；瀝(li)青(qing)开工率持续降低、分别较2019、2022年同期回落6.5、13.3个百分点，玻璃库存仍处高位、显著超过过往同期水平。

3.4 春节假期前出口集裝(zhuang)箱(xiang)运价延续回落，出口低迷或仍将延续

要闻：截至春节前一周，出口集装箱综合运价指数延续回落，多数航线运价普遍回落；1月前20日，韩国出口总额延续负增。

数据来源：Wind

简评：

我国出口集装箱运价进一步下行、韩国出口延续负增，指向我国出口低迷或仍将延续。春节假期前周（1月15日至1月21日），中国出口集装箱运价指数CCFI延续下行、较上周回落3.4%，分航线看，東(dong)南亚航线止跌转升、较前周提升1.3%，美西、欧洲航线分别较前周回落0.5%、5.2%。作为全球貿(mao)易活动风向标，韩国1月前20日出口总额持续回落、同比下降2.7%，分产品来看，半导体、计算(suan)机設(she)備(bei)、家用电器等产品出口分别同比回落34.1%、44.9%、47.5%，降幅进一步走扩；高频出口指标均指向我国出口低迷狀(zhuang)态或仍将延续。

3.5 12月经济数据：总量超预期下的三大结构性信号

要闻：1月17日，国家统计局公布数据显示，4季度GDP同比2.9%、前值3.9%，12月规模以上工业增加值同比1.3%、前值2.2%。

数据来源：国家统计局

简评：

信号一：本轮疫情，对生产的影响大于需求。过去疫情反复阶段，生产多好于投资、消费，而12月数据反过来，投资增速回升、提升2.3个百分点至3.1%，社(she)零降幅收窄(zhai)、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工业增加值继续回落、较上月下降0.9个百分点至1.3%，一方面得益于线下活动没有防(fang)疫的约束，另一方面或与临近春节，疫情演繹(yi)导致劳动力提前返乡多于以往，进而加大对生产擾(rao)动，12月制造业PMI从业人员创2020年3月以来新低。

信号二：投资需求增长路徑(jing)清晰(xi)，制造业、交通类基建(jian)、地产竣(jun)工等投资表现相对较好。出口大幅下滑背景下，经济转向内需增长为主，投资是重要驱动之一，作为政策重点支持领域，制造业投资增速较11月提升1.2个百分点；基建投资增速虽有所下降、但剔(ti)除电力的投资提升3.7个百分点，或与交通类接替(ti)能源投资有关；竣工加快等推动地产投资邊(bian)际改善，但销售、新开工低迷。

信号三：社零降幅收窄并非缘于消费修复，真(zhen)正的修复或才(cai)刚刚开始。12月，社零降幅大幅收窄来自商品支撐(cheng)，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，藥(yao)品、糧(liang)油食(shi)品、饮料(liao)等大幅增长，或主因疫情期间囤(tun)货需求，而餐饮收入同比降幅显著扩大、12月同比-14.1%。高频数据显示，12月底以来，出行、消费等线下活动逐(zhu)步修复，前期受场景约束较为明显的企业消费和居(ju)民服务消费或率先修复（詳(xiang)情参见《疫后消费修复的三大誤(wu)区》、《总量超预期下的三大结构性信号》）。

3.6 地方两会：GDP目标设定虽趋于謹(jin)慎(shen)，但地方重心更向经济发展(zhan)傾(qing)斜

要闻：截至1月15日，全国 31省市召(zhao)开地方两会，審(shen)议地方政府工作报告。

数据来源：各地政府網(wang)站(zhan)

简评：

2023年地方两会下调GDP目标，产业升级、扩内需是地方重点工作。截至1月15日，全国31省市召开地方两会，GDP增速目标平均为5.9%，较2022年的6.3%平均目标下调0.4个百分点；其中，海南等4省市GDP增速目标上调，天津(jin)、河北(bei)等21省市GDP目标下调。从地方重点工作来看，2023年地方固定资产投资增速目标平均为8.4%，地方社零增速目标平均为7.9%；各地普遍聚焦扩内需、产业转型(xing)升级等国家重大战略，基建超前布局也将是地方重点工作。(详见《地方两会，透(tou)露(lu)的宏(hong)观线索(suo)？》)

地方GDP增速目标趋于谨慎，并不意味(wei)对经济发展呈悲(bei)观态度；地方产业升级支持力度提升，或推动新时代“朱(zhu)格拉周期”加速开启。过往经验显示，上海GDP增速目标和全国目标大多一致，2023年上海GDP目标为5.5%以上、较去年5.5%左右更为积极。同时，地方换屆(jie)基本完(wan)成，新任领导班子有较强动力提振地方经济。去年以来中央、部委(wei)对产业重視(shi)程度越(yue)来越高，地方两会亦(yi)积极响应，多地把(ba)建设现代化产业体系等设为重点任务。(详见《新时代“朱格拉周期”：产业政策源动力》)

3.7 地产政策：增信心、防风险、促转型

要闻：1月17日，副(fu)总理劉(liu)鶴(he)在瑞(rui)士(shi)达沃(wo)斯舉(ju)行的世(shi)界(jie)经济论坛年会上表示房地产在中国是重要的支柱(zhu)产业；全国住房和城乡建设工作会议召开；深(shen)圳(zhen)市住建局官网发布4份与保障(zhang)性住房相关的征(zheng)求意见文件。

来源：政府网站、深圳住建局

简评：

2023年地产政策以增信心、防风险、促转型为主。副总理刘鹤在世界经济论坛等会议上的表态，强调房地产是我国重要的支柱产业等，有助于进一步稳预期、增强市场信心；住建部和发改委也均强调，稳妥(tuo)处置(zhi)化解房地产等领域风险，推进保交楼保民生保稳定等；住建部2023年工作会议亦指出大力支持刚性和改善性住房需求，以发展保障性租(zu)賃(lin)住房为重点等；会议将保障房工作提到了新高度，或指向后续保障房制度将逐步完善并落地。

与住建部工作会议重点内容(rong)一致，1月17日，深圳发布4份保障性住房相关征求意见文件，意在推出共有产权住房、完善深圳住房保障制度。文件指出，共有产权住房销售价格按照土(tu)地出讓(rang)时市场参考价格的50%左右确定，購(gou)房者需持有的产权份额原则上不低于50%，其余(yu)部分为政府产权份额；此外，文件还明确租赁住房用地计劃(hua)单列且原则上占居住用地供应总量比例不少于10%；文件在供需两端均有发力，共同促进保障房制度落实，或对全国起(qi)到一定先行示範(fan)作用。

3.8 促消费：多部委部署促节日消费，部分地区发放亿元消费券

要闻：1月19日，国务院新闻辦(ban)公室(shi)举行新闻发布会，介(jie)紹(shao)保障春节市场供应、促进节日消费有关情况。

来源：政府网站

简评：

伴随着疫情防控优化，促消费政策也不斷(duan)出臺(tai)。2023年春节前，多部委部署促进节日消费工作；商务部、文旅部聚焦节日消费、旅游消费等，提出举办專(zhuan)題(ti)活动、營(ying)造消费氛(fen)圍(wei)，同时也指出，各地可依据当地特色(se)、创新消费场景，提供高质量供给等；地方亦积极响应，2023年地方政府工作报告中，多地把扩内需、促消费放在优先位置，推出各类举措进一步提升传统消费、培(pei)育(yu)新型消费；当前部分省市也已发放消费券，促进消费加速回暖。

四、风险提示

1、 俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久(jiu)战，美欧对俄制裁(cai)力度只(zhi)增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉(jue)擇(ze)陷入两难境(jing)地。

2、 稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求釋(shi)放，资金滞留(liu)在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑(yi)制项目开工、生产活动等。

3、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤(you)其是新興(xing)经济体压制延续，出口替代衰减慢(man)。返回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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