秋意盎然，婚庆户外来相约！- 秋季户外婚庆广告词

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>魯(lu)政(zheng)委(wei)丨(shu)砥(di)礪(li)與(yu)自(zi)強(qiang)：正(zheng)在(zai)經(jing)歷(li)的(de)結(jie)構(gou)變(bian)化(hua)—2023年(nian)中(zhong)宏(hong)觀(guan)经濟(ji)展(zhan)望(wang)

作(zuo)者(zhe)：鲁政委，郭(guo)於(yu)瑋(wei)，何(he)帆(fan)，蔣(jiang)冬(dong)英(ying)，程(cheng)子(zi)龍(long)，胡(hu)曉(xiao)莉(li)，蔡(cai)琦(qi)晟(sheng)，宋(song)彥(yan)辰(chen)，張(zhang)勵(li)涵(han)（鲁政委系(xi)興(xing)業(ye)銀(yin)行(xing)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

隨(sui)著(zhu)(zhe)疫(yi)情(qing)防(fang)控(kong)平(ping)穩(wen)轉(zhuan)段(duan)，第(di)壹(yi)季(ji)度(du)经济復(fu)蘇(su)超(chao)預(yu)期(qi)，但(dan)受(shou)外(wai)需(xu)回(hui)落(luo)、廣(guang)義(yi)財(cai)政力(li)度收(shou)斂(lian)等(deng)影(ying)響(xiang)，第二(er)季度经济恢(hui)复力度放(fang)緩(huan)。展望下(xia)半(ban)年，广义财政有(you)望再(zai)度加(jia)力，帶(dai)動(dong)经济環(huan)比(bi)回升(sheng)，超額(e)儲(chu)蓄(xu)的積(ji)累(lei)亦(yi)為(wei)消(xiao)費(fei)的复苏準(zhun)備(bei)了(le)基(ji)礎(chu)。

展望2023年下半年，中国经济正经历中長(chang)期结构性(xing)变化的特(te)征(zheng)將(jiang)表(biao)現(xian)得(de)更(geng)为突(tu)出(chu)，這(zhe)些(xie)也(ye)會(hui)成(cheng)为企(qi)业和(he)市(shi)場(chang)的機(ji)遇(yu)。至(zhi)少(shao)有四(si)點(dian)结构性机遇值(zhi)得關(guan)註(zhu)：

一是(shi)房(fang)地(di)產(chan)從(cong)增(zeng)长的动力源(yuan)变为公(gong)平的稳定(ding)器(qi)，並(bing)由(you)此(ci)催(cui)生(sheng)保(bao)障(zhang)性、改(gai)善(shan)性住(zhu)房需求(qiu)；

二是产业结构“舊(jiu)瓶(ping)裝(zhuang)新(xin)酒(jiu)”，行业名(ming)稱(cheng)是老(lao)的，但其(qi)內(nei)部(bu)的技(ji)術(shu)和结构等已(yi)经是新的，綠(lv)色(se)化和數(shu)字(zi)化已经为老产业賦(fu)予(yu)了新邏(luo)輯(ji)；

三(san)是全(quan)球(qiu)貿(mao)易(yi)格(ge)局(ju)重(zhong)构，中国企业可(ke)以(yi)加快(kuai)出海(hai)，构建(jian)自己(ji)的“中国+1”全球網(wang)絡(luo)；

四是中国经济地理有望在中歐(ou)班(ban)列(lie)等因(yin)素(su)下持(chi)續(xu)改变，中西(xi)部地區(qu)有望憑(ping)借(jie)陸(lu)上(shang)交(jiao)通(tong)和清(qing)潔(jie)能(neng)源優(you)勢(shi)打(da)造(zao)開(kai)放新高(gao)地。

下半年物(wu)價(jia)随着经济复苏總(zong)體(ti)有望回升。但疫後(hou)核(he)心(xin)CPI中樞(shu)可能出现了下移(yi)，加之(zhi)工(gong)业領(ling)域(yu)产能利(li)用(yong)率(lv)偏(pian)低(di)，CPI与PPI的回升将是溫(wen)和的。全年GDP、CPI和PPI同(tong)比中枢大(da)約(yue)在5.4%、0.6%和-2.6%左(zuo)右(you)。

在政策(ce)方(fang)面(mian)，在商(shang)业银行凈(jing)息(xi)差(cha)大幅(fu)收窄(zhai)的背(bei)景(jing)下，防範(fan)和化解(jie)系統(tong)性風(feng)險(xian)需要(yao)確(que)保金(jin)融(rong)与實(shi)体共(gong)榮(rong)雙(shuang)贏(ying)的动態(tai)平衡(heng)。在PMI連(lian)续兩(liang)個(ge)月(yue)低于荣枯(ku)線(xian)后，增量(liang)稳增长政策有望加碼(ma)。其中，政策性开發(fa)性金融工具(ju)和PSL擴(kuo)量、降(jiang)息尤(you)其是存(cun)款(kuan)利率的進(jin)一步(bu)下調(tiao)、降准等均(jun)值得期待(dai)。人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率将保持靈(ling)活(huo)性，扮(ban)演(yan)好(hao)宏观经济的“自动稳定器”。

人們(men)常(chang)說(shuo)，選(xuan)擇(ze)比努(nu)力更重要。在當(dang)前(qian)经济发生结构性变化的大時(shi)代(dai)，我(wo)们更應(ying)順(shun)应新时代结构转型(xing)的方向(xiang)而(er)努力。過(guo)去(qu)我们的经济是排(pai)浪(lang)式(shi)的，表现为房价的上漲(zhang)、消费的扩张具有普(pu)遍(bian)性，而结构性的机遇意(yi)味(wei)着我们需要在眾(zhong)多(duo)的資(zi)产、行业中做(zuo)出选择，发现机遇。

就(jiu)经济運(yun)行而言(yan)， 当前有四大结构性的机遇值得关注：

一是房地产从增长的动力源变为公平的稳定器。在城(cheng)市化快速(su)推(tui)进的时代，房地产带动了中国经济二十(shi)多年的高速增长。但随着生活水(shui)平的提(ti)高，房地产就总量而言已不(bu)匱(kui)乏(fa)，更加需要关注房地产在共同富(fu)裕(yu)、保障低收入(ru)群(qun)体生活过程中需要起(qi)到(dao)的作用。

二是产业结构“旧瓶装新酒”。一个产业的名字沒(mei)有变，但其内部的技术和实際(ji)产品(pin)结构已经发生了升級(ji)，产品更加绿色、产业鏈(lian)更加安(an)全，由此带來(lai)了产业的革(ge)新自强。

三是美(mei)国減(jian)少對(dui)中国制(zhi)造的依(yi)賴(lai)，推行所(suo)謂(wei)的“中国+1”，既(ji)要从中国采(cai)購(gou)，又(you)要不完(wan)全依赖中国，同时从其他(ta)地区采购。这也鞭(bian)策着中国企业加快出海，构建自己的“中国+1”全球网络。

四是中欧班列有望改变中国的经济地理。回溯(su)全球经济史(shi)，遠(yuan)距(ju)離(li)、大运量运輸(shu)工具的出现和长距离通訊(xun)工具的发展促(cu)进了国际贸易和跨(kua)国公司(si)的发展，使(shi)全球经济緊(jin)密(mi)相(xiang)连。而当前中欧班列的发展在一定程度上改变了过去單(dan)一的海运为主(zhu)、以沿(yan)海地区为基础的国际贸易格局，給(gei)陆上贸易发展創(chuang)造了嶄(zhan)新的机遇，使得我国经济地理格局呈(cheng)现出一種(zhong)海權(quan)和陆权比翼(yi)齊(qi)飛(fei)的态势。

就政策而言，当前政策面臨(lin)着多个難(nan)題(ti)之間(jian)的平衡，三个思(si)路(lu)能夠(gou)幫(bang)助(zhu)我们理解当前的政策逻辑。一是保持历史耐(nai)心。一些事情必(bi)須(xu)依靠(kao)时间来解決(jue)，我们需要耐心地等待。 二是实体与金融的动态再平衡。20世(shi)紀(ji)末(mo)21世纪初(chu)商业银行的負(fu)擔(dan)重、壞(huai)賬(zhang)壓(ya)力較(jiao)大，为了重整(zheng)金融体系，建立(li)了一套(tao)帮助商业银行改善经營(ying)与盈(ying)利能力的制度安排。而随着金融体系经营情況(kuang)的改善，为了支(zhi)持实体经济发展，开始(shi)更加强调金融讓(rang)利实体、支持实体。由此金融经济与实体经济之间开始尋(xun)找(zhao)新的平衡。到了当下，经过多年的让利之后，商业银行的净息差顯(xian)著收窄，持续支持实体经济的能力开始受到挑(tiao)戰(zhan)。为了防范化解系统性风险，需要重新寻找金融与实体之间的最(zui)佳(jia)平衡点，寻找金融与实体共荣共赢的新路徑(jing)。

下文(wen)将从经济运行与政策逻辑两个角(jiao)度进行詳(xiang)細(xi)的探(tan)討(tao)。

一、产能过剩(sheng)：这次(ci)不一樣(yang)

1.1 上半年经济的節(jie)奏(zou)

第二季度经济恢复的速度出现放缓，4月起制造业、建築(zhu)业与服(fu)務(wu)业PMI均在沖(chong)高后出现回落。其中建筑业与服务业PMI回落后仍(reng)高于荣枯线，但制造业PMI已经连续两个月跌(die)破(po)了荣枯线。 经济放缓的原(yuan)因包(bao)括(kuo)两个層(ceng)面：一是全球制造业放缓，带动外需回落；二是广义财政扩张的力度不及(ji)第一季度。

广义财政扩张的力度可以从專(zhuan)項(xiang)債(zhai)和PSL看(kan)出。专项债方面，第一季度专项债的发行节奏快于往(wang)年，但进入第二季度后开始放缓，反(fan)映(ying)出在经济增长基数较低的背景下，经济增速達(da)標(biao)压力不大，逆(ni)周(zhou)期政策注重“节约彈(dan)藥(yao)”、精(jing)准调节，经济进入了類(lei)似(si)“自动巡(xun)航(hang)”的階(jie)段。 PSL方面，开年以来多个月份(fen)PSL都(dou)處(chu)于净償(chang)還(hai)的狀(zhuang)态。因此，新开工项目(mu)計(ji)劃(hua)投(tou)资累计同比较快回落，4-5月已连续两个月负增长，表明(ming)投资增长更多依赖存量项目。

1.2 四大结构性机遇

1.2.1 结构性机遇之一：产业内升级

2023年第一季度，工业产能利用率已经下降到接(jie)近(jin)2015年的水平。这是否(fou)意味着新一輪(lun)去产能即(ji)将开始？与2015年的产能过剩不同，当前的产能过剩有两个特点：

一是产能过剩的行业不同。2015年产能利用率较低的行业主要是鋼(gang)鐵(tie)、煤(mei)炭(tan)等傳(chuan)统产业，而当前一些新兴产业出现了产能利用率下降的现象(xiang)。我国的高技术产业工业增加值的增长速度过去持续高于全部工业，但2023年高技术产业的增长速度已经低于全部工业的水平。如(ru)果(guo)进一步比较各(ge)行业2023年第一季度的产能利用率较2016年第四季度的变化，会发现汽(qi)車(che)、计算(suan)机電(dian)子等新兴行业的产能利用率下降较多。

二是过剩产能与高投资并存。雖(sui)然(ran)汽车行业的产能利用率不高，但汽车行业的固(gu)定资产投资保持着两位(wei)数的增长。这种高速增长主要来自于新能源汽车的拉(la)动。类似的情况也在其它(ta)行业发生。以光(guang)伏(fu)为例(li)，如果簡(jian)单看光伏产能，会发现光伏組(zu)件(jian)等产能已经较高，但每(mei)一个细分(fen)领域中技术进步依然在发生，如矽(gui)料(liao)的技术进步、硅片(pian)尺(chi)寸(cun)的变化、发电技术从P型到N型的变化。

因此，新一轮去产能与结构升级将很(hen)大程度上表现为产业内的升级。最近三轮朱(zhu)格拉周期的主導(dao)行业经历了从采礦(kuang)业、黑(hei)色金屬(shu)冶(ye)煉(lian)、化工和非(fei)金属矿物到通用設(she)备、专用设备、电氣(qi)机械(xie)、采矿业、化工、非金属矿物，再到计算机电子、汽车制造、通用设备、专用设备、电气机械、化工、非金属矿物的变化。 计算机电子和电气机械的崛(jue)起折(zhe)射(she)出我国经济的数字化和绿色化两大趨(qu)势。

在计算机电子行业中，消费电子正处于下行周期之中，但电子元(yuan)器件制造在行业内的比重正逐(zhu)漸(jian)提高。以电子元件、手(shou)机和自动数據(ju)处理设备及其零(ling)件三类主要出口(kou)产品的出口额来分別(bie)代表电子元器件、通讯设备和计算机三个行业的銷(xiao)售(shou)状况，可以发现电子元器件已成为三类产品中出口份额最高的产品类别，且(qie)其出口份额仍在不斷(duan)扩大，2023年4月达到了46.6%。

集(ji)成电路产业的升级正在发生。2010年以来集成电路设计与制造的销售额占(zhan)比总体提升，而集成电路封(feng)測(ce)的占比逐渐下降。在设计、制造和封测三个领域之中，知(zhi)識(shi)产权外国专利权人的占比各不相同。多数领域知识产权国内专利权人的占比已经较高，但在存储器、原子层沈(chen)积和晶(jing)体管(guan)领域，外国专利权人占比相对较高，国产替(ti)代有较大的发展空(kong)间，激(ji)励国内企业繼(ji)续扩大研(yan)发开支。

在能源领域中，绿色化正在深(shen)度推进。基建投资中，电力、熱(re)力和水的供(gong)应业的投资增速远高于交运倉(cang)储，表明基建投资的结构正在从“铁公基”转为“风光储”。政策性开发性金融的投资领域也相应发生变化，重大科(ke)技创新、能源、水利等都在政策性金融支持的范圍(wei)内。随着投资的绿色化，发电量中火(huo)电的占比波(bo)动下降，清洁电力的占比日(ri)益(yi)上升。

1.2.2 结构性机遇之二：保障性、改善性住房需求

从需求端(duan)来看，2023年以来房地产销售的同比降幅有所收窄。虽然当前房地产销售面积已经低于疫情前的水平，但我们需要重新認(ren)识房地产销售的合(he)意水平。随着勞(lao)动年齡(ling)人口的見(jian)頂(ding)，购房年龄人口逐渐减少，这意味着房地产市场的容(rong)量已经见顶回落。 根(gen)据我们的推算，当前合意的年住宅(zhai)销售水平在12億(yi)平米(mi)左右，而当前房屋(wu)销售面积接近合意水平。

上半年各地因城施(shi)策优化房地产调控。3月24日《深圳(zhen)市住房公积金貸(dai)款管理規(gui)定》：使用公积金贷款购買(mai)首套住房的，其公积金贷款最高额度可以上浮(fu)20%；生育(yu)二孩(hai)及以上的多子女(nv)家庭(ting)（至少一个子女未(wei)成年，下同）使用公积金贷款购买首套住房的，其公积金贷款最高额度可以上浮30%。4月20日，北(bei)京(jing)房山(shan)发布(bu)引(yin)才(cai)聚(ju)才十一條(tiao)，最高提供100萬(wan)元购房補(bu)貼(tie)。4月30日，上海官(guan)方宣(xuan)布上调多子女家庭住房公积金贷款额度。为了稳定市场预期，下半年房地产需求端政策可能会进一步优化，例如支持合理的改善性住房需求、下调二套房的房贷利率等。

从供给端来看，房地产投资呈现出高竣(jun)工、低开工的局面，这与保交付(fu)和房地产企业资金紧张有关。因此，房地产市场呈现出狹(xia)义庫(ku)存高，即已建成未售出库存多，但广义库存下降，即新开工未售出库存下降的局面。待狭义库存逐步消化，房地产市场供给较多的压力也会减輕(qing)，供需格局可能再度发生变化。

在房地产市场容量见顶回落的过程中，两方面的结构性机会值得关注。一是保障性租(zu)賃(lin)房的投资。为了更好地滿(man)足(zu)新市民的居(ju)住需求，人口流(liu)入较多的地区正在大力籌(chou)建保障性租赁住房，由此催生出一系列的投融资需求，对房地产投资形(xing)成一定的支撐(cheng)。 二是改善性需求。在城市家庭中，有接近三分之一的家庭居住在2000年前建成的住房中。同时，全国家庭居住的住宅中，有电梯(ti)住宅僅(jin)占20%，有水冲式衛(wei)生廁(ce)所的占比为79%。这意味着潛(qian)在的改善性住房需求较多，是未来购房需求的重要来源。

1.2.3 结构性机遇之三：出口绿色化、多元化

拓(tuo)展海外市场是消化国内产能的重要渠(qu)道(dao)，因此每一轮资本(ben)形成高峰(feng)前后都会出现出口的高峰。

出口的结构性机遇主要体现在两个方面：一是非美市场的拓展。2018年中美贸易摩(mo)擦(ca)以来，中国出口在美国市场的份额下降。但对一带一路经济体的出口增长抵(di)补了对美出口增长放缓的影响。如果以2018年6月对美滾(gun)动12个月出口为100进行外推，可以发现对非美经济体出口的增加足以彌(mi)补对美出口的放缓且有余(yu)。2023年开年以来，对俄(e)羅(luo)斯(si)、对中亞(ya)五(wu)国出口都实现了两位数的高增长。因此，我们对出口無(wu)需过于悲(bei)观，对美出口的企业可以更多地关注非美市场，推动自身(shen)转型。

二是出口产品的优化。近年来全球绿色产品贸易的增长快于非绿色产，在我国也是如此。对我国出口貢(gong)獻(xian)较大的“新三样”即属于绿色产品。除(chu)了绿色产品之外，我国出口产品的技术含(han)量也在提高。根据聯(lian)合国贸发会的测算，在面对未来技术变化之时，我们技术前沿准备度较高、高新技术产品出口占比也较高。

1.2.4 结构性机遇之四：中欧班列改变经济地理格局

根据2022年推进“一带一路”建设工作领导小(xiao)组辦(ban)公室(shi)等发布的《中欧班列发展報(bao)告(gao)（2021）》，中欧班列具有以下特点：一是运输成本低、时间短(duan)。中欧班列运输成本是空运的1/5，比海运低8-20%，耗(hao)时是海运的1/4；二是中欧班列碳(tan)排放少，平均碳排为航空的1/15，公路的1/7；三是中欧班列輻(fu)射面广，中欧班列中国境(jing)内91个城市开通，通达欧洲(zhou)23个国家180个城市。2021年，俄罗斯、波蘭(lan)、德(de)国占全部开行数的87.5%。

“一带一路”倡(chang)議(yi)下的“海上絲(si)綢(chou)之路”和“陆上丝绸之路”体现了海陆并重的发展思維(wei)。在海上，以重点港(gang)口为节点，形成海上运输大通道，从中国沿海港口过南(nan)海，延(yan)伸(shen)至欧洲和南太(tai)平洋(yang)地区，促进海上交流与合作。在陆上，以核心支点城市为依托(tuo)，以自贸区等口岸(an)经济为載(zai)体和平臺(tai)，从中国西北、東(dong)北、西南方向连接欧亚大陆及中南半島(dao)。而中欧班列成为陆上贸易发展的重要依托，将在一定程度上改变中国主要以东部沿海开放为主的地理格局，中西部地区即将作为新的增长極(ji)承(cheng)担起开发与振(zhen)兴的重任(ren)。

同时，豐(feng)富的清洁能源也将助力中西部地区高水平开放。2023年4月25日，欧盟(meng)碳邊(bian)境调节机制（CBAM，也称碳关稅(shui)）正式通过，将于今(jin)年10月1日生效(xiao)，但设置(zhi)了过渡(du)期，到2026年开始逐步实施。碳关税意味着我国产品的低成本优势可能受到挑战，除非我国出口产品的生产流程更为绿色。我国西部地区有丰富的风能、太陽(yang)能资源，有条件承接一定的高耗能产业，在国际競(jing)爭(zheng)中凭借绿色化生产形成新的优势。

后续，中欧班列的交通网络将进一步完善，仍旧有一批(pi)大型交通基础设施的建设值得关注，如：东起中国北京，西至德国柏(bai)林(lin)，途(tu)径阿(e)斯塔(ta)納(na)、莫(mo)斯科，总长9447公裏(li)的欧亚高速铁路；联通中国、吉(ji)爾(er)吉斯斯坦(tan)、烏(wu)茲(zi)别克(ke)斯坦经伊(yi)朗(lang)、土(tu)耳(er)其至中东欧的中欧南部战略(lve)新通道（中吉乌铁路）；联通中国雲(yun)南、老撾(wo)、泰(tai)国的中老泰国际铁路通道以及涉(she)及中国、越(yue)南、老挝、泰国、柬(jian)埔(pu)寨(zhai)、緬(mian)甸(dian)、馬(ma)来西亚、新加坡(po)的泛(fan)亚铁路网等。

1.3 消费复苏的特征

疫情期间，在三駕(jia)马车之中消费受到的影响最大。因此，消费恢复的程度直(zhi)接影响着经济复苏的力度。总体上看，疫后三年居民超额储蓄大量积累，为消费的恢复准备了基础。

结构上看，不同类型消费恢复的程度差異(yi)较大。一是衣(yi)着消费恢复速度慢(man)于其他类型消费。在各类型消费之中，到2023年第一季度，多数消费已经超出了疫情之前的水平，但衣着消费仍然低于2019年同期。 二是不同价位的服务消费恢复程度不同。2023年2-4月江(jiang)苏五星(xing)级酒店(dian)的出租率已经高于疫情前同期，但三星级酒店的出租率仍然低于疫情前同期。旅(lv)遊(you)出行数据也显示(shi)，“五一”黃(huang)金周的人均旅游消费支出也低于疫情前。 三是汽车，尤其是新能源汽车消费的恢复速度较快。5月，新能源汽车产销分别完成71.3万輛(liang)和71.7万辆，同比分别增长53%和60.2%。2023年5月14日国家发展改革委国家能源局《关于加快推进充(chong)电基础设施建设 更好支持新能源汽车下鄉(xiang)和乡村(cun)振兴的实施意见 》（发改綜(zong)合〔2023〕545號(hao)）提出，鼓(gu)励有条件地方出台農(nong)村地区公共充电基础设施建设运营专项支持政策。利用地方政府(fu)专项债券(quan)等工具，支持符(fu)合条件的高速公路及普通国省(sheng)幹(gan)线公路服务区（站(zhan)）、公共汽电车场站和汽车客(ke)运站等充換(huan)电基础设施建设。随着新能源车基础设施的普及，新能源汽车销量有望维持较快增长。

总体而言，疫情对居民行为的影响还未完全消退(tui)，房地产市场的调整仍在进行之中，因此经济增长的中枢可能有所下移。2021年GDP的两年平均增速在5.2%左右，2023年的GDP同比若(ruo)在5.5%左右，則(ze)对应的GDP两年平均增速在4.2%左右，这意味着2023年GDP两年平均增速或(huo)低于2021年。

二、物价走(zou)势：温和的修(xiu)复

CPI方面，受豬(zhu)价低迷(mi)、居民消费信(xin)心有待强化等因素影响，3-5月CPI同比持续低于1%。从数据来看，疫情后CPI同比与核心CPI同比中枢较疫情前出现了下降，其中核心CPI中枢的下行更为明显。根据我们在2023年5月发布的报告《物价中枢下移的背后》，引发疫后核心CPI中枢下移的科目可分为两类：一是短期或随疫后经济复苏出现反弹，但同比中枢难以回到疫情前的科目，主要包括受房价预期和居民收入影响的租赁房房租与家庭服务等，受集采影响的药品科目；二是周期性因素主导的科目，主要为醫(yi)療(liao)服务科目，随着就診(zhen)人数的反弹与中长期“以药養(yang)医”逐步转变为“技耗分离”，医疗服务科目价格或仍能保持一定的涨幅。第一类科目占CPI权重之和或略高于27%，即使不考(kao)慮(lv)药品科目权重之和仍超过23%，第二类科目即医疗服务的权重约为7.4%。这意味着，核心CPI短期或随着疫后经济复苏而企稳反弹，但中长期来看，其同比中枢较难回到疫情前的水平。

考虑到基数的影响，8月后CPI同比可能有所回升，但由于核心CPI中枢回落，下半年CPI同比回升的幅度将较为温和。商品价格延续低迷、服务价格回升将是下半年CPI的主要特征。

从猪价来看，由于龙頭(tou)企业对生猪市场份额的竞争较为激烈(lie)，盡(jin)管猪价下跌，但生猪产能的去化较为缓慢，导致(zhi)猪价同比降幅扩大。作为猪价的领先(xian)指(zhi)标，能繁(fan)母(mu)猪存欄(lan)同比保持小幅正增长，预示着下半年猪价同比难有明显起色。

从房租来看，房租与失(shi)业率负相关。疫后我国就业压力之所以加大，主要是由于服务业吸(xi)纳就业的能力出现了下降。在疫情防控平稳转段后，服务业生产经营有序(xu)恢复，第三产业吸纳就业的能力也有望逐步恢复，进而带动失业率下降。2023年开年以来，房租CPI同比降幅已逐步收窄，这种回升态势有望在下半年延续。

从旅游出行价格来看，随着出行的恢复， 5月国内机票(piao)价格达到2019年同期141%水平，酒店价格也企稳回升。总体来看，服务价格回升将是下半年CPI同比回升的主要动能。

从PPI来看，受翹(qiao)尾(wei)因素影响，PPI同比低点可能出现在第二季度，下半年PPI同比降幅有望收窄。不过，上文中提到，当前产能利用率接近2015年的水平。较低的产能利用率可能制约PPI回升的空间，下半年PPI同比可能延续负增长。随着PPI同比的回升，下半年工业企业利潤(run)同比也将有所改善。

综上，2023年全年GDP同比可能在5.4%左右，如房地产复苏不及预期，GDP增速有低于预测值的可能性。CPI全年均值大概(gai)率低于1%，PPI同比降幅有望在下半年收窄。

三、经济政策：一次再平衡

在百(bai)年未有之大变局下，我们要以新的安全格局保障新的发展格局。而保持经济平稳发展和防范金融风险是经济安全的重要内涵。2023年4月的政治(zhi)局会议提出，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关鍵(jian)所在。积极的财政政策要加力提效，稳健(jian)的貨(huo)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。

从财政政策来看，财政政策既要保持积极，又要注重可持续性。数据显示，2023年第一季度我国的宏观杠(gang)桿(gan)率进一步上升至281.8%。这也是为什(shen)麽(me)在第二季度GDP基数较低的情况下，财政政策的力度有所收敛，为财政政策预留(liu)更大的空间。进入下半年后，随着GDP基数的走高，专项债发行节奏可能再度加快。

不过，土地市场低迷继续影响着财政发力的空间。2023年以来一般(ban)公共预算收支进度总体合意，但政府性基金收支进度明显分化。我们以300城土地出让收入为依据估(gu)算了2023年上半年主要地区的土地收入情况，多数地区的土地出让收入同比处于下降的状态。因此，虽然政府性基金支出进度处于2017年以来的高位，但政府性基金收入进度仅略高于去年同期。这意味着政府性基金收入有低于年初预算值的可能性。

从货币政策来看，2013年以来每当制造业PMI连续2个月低于荣枯线之后一段时间，通常都会出台增量的稳增长政策。 出台的稳增长政策组合主要包括以下幾(ji)类：一是货币政策，包括降低贷款基准利率、MLF利率或LPR下调等价格型工具，也包括以降准为代表的数量型工具； 二是广义财政政策，如推出提前批专项债，且通常有货币政策配(pei)合以维持流动性合理充裕； 三是房地产调控政策，随着房地产调控从“全国一盤(pan)棋(qi)”到“因城施策”，房地产调控更加精准，更加注重促进房地产市场平稳健康(kang)发展。

2023年4月至5月，制造业PMI再度连续2个月低于枯荣线，6月公开市场操(cao)作利率下调。后续增量货币政策仍可期待。

一是法(fa)定存款准备金率依然有下调空间。疫情以来，降准的信号意义减弱(ruo)，补充流动性的技术性特征增强。随着存款的增长和准备金的自然回籠(long)，下半年技术性降准补充流动性的必要性上升。在货币市场利率低于同期限(xian)政策利率的背景下，降准是维持流动性充裕的重要手段。

二是降息的可能性依然存在。根据我们在6月发布的报告《本轮寬(kuan)松(song)还有降息空间嗎(ma)》，基于量化模(mo)型的预测，进一步降息的概率在45%-75%之间。降低MLF利率与降低存款利率均能够起到降息的效果，二者之间有一定的替代性。2023年第一季度，我国商业银行净息差水平为1.74%，已经低于存款自律(lv)机制考核中1.8%的满分水平。6月以来通知存款、協(xie)定存款和定期存款利率的下调、LPR下调对银行净息差的总体影响偏正面。在经历下调之后，我国的存款利率曲(qu)线依然较为陡(dou)峭(qiao)。若年内存款利率进一步下调，有助于进一步激活超额储蓄并改善商业银行的净息差。

三是政策性开发性金融工具和PSL扩量。下半年政策性开发性金融工具可能再度动用，3月以来各地已经开始储备项目。2023年政金债的新增额度可能达到2.5万亿元以上，较2022年上升，由于第二季度预留空间，第三季度发行量和净融资量均将上升。根据国开行和农发行2022年年报数据估计，2022年政策性银行贷款新增规模在2.5万亿元左右，增速在11%，若2023年保持上述(shu)增速，全年新增政策性银行规模为2.8万亿元左右。

四是人民币汇率将保持灵活性。由于美国通脹(zhang)呈现出较强的粘(zhan)性，下半年美国短端利率水平可能维持在高位。高美元利率环境下，未结汇与未购汇剪(jian)刀(dao)差扩大，对汇率短空长多。在此背景下，我国货币政策将以我为主，人民币汇率将保持一定的灵活性，成为宏观经济的“自动稳定器”。

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