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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：不(bu)明(ming)確(que)轉(zhuan)向(xiang)——美(mei)聯(lian)儲(chu)2023年(nian)5月(yue)會(hui)議(yi)解(jie)讀(du)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

美国時(shi)間(jian)2023年5月3日(ri)，美联储FOMC会议如(ru)期(qi)加(jia)息(xi)25BP。鮑(bao)威(wei)爾(er)講(jiang)話(hua)後(hou)，市(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)“衰(shuai)退(tui)”：美股(gu)三(san)大(da)股指(zhi)小(xiao)幅(fu)收(shou)跌(die)，10年美債(zhai)收益(yi)率(lv)日內(nei)跌近(jin)10BP至(zhi)3.34%，美元(yuan)指數(shu)小幅下(xia)跌，黃(huang)金(jin)價(jia)格(ge)日内漲(zhang)1.1%。

会议聲(sheng)明：為(wei)停(ting)止(zhi)加息鋪(pu)墊(dian)，但(dan)也(ye)留(liu)有(you)余(yu)地(di)。5月会议加息25BP至5.00-5.25%區(qu)间，符(fu)合(he)3月议息会议以(yi)來(lai)的(de)市场預(yu)期。5月声明刪(shan)除(chu)了(le)“委(wei)員(yuan)会预計(ji)額(e)外(wai)的政(zheng)策(ce)鞏(gong)固(gu)是(shi)適(shi)合的”，同(tong)时也删除了“足(zu)夠(gou)限(xian)制(zhi)性(xing)”這(zhe)壹(yi)用(yong)詞(ci)，暗(an)示(shi)當(dang)前(qian)利(li)率水(shui)平已(yi)经接(jie)近終(zhong)点。不過(guo)，声明並(bing)沒(mei)有完(wan)全(quan)删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表(biao)述(shu)，保(bao)留了额外加息選(xuan)項(xiang)。

鲍威尔讲话：更(geng)加接近停止加息，仍(reng)可(ke)能(neng)避(bi)免(mian)衰退。整(zheng)體(ti)来看(kan)，鲍威尔讲话的观点不够明确。關(guan)於(yu)停止加息，其(qi)承(cheng)認(ren)本(ben)次(ci)会议比(bi)之(zhi)前的会议更加接近暫(zan)停加息，相(xiang)关的討(tao)论也更多(duo)，但也強(qiang)調(tiao)未(wei)来会否(fou)需(xu)要(yao)额外的政策巩固，仍需持(chi)續(xu)評(ping)估(gu)，對(dui)已经到(dao)達(da)“充(chong)分(fen)限制性”利率水平没有信(xin)心。关于銀(yin)行(xing)危(wei)機(ji)，其一方(fang)面(mian)坦(tan)率地承认美联储在(zai)監(jian)管(guan)方面的問(wen)題(ti)和(he)責(ze)任(ren)，但另(ling)一方面也并未强调系統(tong)性金融(rong)風(feng)險(xian)。关于债務(wu)上(shang)限，其稱(cheng)美联储無(wu)力(li)阻(zu)止债务違(wei)約(yue)帶(dai)来的沖(chong)擊(ji)。关于经济衰退，其個(ge)人(ren)仍堅(jian)持认为避免衰退是可能的。然(ran)而(er)，鲍威尔讲话后，市场对鲍威尔的“樂(le)观”并不買(mai)賬(zhang)，交易“衰退”。

政策邏(luo)輯(ji)：不明确转向。本次会议后，CME 6月加息概(gai)率由(you)会议前的9%上升(sheng)至18%。我(wo)們(men)认为，6月不加息的概率大于加息，但是也不應(ying)低(di)估繼(ji)续加息的概率，同时不应过度(du)期待(dai)下半(ban)年降(jiang)息。結(jie)合近期美国的经济金融狀(zhuang)況(kuang)，我们认为美联储选擇(ze)“不明确转向”是合适的：首先(xian)，当前美国银行危机還(hai)不足以迫(po)使(shi)联储立(li)刻(ke)停止加息；其次，如果(guo)僅(jin)從(cong)当前的经济数據(ju)出(chu)發(fa)，那(na)麽(me)美联储或(huo)不应該(gai)停止加息；最(zui)后，从前瞻(zhan)性角(jiao)度看，“银行危机-信貸(dai)緊(jin)縮(suo)-经济增(zeng)長(chang)和通(tong)脹(zhang)放(fang)緩(huan)”的逻辑雖(sui)然成(cheng)立，但實(shi)際(ji)效(xiao)果未必(bi)明顯(xian)。信贷紧缩对美国经济和通胀的影(ying)響(xiang)何(he)时显現(xian)、程(cheng)度如何，都(dou)需要观察(cha)。

市场展(zhan)望(wang)：非(fei)典(dian)型(xing)“衰退交易”。在停止加息靴(xue)子(zi)落(luo)地以前，市场可能需要重(zhong)新(xin)審(shen)視(shi)美联储继续加息的选项。但在当前美国经济增长開(kai)始(shi)放缓、金融风险冒(mao)頭(tou)、债务懸(xuan)崖(ya)问题未果的背(bei)景(jing)下，更高(gao)的利率终点或加劇(ju)市场对经济和金融穩(wen)定(ding)的擔(dan)憂(you)，市场可能呈(cheng)现“非典型”衰退交易：美股调整风险加大，美债收益率波(bo)動(dong)中樞(shu)仍可能保持在3.5%附(fu)近，美元指数波动区间或仍保持在100上方。

风险提(ti)示：美国银行業(ye)危机超(chao)预期，美国债务违约风险上升，美国经济衰退风险超预期等(deng)。

美联储5月会议继续加息25BP至5-5.25%区间，会议声明以及(ji)鲍威尔讲话，基(ji)本符合市场预期，即(ji)通过调整措(cuo)辭(ci)暗示美联储將(jiang)停止加息，但也为额外加息留有余地。结合本次会议傳(chuan)遞(di)的信號(hao)，以及近期美国经济金融状况，我们认为，美联储6月不加息的概率大于加息，但也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。

01

会议声明：为停止加息铺垫，但也留有余地

美联储2023年5月议息会议声明，宣(xuan)布(bu)上调联邦(bang)基金利率25BP至5.00-5.25%目(mu)標(biao)区间，符合3月会议以来的市场预期。同时，为配(pei)合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他(ta)多个政策利率：1）将存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金利率由4.65%上调至4.9%；2）将隔(ge)夜(ye)回(hui)購(gou)利率由4.75%上调至5%；3）将隔夜逆(ni)回购利率由4.55%上调至4.8%；4）将一級(ji)信贷利率由4.75%上调至5%。缩表方面，美联储将維(wei)持原(yuan)有计劃(hua)，即每(mei)月被(bei)动缩減(jian)600億(yi)美元国债和350亿美元机構(gou)债券和MBS。

在经济和政策描(miao)述部(bu)分，美联储为暂停加息做(zuo)了铺垫，但也保留了额外加息选项。具(ju)体来看，2023年5月声明與(yu)3月相比的主(zhu)要改(gai)动是：1）将就(jiu)业增长的描述由“上升”调整为“维持强勁(jin)”；2）删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”，同时也删除了“足够限制性”这一用词，暗示当前利率水平已经接近终点。不过，声明并没有完全删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表述，保留了额外加息选项。

声明公(gong)布后，市场感(gan)受(shou)偏(pian)鴿(ge)派(pai)：美股三大股指涨幅擴(kuo)大，10年美债收益率小幅上升2BP左(zuo)右(you)至3.40%附近，美元指数短(duan)暂跳(tiao)水后立即反(fan)彈(dan)。

02

鲍威尔讲话：更加接近停止加息，仍可能避免衰退

美联储主席鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采(cai)訪(fang)。整体来看，鲍威尔讲话的观点不够明确。关于停止加息，其承认本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多，但也强调未来会否需要额外的政策巩固，仍需要持续评估，对已经到达“充分限制性”利率水平没有信心。关于银行危机，其一方面坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。关于债务上限，其称美联储无力阻止债务违约带来的冲击。关于经济衰退，其个人仍坚持认为避免衰退是可能的。

然而，鲍威尔讲话后，市场对鲍威尔的“乐观”并不买账，交易“衰退”：美股三大股指由涨转跌，最终小幅收跌0.5-0.8%；10年美债收益率進(jin)一步(bu)回落，最终收于3.34%、日内跌近10BP；美元指数由101.4小幅回落至101.2附近；黄金价格进一步上揚(yang)，日内涨1.1%至2038美元/盎(ang)司(si)；国际油(you)价跌幅加深(shen)，布倫(lun)特(te)原油整日跌4.4%至72美元/桶(tong)。

具体来看：

1）关于停止加息。本次会议被认为可能是美联储最后一次加息，因(yin)此(ci)市场積(ji)極(ji)尋(xun)找(zhao)停止加息的信号。記(ji)者会多个问题都圍(wei)繞(rao)停止加息的可能。第(di)一个问题便(bian)是“美联储是否准备好(hao)停止加息了”。鲍威尔强调，本次声明做了有意(yi)義(yi)的改动，删除了“预计额外加息是适合的”这一表述。在之后的提问中，鲍威尔还强调了，本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多。但另一方面，他在多次回答(da)中不斷(duan)强调，未来会否需要额外的政策巩固，仍需要持续评估，且(qie)3月的经济预測(ce)未必那么准确。当记者问“停止加息的門(men)檻(kan)有没有提高”时，鲍威尔称不会这么說(shuo)，一切(qie)仍将取(qu)決(jue)于经济。有记者具体问道(dao)当前5-5.25%的利率水平是不是“充分限制性”。鲍威尔称，目前不太(tai)可能说我们已有信心（已经达到）。

華(hua)尔街(jie)日報(bao)记者Nick Timiraos尖(jian)銳(rui)提问：“美联储此前通过放缓加息来观察加息的累(lei)积效应，为什(shen)么目前仍选择加息？”其似(si)乎(hu)暗示，美联储在银行危机发生后坚持加息是不理智(zhi)的。但鲍威尔仅强调通胀容(rong)易反復(fu)，需要继续观察；他也補(bu)充称，目前已经大致(zhi)到达2%的实际利率，疊(die)加继续缩表等，貨(huo)幣(bi)政策已经很(hen)紧了。

2）关于银行危机。本次会议的另一特殊(shu)背景是近期的第一共(gong)和银行事件(jian)。很多问题围绕本次银行危机对货币政策的影响，以及美联储在监管方面的反思(si)。整体而言(yan)，鲍威尔一方面比較(jiao)坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。首先，其在开场时就“定调”，认为目前银行风险较3月已经明显“改善(shan)”（improved）。其次，其在问答时曾(zeng)表述货币政策和金融稳定工(gong)具的配合是良(liang)好的。最后，其称美联储很关註(zhu)银行信贷能力的變(bian)化(hua)。有记者问“银行业的进一步整合是更有利还是更不利于金融稳定”。鲍威尔称，美国银行已经从过去(qu)四(si)萬(wan)家整合到目前的四千(qian)家，擁(yong)有不同規(gui)模(mo)的银行是好事，监管政策原則(ze)上是避免大型银行进一步扩張(zhang)的，但是对于類(lei)似第一共和银行的紧急(ji)情(qing)况会特殊處(chu)理。

3）关于债务上限。不少(shao)问题关于政府(fu)债务违约风险。鲍威尔的立场是：第一，不应预计美国政府会真(zhen)正违约；第二(er)，不应预计美联储有能力阻止债务违约对美国经济和市场造(zao)成嚴(yan)重打(da)击；第三，委员们在本次会议中讨论了相关的“风险”，但这并没有直(zhi)接影响当前的货币政策决策。

4）关于经济衰退。首先，有记者问美联储是否仍然预计会发生“淺(qian)衰退”（mild recession）。鲍威尔称，不同人有不同预测，但他本人预测是，“不衰退”仍是可能的，且避免衰退的概率比衰退发生的概率更大。后来，有记者追(zhui)问为何他对经济如此乐观。鲍威尔的主要论据是当下的就业市场强劲，就业市场的过剩(sheng)需求(qiu)较大，就业市场的軟(ruan)化似乎是漸(jian)进的，因此失(shi)业率或不会大幅上升，经济增长也将獲(huo)得(de)支(zhi)撐(cheng)。

5）关于通胀。本次记者会对于通胀的讨论不多。关于通胀的成因，鲍威尔提到：第一，工資(zi)不是通胀的核心驅(qu)动因素(su)。第二，企(qi)业利潤(run)上升可能是一个驱动因素，但隨(sui)著(zhe)供(gong)需更加平衡(heng)，企业有望回到完全競(jing)爭(zheng)状態(tai)，利润驱动或可缓解。关于美联储会不会在通胀达到3%以后调整政策，鲍威尔强调，美联储仍将聚(ju)焦(jiao)于回到2%的目标水平，通胀回到3%以后也不会立即放棄(qi)紧缩政策（drop the tools）。

6）关于降息。有记者问，美联储未来如何做出降息的决策。鲍威尔称，基于目前的预测，通胀不会很快(kuai)下降，尤(you)其非住(zhu)房(fang)服(fu)务价格仍然比较頑(wan)固，因此在这種(zhong)背景下不太合适降息。

03

政策逻辑：不明确转向

整体来看，本次会议的声明以及鲍威尔讲话，基本符合市场预期，即通过调整措辞暗示美联储将停止加息。银行危机以来，市场主流(liu)预期认为5月会议大概率是最后一次加息（CME预期6月加息的概率基本维持在30%以下）。本次会议后，CME 6月加息概率由会议前的9%上升至18%。我们认为，6月不加息的概率大于加息，但是也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。

本次会议前，“新美联储通訊(xun)社(she)”华尔街日报记者Nick Timiraos发文(wen)指出，美联储在本次会议中可能面臨(lin)兩(liang)种选择：一种是“不明确转向”，即不明确表示下一次会议是否还要加息，类似2006年5月的声明，为2006年6月的另一次加息敞(chang)开大门；另一种是“明确转向”，即釋(shi)放强烈(lie)的信号暗示这是最后一次加息，类似2006年6月的声明。

我们认为，本次声明并没有删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）的用词，且鲍威尔讲话时没有信心表述目前的利率水平已经达到“充分限制性”，且多次强调了需要持续评估经济才(cai)能做决定，为6月继续加息留出的余地是充足的，因此更符合“不明确转向”的基调。

结合近期美国的经济金融状况，我们认为美联储选择“不明确转向”是合适的：

首先，当前美国银行危机还不足以迫使联储立刻停止加息。虽然4月下旬(xun)以来又(you)发生了第一共和银行实际，加剧市场对于地区银行乃(nai)至系统性金融风险的担忧。但是，我们认为目前的金融体系壓(ya)力较矽(gui)谷(gu)银行风波时期更加可控(kong)。从美联储BTFP工具和貼(tie)现窗(chuang)口(kou)使用规模上看，第一共和银行事件后银行体系流动性压力邊(bian)际上升，但整体保持稳定；从市场表现看，美股VIX指数并未大幅走(zou)高，2年和10年期美债收益率跌幅不明显，说明相比硅谷银行风波时期，市场更显“波瀾(lan)不驚(jing)”。

其次，如果仅从当前的经济数据出发，美联储或不应该停止加息。就业方面，最新美国失业率仍处于3.5%的歷(li)史(shi)低位(wei)。即便工资增速(su)、職(zhi)位空(kong)缺(que)等指标出现缓和跡(ji)象(xiang)，但美国就业市场絕(jue)对水平仍然十(shi)分紧俏(qiao)。5月2日最新JOLTS职位空缺数据公布后，我们测算(suan)，美国勞(lao)动力供需缺口仍有375万人，高于新冠(guan)疫(yi)情前100万人左右的水平，要看到就业市场实質(zhi)性降溫(wen)还需要更久(jiu)。通胀方面，截(jie)至2023年3月，美国PCE和核心PCE環(huan)比增速六(liu)个月移(yi)动平均(jun)值(zhi)分別(bie)为0.3%和0.35%（对应年化PCE通胀率3.7-4.3%），当前通胀走勢(shi)或不足以令(ling)美联储确信通胀可以趨(qu)势性回歸(gui)2%。

最后，从前瞻性角度看，“银行危机-信贷紧缩-经济增长和通胀放缓”的逻辑虽然成立，但实际效果未必明显。正如“货币紧缩遏(e)制通胀”这一传统逻辑，在当前美国强劲的就业市场和顽固的通胀面前，也已经引(yin)发了不少质疑(yi)。如我们此前报告(gao)《对美国消(xiao)費(fei)韌(ren)性的三点思考(kao)》指出，今(jin)年一季(ji)度美国经济并不弱(ruo)，未来美国私(si)人消费乃至经济增长的韧性仍有可能好于预期。尤其考慮(lv)到，当前美国居(ju)民(min)仍持有人均超过三千美元的超额储蓄(xu)，劳动收入(ru)增长也保持高位，银行信贷收紧对消费的影响或有限；存款流出银行但仍在流入货币市场基金等生息资產(chan)，居民財(cai)产性收入仍有支撑；银行信贷收紧或进一步抑(yi)制投(tou)资，但投资放缓对通胀和就业的影响更可能出现滯(zhi)后，等等。信贷紧缩对美国经济和通胀的影响何时显现、程度如何，都需要观察。

04

市场展望：非典型“衰退交易”

在停止加息靴子落地以前，市场可能需要重新审视美联储继续加息的选项。但在当前美国经济增长开始放缓、金融风险冒头、债务悬崖问题未果的背景下，更高的利率终点或加剧市场对经济和金融稳定的担忧，因此市场风格可能呈现“非典型”衰退交易：美股调整风险加大，因更高的利率水平和更晚(wan)的加息，可能同时施(shi)予(yu)美股估值和盈(ying)利下调压力；10年美债收益率波动中枢仍可能保持在3.5%附近，美元指数波动区间或仍保持在100上方，因美国经济衰退风险和美联储继续加息的风险可能相互(hu)抵(di)消。

风险提示：美国银行业危机超预期，美国债务违约风险上升，美国经济衰退风险超预期等。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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