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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>羅(luo)誌(zhi)恒(heng)：“超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)”是(shi)否(fou)會(hui)帶(dai)來(lai)“報(bao)復(fu)性(xing)消(xiao)費(fei)”？

罗志恒系(xi)粵(yue)開(kai)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、研(yan)究(jiu)院(yuan)院長(chang)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

近(jin)期(qi)“超额储蓄”以(yi)及(ji)超额储蓄是否能(neng)推(tui)動(dong)形(xing)成(cheng)报复性消费成為(wei)市(shi)場(chang)熱(re)議(yi)話(hua)題(ti)。在(zai)出(chu)口(kou)下(xia)滑(hua)、地(di)產(chan)低(di)迷(mi)背(bei)景(jing)下，居(ju)民(min)消费的(de)复蘇(su)力(li)度(du)直(zhi)接(jie)關(guan)系到(dao)2023年(nian)中国经济增(zeng)长前(qian)景。數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，2022年中国居民部(bu)門(men)積(ji)攢(zan)了(le)近8萬(wan)億(yi)元(yuan)的超额储蓄；疫(yi)情(qing)防(fang)控(kong)措(cuo)施(shi)優(you)化(hua)、各(ge)地居民陸(lu)續(xu)“陽(yang)康(kang)”後(hou)，超额储蓄为消费回(hui)暖(nuan)提(ti)供(gong)了資(zi)金(jin)支(zhi)持(chi)；從(cong)美(mei)国经驗(yan)看(kan)，超额储蓄極(ji)大(da)地刺(ci)激(ji)了居民的消费需(xu)求(qiu)。

但(dan)是，消费的提振(zhen)需要壹(yi)個(ge)過(guo)程(cheng)，不(bu)可(ke)對(dui)消费反(fan)轉(zhuan)有(you)过高(gao)期待(dai)，主(zhu)要是过去(qu)三(san)年居民对不確(que)定(ding)性和(he)風(feng)險(xian)的認(ren)知(zhi)發(fa)生(sheng)了較(jiao)大變(bian)化，消费意(yi)願(yuan)難(nan)以在短(duan)期內(nei)快(kuai)速(su)提高；當(dang)前居民就(jiu)業(ye)仍(reng)未(wei)出現(xian)實(shi)質(zhi)性改(gai)善(shan)，当前收(shou)入(ru)以及对未来收入預(yu)期仍未出现明(ming)显提升(sheng)。（可參(can)考(kao) 《 如(ru)何(he)提振消费：刺激還(hai)是改革(ge)？ 》 ）

对該(gai)問(wen)题的討(tao)论，我(wo)們(men)认为要厘(li)清(qing)一些(xie)似(si)是而(er)非(fei)的关鍵(jian)要點(dian)：

1、市场讨论的其(qi)实是“超额存(cun)款(kuan)”，而非“超额储蓄”，居民资产配(pei)置(zhi)从房(fang)地产、股(gu)市和理財(cai)产品(pin)转移(yi)到銀(yin)行(xing)存款，容(rong)易(yi)誇(kua)大超额储蓄規(gui)模(mo)。议题上(shang)，市场以超额储蓄看未来消费前景，重(zhong)点應(ying)是居民如何進(jin)行消费-储蓄決(jue)策(ce)；但数据上，市场以居民存款作(zuo)为分(fen)析(xi)基(ji)礎(chu)，实際(ji)上又(you)涉(she)及居民的资产配置行为，如果(guo)居民更(geng)愿意以银行存款形式(shi)持有资产，則(ze)会夸大超额储蓄的规模和影(ying)響(xiang)。

2、2022年居民存款出现了異(yi)常(chang)增长。一是增速上，当年存款余(yu)额同(tong)比(bi)增长17.4%，創(chuang)2010年以来新(xin)高；二(er)是规模上，全(quan)年新增存款17.8万亿，大幅(fu)高於(yu)2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。若(ruo)將(jiang)居民存款的這(zhe)種(zhong)异常增长視(shi)作“超额存款”，则2022年高達(da)近8万亿元。

3、“超额存款”可分为兩(liang)部分：一是真(zhen)正(zheng)意義(yi)上的“超额储蓄”，居民減(jian)少(shao)消费、增加(jia)储蓄；二是居民部门調(tiao)整(zheng)资产配置后的“存款回流(liu)”，購(gou)房减少、理财产品贖(shu)回等(deng)導(dao)致(zhi)其他(ta)投(tou)资在總(zong)资产中占(zhan)比下降(jiang)，银行存款占比上升。

4、超额存款主要来自(zi)于消费减少、购房支出下降、理财产品赎回。第(di)一，居民消费减少，预防性储蓄上升，貢(gong)獻(xian)約(yue)1.5万亿；第二，房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿；第三，金融(rong)市场波(bo)动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。

5、超额存款提高了居民消费能力，同時(shi)疫情防控措施优化放(fang)开了消费场景限(xian)制(zhi)，2023年是否会迎(ying)来一輪(lun)报复性消费？首先(xian)，只(zhi)有部分超额存款能用(yong)于消费。源(yuan)自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，屬(shu)于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。其次(ci)，超额储蓄的非对稱(cheng)分布(bu)将导致消费K型(xing)恢(hui)复。1.5万亿的超额储蓄更偏(pian)向(xiang)于高收入人(ren)群(qun)，而高收入人群的邊(bian)际消费傾(qing)向要低于中低收入人群，会抑(yi)制总體(ti)消费增长。

6、展(zhan)望(wang)2023年，趨(qu)勢(shi)上，总体消费将迎来明显恢复；結(jie)構(gou)上，服(fu)務(wu)消费的彈(dan)性高于商(shang)品消费。然(ran)而受(shou)制于居民收入增速、消费意愿、貧(pin)富(fu)分化等因(yin)素(su)，消费或(huo)仍低于潛(qian)在趋势水(shui)平(ping)，需要政(zheng)策进一步(bu)发力提振。

7、2022年底(di)的中央(yang)经济工(gong)作会议把(ba)恢复和擴(kuo)大消费擺(bai)在优先位(wei)置，扩大内需成为未来时期的重要工作。短期的消费刺激政策通(tong)常是通过发放消费券和補(bu)貼(tie)等方(fang)式設(she)定限时消费，有利(li)于維(wei)護(hu)经济社(she)会穩(wen)定，但也(ye)存在一些缺(que)陷(xian)。“十(shi)四(si)五(wu)”期間(jian)扩大並(bing)提振居民消费，要从增加居民收入、提高边际消费倾向两方面(mian)入手(shou)，真正做(zuo)实“内需”，促(cu)进“雙(shuang)循(xun)環(huan)”。

风险提示：疫情反弹、居民收入增速不及预期、居民消费意愿恢复緩(huan)慢(man)

目(mu)錄(lu)

一、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”

二、2022年居民部门“超额存款”的规模與(yu)来源

（一）居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿

（二）房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿

（三）金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿

三、“超额存款”是否会引(yin)发“报复性消费”？

四、如何有效(xiao)提振消费？

正文(wen)

一、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”

近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推动形成报复性消费成为市场热议话题。在出口下滑、地产低迷背景下，居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的超额储蓄；疫情防控措施优化、各地居民陆续“阳康”后，超额储蓄为消费回暖提供了资金支持；从美国经验看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。

“超额储蓄”中的“超额”很(hen)好(hao)理解(jie)，但“储蓄”卻(que)容易引发歧(qi)义。一方面，居民面臨(lin)跨(kua)期選(xuan)擇(ze)，獲(huo)得(de)收入后，要将一部分用于当期消费，剩(sheng)下的储存起(qi)来以備(bei)未来之(zhi)需； 另(ling)一方面，居民要做资产配置，储存起来的收入，是存入银行形成储蓄存款，还是用于買(mai)房、炒(chao)股等其他投资。

当前的市场讨论将二者(zhe)混(hun)为了一談(tan)。议题上，市场以超额储蓄看未来消费前景，应该是储蓄的第一層(ceng)含(han)义，居民如何进行消费-储蓄决策； 数据上，市场以居民存款作为分析基础，实际上又牽(qian)扯(che)到第二层含义的资产配置，居民的总资产中，有多(duo)少是以银行存款的形式存在的。 因此(ci)，市场讨论的其实是“超额存款”，会夸大“超额储蓄”的规模和影响。

二、2022年居民部门“超额存款”的规模与来源

2022年居民存款出现了异常增长。一是增速上，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以来新高；二是规模上，全年新增存款17.8万亿，大幅高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。

若将居民存款的这种异常增长视作“超额存款”，则2022年高达近8万亿元。方便(bian)起見(jian)，可将2021年作为比较基準(zhun)，一是当年经济明显恢复，实际GDP两年平均(jun)增速为5.3%；二是新增居民存款规模与前两年相(xiang)近，處(chu)于正常水平。2022年居民新增存款17.8万亿，较2021年多增了7.9万亿。

“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费、增加储蓄；二是居民部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少、理财产品赎回等导致其他投资在总资产中占比下降，银行存款占比上升。

（一）居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿

疫情以来，中国的超额储蓄与美国存在显著(zhu)區(qu)別(bie)：美国大规模财政补贴使(shi)得居民可支配收入不降反升，服务消费受疫情限制但商品消费持续高增，超额储蓄更多是被(bei)动上升；中国居民可支配收入隨(sui)经济下行壓(ya)力增大而明显放缓，消费也持续低迷，超额储蓄既(ji)有消费场景受限导致的被动上升，也有居民增加预防性储蓄的主动选择。

可将当前收入水平下，居民实际消费与正常消费之间的缺口作为超额储蓄。一方面，在努(nu)力工作的前提下，居民收入更多取(qu)决于经济大环境(jing)，居民实际上面临一个相对剛(gang)性的收入约束(shu)；另一方面，居民真正擁(yong)有较大主觀(guan)能动性的是消费-储蓄决策，决定多少用于当期消费，多少储蓄起来以备不时之需。

2022年因居民消费减少而增加的超额储蓄或达1.5万亿。假(jia)设2022年四季(ji)度居民人均可支配收入同比增速与三季度相同，则全年增速为5.6%，全年人均可支配收入为3.7万元；2022年前三季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比重为64.7%，较2019年同期低2.9个百(bai)分点，假设全年缺口与此相同，则人均消费支出比正常水平减少1073元，再(zai)乘(cheng)以全国人口14.13亿，可得超额储蓄约为1.5万亿。

（二）房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿

房地产是居民资产的重要配置渠(qu)道(dao)，也是家庭(ting)的重大支出項(xiang)。央行《2019年中国城(cheng)鎮(zhen)居民家庭资产負(fu)債(zhai)情況(kuang)调查(zha)》显示，居民住(zhu)房资产占家庭总资产的比重为59.1％。然而2021年下半(ban)年以来，房企(qi)债务风险和期房爛(lan)尾(wei)风险显著上升，嚴(yan)重沖(chong)擊(ji)居民购房信(xin)心(xin)，房地产銷(xiao)售(shou)持续下滑，2022年1-11月(yue)商品住宅(zhai)销售额累(lei)計(ji)下降28.4%。

2022年因居民购房减少而增加的超额存款或达3万亿。若沒(mei)有爆(bao)发房地产风险，2022年商品住宅销售额或以8.8%的潜在增速（2019-2021三年平均增速）繼(ji)续增长，但实际上却下降了28.7%（假设12月当月同比与11月相同），因此居民购房总额减少了6.1万亿。假设平均首付(fu)比例(li)为50%，则2022年居民购房支出减少约3万亿，并堆(dui)积在居民部门的存款賬(zhang)戶(hu)上。此外(wai)，2022年1-11月居民新增中长期消费貸(dai)款（房贷为主）较2021年同期减少3.4万亿，也与上述(shu)測(ce)算(suan)基本(ben)吻(wen)合(he)。

（三）金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿

除(chu)了房地产以外，居民还会持有一定的金融资产。央行调查显示，2019年金融资产占家庭总资产的比重为20.4%，而在金融资产中，银行存款、理财产品、股债基金分别占比39.1%、26.6%和11.1%。

居民通常根(gen)据金融资产的收益(yi)率(lv)、风险性、流动性等特(te)征(zheng)，在不同种類(lei)之间进行选择。例如2013-2017年居民存款增速显著放缓，便是因为其他投资渠道增多以及收益率更具(ju)吸(xi)引力而导致“存款搬(ban)家”；但是随著(zhe)2018年金融去杠(gang)桿(gan)与资管(guan)新规出臺(tai)，居民存款增速重新上升。

2022年因居民赎回理财产品而增加的超额存款或达2.5万亿。2022年金融市场波动加劇(ju)，上证綜(zong)指(zhi)和创业板(ban)指分别下跌(die)15.1%和29.4%，债券市场下跌导致理财产品凈(jing)值(zhi)回落(luo)，进而引发赎回潮(chao)，银行存款的收益风险比上升，资金出现回流。央行四季度城镇储户问卷(juan)调查显示，倾向于“更多储蓄”和“更多投资”的居民占比分别为61.8%和15.5%，分别较2021年同期上升10个百分点和下降8个百分点。市场機(ji)构普(pu)遍(bian)估(gu)测，在此轮债市负反饋(kui)与理财产品赎回压力下，理财产品规模回撤(che)约2.5万亿元，较规模峰(feng)值回撤约8%。

三、“超额存款”是否会引发“报复性消费”？

超额存款提高了居民消费能力，同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制，2023年是否会迎来一轮报复性消费？

首先，只有部分超额存款能用于消费。源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。随着房地产风险化解以及金融市场回暖，这部分资金将回流至(zhi)樓(lou)市、股市、债市和理财市场，助(zhu)推资产價(jia)格(ge)回升。

真正会被用于消费的资金是1.5万亿的超额储蓄，但是鑒(jian)于未来经济前景仍存在较大不确定性，居民依(yi)然存在预防性储蓄动机，这部分超额储蓄也不会在2023年完(wan)全釋(shi)放。假设2023年能动用其中的60%，则将拉(la)动居民消费2.5个百分点。

其次，超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复。1.5万亿的超额储蓄更偏向于高收入人群：一方面，收入上，中低收入人群受疫情冲击较大，高收入人群冲击较小(xiao)；另一方面，支出上，中低收入人群的必(bi)需品消费受疫情限制较小，高收入人群的服务消费限制较大。疫情以来全国居民消费支出占可支配收入比重的下降，主要受城镇居民拖(tuo)累。農(nong)村(cun)居民的消费占比，除了2020年短暫(zan)下滑以外，2021年和2022年均高于疫情前水平。因此农村居民在收入增速放缓的背景下，由(you)于消费支出刚性，并没有太(tai)多超额储蓄。

此外，高收入人群的边际消费倾向要低于中低收入人群，超额储蓄中高收入人群占比偏高，会抑制总体消费增长。农村居民的平均消费倾向可达80%，而城镇居民却只有60%多，同樣(yang)的收入或储蓄增加，农村居民能形成更多消费。

展望2023年，趋势上，总体消费将迎来明显恢复；结构上，服务消费的弹性高于商品消费。然而受制于居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素，消费或仍低于潜在趋势水平，需要政策进一步发力提振。

四、如何有效提振消费？

2022年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，扩大内需成为未来时期的重要工作。 短期的消费刺激政策通常是通过发放消费券和补贴等方式设定限时消费，有利于维护经济社会稳定，但也存在一些缺陷。一是可能加重地方财政压力，地方政府(fu)没有太多财政空(kong)间刺激消费。二是中西(xi)部地区可能缺乏(fa)发放消费券的动力，我国增值稅(shui)、所(suo)得税等根据生产地繳(jiao)納(na)，中西部发放消费券，相应商品来自東(dong)部，产生的增值税、所得税在东部，实质上是中西部在支持东部地区。三是可能透(tou)支未来消费，且(qie)并未从根本上解决消费能力和边际消费倾向的问题。

“十四五”期间扩大并提振居民消费，要从增加居民收入、提高边际消费倾向两方面入手，真正做实“内需”，促进“双循环”。

第一，进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土(tu)地市场化流转等方式，提高居民尤(you)其是中低收入群体在收入分配中的比重。

第二，优化财政支出结构，进一步提高财政支出中教(jiao)育(yu)、養(yang)老(lao)、醫(yi)療(liao)等社保(bao)的比重，解决居民的后顧(gu)之憂(you)，减少预防性储蓄。

第三，加快户籍(ji)制度改革，加快推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高边际消费倾向。建(jian)议提高中央在流动人口的医疗、教育和养老等方面的事權(quan)和支出責(ze)任(ren)，提高中央对地方的转移支付中常住人口因素的权重。

第四，从供給(gei)端(duan)发力，优化供给结构，进一步提升高端制造(zao)业在制造业中的比重。提升中高端产品的供给，提高产品质量(liang)，促进大量的海(hai)外购物(wu)和奢(she)侈(chi)品消费回流本土市场，滿(man)足(zu)中高收入者的需求，同时促进消费和产业结构升級(ji)。

第五，放寬(kuan)旅(lv)遊(you)、文化、医疗、养老和家政服务等服务消费領(ling)域(yu)的市场准入，鼓(gu)勵(li)民營(ying)机构参与競(jing)爭(zheng)，加強(qiang)標(biao)准建设和有效監(jian)管。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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