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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)地(di)產(chan)風(feng)險(xian)有(you)多(duo)大(da)？在(zai)哪(na)裏(li)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)、赵宇(yu)（赵 伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)（SVB）破(po)产“壹(yi)石(shi)激(ji)起(qi)千(qian)層(ceng)浪(lang)”，誰(shui)是(shi)“下(xia)一張(zhang)骨(gu)牌(pai)”？黑(hei)石集(ji)團(tuan)CMBS違(wei)約(yue)再(zai)次(ci)將(jiang)市(shi)場(chang)的(de)註(zhu)意(yi)力(li)轉(zhuan)向(xiang)房(fang)地产市场。美国商(shang)業(ye)地产供(gong)大於(yu)求(qiu)，中(zhong)小(xiao)银行商业地产貸(dai)款(kuan)的风险敞(chang)口(kou)更(geng)大，其(qi)中是否(fou)隱(yin)含(han)了(le)系統(tong)性(xing)风险？

熱(re)点思(si)考(kao)：美国地产风险有多大？在哪里？

地产周(zhou)期(qi)領(ling)先(xian)于经济周期，地产下行往(wang)往伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)经济衰(shuai)退(tui)。20世(shi)紀(ji)50年(nian)代(dai)末(mo)以(yi)來(lai)，美聯(lian)儲(chu)的12次加(jia)息(xi)周期都(dou)對(dui)應(ying)着地产景(jing)氣(qi)的回(hui)落(luo)，其中8次经济都出(chu)現(xian)了“硬(ying)着陸(lu)”。2022年3月(yue)加息以来，美国地产銷(xiao)售(shou)、建(jian)設(she)、房價(jia)等(deng)均(jun)顯(xian)著下滑(hua)，短(duan)期內(nei)或(huo)仍(reng)有下行壓(ya)力。但(dan)與(yu)2008年不(bu)同(tong)的是，本(ben)次脆(cui)弱(ruo)環(huan)節(jie)主(zhu)要集中在商业地产领域(yu)，而(er)非(fei)住(zhu)宅(zhai)地产。

住宅地产供需(xu)緊(jin)平(ping)衡(heng)，居(ju)民(min)債(zhai)務(wu)违约风险較(jiao)低(di)。需求端(duan)，随着抵(di)押(ya)贷款利(li)率(lv)和(he)房价-收(shou)入(ru)比(bi)的上(shang)升(sheng)，居民住房負(fu)擔(dan)能(neng)力已(yi)下降(jiang)。 供給(gei)端，2008年金融(rong)危(wei)機(ji)以来，住宅地产投(tou)資(zi)開(kai)支(zhi)長(chang)期不足(zu)，導(dao)致(zhi)住宅庫(ku)存(cun)下降，空(kong)置(zhi)率低，市场呈(cheng)现供需紧平衡的格(ge)局(ju)。债务視(shi)角(jiao)看(kan)，美国居民长期去(qu)杠(gang)桿(gan)，宏(hong)觀(guan)杠杆率及(ji)家庭(ting)负债率均好(hao)于金融危机之(zhi)前(qian)。

商业地产供给相(xiang)对過(guo)剩(sheng)，關(guan)注企(qi)业按(an)揭(jie)贷款风险对中小银行的傳(chuan)导。美国商业地产以辦(ban)公(gong)、商场、酒(jiu)店(dian)等為(wei)主，企业是商业地产的主要需求方(fang)。 需求端，美国企业现金流(liu)、收入預(yu)期持(chi)續(xu)下降，杠杆率偏(pian)高(gao)，现场办公需求遠(yuan)未(wei)恢(hui)復(fu)，持续压制(zhi)商业地产的新(xin)增(zeng)需求。 供给端，疫(yi)情(qing)以来美国商业地产供给增速(su)偏高，空置率上升。從(cong)债务视角来看，小型(xing)银行对商业地产的风险敞口更大，现金储備(bei)也(ye)明(ming)显回落。需关注商业地产 违约风险对中小银行的沖(chong)擊(ji)。

本周报告精(jing)選(xuan)

精选一：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆(zhao)？

疫情爆(bao)發(fa)後(hou)，美联储快(kuai)速擴(kuo)表(biao)，硅谷银行采(cai)取(qu)较为激進(jin)的资产端策(ce)略(lve)，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。 貨(huo)幣(bi)政(zheng)策的大反(fan)转使(shi)該(gai)類(lei)资产出现大幅(fu)的浮(fu)虧(kui)，其中，AFS亏约25億(yi)，HTM亏约150亿。随着融资环境(jing)的收紧，硅谷银行客(ke)戶(hu)企业紛(fen)纷提(ti)取存款。 準(zhun)备金不足的硅谷银行被(bei)迫(po)出售美债兌(dui)现浮亏，引(yin)发市场恐(kong)慌(huang)。

系统性风险相对可(ke)控(kong)，美联储加快紧縮(suo)的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行體(ti)量(liang)不大、同业业务少(shao)，溢(yi)出效(xiao)应有限(xian)。 當(dang)下，美国银行业爆发系统性风险的概(gai)率较低，或有风险存在的中小银行規(gui)模(mo)占(zhan)比低、高存款保(bao)险覆(fu)蓋(gai)下传染(ran)性有限。 硅谷银行破产风波(bo)倒(dao)逼(bi)美联储“政策转向”的可能性不高。通(tong)脹(zhang)粘(zhan)性下，前期过度(du)下修(xiu)的加息预期或有反复。

下一步(bu)，美联储需要在通货膨(peng)胀、经济增长和金融风险三(san)者之間(jian)取得(de)平衡，或加劇(ju)短端利率定(ding)价的波動(dong)，进一步擡(tai)升期限利差(cha)倒掛(gua)幅度。提示(shi)关注流动性紧缩的累(lei)積(ji)效应下，部(bu)分(fen)金融市场弱質(zhi)环节风险或将加速暴(bao)露(lu)，以及MBS资产重(zhong)估(gu)风险、非银金融机構(gou)资产錯(cuo)配(pei)风险、中小银行流动性风险、高收益(yi)债违约风险等。

精选二(er)：证偽(wei)“不衰退”：美国经济，這(zhe)次不一樣(yang)？

美联储加息背(bei)景下，美国经济硬着陆的概率与軟(ruan)着陆的條(tiao)件(jian)。 美联储加息是美国经济衰退的一個(ge)重要觸(chu)发因(yin)素(su)。1958至(zhi)2021年，美联储執(zhi)导了12次加息周期，其后美国经济共(gong)出现了9次“硬着陆”（即(ji)衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。其中，3次软着陆的共性是：美联储“逆(ni)风而行”，即在通胀压力兑现之前就(jiu)加息，这样才(cai)能盡(jin)早(zao)遏(e)制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助(zhu)力经济软着陆。

这一次，美国经济或不具(ju)备软着陆的条件：第(di)一，美联储實(shi)质上放(fang)棄(qi)了“逆风而行”规則(ze)，加息周期明显落后于通胀——在加息周期啟(qi)动時(shi)，CPI、核(he)心(xin)CPI和CPI斜(xie)率均超(chao)过5次深(shen)衰退均值(zhi)； 第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位(wei)數(shu)，雖(sui)然(ran)经济增速明显放緩(huan)，但通胀水(shui)平仍高，不確(que)定性仍在，何(he)时启动降息周期還(hai)是未知(zhi)数； 第三，加息幅度40年之最(zui)，大于12次加息周期的均值；美联储货币政策紧缩程(cheng)度为40年来新高，美国经济较難(nan)逃(tao)逸(yi)衰退。客观評(ping)估货币政策紧缩程度的一種(zhong)方式(shi)有自(zi)然（或中性）利率、代理利率（或影(ying)子(zi)利率）和期限利差倒挂程度。 綜(zong)合(he)而言(yan)，货币政策已进入紧缩區(qu)间，紧缩程度趨(qu)于上行（主要是短端）。其中，在本輪(lun)美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰(feng)值都超过了120bp。 歷(li)史(shi)上，当利差超过100bp，美国经济沒(mei)有一次能夠(gou)逃逸衰退。

风险提示：俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起波瀾(lan)；大宗(zong)商品(pin)价格反彈(dan)；工(gong)资增速放缓不达预期

报告正(zheng)文(wen)

美国硅谷银行（SVB）破产“一石激起千层浪”，谁是“下一张骨牌”？黑石集团商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约事件发生(sheng)后，市场的注意力再次转向房地产市场。 結(jie)构上，美国商业地产的供给相对过剩，中小银行在商业地产贷款上的风险敞口更大。其中是否隐含了系统性风险？

一、热点思考：美国房地产鏈(lian)条风险有多大？

（一）美国房地产總(zong)体风险：短期内下行趋勢(shi)或延(yan)续，系统性风险还需观察(cha)

地产周期领先于经济周期，地产的下行往往伴随着经济衰退。20世纪50年代末以来的12次美联储加息周期都对应着地产下行周期，其中有8次经济都出现了“硬着陆”。传导机制方面(mian)，地产下滑可能引发就业下滑，失(shi)业率上升。地产的回落导致財(cai)富(fu)效应減(jian)少，引起消(xiao)費(fei)支出的减少。地产周期领先美国债务周期，地产的下滑容(rong)易(yi)引发债务违约风险。 本轮周期中，美国房地产链条的风险集中在抵押贷款债务人(ren)、银行体系等，地产景气下滑或拖(tuo)累经济增速，提高贷款违约率。

自2022年3月美联储加息以来，美国地产景气度大幅下滑，短期内或仍維(wei)持下行態(tai)势。美国房地产业正處(chu)于2008年金融危机以来的最深跌(die)幅中。地产的建造(zao)、销售、房价等环节均大幅下跌。截(jie)止(zhi)到(dao)2023年1月，地产建造支出增速由(you)21年的15%以上回落至5%左(zuo)右(you)；成(cheng)屋(wu)销售增速已降至-30%，美国前20城(cheng)房价增速已由20%以上降至4%。房地产投资金額(e)自21年以来大幅度下滑。短期内美国地产見(jian)底(di)修复的难度较大。

从系统性风险视角看，经过2008年之后10余(yu)年的調(tiao)整(zheng)，当前美国房地产出现债务风险的可能性较低。从银行资产质量视角看，银行持有的抵押贷款资产占比持续下降——从2008年之前的20%降低至10%。金融危机之后，MBS市场抵押品质量明显抬升，即優(you)級(ji)MBS明显上升，抵押品质量风险降低。从贷款申(shen)請(qing)人视角看，疫情以来新增贷款主要集中在信(xin)用(yong)评级较高的人群(qun)，美国居民破产数量仍然较低。居民房地产贷款拖欠(qian)率也处于约3%以下的历史较低位置。

（二）住宅地产：供需紧平衡，利率上行削(xue)弱購(gou)買(mai)力，但债务风险较低

住宅地产需求方面，由于房价增速远超过收入增速，美国居民负担能力（房价-收入比）下降。居民收入端，随着财政转移(yi)支付(fu)降低，收入增速放缓，房价增速高于收入增速，房价收入比由疫情前5到6倍(bei)上升至8倍左右，居民房屋负担能力下降。支出方面，购房贷款成本上升，疫情前房贷利率为3%-4%左右，联储加息以来，30年期房贷利率最高时达到7%；储蓄(xu)方面，美国居民个人储蓄总量已明显回落，每(mei)月新增储蓄流量降低，超额储蓄持续消耗(hao)，可用于购房资金减少。财富效应上，2022年美国標(biao)普(pu)500下跌16%，納(na)指(zhi)下跌32%，居民财富效应缩水幅度较大。

债务视角来看，2008年全(quan)球(qiu)金融危机后，美国居民部門(men)长期去杠杆，杠杆率与本世纪初(chu)持平，发生违约风险的概率偏低。居民杠杆率由2007年的98%降至2022年的75%，与全球其他(ta)发达国家相比，美国杠杆率回落幅度较大，债务情況(kuang)更健(jian)康(kang)。疫情期间，大幅度的财政转移降低了家庭负债压力，家庭负债比率由10%左右快速降低。配合美国政府(fu)出臺(tai)的贷款延后償(chang)还措(cuo)施(shi)，居民贷款的违约和拖欠情况均较低，2023年1月，喪(sang)失住房贖(shu)回案(an)例(li)数3萬(wan)件，贷款拖欠率1.8%，均处于历史低位。

供给端地产资本开支长期不足，空置率低，住宅市场呈现供需紧平衡。金融危机后，美国房地产供给側(ce)资本开支不足問(wen)題(ti)始(shi)終(zhong)未能改(gai)善(shan)，地产建造支出在金融危机后下降一个台階(jie)，目(mu)前仍未回到长期趋势上，房地产投资占GDP比重同样走(zou)低，地产资本开支存在不足。库存上，美国住宅地产的库存下降，空置率低，美国住房市场中，成屋占主要地位，疫情后，需求量上升，但供给端受(shou)限，至2023年1月，成屋库存降低至98万套(tao)，可供销售2.9个月，房屋空置率持续降低至0.8%，出租(zu)空置率降至5.8%。与金融危机前相比，美国地产供给的泡(pao)沫(mo)较低，呈现供需紧平衡格局。

（三）商业地产：存在供给过剩的隐憂(you)，关注中小银行商业抵押贷款风险

美国商业地产的供给以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要需求方。美国商业地产包(bao)括(kuo)零(ling)售地产、办公地产、酒店地产、倉(cang)储地产等类型。商业地产的需求方主要是各(ge)类企业，包括零售业、金融业、專(zhuan)业服(fu)务业等。美国商业地产与住宅地产建造额占比约为6:4，商业地产内部，办公樓(lou)比重较大，占比在30%以上，醫(yi)療(liao)、運(yun)輸(shu)、休(xiu)閑(xian)地产占比分別(bie)为20%，25%及10%左右。

需求端，美国企业杠杆率偏高，预期收入增速下降，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的需求。企业部门杠杆率近(jin)十(shi)年持续上升，金融危机前，美国企业部门杠杆率为63%，目前已升至79%。此(ci)外(wai)，新增就业計(ji)劃(hua)下降，企业未来盈(ying)利及收入预期回落也将可能使商业地产的需求减弱。疫情以来，谷歌(ge)移动数據(ju)显示美国现场办公人流恢复持续偏弱，办公地产受到疫情和远程办公的影響(xiang)，需求侧修复较慢(man)。

供给端，商业地产供给存在过剩忧患(huan)，大城市空置率上升。与需求的修复缓慢相反，商业地产建设于供给增速存在过高的风险，至2023年1月，商业地产中的办公室(shi)、休闲娛(yu)樂(le)及非住宅整体建造增速仍处于上漲(zhang)趋势中；商业地产空置率已明显上升，商业地产空置率一般(ban)维持在5%-10%，截至2022年3季(ji)度，全美寫(xie)字(zi)楼空置率已升至15.4%，其中，科(ke)技(ji)行业快速增长的城市，空置率更高，例如(ru)加州(zhou)灣(wan)区及舊(jiu)金山(shan)，空置率达到18%。東(dong)部、南(nan)部的大城市空置率也更高，芝(zhi)加哥(ge)空置率19.4%，休斯(si)頓(dun)写字楼空置率达到26%。

从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大。商业地产的潛(qian)在风险可能會(hui)传导至银行业。小型银行受影响可能更大，商业地产贷款占小型银行资产比重更高，达到28%，大型银行的占比僅(jin)为6.5%。此外，由于受到银行业流动性冲击的影响，美国银行系统的准备金已经大幅度减少，现金储备处于低位。小型银行的现金占资产比重已降至6%，大型银行降至约10%，当出现地产信用冲击事件时，伴随着金融流动性收紧，储户对银行信贷的态度一般更为紧张，小型银行同时受地产信用风险及流动性冲击的可能性更高。

二、本周报告精选

精选一：硅谷银行破产，“危机”再现的前兆？

疫情爆发后，美联储快速扩表，硅谷银行采取较为激进的资产端策略，约70%新增资产均投向以美债为主的AFS和以MBS为主的HTM。 货币政策的大反转使该类资产出现大幅的浮亏，其中，AFS亏约25亿，HTM亏约150亿。随着融资环境的收紧，硅谷银行客户企业纷纷提取存款。 准备金不足的硅谷银行被迫出售美债兑现浮亏，引发市场恐慌。系统性风险相对可控，美联储加快紧缩的风险下降，但转向可能性较低。硅谷银行体量不大、同业业务少，溢出效应有限。 当下，美国银行业爆发系统性风险的概率较低，或有风险存在的中小银行规模占比低、高存款保险覆盖下传染性有限。硅谷银行破产风波倒逼美联储“政策转向”的可能性不高。通胀粘性下，前期过度下修的加息预期或有反复。

下一步，美联储需要在通货膨胀、经济增长和金融风险三者之间取得平衡，或加剧短端利率定价的波动，进一步抬升期限利差倒挂幅度。提示关注流动性紧缩的累积效应下，部分金融市场弱质环节风险或将加速暴露，以及MBS资产重估风险、非银金融机构资产错配风险、中小银行流动性风险、高收益债违约风险等。

精选二：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

关于美国经济前景，一个似(si)是而非的邏(luo)輯(ji)是：紧张的勞(lao)动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果(guo)为因，也不符(fu)合历史经驗(yan)。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张狀(zhuang)态之后。

美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。

美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。 但是，不宜(yi)脫(tuo)離(li)加息周期的細(xi)节、经济状态和外生冲击，机械(xie)地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关鍵(jian)问题是：这次会不一样嗎(ma)？

历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果斷(duan)降息。基(ji)本面參(can)数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高職(zhi)位空缺(que)率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的變(bian)化(hua)率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。

这一次，認(ren)为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常(chang)紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撐(cheng)着服务业消费。 历史经验並(bing)不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所(suo)放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。 因为，“犧(xi)牲(sheng)率”与“去通胀”呈非線(xian)性关系。

3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！

在美联储加息背景下，1960年至今(jin)美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。 比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高： 第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且(qie)上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%，核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，說(shuo)明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。

第二，实際(ji)GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安(an)全邊(bian)际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环比（折(zhe)年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次淺(qian)衰退案例的均值为3%，5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下，反映(ying)经济前景的諮(zi)商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。

这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；

美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。

美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照(zhao)自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依(yi)然为负，年内趋于上行；5年以上的中长端实际利率中樞(shu)为1.5%。 货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。

联邦(bang)基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私(si)人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，一综合刻(ke)畫(hua)实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段(duan)性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百(bai)分点，表明 实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。

国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越(yue)大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。 历史上，当利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。

三、 风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德(de)繼(ji)续向乌克(ke)蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯稱(cheng)，视此舉(ju)为直(zhi)接(jie)卷(juan)入戰(zhan)爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半(ban)年来，海(hai)外总需求的韌(ren)性持续超市场预期。中国重启或继续推(tui)升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美歐(ou)2023年仍面臨(lin)超额工资通胀压力。

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赵伟丨(shu)证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

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