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圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen) | 巨(ju)潮(chao)WAVE，作(zuo)者(zhe) | 小盧(lu)魚(yu)，編(bian)輯(ji) | 楊(yang)旭(xu)然(ran)

6月(yue)底(di)，網(wang)絡(luo)上(shang)流(liu)傳(chuan)了(le)壹(yi)則(ze)粉笔CEO张小龙吐(tu)槽(cao)高(gao)瓴(ling)大(da)佬(lao)张磊(lei)的(de)朋(peng)友(you)圈(quan)，稱(cheng)某(mou)位(wei)價(jia)值(zhi)投(tou)資(zi)者一邊(bian)標(biao)榜(bang)投资教育機(ji)構(gou)是(shi)為(wei)了做(zuo)公(gong)益(yi)，一边又(you)在(zai)解(jie)禁(jin)第(di)一天(tian)就(jiu)瘋(feng)狂(kuang)拋(pao)售(shou)粉笔的股(gu)票(piao)。

在這(zhe)则朋友圈被传播(bo)開(kai)来之(zhi)前(qian)，粉笔的股价剛(gang)刚創(chuang)下(xia)2.96港(gang)元(yuan)/股的歷(li)史(shi)最(zui)低(di)价，6月的累(lei)計(ji)跌(die)幅(fu)超(chao)過(guo)60%。张小龙身(shen)为CEO，內(nei)心(xin)的郁(yu)悶(men)可(ke)想(xiang)而(er)知(zhi)，難(nan)怪(guai)會(hui)想喝(he)點(dian)酒(jiu)、抓(zhua)住(zhu)张老(lao)板(ban)批(pi)判(pan)一下。

VC/PE在所(suo)投企(qi)業(ye)上市(shi)後(hou)選(xuan)擇(ze)減(jian)持(chi)已(yi)解禁的限(xian)售股，其(qi)實(shi)是非(fei)常(chang)正(zheng)常的事(shi)情(qing)，而且(qie)限售股股東(dong)减持雖(sui)然可能(neng)会拖(tuo)累公司(si)短(duan)期(qi)的股价表(biao)現(xian)，但(dan)出(chu)现这種(zhong)重(zhong)挫(cuo)股价、幾(ji)天暴(bao)跌六(liu)成(cheng)的情況(kuang)也(ye)並(bing)不(bu)多(duo)見(jian)。

客(ke)觀(guan)来說(shuo)，6月下旬(xun)以(yi)来，粉笔每(mei)日(ri)的平(ping)均(jun)成交(jiao)量(liang)僅(jin)2000萬(wan)股，而高瓴资本(ben)通(tong)过旗(qi)下三(san)家(jia)主(zhu)體(ti)合(he)计持有(you)粉笔1.25億(yi)股，在當(dang)前的成交量下，即(ji)便(bian)张磊想大笔抛售粉笔股票，操(cao)作起(qi)来也十(shi)分(fen)困(kun)难。

笔者認(ren)为，粉笔如(ru)今(jin)的股价走(zou)勢(shi)，與(yu)其自(zi)身业績(ji)和(he)行(xing)业發(fa)展(zhan)的關(guan)聯(lian)性(xing)更(geng)高。投资人(ren)的賣(mai)出只(zhi)是一部(bu)分助(zhu)推(tui)因(yin)素(su)。倘(tang)若(ruo)张小龙真(zhen)像(xiang)网传的那(na)樣(yang)只顧(gu)著(zhe)炮(pao)轟(hong)投资人，反(fan)而会更顯(xian)得(de)自己(ji)急(ji)於(yu)尋(xun)找(zhao)股价下跌的替(ti)罪(zui)羊(yang)。

6月29日，粉笔的成交量高達(da)7200万股，这与张小龙親(qin)自引(yin)起的輿(yu)論(lun)風(feng)波(bo)并非毫(hao)無(wu)关联。

从講(jiang)師(shi)起步(bu)、做職(zhi)业教育出頭(tou)的张小龙，正在適(shi)應(ying)着资本市場(chang)这個(ge)全(quan)新(xin)的領(ling)域(yu)。

01 焦(jiao)慮(lv)催(cui)動(dong)考(kao)公

成人教育或(huo)者说职业教育，在中国并算(suan)是新鮮(xian)事——專(zhuan)註(zhu)金(jin)融(rong)類(lei)资格(ge)證(zheng)書(shu)的东奧(ao)、高頓(dun)，专注學(xue)历提(ti)升(sheng)的北(bei)大青(qing)鳥(niao)和考研(yan)学校(xiao)，专注外(wai)語(yu)教学的滬(hu)江(jiang)网校，专注辦(ban)公軟(ruan)件(jian)教学的培(pei)訓(xun)班(ban)等(deng)等，很(hen)多机构出现的時(shi)間(jian)都(dou)遠(yuan)远早(zao)于粉笔。

职业教育的种类繁(fan)多，“学科(ke)”之间跨(kua)度(du)較(jiao)大，服(fu)務(wu)質(zhi)量十分依(yi)賴(lai)線(xian)下教学和名(ming)师资源，因而存(cun)在着较強(qiang)的區(qu)域限制(zhi)，以及(ji)行业份(fen)額(e)集(ji)中受(shou)限的問(wen)題(ti)。

这就導(dao)致(zhi)了职业教育市场規(gui)模(mo)虽然迅(xun)速(su)增(zeng)長(chang)（2013年(nian)到2019年中国成人教育市场规模从4833.4亿元增长至(zhi)9918.8亿元），被不少(shao)资本视作大有可为的賽(sai)道(dao)，

赛道裏(li)卻(que)很难跑(pao)出体量夠(gou)大的公司，符(fu)合上市條(tiao)件的公司就更少了。

来源：多鯨(jing)教育研究(jiu)院(yuan)整(zheng)理(li)

但事情在2020年发生(sheng)了變(bian)化(hua)，一是中国职业教育线上滲(shen)透(tou)率(lv)上漲(zhang)到43%，远远高于整体教育行业24%的水(shui)平，这意(yi)味(wei)着互(hu)联网技(ji)術(shu)与传播能力(li)對(dui)职业教育机构的賦(fu)能，讓(rang)其可以在一定(ding)程(cheng)度上突(tu)破(po)地(di)域和师资的限制，獲(huo)得更廣(guang)闊(kuo)的市场份额。

二(er)是新冠(guan)肺(fei)炎(yan)疫(yi)情肆(si)虐(nue)，經(jing)濟(ji)環(huan)境(jing)下行壓(ya)力加(jia)大，企业裁(cai)員(yuan)、倒(dao)閉(bi)的事情頻(pin)频发生，让不少打(da)工(gong)人都陷(xian)入(ru)了对未(wei)来的焦虑。人們(men)迫(po)切(qie)需(xu)要(yao)增强职业技能以保(bao)住飯(fan)碗(wan)，或者是多掌(zhang)握(wo)一門(men)技术，以提升职业安(an)全感(gan)。

这之中最受打工人关注的，并不是CPA、CFA、數(shu)據(ju)分析(xi)、AI繪(hui)畫(hua)等“核(he)心技术”培训班，而是考公培训班。原(yuan)因也很直(zhi)白(bai)，在如今不太(tai)好(hao)的就业环境下，公务员崗(gang)位是很多人内心深(shen)處(chu)期待(dai)的职业歸(gui)宿(xiu)。

根(gen)据国家統(tong)计局(ju)数据，2020年非私(si)營(ying)城(cheng)鎮(zhen)單(dan)位共(gong)分为19个行业，其獨(du)有的“公共管(guan)理、社(she)会保障(zhang)和社会組(zu)織(zhi)行业”平均工资为10.45万元，超过其他(ta)11个行业，虽然比(bi)不上互联网、金融等熱(re)门行业，但已经是相(xiang)当理想的水平了。

2021年度至2023年度，分別(bie)有157.6万人、212.3万人、259.77万人參(can)加公考过審(shen)。報(bao)考热度和競(jing)爭(zheng)激(ji)烈(lie)程度持續(xu)增长，折(zhe)射(she)的正是中国人对求(qiu)职的焦虑程度。

图源：三联生活(huo)周(zhou)刊(kan)

執(zhi)着考公这种想法(fa)虽然并不一定正確(que)，但确实反映(ying)了当下求职者群(qun)体中一种强烈的心理傾(qing)向(xiang)。当职业教育与求职直接(jie)掛(gua)鉤(gou)，甚(shen)至可以与未来30年穩(wen)定的收(shou)入直接挂钩时，人们付(fu)費(fei)参加培训的意願(yuan)也变得很高。

类似(si)的，不少家长愿意在孩(hai)子(zi)学科輔(fu)导上花(hua)费巨大也是一个道理。

客戶(hu)数量稳步增长、付费意愿较强，让考公教育赛道比其他职业教育赛道更具(ju)投资優(you)势，让中公教育在一眾(zhong)职业教育机构中率先(xian)上市，也給(gei)了2015年才(cai)成立(li)的粉笔一个成为后起之秀(xiu)的机会。

02 资本不做公益

对粉笔来说，2021年是一个很重要的年份，它(ta)在这一年的1月1日完(wan)成了自成立以来的首(shou)次(ci)公开融资，融资金额高达3.9亿美(mei)元。

而在此(ci)前不久(jiu)的2020年，粉笔的母(mu)公司猿(yuan)辅导的G輪(lun)融资额度正在被一众的资本机构追(zhui)捧(peng)，促(cu)成了教育行业史上最大的一笔融资额度。

2020年10月，猿辅导完成最后一轮22亿美元的融资交割(ge)，投后估(gu)值155亿美元，投资方(fang)包(bao)括(kuo)此前的老股东騰(teng)訊(xun)、高瓴资本、博(bo)裕(yu)资本和IDG等。

中信(xin)產(chan)业基(ji)金、新加坡(po)政(zheng)府(fu)投资公司、淡(dan)馬(ma)錫(xi)、摯(zhi)信资本、德(de)弘(hong)资本、景(jing)林(lin)投资、丹(dan)合资本等投资方则以略(lve)高于老股东的价格，擠(ji)進(jin)猿辅导的融资末(mo)班車(che)，在国慶(qing)后完成了10亿美元的交割。

图标来源：传習(xi)幫(bang)，数据来源：企查(zha)查??????????

疫情防(fang)控(kong)措(cuo)施(shi)催生出不斷(duan)增长的在线教学人数，望(wang)子成龙期盼(pan)下从家长口(kou)袋(dai)中不断掏(tao)出的学费，都让K12教育赛道一片繁榮(rong)景象(xiang)。但是隨(sui)着2021年7月关于“雙(shuang)减”政策(ce)的发布(bu)，这一切都在頃(qing)刻(ke)间灰(hui)飛(fei)煙(yan)滅(mie)。

政策发布前几天，中概(gai)教育股的股价其实已经开始(shi)集体暴跌——高途(tu)股价跌幅超过60%，蒸(zheng)发市值超100亿美元，新东方股价暴跌50%，一天之内蒸发的市值就达到了400亿港元。

所有的K12教育机构都被政策和投资人逼(bi)着轉(zhuan)型(xing)，业务领域看(kan)起来頗(po)有重合之处的职业教育，就成了不少机构转型选择押(ya)注的赛道。对猿辅导及其背(bei)后的资本来说，专注考公等职业教育，且已经从母公司分拆(chai)出去(qu)的粉笔，自然值得被寄(ji)予(yu)厚(hou)望。

高瓴在猿辅导上的投资虽然与粉笔不能直接产生交集，但后来還(hai)是又直接投资了粉笔。当时粉笔的表现也可圈可点，利(li)用(yong)线上教育成本低、时间地点自由(you)等优势，和平臺(tai)引流、资本扶(fu)持等资源倾斜(xie)，粉笔迅速躥(cuan)升为考公三巨头之一，市场份额仅次于中公教育。

截(jie)至2021年年底，粉笔教育的线上平台已積(ji)累了超过3770万名注冊(ce)用户及4530万线上付费人次，所有线下課(ke)程付费学员中，約(yue)67.5%是从线上服务的付费用户转化而来。

2019-2021年,粉笔分别实现营收11.6亿元、21.32亿元、34.29亿元，营收持续增长。2023年，粉笔又成为了港股第一只互联网职业教育股，賺(zhuan)足(zu)了眼(yan)球(qiu)。

粉笔股价表现（自上市至今）

上市后数月之内，粉笔的股价就来到15.04港元/股的高点，相比发行价上涨了52%。

这种豐(feng)厚的投资回(hui)报，正是高瓴资本等风投机构所追寻的。投资人嘴(zui)上说着公益，心里想的也許(xu)还是收益，但投资机构也要面(mian)对金主的压力，沒(mei)有人敢(gan)于真的就拿(na)金主的錢(qian)去做公益，张磊也不会例(li)外。?

粉笔股价从高点暴跌80%之后，刚解禁的投资人们就急着抛售根本无可厚非。不管张小龙有没有相信过价值投资者那番(fan)“投资教育就是做公益、不考虑退(tui)出”的说辭(ci)，他都逃(tao)不过眼下这番市场和资本的教育。

03 业绩难逃魔(mo)咒(zhou)

粉笔三大核心收益来源分别为在线培训、线下培训以及教材(cai)教辅材料(liao)，且线上的营收比重逐(zhu)年向线下转移(yi)。

近(jin)年来，粉笔的营收虽然在持续增长，利潤(run)却連(lian)年虧(kui)損(sun)。2019年时粉笔的凈(jing)利润还有1.54亿元，2020年之后却持续处于亏损狀(zhuang)態(tai)，三年的净亏损分别4.85亿元、20.46亿元和3.92亿元。

对于亏损的原因，粉笔在年报中直言(yan)，称公司2020年下半(ban)年为了搶(qiang)占(zhan)线下和下沈(chen)市场，做了较为激进的线下门店(dian)布局。然而2021年疫情反復(fu)，线下市场竞争加劇(ju)，给公司的线下布局和业务收入帶(dai)来不小的負(fu)面影(ying)響(xiang)。

为了提高毛(mao)利率，粉笔采(cai)用了一系(xi)列(lie)的成本控制措施，包括优化雇(gu)员結(jie)构、調(tiao)整每个班級(ji)的学员与讲师比率，和提供(gong)线下培训班的運(yun)营效(xiao)率。这种成本控制的力度，也远比財(cai)报中描(miao)述(shu)的大。

自2021年二季(ji)度至2022年上半年，15个月内粉笔科技共计裁员约9400人，讲师和其他教学人员群体从近万人降(jiang)至4100人，降幅约六成。粉笔线下正价课的付费人次，也由2021年上半年的28.7万人减少至11万人

但是退课费这个核心隱(yin)患(huan)，却是粉笔等考公机构难以有效控制和解決(jue)的。

考公教育这门生意，最大的赚钱点在其实在面試(shi)环節(jie)，因为考公的笔试通过率很低，不少学员即便付费也不愿意支(zhi)付较高的费用，而面试通常是3：1或者5：1，通过率高，用户的付费意愿也更强，七(qi)天面试集训班的费用就要上万。

針(zhen)对面试的线下面授(shou)班，也就成了各(ge)大考公教育机构的必(bi)争之地。为了招(zhao)攬(lan)客户和維(wei)護(hu)口碑(bei)，这些(xie)培训班往(wang)往还会承(cheng)諾(nuo)向最后没有考上的学生退费。

2019年至2021年，粉笔的非協(xie)議(yi)班和协议班合计整体退款(kuan)率分别为15.9%、31.3%、47.7%，增速有些快(kuai)。到2022年粉笔的退款率有所下降，但这是因为其“调整业务发展戰(zhan)略，导致因未通过而需退款的协议班课程费用比例降低，并减少提供因未通过而需全额退款的笔试协议班”。

換(huan)言之，粉笔并不是通过提高教学质量等方法从根本上降低了退款率，只是调整了銷(xiao)售策略。这种做法虽然能在一定程度上压降风險(xian)源，但同(tong)时也意味着要放(fang)棄(qi)一塊(kuai)肥(fei)肉(rou)。

中公教育的前车之鑒(jian)历历在目(mu)，2021年前三季度其退费率已高达65.8%，涉(she)及金额124亿元，不少学员反应被中公教育拖欠(qian)退款，由此引发了2021年的中公教育业绩暴雷(lei)和股价下跌，至今仍(reng)未恢(hui)复元氣(qi)。

中公教育股价表现（2017年7月至今）

粉笔现階(jie)段(duan)收縮(suo)线下业务和协议班的供给，只能说是一种无奈(nai)之舉(ju)。但这种被动防禦(yu)对提振(zhen)业绩、做厚利润来说，帮助有限。

因此粉笔也开始嘗(chang)试更多营收模式(shi)，比如复刻新东方的翻(fan)身之路(lu)。今年3月，张小龙开啟(qi)了粉笔首场直播带貨(huo)。但目前来看，直播带货对公司业绩的影响能有多少，尚(shang)不可知。

起碼(ma)从股价的表现和张小龙发脾(pi)气的传言来看，投资人对粉笔的信心，和张小龙自己对粉笔的信心之间，似乎(hu)有着比较大的落(luo)差(cha)。这也难怪他会如此气忿(fen)不滿(man)。这其实也不难理解，既(ji)然大家都是同一条船(chuan)上的战友，张小龙当然会期待在自己掌舵(duo)的时候(hou)，不要有人那麽(me)不给面子的选择跳(tiao)船。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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