边关烽火情全集

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>大(da)跌(die)30%！山(shan)西(xi)汾(fen)酒(jiu)，還(hai)行(xing)不(bu)行？

今(jin)年(nian)春(chun)節(jie)以(yi)後(hou)，A股(gu)順(shun)周(zhou)期(qi)板(ban)塊(kuai)表(biao)現(xian)慘(can)淡(dan)。其(qi)中(zhong)，中證(zheng)白(bai)酒指(zhi)數(shu)在(zai)短(duan)短3個(ge)月(yue)之(zhi)內(nei)回(hui)撤(che)了(le)18%。

山西汾酒跌漏(lou)了，现價(jia)較(jiao)年内高(gao)點(dian)回撤超(chao)過(guo)30%。周壹(yi)，股价曾(zeng)一度(du)閃(shan)崩(beng)跌停(ting)。周二(er)，股价繼(ji)續(xu)大跌5%。

汾酒是(shi)过去(qu)幾(ji)年擴(kuo)張(zhang)非(fei)常(chang)快(kuai)的(de)次(ci)高端(duan)酒企(qi)，股价整(zheng)體(ti)表现驚(jing)詫(cha)眾(zhong)人(ren)。然(ran)而(er)，现在市(shi)場(chang)頻(pin)频質(zhi)疑(yi)汾酒“高增(zeng)速(su)一去不復(fu)返(fan)了”，股价大幅(fu)回調(tiao)，估(gu)值(zhi)也(ye)一壓(ya)再(zai)压。

怎(zen)麽(me)看(kan)山西汾酒？怎么看當(dang)前(qian)的白酒行情(qing)？

01

上(shang)周五(wu)、本(ben)周一，白酒板块連(lian)著(zhe)來(lai)了兩(liang)个大陽(yang)線(xian)。在那(na)个周末(mo)，拜(bai)登(deng)說(shuo)了一句(ju)，中美(mei)關(guan)系(xi)將(jiang)會(hui)在很(hen)短的時(shi)間(jian)内緩(huan)和(he)。市场開(kai)始(shi)YY，對(dui)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)帶(dai)来一些(xie)邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)。

很快，A股大盤(pan)重(zhong)挫(cuo)，白酒重回跌勢(shi)，周二大跌2%。什(shen)么原(yuan)因(yin)，應(ying)該(gai)都(dou)知(zhi)曉(xiao)了。

白酒是顺周期板块，受(shou)到(dao)宏观经济的影(ying)響(xiang)比(bi)较大。什么时候(hou)真(zhen)正(zheng)企穩(wen)回彈(dan)，其實(shi)要(yao)看宏观经济什么时候觸(chu)底(di)，亦(yi)或(huo)是預(yu)期触底。目(mu)前看，市场情緒(xu)比较悲(bei)观，這(zhe)從(cong)持(chi)续上漲(zhang)的國(guo)債(zhai)期貨(huo)上看的比较明(ming)顯(xian)。

4月份(fen)的宏观经济表现趨(qu)向(xiang)轉(zhuan)弱(ruo)。無(wu)論(lun)是从表達(da)消(xiao)費(fei)的社(she)零(ling)消费總(zong)額(e)，还是从表达生(sheng)產(chan)的工(gong)業(ye)增加(jia)值，亦或是投(tou)資(zi)的制(zhi)造(zao)业、房(fang)地(di)产以及(ji)基(ji)建(jian)均(jun)是如(ru)此(ci)。

经济增長(chang)压力(li)偏(pian)大，市场前一陣(zhen)子(zi)滿(man)心(xin)期待(dai)刺(ci)激(ji)政(zheng)策(ce)会出(chu)来。而这一预期，目前看有(you)些落(luo)空(kong)。在我(wo)看来，短时间内应该都比较難(nan)出现。

在4月底召(zhao)开的政治(zhi)局(ju)会議(yi)上，高層(ceng)对於(yu)经济的定(ding)调很清(qing)晰(xi)——经济運(yun)行好(hao)转主(zhu)要是恢(hui)复性(xing)的，内生動(dong)力还不強(qiang)，需(xu)求(qiu)仍(reng)然不足(zu)。其实，3月-4月房地产市场已(yi)经开始趋冷(leng)，但(dan)会议中再次强调“房住(zhu)不炒(chao)”，而上一次会议是沒(mei)有提(ti)及的。

另(ling)外(wai)，在5月15日(ri)發(fa)布(bu)的一季(ji)度货幣(bi)政策執(zhi)行報(bao)告(gao)中，央(yang)行延(yan)续了高层对于经济的定调，也暗(an)示(shi)了暫(zan)时不会給(gei)更(geng)多(duo)刺激政策。

对国内经济展(zhan)望(wang)，央行提到，疫(yi)情“傷(shang)痕(hen)效(xiao)应”尚(shang)未(wei)消退(tui)，居(ju)民(min)收(shou)入(ru)预期还在恢复，青(qing)年人就(jiu)业压力较大，消费复蘇(su)动能(neng)的可(ke)持续性面(mian)臨(lin)挑(tiao)戰(zhan)，政府(fu)投资撬(qiao)动社会投资仍存(cun)制約(yue)，全(quan)球(qiu)经济增长放(fang)缓也可能使(shi)外需持续承(cheng)压。

这其实也暗示了经济接(jie)下(xia)来会承受一些压力。什么时候更多的一些刺激政策会出臺(tai)？个人認(ren)為(wei)，要看外圍(wei)，尤(you)其是歐(ou)美经济情況(kuang)的進(jin)展。如果(guo)外需以较快速度下滑(hua)的話(hua)，而内需又(you)不振(zhen)，那么会驅(qu)使更多政策出台。现在不出，也是为后面留(liu)一些政策空间。

目前，欧美经济增长放缓跡(ji)象(xiang)愈(yu)发明显。5月，欧元(yuan)區(qu)制造业PMI为44.6，低(di)于市场预期的46，进一步(bu)低于表明经济萎(wei)縮(suo)的50榮(rong)枯(ku)线水(shui)平(ping)且(qie)跌至(zhi)36个月低点。美国方(fang)面，5月Markit 制造业PMI初(chu)值48.5，低于预期的50。

不过，欧美还没有陷(xian)入实质性衰(shuai)退，政策在短期内出手(shou)的可能性会比较小(xiao)。那么，这也意(yi)味(wei)着经济还会承压一段(duan)时间。其实，从5月份的高频数據(ju)看，经济確(que)实还在放缓。

比如，经草(cao)根(gen)调查(zha)和市场研(yan)究(jiu)，CME预估2023年5月挖(wa)掘(jue)機(ji)銷(xiao)量(liang)15500台左(zuo)右(you)，同(tong)比下降(jiang)25%左右，降幅環(huan)比小幅扩大。分(fen)市场来看，国内市场预估销量6500台，同比下降46%左右，降幅环比小幅扩大。出口(kou)市场预估销量9000台，同比增长7%左右，涨幅继续收窄(zhai)。

白酒业績(ji)表现與(yu)宏观经济周期强相(xiang)关，目前也正在持续演(yan)繹(yi)宏观经济整体承压的邏(luo)輯(ji)。雖(sui)然白酒板块已经跌了很多了，但短时间内可能並(bing)不是尚佳(jia)抄(chao)底时机，因为宏观经济还没有实质性触底或预期触底。

02

目前，山西汾酒市值位(wei)列(lie)所(suo)有A股白酒第(di)4名(ming)。PE-TTM为28.5倍(bei)，较2021年2月18日的147倍大幅收窄。现有估值与同行相比，略(lve)低于茅(mao)台，与瀘(lu)州(zhou)老(lao)窖(jiao)相差(cha)不大，但比五糧(liang)液(ye)、洋(yang)河(he)股份还要高出不少(shao)。

近(jin)日股价闪崩，山西汾酒也正面回应了：就资金(jin)盘口的表现来看，机構(gou)在背(bei)后操(cao)作(zuo)出货的可能性较大。并表示存在一定渠(qu)道(dao)压力，但在一个合(he)理(li)範(fan)围之内，对公(gong)司(si)影响没有那么大。另外，还承认部(bu)分市场或存在批(pi)发价与終(zhong)端价倒(dao)掛(gua)的情况，但是总体还是比较稳定的。

批价倒挂，很直(zhi)接地说明了汾酒动销不佳。一方面是因为汾酒前期投放量过大，疊(die)加去年疫情嚴(yan)重，導(dao)致(zhi)渠道庫(ku)存本身(shen)就比较大。另一方面，今年宏观经济的复苏不及此前樂(le)观预期，消费整体不振。另外，今年煤(mei)炭(tan)价格(ge)持续下行，对于山西经济产生一些擾(rao)动。而汾酒的大本營(ying)在山西，也会受到一定的沖(chong)擊(ji)与影响。

除(chu)此之外，讓(rang)市场頗(po)为擔(dan)憂(you)的是山西汾酒的业绩会迎(ying)来降速，过去几年的高速增长或将成(cheng)为过去式(shi)。

山西汾酒前期高速扩张，确实也積(ji)累(lei)了不少問(wen)題(ti)。

2017年，山西汾酒引(yin)入華(hua)潤(run)作为战投者(zhe)，将其11.45%的股份转让给华润旗(qi)下的华創(chuang)鑫(xin)睿(rui)。与此同时，已经隱(yin)退的李(li)秋(qiu)喜(xi)再度挂帥(shuai)出征(zheng)，与山西国资委(wei)簽(qian)下軍(jun)令(ling)狀(zhuang)，未来3年业绩年复合增速为25%。

事(shi)后看，汾酒业绩表现大超此前预期。2017-2022年，营收規(gui)模(mo)从63.6億(yi)元暴(bao)增至260亿元，歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)润从9.44亿元暴增至80.96亿元。其利润同比增速分別(bie)为56.02%、55.36%、32.16%、58.85%、72.56%、52.36%。

为了支(zhi)撐(cheng)全国化(hua)布局，李秋喜采(cai)取(qu)了很激进的舉(ju)措(cuo)，经销商(shang)数量扩张迅(xun)猛(meng)。2017年为1268家(jia)，2018年为2354家，2020年为2896家，2021年为3524家。2022年，受疫情冲击，经销商扩张放缓，年末为3637个。

对于新(xin)经销商，山西汾酒采取賒(she)销方式给货，而不是“先(xian)款(kuan)后货”模式。这无疑是给经销商加杠(gang)桿(gan)，以便(bian)快速鋪(pu)货渠道，实现销售(shou)业绩增长。

2019-2021年，山西汾酒应收款項(xiang)融(rong)资分别为27.28亿元、42.8亿元、44.12亿元，分别占(zhan)当年营收的23%、30.6%、22%。而2019年之前这一科(ke)目为0。

应收款项融资，其实就是把(ba)应收款以及应收票(piao)据抵(di)押(ya)给銀(yin)行，以獲(huo)得(de)现金。而这些应收款主要来源(yuan)于新开发经销商，他(ta)們(men)可以用(yong)银行承兌(dui)匯(hui)票充(chong)当货款支付(fu)给企业。在这種(zhong)杠杆的撬动下，汾酒销售压货以及销售量級(ji)扩张迅猛。

在大规模的渠道铺货、放寬(kuan)信(xin)用政策、涨价预期等(deng)綜(zong)合因素(su)下，汾酒经销商瘋(feng)狂(kuang)囤(tun)货，带动公司业绩持续爆(bao)发。不过，渠道建設(she)的紅(hong)利将逐(zhu)漸(jian)消失(shi)。

期间，汾酒还推(tui)出“开发商模式”。簡(jian)單(dan)理解(jie)就是，汾酒聯(lian)合一一些有资金实力的公司，自(zi)行设計(ji)酒瓶(ping)与包(bao)裝(zhuang)，再由(you)汾酒集(ji)團(tuan)灌(guan)装酒水，并授(shou)權(quan)商標(biao)进行销售。这种酒被(bei)外界(jie)成为“开发酒”，质量參(can)差不齊(qi)。

当被授权出去的品(pin)牌(pai)到达一定数量的时候，市场就不好管(guan)理了，都打(da)着汾酒的名號(hao)在賣(mai)酒，普(pu)通(tong)消费者根本分不清“开发酒”与“股份酒”。

2019年，开发酒亂(luan)象集中爆发。当年4月，新京(jing)报报道，在山西太(tai)原、汾阳等地，汾酒批发价为30元一瓶的“开发酒”，对外零售价能达到600元左右。除价格外，很多不同品名的“开发酒”，包装上虽印(yin)有“山西杏(xing)花(hua)村(cun)汾酒集团有限(xian)責(ze)任(ren)公司出品”、“杏花村”等字(zi)樣(yang)，但无法(fa)查詢(xun)具(ju)体开发商和酒水生产廠(chang)名、厂址(zhi)等信息(xi)，更有一些不良(liang)开发商和经销商借(jie)此漏洞(dong)，用三(san)无散(san)酒灌装冒(mao)充汾酒。

这把汾酒推上風(feng)口浪(lang)尖(jian)，也促(cu)使了汾酒下定決(jue)心清理門(men)戶(hu)。开发酒的泛(fan)濫(lan)对汾酒自身品牌带来一些伤害(hai)，也退后了高端产品的升(sheng)级节奏(zou)。直到2020年及以后，汾酒才(cai)推出青花汾酒30·复興(xing)版(ban)、青花汾酒40·中国龍(long)等超高端产品。

但产品結(jie)构性升级的最(zui)佳红利期已经过了，往(wang)高端转型(xing)越(yue)来越难，但已经占据高端市场的茅五泸卻(que)可以降維(wei)来奪(duo)取低维价格带的市场蛋(dan)糕(gao)。

总之，汾酒在高速扩张的路(lu)上，与其他次高端酒企一样，积累了不少经营问题。这也隨(sui)着经济大环境(jing)影响而逐渐显现，长期积累的内部和外部矛(mao)盾(dun)已经到了临界点。

这会导致了汾酒业绩增速在未来将下一个台階(jie)。去年，利润增速高达52%，今年管理层给的预期是20%，将创下8年新低。

03

对于包括(kuo)白酒在内的食(shi)品飲(yin)料(liao)，不管是内资，还是外资机构均是第一大重倉(cang)行业。其中，外资持股汾酒80亿元（持股比例(li)5.53%），位列食品饮料板块第6名，僅(jin)次于茅五泸、伊(yi)利和海(hai)天(tian)。内资基金方面，截(jie)止(zhi)2022Q4，山西汾酒持股比例1.37%，仅次于茅五泸。

这样一个机构絕(jue)对重仓的行业，已经整整回调了2年多时间。这在歷(li)史(shi)上并不多見(jian)。对于现在的位置(zhi)，无需太过悲观。耐(nai)心等待宏观经济预期的转好，擇(ze)机而动。时间上，应该不会太久(jiu)。

对于汾酒而言(yan)，业绩基本面没有动搖(yao)，估值也已经大幅回落了，配(pei)置价值会逐步显现。但未来业绩整体表现会降速，投资预期回报率(lv)会下降。这亦是无法逃(tao)脫(tuo)的现实。

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