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shuangzhenyingduikang，tuanduifubenkaihuangxingqinglishijiagexinzengjinrijinrijunjia；haiyoutupianbianjigongneng，keyihuanchenggezhongfengge。【shishihudong，zaichuangxingao！】caozuohenjiandandeo，nenggoukuaisudedadaonixiangyaodexiaoguo，kuailaibangzhupeiqigeidajialigezhongshimaodezaoxingba汪(wang)濤(tao)：1-2月(yue)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)起(qi)步(bu)，未(wei)來(lai)有(you)望(wang)進(jin)壹(yi)步反(fan)彈(dan)

汪涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)銀(yin)亞(ya)洲(zhou)经济研(yan)究(jiu)主(zhu)管(guan)，首席中国经济学家

1-2月经济活(huo)動(dong)反弹，社(she)會(hui)消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)增(zeng)長(chang)提(ti)速(su)，房(fang)地(di)產(chan)活动觸(chu)底(di)反弹。未来有何(he)可(ke)期(qi)?

1-2月经济活动反弹

隨(sui)著(zhu)(zhe)防(fang)疫(yi)限(xian)制(zhi)取(qu)消、疫情(qing)感(gan)染(ran)消退(tui)，1-2月人(ren)員(yuan)出(chu)行(xing)和(he)貨(huo)運(yun)流(liu)量(liang)大(da)幅(fu)反弹，经济活动明(ming)顯(xian)复苏。社会消费品零售額(e)同(tong)比(bi)增速加(jia)快(kuai)至(zhi)3.5%，得(de)益(yi)於(yu)被(bei)抑(yi)制的(de)需(xu)求(qiu)釋(shi)放(fang)和防疫限制取消，房地产活动也(ye)應(ying)已(yi)触底回(hui)升(sheng)，房地产銷(xiao)售（同比下(xia)跌(die)3.6%）和新(xin)開(kai)工(gong)反弹大幅強(qiang)于預(yu)期。房地产投(tou)資(zi)也有所(suo)改(gai)善(shan)（同比下跌5.7%），支(zhi)撐(cheng)整(zheng)體(ti)固(gu)定(ding)资产投资同比增速上(shang)行，基(ji)建(jian)（同比增长12.2%）和制造(zao)業(ye)投资也保(bao)持(chi)穩(wen)健(jian)增长。出口(kou)同比跌幅小(xiao)幅收(shou)窄(zhai)至6.8%。房地产活动反弹、消费复苏、基建投资稳健增长以(yi)及(ji)外(wai)需跌幅收窄共(gong)同推(tui)动工业生(sheng)产同比增速上行（同比增长2.4%）和整体经济复苏。

收入(ru)反弹和信(xin)心(xin)改善有望推动未来消费繼(ji)續(xu)好(hao)轉(zhuan)

高(gao)頻(pin)數(shu)據(ju)显示(shi)3月地鐵(tie)客(ke)运量和交(jiao)通(tong)擁(yong)堵(du)指(zhi)数均(jun)較(jiao)1-2月进一步反弹。不(bu)過(guo)2月城(cheng)鎮(zhen)失(shi)业率(lv)依(yi)然(ran)高企(qi)，表(biao)明勞(lao)动力(li)市(shi)場(chang)壓(ya)力仍(reng)存(cun)。朝(chao)前(qian)看(kan)，经济活动反弹，尤(you)其(qi)是(shi)服(fu)務(wu)业活动复苏（特(te)別(bie)是中小企业），有望支持就(jiu)业和居(ju)民(min)收入改善，從(cong)而(er)支撑消费进一步复苏。超(chao)额儲(chu)蓄(xu)的部(bu)分(fen)释放也应有幫(bang)助(zhu)。總(zong)体而言(yan)，我(wo)們(men)预計(ji)2023 年(nian)居民消费同比實(shi)際(ji)增长8%以上，名(ming)義(yi)同比增速反弹至10-11%。

房地产活动可能(neng)帶(dai)来一定上行風(feng)險(xian)

1-2月季(ji)調(tiao)後(hou)的房地产新开工和销售面(mian)積(ji)均環(huan)比大幅反弹，分别较2022 年下半(ban)年平(ping)均水(shui)平提高了(le)50%和30%。3月前兩(liang)周(zhou)，30個(ge)主要(yao)城市的房地产销售进一步反弹。我们预计未来进一步的房地产政(zheng)策(ce)放松(song)和经济重(zhong)啟(qi)將(jiang)推动房地产继续环比反弹。房地产销售和新开工触底時(shi)間(jian)均早(zao)于预期，如(ru)果(guo)這(zhe)个勢(shi)頭(tou)得以持续，我们全(quan)年房地产销售和新开工的预測(ce)可能面臨(lin)一定上行风险。

预计经济增长动能进一步复苏，2023 年经济同比增长5.4%

考(kao)慮(lv)到(dao)房地产活动反弹早于预期，且(qie)發(fa)達(da)经济体需求较预期更(geng)具(ju)韌(ren)性(xing)，我们近(jin)期将2023年GDP增长预测上调至5.4%。1-2月经济数据證(zheng)实了稳健的经济复苏动能。两会設(she)定了较為(wei)溫(wen)和的2023年经济增长目(mu)標(biao)，宏(hong)觀(guan)政策定调也保持积極(ji)支持，更多(duo)具体政策可能会在(zai)之(zhi)后陸(lu)续出臺(tai)（參(can)見(jian)两会解(jie)讀(du)）。因(yin)此(ci)，我们對(dui)一季度(du)GDP环比折(zhe)年增长6%和同比增长2.9%的预测面临一些(xie)上行风险。我们预计二(er)季度GDP环比增速将进一步加速、同比增长7.6%（环比折年增长7.5%）。2023年经济增长反弹主要来自(zi)消费大幅复苏和房地产活动拖(tuo)累(lei)減(jian)弱(ruo)，而基建和制造业投资增长可能将较2022年的强勁(jin)增长放緩(huan)，同时随着全球(qiu)经济下行，出口可能会温和下跌。

1-2月社会消费品零售总额从此前同比下跌1.8%反弹至同比增长3.5%，盡(jin)管去(qu)年同期基数较高，主要由(you)于疫情感染消退，消费者(zhe)出行活动大幅反弹（具体参见瑞银中国每(mei)日(ri)经济活动追(zhui)蹤(zong)）。其中，外出活动相(xiang)關(guan)的社会消费品零售强劲复苏，如服裝(zhuang)（同比增长5.4%，12月同比下跌12.5%）和化(hua)妝(zhuang)品（同比增长3.8%，此前同比下跌19.3%）。此外，由于房地产销售跌幅收窄，房地产相关产品销售有所改善，包(bao)括(kuo)建築(zhu)材(cai)料(liao)（同比下跌0.9%，此前同比下跌8.9%）、家具（同比增长5.2%，此前同比下跌5.8%）以及家用(yong)電(dian)器(qi)（同比下跌1.9%，此前同比下跌13.1%）。另(ling)一方(fang)面，随着本(ben)輪(lun)疫情消退，藥(yao)品销售从12月40%的强劲同比增长放缓至19.3%。1-2月汽(qi)車(che)销售从此前同比增长4.6%如期走(zou)弱至同比下跌9.4%，主要由于去年12月底部分汽车購(gou)置(zhi)稅(shui)减免(mian)和補(bu)貼(tie)政策到期。1-2月社会消费品零售的四(si)年复合(he)年均增长率(2019年至今(jin))上行至4.1%，去年12月的三(san)年复合年均增长率为1.5%。

此外，城镇失业率从1月和去年12月的5.5%季節(jie)性小幅上升至2月的5.6%，高于2022年和2019年同期水平，略(lve)低(di)于2020年水平（當(dang)时新冠(guan)疫情爆(bao)发推高失业率）。失业率高企表明劳动力市场压力仍存，居民收入和信心需要一定时间才(cai)能修(xiu)复。

房地产活动显著反弹。随着此前房地产政策放松的效(xiao)果显現(xian)、经济重启和出行活动改善，1-2月房地产销售同比跌幅从此前的32%大幅收窄至3.6%。房地产新开工同比跌幅也收窄至9.4%（此前同比下跌44%），房地产投资同比跌幅收窄至5.7%（此前同比下跌12.2%）。经季节性调整的房地产销售和新开工面积均较2022 年12 月和下半年平均水平大幅反弹，並(bing)回升到2022 年3 月水平左(zuo)右(you)，这表明整体房地产活动应已触底反弹。事实上，高频数据显示30个主要城市的房地产销售在3月初(chu)进一步改善。房地产开发企业到位(wei)资金(jin)从此前同比下跌28%小幅改善至同比下跌15%，得益于去年以来出台的金融(rong)和信貸(dai)支持政策。预售资金同比跌幅从此前的30.3%收窄至11.4%，房贷资金同比跌幅从12月的30%收窄至15.3%。房地产新开工的四年复合年均跌幅（2019年至今）有所收窄，同时房地产销售和投资的四年复合年均增长率大幅反弹。

整体固定资产投资同比增速上行至5.5%，主要来自房地产投资改善。基建投资增速从12月的10.4%小幅上升至12.2%，得益于政策和资金方面的持续支持，以及去年同期基数较低。其中，公(gong)用事业和城市设施(shi)/水利(li)/环保投资增速均有所上升，而交通运輸(shu)投资增速有所放缓。另一方面，1-2月制造业投资同比增速从此前的7.4%小幅改善至8.1%。进一步考虑到房地产投资的同比跌幅明显收窄6.5个百(bai)分點(dian)，整体固定资产投资同比增速从12月的3.1%反弹至5.5%。尽管如此，制造业投资（从此前的9.8%放缓至5.3%）和基建投资（从此前的6.1%放缓至4.7%）的四年年均复合增长率均较12月有所放缓，表明房地产投资跌幅收窄是1-2月整体固定资产投资改善的主要驅(qu)动因素(su)。

出口同比跌幅收窄，而进口进一步走弱。1-2月出口同比跌幅从12月的9.9%小幅收窄至6.8%。其中，对G3（美(mei)国、歐(ou)盟(meng)和日本）和北(bei)亚地區(qu)出口的同比跌幅较12月小幅收窄，对東(dong)盟经济体的出口继续强劲增长、超过其他(ta)地区。IT产品出口同比跌幅有所收窄，主要由于去年同期基数较低，但(dan)科(ke)技(ji)行业下行周期可能持续拖累該(gai)行业。另一方面，进口同比跌幅从12月的7.5%擴(kuo)大至10.2%。銅(tong)礦(kuang)石(shi)和铁矿石进口量同比增速较12月回升，可能反映(ying)出国內(nei)建设活动有所改善。IT零部件(jian)、汽车和鋼(gang)材的进口进一步走弱，同时機(ji)床(chuang)进口仍然比较乏(fa)力。尽管在过去两个月中国经济迅(xun)速重启，内需的同比增长可能仍然较弱（参见貿(mao)易(yi)数据点評(ping)）。

工业生产同比增速从12月的1.3%改善至2.4%，其4年年均复合增长率也有所上升。随着消费需求复苏和防疫限制取消，制造业增长动能有所改善。水泥(ni)和粗(cu)钢生产增速均有所反弹（前者同比跌幅从此前的12.3%收窄至0.6%，后者从此前同比下跌9.8%改善至同比增长5.6%），主要由于近期建设活动复工加速，部分来自低基数的支撑。黑(hei)色(se)和有色金屬(shu)行业增加值(zhi)同比增速也小幅上行。科技下行周期之下，通信设備(bei)增加值从12月同比增长1.1%走弱至同比下跌2.6%，而手(shou)机生产同比跌幅小幅收窄。汽车产量保持两位数同比下跌、其增加值也依然下跌，不过二者跌幅都(dou)较12月有所收窄，对应了1-2月汽车销售疲(pi)弱。

CPI通脹(zhang)回落(luo)幅度超预期。2 月CPI同比增速从此前的2.1% 回落至1%，低于预期。食(shi)品（同比增速从6.2%下降(jiang)至2.6%）和非(fei)食品價(jia)格(ge)（同比增速从1.2%下降至0.6%）同比增速均有所放缓，核(he)心CPI同比增速也从1%下行至0.6%。食品价格中，由于春(chun)节后季节性需求走弱，豬(zhu)肉(rou)价格进一步下跌（环比下降11.4%，同比增长3.9%），同时蔬(shu)菜(cai)和水果价格均有所回落，主要由于天(tian)氣(qi)转暖(nuan)供(gong)給(gei)充(chong)足(zu)。春节假(jia)期后非食品价格也季节性下降，尽管经济迅速重启推动此前被抑制的服务业需求释放。旅(lv)遊(you)和出行相关的服务价格环比下降6.5%（同比增长3%），其中机票(piao)、汽车租(zu)賃(lin)和旅游价格环比分别下降12%、9.5%和6.5%。演(yan)出票、美发、家政服务和寵(chong)物(wu)服务的价格均环比下降中低个位数。與(yu)此同时，PPI环比持平，但由于基数较高，同比跌幅从1月的-0.8%进一步扩大至-1.4%。

2月信贷增速反弹、再(zai)超预期。2月新增人民幣(bi)贷款(kuan)1.81萬(wan)億(yi)，高于市场预期，同比多增5800亿元(yuan)，主要由企业中长期贷款（新增1.1万亿、同比多增6050亿元）和短(duan)期住(zhu)戶(hu)贷款（新增1220亿元、同比多增4130亿元）推动。企业中长期贷款持续同比多增，呼(hu)应了監(jian)管部門(men)要求银行信贷“应放尽放”，以及政策性银行对基建項(xiang)目持续提供信贷支持。短期住户贷款反弹可能由于随着经济迅速重启，消费贷和/或(huo)经營(ying)贷有所提升推动，也可能由于一些居民通过舉(ju)借(jie)短期贷款提前償(chang)還(hai)部分房贷（前者利率显著低于后者）。社融口徑(jing)下的人民币贷款大幅走强和政府(fu)債(zhai)券(quan)凈(jing)发行量上升推动新增社会融资規(gui)模(mo)走强至3.16万亿，大幅强于预期，且较去年同期多增1.9万亿元。因此，2月官(guan)方社融和调整后社融（剔(ti)除(chu)股(gu)票融资）同比增速均上升0.5-0.6个百分点至9.9%。2月新增信贷流量上升至26%（占(zhan)GDP 比重，3个月移(yi)动平均）。我们估(gu)算(suan)的信贷脈(mai)沖(chong)由負(fu)转正(zheng)，从1月的-1.4%回升至+0.7%（占GDP比重）。

宏观政策与经济增长展(zhan)望

春节后消费活动和房地产市场持续反弹，趨(qu)势延(yan)续至3月。3月前两周，18大城市的地铁客运量和百城交通拥堵指数均进一步反弹，前者从1-2月同比增长8.4%躍(yue)升至同比增长33%（12月同比下跌46%），后者从1-2月同比增长1.8%上升至同比增长3.6%（12月同比下跌12.7%）。3月整车货运流量指数同比跌幅也收窄至13%，而1-2月和12月分别同比下跌21%和33%。因此，尽管汽车销售走弱，3月初瑞银中国经济活动指数仍持续改善，尤其是消费和服务业（参见瑞银中国经济活动指数）。30 大中城市的房地产销售在3月前两周反弹至同比增长32%，遠(yuan)好于1-2月（同比下降13%）和12月（同比下降21%）。我们预计政策放松和经济重启将进一步支持房地产销售改善。全国層(ceng)面，经季调后的房地产新开工和销售面积均在1-2 月环比强劲反弹，分别高于2022 年下半年平均水平50%和30%。销售和新开工触底反弹早于预期，如果这个趋势可以延续，我们全年房地产销售和新开工的预测面临上行风险。

收入反弹和信心好转有望推动未来消费进一步复苏。经济活动反弹，尤其是服务业活动复苏（特别是中小企业活动），有望支撑就业和居民收入改善，从而支撑消费进一步复苏。我们预计消费者活动将逐(zhu)漸(jian)恢(hui)复常(chang)態(tai)，此外疫情期间积累的4万亿以上的超额储蓄中可能有5000-6000亿元在2023年释放。最(zui)新一期消费者把(ba)脉调查(zha)显示，今年消费反弹主要将由工作(zuo)稳定和收入提高所拉(la)动，超额储蓄的部分释放也有帮助。总体而言，我们预计2023 年居民消费同比实际增长超8%，名义同比增速将上升至10-11%。

两会宏观政策保持支持基调；具体政策可能陆续出台。两会政府工作報(bao)告(gao)将2023年经济增长目标设定在“5%左右”。宏观政策基本延续了中央(yang)经济工作会議(yi)定调，包括小幅提高一般(ban)公共预算赤(chi)字(zi)率（GDP的3%）和地方政府專(zhuan)项债新增限额（3.8万亿），货币政策保持温和积极的支持基调，房地产政策持续放松。如我们所期，尽管政府强调提振(zhen)消费为政策重点，但报告并沒(mei)有提及全国性的大规模消费刺(ci)激(ji)或收入补贴。考虑到今年政府面临換(huan)屆(jie)，政府工作报告僅(jin)簡(jian)單(dan)闡(chan)述(shu)了今年的政策定调和工作重点，新一届政府在上台之后可能会出台更多具体的政策支持。我们認(ren)为政策性银行对基建投资的信贷支持还有进一步扩大的空(kong)间，財(cai)政货币等(deng)政策要实现“統(tong)籌(chou)运用”，更多地方政府也可能会出台扩大消费的具体政策措(cuo)施。

预计经济增长动能有望进一步复苏，2023年GDP增速5.4%。由于房地产活动企稳反弹时点早于预期，且目前发达市场需求较预期更具韧性，近期我们将中国2023年GDP增长预测上调至5.4%。1-2月经济数据证实了近期稳健的经济复苏动能。我们对一季度GDP环比折年增长率为6%和同比增速为2.9%的预测面临一定上行风险。我们预计二季度GDP环比增速将进一步加速反弹，同比增长7.6%（环比折年增长7.5%）。2023年的经济增长反弹主要来自消费大幅复苏和房地产活动拖累减弱，而基建和制造业投资增长可能将较2022年的强劲增长有所放缓，同时随着全球经济下行，出口可能会温和下跌。

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