【招商策略】A股和A股投资者的“前浪中浪后浪”——A股投资策略周报（0510）

A股行业估值分化明显，TMT、医药、大消费可以看作前浪，估值已经达到历史较高水平，偏周期行业可以看作中浪，估值处于历史中等水平；而金融地产则是后浪，估值处于历史较低水平。估值分化的背后反映的是投资者对经济预期悲观，经济结构转型的乐观，相信医药、TMT、消费成为未来经济主要驱动力。如果对经济预期改善，低估值后浪也有可能迎来估值修复的机会。就A股投资者而言，北上资金、融资资金、ETF则可以分别看作前浪、中浪、后浪。在北上资金前期大幅回流后，融资余额在上周明显回升，有望形成前浪和中浪的共振。

?【观策·论市】A股和A股投资者的“前浪中浪后浪”。A股行业估值分化明显，如果用浪来比较，TMT医药消费就是前浪，估值已经处于历史较高水平；偏周期的化工、交运、机械、有色、采掘则是中浪，估值处在历史较中间位置；而金融地产就是后浪，估值还趴在地上。如果从风险偏好来看，食品饮料/非银的相对估值处于2倍以上，呈熊市特点；但信息技术估值处于历史高位，呈牛市特点，所以风险偏好不足以估值分化现象。这种差异的背后更主要的是投资者对经济悲观，但对于中国经济结构转型乐观，一个佐证就是公募基金和陆股通对TMT+消费+医药的配置创历史新高。一旦金融数据再超预期，经济预期修复，低估值的金融地产板块也有望迎来估值修复。从A股投资者来看，北上资金类似前浪，融资余额为中浪，ETF投资者为后浪。前浪阶段市场缓涨或偏震荡；当中浪与前浪形成共振时，市场加速上行；而ETF开始大规模流入时可能已经到行情后期。上周，融资余额开始重新流入，一旦与北上资金形成共振，风险偏好提升，则市场有望迎来更好的表现。

?【中观·景气】出行消费稳步恢复，基建审批继续放量。五一期间我国餐饮线下支付金额稳步恢复，旅游收入和游客人次相比清明假期出现明显增多，铁/道/水路和民航发送旅客总量也明显增多，但与往年同期相比依然有较大的差异。基建作为重要逆周期调节手段，4月我国基建项目审批数目和投资额继续放量，带动工程机械行业快速复苏，挖掘机也呈现量价齐升的局面。

?【资金·众寡】融资余额大幅回升，ETF延续净赎回。5月6日~5月8日期间，陆股通继续净流入，规模有所下降；融资资金从净流出转为大幅净流入，在前4个交易日净流入近178亿元；新成立公募基金较前期略降，ETF资金延续净流出。从行业偏好来看，陆股通大规模买入电子、有色金属、计算机等，净卖出金融和食品饮料；融资较大规模净买入电子、医药、房地产、计算机、非银等。资金需求方面，重要股东延续净减持，净减持规模有所扩大，公布的计划减持规模基本与前期相当。

?【主题·风向】本周产业观察——物联网：继纳入新基建后，再出顶层政策支持，产业链迎来爆发期。预计至2025年，中国物联网基础设施领域如芯片+感知+网络层（蜂窝模组）的建设将带来超过10000亿新增规模，需要重点关注物联网芯片、感知以及蜂窝模组等基础设施领域的投资机会。

?【数据·估值】本周全部A股估值水平上行，全部A股PE（TTM）上行0.3X至15.5X创业板PE（TTM）上行1.2X至45.7X。在行业估值方面，本周除交通运输、房地产、银行板块估值水平小幅下行，其余板块估值水平均上行，其中计算机、国防军工、通信板块估值涨幅较大.

?风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美经贸关系反复。本篇研究报告借用前浪中浪后浪的网络语言来通俗地表达投资观点，可能存在误读，可能存在归纳上的不完全准确，建议投资者重点关注通俗语言背后的投资逻辑，而非网络语言本身。

观策·论市——A股和A股投资者的“前浪中浪后浪”

※A股的前浪中浪后浪

A股估值水平出现了极强的分化，计算机、食品饮料、医药生物历史估值分位均在85%以上，无限接近历史最高水平，这些行业都是牛市的估值。

而非银、地产、建筑这些行业处在历史最低15%分位以下，银行，建材钢铁都在历史四分之一以下，这些行业都是熊市的估值。

可以说，当前的A股，一半冰山，一半火焰。

如果拿浪来比较，TMT医药消费就是前浪，早就把估值打到历史偏高位置，偏周期的化工、交运、机械、有色、采掘则是中浪，估值处在历史较中间的位置；而金融地产就是后浪，估值还趴在地上。

造成这种现象的原因我们认为有两方面，第一方面，是市场整体风险偏好比较低。一般而言，食品饮料有偏防御的特征，非银有一定进攻性特征，当这两个行业估值比超过2时，一般是熊市特征，例如2008年3月之后，2010年10月之后，2015年底，2018年6月，以及今年3月20日之后。所以，一定程度反映了当前市场的风险偏好比较低。

但是，另一个牛市品种信息科技板块的估值却处在牛市区间，所以风险偏好不能完全解释当前的现象。

另外一个解释就是中国经济结构的变化，这种割裂的估值体系背后，是市场对于经济结构转型的深刻认知。当前，由于疫情影响，市场对于经济预期相对悲观，但是，市场却对经济结构转型相对乐观。投资者越来越相信，中国经济的未来真的是靠医药、消费、科技驱动的。因此，投资者采取了一种极端的配置措施。

主动偏股公募基金一季报显示，主动偏股公募基金持有TMT+医药+消费额比重创下历史新高达到70%，而这些领域的自由流通市值占比随之提升至48%，超配比例达到22%。

无独有偶，陆股通对TMT+消费+医药的配置也达到了前期较高的水平。

除此之外，由于当前疫情的影响，市场普遍对经济预期比较悲观。但是，金融数据、投资、出口的诸多信号表明，经济仍然处在持续改善的过程中，一旦投资者对经济预期逆转，低估值板块的“后浪”也可能会迎来价值重估。

※A股投资者的前浪中浪后浪

2019年以来的市场，北上有一点“先知先觉”的特征，因此每一轮周期都是北上资金先加仓，这时融资资金和ETF可能还是流出的,这样市场处在缓涨或者一个偏震荡的状态，随着融资余额加入，形成共振之后，市场就开始加速。当ETF开始加速流入的时候，行情可能已经到了后期了。

如果用“浪”来形容，北上资金类似前浪，融资余额为中浪，ETF投资者为后浪。

上周，在北上资金持续加仓后，融资余额终于转为净流入，不过ETF还是净赎回的。现阶段可能形成“中浪”“前浪”的共振，这种情况出现的时候，风险偏好出现明显的改善，市场加速上行。

总之，A股行业估值分化明显，TMT、医药、计算机可以看作前浪，估值已经达到历史较高水平，偏周期行业可以看作中浪，估值处于历史中等水平；而金融地产则是后浪，估值处于历史较低水平。估值分化的背后反应的是投资者对经济预期悲观，经济结构转型的乐观，相信医药、TMT、消费成为未来经济主要驱动力。如果对经济预期改善，低估值后浪也有可能迎来估值修复的机会。就A股投资者而言，北上资金、融资资金、ETF则可以分别看作前浪、中浪、后浪。在北上资金前期大幅回流后，融资余额在上周明显回升，有望形成前浪和中浪的共振。

展望后市，我们仍然看好计算机通信为代表的新基建，建筑建材为代表的传统基建，主题方面，新能源智能汽车在汽车景气修复，全球新能源汽车渗透率快速提升，汽车智能化程度加速提升的大背景下有望有较好表现。同时，低估值金融地产在市场对于经济预期修复后有望迎来估值修复。

中观·景气——出行消费稳步恢复，基建审批继续放量

五一期间我国餐饮线下支付金额稳步恢复，旅游收入和游客人次相比清明假期出现明显增多，铁/道/水路和民航发送旅客总量也明显增多，但与往年同期相比依然有较大的差异；五一期间全国实物商品网络零售额同比增长，为拉动消费回暖发挥重要作用。旅游出行方面，五一期间全国旅游收入为465.6亿元，占去年同期收入的40.4%，收入占比较清明期间提高21.1%；五一期间全国景点接待游客人次为1.15亿人次，占去年同期游客人次的59.0%，景点游客人次占比较清明期间提高20.4%，旅游人均消费同比下滑31.5%。交通运输方面，全国铁路、道路、水路、民航累计发送旅客总量1.21亿人次，日均2429.83万人次，同比减少53.0%，较节前前五日日均客运量增长17.9%。线上购物方面，商务部数据显示五一期间全国实物商品网络零售额同比增长36.3%；全国邮政行业揽收包裹10.68亿件，同比增长37.42%；投递包裹10.38亿件，同比增长38.93%。

基建项目审批数目和投资额维持高位，基建作为经济稳定器的作用进一步加强。2020年1-4月，我国累计基建审批项目数为69170个，累计同比增速为106.89%，基建项目累计审批投资额为124592.97亿元，累计同比增速为150.39%，基建审批项目数与投资额均处于历史高位。其中电力、热力、燃气及水生产和供应业基建审批累计投资额为10829.38亿元，累计同比增速为346.56%；交通运输、仓储和邮政业基建审批累计投资额为34760.94亿元，累计同比增速为150.35%；水利、环境和公共设施管理业基建审批累计投资额为79002.65亿元，累计同比增速为335.97%。

绝大多数资源品生产恢复至正常轨道，以钢铁行业为例，行业库存明显去化，价格也出现止跌迹象。本周螺纹钢和钢坯价格均上行，国内港口铁矿石和主要钢材品种库存量下行，产能持续回升。在价格方面，截至4月30日，钢坯价格报3118.00元/吨，较上周下行0.13%；截至5月6日，螺纹钢价格报3646.00元/吨，较上周上行0.94%。在库存方面，截至4月30日，港口铁矿石库存量为11400.00万吨，周环比下行1.61%；主要钢材品种库存量持续下行，截至5月1日，主钢材库存下降6.80%至1876.34万吨。在产能方面，截至4月30日，全国高炉开工率为69.06%，较上周上行0.41%；唐山高炉开工率为74.64%，较上周上行1.45%；唐山钢厂产能利用率收于77.25%，较上周上行0.45%。

资金·众寡——融资余额大幅回升，ETF延续净赎回

从全周资金流动的情况来看，5月6日~5月8日期间，陆股通继续净流入，规模有所下降；融资资金从净流出转为大幅净流入，在前4个交易日净流入近178亿元；新成立公募基金较前期略降，ETF资金延续净流出。

从ETF净申购来看，本周ETF延续净赎回，科技ETF仍有较明显赎回，券商ETF净申购。具体来看，股票型ETF总体净赎回近58.5亿份，信息技术净赎回33亿份，券商ETF净申购7亿份。沪深300ETF、中证500ETF不同程度净赎回。

本周（5月6日~5月8日）北上资金继续净流入，净流入规模28.6亿元。行业偏好上，电子行业依然延续较大规模净买入，而金融行业转向较大规模净卖出。具体来看，电子、有色金属、计算机分别净买入20亿元、13.8亿元、10.8亿元；其他净买入较高的包括传媒、汽车、电气设备等。净卖出规模较高的行业包括银行、食品饮料、非银金融等，净卖出均超过10亿元。个股方面，净买入规模较高的主要包括贵州茅台（9.7亿元）、潍柴动力（6.5亿元）、格力电器（6.4亿元）等；净卖出规模较高的为伊利股份（-14亿元）、中国平安（-8亿元）。

两融方面，融资资金回流规模扩大。当周前四个交易日融资净流入近178亿元。从行业偏好来看，电子行业净买入规模最高，其次为医药、地产、计算机、非银金融等。具体的，电子净买入25.5亿元，医药、房地产、计算机分别融资净买入12.5亿元、12亿元、11亿元。从个股来看，融资净买入较高个股包括牧原股份（16.9亿元）、广电运通（5.7亿元）等；净卖出较高个股包括中国平安（-19.7亿元）、贵州茅台（-14.5亿元）等。

从资金需求来看，重要股东延续净减持，净减持规模有所扩大，公布的计划减持规模基本与前期相当。本周重要股东二级市场增持7.6亿元，减持90.3亿元，净减持82.7亿元，净减持略有扩大。另外，公告的计划减持规模为107亿元，与前期基本相当。

主题·风向——物联网：继纳入新基建后，再出顶层政策支持，产业链迎来爆发期

本周仅三个交易日，但市场情绪较好，Wind全A指数周度上涨2.11%，沪深300周度上涨1.30%，创业板指本周上涨2.70%，本周涨幅居前的主要为集成电路、操作系统等自主可控相关的主题为主。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、物联网——工信部发文深入推进移动物联网全面发展，到2020年底NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖

通知提出，到2020年底，NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖，重点区域深度覆盖；移动物联网连接数达到12亿；推动NB-IoT模组价格与2G模组趋同，引导新增物联网终端向NB-IoT和Cat1迁移；打造一批NB-IoT应用标杆工程和NB-IoT百万级连接规模应用场景。加快推进5G网络建设，继续深化4G网络覆盖，支持Cat1发展；进一步加大NB-IoT网络部署力度，按需新增建设NB-IoT基站，县级及以上城区实现普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网、现代农业示范区等应用场景实现深度覆盖。

2、数据中心——上海：在计划新增6万个的基础上研究继续新增一批互联网数据中心机架数

上海市政府副秘书长、市发改委主任马春雷表示，在近三年已计划新增6万个机架的基础上，一方面要考虑确保不突破GDP能耗强度指标，同时我们要统筹好能耗的总量和增量，尽可能地研究继续新增一批互联网数据中心机架数，更好地为上海新一轮新基建奠定基础。

3、卫星互联网——中国联通助力卫星互联网“新基建”，海陆空四大卫星系列产品亮相

近日，联通航美联合浙江联通共同举办了首届全时空一体化应急卫星通信展，沃星海、沃星陆、沃星空、沃星图四大卫星系列产品齐亮相。其中，沃星空为航空公司和乘客提供高速、稳定、安全的宽带互联网接入服务。沃星海产品适用于散货船、集装箱船、渔船、游轮、海工船、科考船、油气运输船、海洋作业平台、海洋牧场等领域。

4、人造肉——人造肉第一股一季度营收好于预期，股价盘后波动约12%

人造肉第一股Beyond Meat一季度净营收9710万美元，预期8820万美元，推迟发布全年营收预期。人造肉第一股Beyond Meat一季度调整后EBITDA为1270万美元，2019年同期亏损210万美元。一季度净营收9710万美元，分析师预期8820万美元；本公司推迟发布全年营收预期。Beyond Meat美股盘后一度跌超6%，随后转而涨超6%，股价大体上波动于95.41-106.00美元区间。

5、新型电池——特斯拉成功申请4000次充放电专利，可行驶160万公里，是目前的三倍多

加拿大特斯拉分公司最新申请了一项名为"镍钴铝(NCA)电极合成方法"的国际专利。该技术使电池可以达到4000多次充放电循环，进而使电池使用寿命高达约160万公里。目前特斯拉动力电池寿命只有50万公里左右。目前许多车型上三元锂电池充放次数大概在1000次左右，最耐用的磷酸铁锂电池充放次数也仅有2000次左右。（新浪科技）

6、文娱产业——国务院：采取预约、限流等方式开放影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所

国务院印发应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见。指导意见提出，按照相关技术指南，在落实防控措施前提下，全面开放商场、超市、宾馆、餐馆等生活场所；采取预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所，可举办各类必要的会议、会展活动等。

7、生物识别——商汤科技参与主编，IEEE首个生物特征活体检测国际标准发布

由商汤科技参与主编的IEEE（电气电子工程师学会）首个生物特征活体检测国际标准《生物特征识别活体检测标准》（IEEE Std 2790-2020）已于日前正式发布。这一标准将进一步促进人脸识别技术在全球范围内更广泛、安全地使用。目前，由商汤科技主编的《信息技术生物特征识别人脸识别系统技术要求》国家标准已正式立项，该标准将进一步加速人脸识别技术标准化进程，引导人脸识别技术领域的安全、健康发展。

8、AI+光伏——华为拟进一步将AI整合到其光伏业务中

据报道，继去年开发出首款基于人工智能（AI）的光伏逆变器后，华为打算进一步将AI整合到其光伏业务中。该公司制作的一份AI路线图文件显示，它将把AI集成到组串式逆变器中，通过将它们转换成为智能PV控制器、开发AI推理模块以及创建一个AI训练和推理平台。（C114通信网）

9、交通强国建设——施工图敲定，交通强国建设“新老并进”，一批投资千亿元级别重大工程加速启动

近期江苏、浙江等多地公布交通强国建设试点实施方案，一大波投资千亿元级别的“超级工程”将加速推进。值得注意的是，在加快传统交通投资项目建设的同时，交通新基建也驶入“快车道”，充电桩、智慧交通项目成为地方抓紧布局的要地，形成发展的新动能。（经参）

10、服务器—中国电信启动2020年服务器集采：预估规模56314台，H系列横空出世

日前，中国电信发布中国电信服务器（2020年）集中采购项目货物招标集中资格预审公告。公告显示，本次集采共分为8个标包，共计56314台。其中H系列是指CPU类型为鲲鹏920系列处理器或Hygon Dhyana系列处理器，共集采11185台。（c114）

11、知识产权——财政部、国家知识产权局：扩大知识产权质押融资规模，推进知识产权证券化

财政部办公厅、国家知识产权局办公室发布关于做好2020年知识产权运营服务体系建设工作的通知。通知提出，推动商业银行落实单列信贷计划和放宽不良率考核等政策，丰富知识产权质押物范围，扩大知识产权质押融资规模，增加知识产权金融产品和服务工具供给。依法依规推进知识产权证券化。积极复制借鉴现有成熟经验，以产业链条或产业集群高价值专利组合为基础，支持构建底层知识产权资产；完善知识产权证券化配套扶持政策，有效降低企业融资成本。

本周产业观察——物联网：继纳入新基建后，再出顶层政策支持，产业链迎来爆发期

事件：4月20日发改委对新型基础设施最新的定义中，物联网包含于信息基础设施信息基础设施建设中：“一是信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。”

4月7日，工信部发文，要深入推进移动物联网全面发展，到2020年底NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖。通知提出，到2020年底，NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖，重点区域深度覆盖；移动物联网连接数达到12亿；推动NB-IoT模组价格与2G模组趋同，引导新增物联网终端向NB-IoT和Cat1迁移；打造一批NB-IoT应用标杆工程和NB-IoT百万级连接规模应用场景。加快推进5G网络建设，继续深化4G网络覆盖，支持Cat1发展；进一步加大NB-IoT网络部署力度，按需新增建设NB-IoT基站，县级及以上城区实现普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网、现代农业示范区等应用场景实现深度覆盖。

我们在5月6日发布的专题报告《新口径下“新基建”带动的投资规模测算》中测算过，至2025年物联网建设将带来超10000亿基础设施规模。

当前，物联网仍处于起步期，未来五年连接数仍将持续增长。根据GSMA统计数据，2010-2018年全球物联网设备连接数保持高速增长，CAGR达到20.9%。2019-2025年全球物联网设备连接数仍将保持平稳较快增长，2025年全球物联网设备（包括蜂窝和非蜂窝）联网数量将达到252亿，年均复合增长率约为15.3%。

根据ABI Research统计数据，2018年全球物联网模组出货量为2.35亿片，预计到2023年将增长到15亿片，CAGR达到45%。

从基础设施建设的角度来看，由于物联网产业链包含感知层、网络层、平台层以及应用层，基础设施投资主要集中在感知层和网络层，如传感器、芯片（物联网芯片）、通信模组（4G模组、5G模组）、通信网络（5G）等。

物联网产业链应用层+平台层价值占比目前在50%左右，物联网基础设施芯片+感知+网络层的价值占比也为50%左右，但是前者价值占比在未来五年将呈现上升趋势，主要原因在于目前正处于物联网基础设施大规模建设时期。

从基础设施规模上来看，根据前瞻产业研究院的测算，当前正处于物联网连接数持续爆发的时期，将带来物联网基础设施投资的不断增加，预计至2025年，中国物联网基础设施领域如芯片+感知+网络层（蜂窝模组）的建设将带来超过10000亿新增规模，需要重点关注物联网芯片、感知以及蜂窝模组等基础设施领域的投资机会。

数据·估值——整体A股估值上行

本周全部A股估值水平上行。截至5月8日收盘，全部A股PE（TTM）上行0.3X至15.5X，处于历史估值水平的50.1%分位数。创业板本周上行， PE（TTM）上行1.2X至45.7X，处于历史估值水平的43.1%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.1X至11.9X，处于历史估值水平的51.7%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.9X至28.8X，处于2014年以来历史估值的36.1%分位数。

在行业估值方面，本周除交通运输、房地产、银行板块估值水平小幅下行，其余板块估值水平均上行。本周申万一级行业中，计算机、国防军工、通信板块估值涨幅较大，上行幅度超过1.5X。其中，计算机板块市盈率上行2.34X至64.3X，处于历史估值水平的89.0%分位；国防军工板块估值上行1.65X至50.2X，处于40.9%历史分位；通信板块估值上行1.59X至44.1X，处于44.8%历史分位。截至5月8日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是计算机、休闲服务、国防军工、通信、医药生物。

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