沈明高丨2023及后疫情时期宏观展望——重回增长轨道：路径与机遇
沈明高丨2023及后疫情时期宏观展望——重回增长轨道：路径与机遇
沈明高为广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
世纪疫情始于三年前，进一步改变了原本就面临增长失衡的全球经济走势，其影响今年才开始显现。一是进一步透支了发达国家的宏观政策，加大后续调整的代价。二是加快了逆全球化进程，全球产业链、供应链持续重组，发展安全提上很多国家和企业的议事日程。三是抬高全球基础性通胀水平，历时40年的“大缓和”时代结束，进入“大分化”调整期。四是确认利率长周期拐点的到来，“滞胀”是拐点的主要标志之一，美国十年期国债收益率于2008-2022年间完成磨底过程，进入上行长周期。
后疫情时期，全球及我国经济如何重回增长轨道，是明年乃至未来一个时期值得观察的重要趋势。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我国后疫情时期正式到来。
二战以来，全球经济经历了三轮快速上涨周期，发达国家与发展中国家的参与面逐步扩大。第一轮是二战以后发达国家主导的快速复苏，于七十年代末的石油危机之后结束。第二轮是八十年代中期到九十年结束前，日本和互联网经济快速崛起，中国开始参与全球分工，直至互联网泡沫破灭、亚洲金融危机前后结束。第三轮是2001年中国加入WTO之后，全球化进入新高潮，到全球金融危机之后的若干年结束。
展望未来，全球经济有机会开启新一轮增长浪潮，但需要有重量级新增长动能的加持。从时间上看，第三轮增长峰值之后的调整期已经远超过前两轮，为开启全球战后第四轮增长浪潮蓄积了一定的势能，挑战在于新动能的规模能否能带来足够的增量。世界银行数据显示，2021年，全球GDP总量为96.1万亿美元，较全球金融危机之后的2009年增长了58.1%。按现价美元计算，全球经济每增长1个百分点，需要近1万亿美元的GDP增量，相当于新增一个荷兰的经济规模。目前全球过万亿美元GDP的国家只有17个，印尼（1.2万亿美元）、荷兰（1万亿美元）和沙特（8300亿美元）分列全球第16、17和18位。
2023年中美经济周期错位逆转，我国有条件先于美国以及其他发达经济体重回增长轨道。“滞胀”倒逼将明年全球经济推到衰退的边缘，实现可持续复苏需要更长时间。未来，全球增长新动能很可能来自三个方面，包括足够规模的新动能增量（如我国消费实力的崛起）、以数字化为代表的新一代通用技术（General Purpose Technologies, GPT）的广泛运用，以及逆全球化逐步转向区域化、全球化2.0等。
相对而言，我国潜在优势明显，明年经济回暖确定性高。中央经济工作会议明确要求统筹经济质的有效提升和量的合理增长，关键改革措施和制度安排前置，加快发挥消费的基础作用和投资的关键作用，可以为全球经济带来不可或缺的经济增量。从增量规模看，从现在到2035年，我国进入中等发达国家，既是我国经济重回增长轨道的结果，也是全球经济重回增长轨道的必要条件。
一、战后全球增长的三轮高增长周期
从过去经验来看，全球经济复苏并重新进入快速增长周期，意味着全球名义GDP增速回到高个位数甚至两位数的增长。在经济增量方面，过去美国及发达国家的消费发挥了关键角色，未来中美消费的重要性将显著提升。
短期而言，全球经济复苏仍存很大的不确定性，我国逆周期增长的可能性较大。明年发达国家经济进入衰退调整的可能性大，美国增长动力仍然后劲不足。12月14日公布的经济预测摘要显示，美联储预计2023年美国GDP增长0.5%，2024年增长1.6%，2025年增长1.8%，美国经济很有可能将进入若干年的低速增长时期。与此同时，我国经济正式进入后疫情时期，尽管未来一、二个季度仍然受疫情影响较大，但二十大后，特别是最近召开的中央经济工作会议中，政府稳增长的力度明显提升，明确了扩内需的基本政策方向，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。
2023年中美经济周期错位逆转几成定局，有可能先于美国重归增长轨道。
从较长的趋势看，二战以来，特别是1960年以后，全球经济经历了三轮快速上涨周期，从全球GDP增长速度来看，三个高峰分别出现在1980年、1995年和2011年前后，与主要国家人均GDP占美国比重的峰值水平相当（图1）。早期，主要新兴市场经济体基本没有参与，但最近一轮参与面扩大。
第一轮上行周期：二战以后发达国家经济低位复苏，整个七十年代进入快速增长期，于七十年代末石油危机之后结束，期间名义GDP年均复合增速达13.8%，平均CPI通胀率为8.8%，主要增长动力是以德国和日本为核心的经济体在战后进入高增长期，作为战胜国的其他主要发达国家全面参与其中。
第二轮上行周期：八十年代中期到九十年中期，直至互联网泡沫破灭、亚洲金融危机结束，期间名义GDP年均复合增速为9.2%，平均通货膨胀率为7.1%，主要增长动力是日本和互联网经济快速崛起，中国开始参与全球分工。
第三轮上行周期：2001年中国加入WTO之后，到全球金融危机之后结束，期间名义GDP年均复合增速为8.2%，平均通货膨胀率为4.6%，全球化进入新高潮，新兴市场经济参与面大幅扩大。
高速增长周期的特征非常明显，即使扣除物价因素，全球实际GDP也能保持一个较快的增速。上述三轮上述周期中，实际GDP增速分别为5%、2.7%和4.6%，而在这三轮快速增长之后的调整期，实际GDP增速均为负值，分别为-4.5%（1981-1985）、-2.5%（1996-2001）和-0.1%（2012-2021）。
从时间上看，第三轮增长峰值之后的调整期已经超过以往两轮增长，开启全球战后第四轮增长浪潮具备了一定的势能和条件。具体而言，2011年以来的调整，持续时间长，波及面广。
1.大多数国家人均GDP占美国的比重自2011年前后峰值水平出现了持续下降。2021年，日本人均GDP相当于美国的56.7%，较2011年峰值水平97.4%下降了40.7个百分点，这一占比低于上一轮的谷底，即2002年的86.4%，甚至也低于再上一轮的谷底，即1985年的63.5%，为G7国家仅有（图2）。
2.在G7和金砖国家中，与美国人均GDP占比保持持续增长的仅中国和印度，较2011年分别增加6.9和0.1个百分点，俄罗斯、南非和巴西分别下降11、7.5和15.6个百分点。
3.本轮调整时间持续长于前两轮。2011年至今，已持续11年，明年有见底的可能性。上两轮从谷峰至谷底，G7除美国之外的6个国家，平均分别持续6.3年和8.7年。
二、全球经济复苏的动力
未来，驱动全球经济复苏的新增长动力很可能来自以下三个方面：1.中国经济特别是消费力量的崛起，为全球增长提供增量；2.以数字化为核心的新一代GPT技术的广泛应用，提升劳动生产率水平；3.由去全球化到区域化、再到全球化2.0，提高各国在全球增长中的参与率，优化全球分工、提升全球资源配置效率。
（一）中国消费发挥关键角色
推动全球经济复苏，需要较大体量的经济增量。从全球GDP总量结构看，G7和金砖五国中，美国、中国和印度保持了持续上升的势头，其他主要经济体的总量基本保持平台水平（图3）。相对而言，中美经济体量大，对全球增长的重要性高。2021年，三国按美元计价的名义GDP之和为43.9万亿美元，占全球45.7%，占G7加金砖5国之和的68.7%。从增量来看，2016-2021年这5年中，12个国家的GDP共增加了13.5万亿美元，其中86.4%来自美、中、印三国，而中国又占了三国增量的55.7%，美国和印度分别占36.8%和7.5%，在增量方面中国较美国和印度具明显的优势。
从结构上看，未来中国经济对全球增量的贡献，将主要不是来自制造业，而是消费。2021年，中美经济总量之和占G20比重接近50%，其中，中美占比分别为21.4%和27.7%。2008年前，中美两国消费之和大于制造业增加值之和，两国合计以消费需求驱动了全球增长，但之后，制造业增加值反超消费，是2011年之后全球进入增长下行期的一个主要原因。前面分析提到，2023年美国消费占GDP的比重将提升至69.6%，为2000年以来最高占比水平，假设明年美国名义GDP如彭博一致预期那样增加到25.3万亿美元，消费占比提升2.1个百分点，将为全球带来5000亿美元左右的增量，在驱动全球增长中仍然存在着明显的增量赤字。
弥补增量赤字的主要来源之一，是提升我国消费占全球的比重，即我国消费增速应至少快于全球平均水平，也快于名义GDP增速水平。G20居民消费总量中，美国占34.9%，是我国15%的2.3倍。如果美国居民消费支出放慢1个百分点，至少需要我国增加2个百分点以上，才能对冲美国的放慢。再从人均消费支出看，我国人口是美国的4.3倍，2021年人均消费支出是美国的10%左右，假设美国人均消费支出年均增长3.5%（2018-2021年化水平），到2035年，我国人均消费支出名义值需年均增长10%左右，才能达到美国25%的水平，这一增速将明显快于名义GDP增速，大概率需要人民币对美元升值的配合才能完成。如果能够实现，我国GDP支出法中居民消费支出规模将从目前的6.8万亿美元，增加到27万亿美元，为全球带来约20万亿美元的消费增量
（二）新一代通用技术广泛应用。
工业革命之后，技术进步是驱动全球经济增长的主要动力。从较长的趋势看，二战以后的1947-1973年，美国劳动生产率每年增长2.8%，之后大幅放慢，后来互联网产业的发展再次推动了1996-2004年劳动生产率的快速增长（图4）。这两次快速增长期，均领先战后全球三轮增长浪潮，部分原因可能是其他国家追赶美国需要一定的时间，当美国劳动生产率增速开始放慢时，其他国家正逐步赶上，因而这些国家人均GDP开始向美国收敛。然而，过去15年左右，数字技术快速发展，从智能手机、无线宽带到云计算和机器学习等，但2006-2019年劳动生产率增速不增反降，年均仅增长1.5%。
问题是，为什么近年来互联网和数字化快速迭代、升级，没有能够有效提升美国的劳动生产率水平呢？
美国斯坦福大学教授Erik Brynjolfsson和Georgios Petropoulos认为，通用技术（GPT）是经济增长的主要引擎，这些技术应用场景广、对经济的带动面宽，且随着时间不断改进。只是与很容易衡量的有形设备投资不同，充分发挥现代通用技术的潜力，通常需要大量无形资本投入以及为适应技术变迁带来的生产组织的再造，企业往往需要设计新的业务流程，培养适应新技术的管理经验、培训员工、改进软件、建立其他配套的无形资产等。由于这些无形资产的投入并不完全计入企业的资产负债表或国民账户，实质上低估了当期劳动生产率水平。只有经过一个较长的时期之后，有时甚至是一代人之后，这些无形资产带来的好处才能转换为看得见的生产率增长，到那个时候，落地生产率水平就有可能被高估，这种先低后高的形状，也称“J型曲线”。
因此，这两位教授的结论是，未来美国等劳动生产率水平的改进，将有可能媲美甚至超过上个世纪九十年代的互联网繁荣时期。实际上，2021年第一季度，美国劳动生产率增长达到了5.4%，这很可能预示着一个新趋势的开始。
历史经验也支持这样的判断。例如，当初电被发明之后，企业花了很长时间才理解如何使用电来推动制造业创新，包括设立新的生产线以及发明新应用场景如电器等，前后用了大概40年时间，生产率水平才有明显改进。同样地，瓦特发明蒸汽机后，由于早期蒸汽机过于昂贵，受益企业不多，对经济的正面影响并不明显。随着蒸汽机技术的成熟和成本的不断下降，大约50年之后，英国经济才真正享受到工业革命的红利。
在无形资产投资方面，发达国家仍然具有较新兴市场经济更为明显的优势，使得发达国家有可能再次引领下一阶段经济复苏。其他相关研究显示，从十九世纪到最近25年前，企业主要投资于看得见的有形资产，如基础设施和机器设备，包括铁路、汽车等。最近25年来，企业对无形资产如知识产权、研究、软件和组织管理技能等的投资大幅增加。麦肯锡发布报告估算，2019年美国和欧洲十国的总投资中，大约40%投资于无形资产，较1995年时的29%大幅增加。2020年之后的新冠疫情，在很大程度上加快了数字化进程和无形资产投资。
（三）先区域化再全球化？
在开启新的全球化2.0之前，区域化很可能是一个重要的过渡阶段。未来驱动区域化的主要因素包括：一是重构产业链、供应链，提升全天候产业安全水平；二是更加贴近终端需求，特别是市场规模和潜力较大的地区具有显著优势；三是规避地缘政治以及贸易摩擦风险。
随着去全球化、新一代技术的规模优势日益明显，推动形成区域内循环和经济区域化发展已经是一个新趋势。早期的全球化，着眼于全球范围内高效分工，而新时期经济发展的区域一体化，将形成新的自由贸易圈，为此新的区域贸易协定应运而生，如跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴谈判（TTIP）、区域全面经济伙伴关系（RCEP）和亚太自贸区倡议（FTAAP）等，全球各区域经济合作强化的趋势渐显。截至目前，全球区域贸易协定存量已达356份，2021年当年新增数量创历史新高。
亚洲地区已经成为全球经济区域化发展的前沿地带。包括“一带一路”倡议（“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”）、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、“10+1”区域合作机制（东盟-中国）、“10+3”区域合作机制（东盟+中、日、韩）、中非论坛、中国-东盟自由贸易区等区域合作机制与平台，加强了亚洲地区内部、亚洲与其他地区之间的贸易与投资联系。
比较而言，北美和亚洲很可能成为未来两大经济增量区域，随经济结构的调整和供应链重组，区域化趋势会更加明显。考虑到地理位置以及地缘关系，再加上区域自由贸易体系的建立，区域内贸易的比重将逐渐上升。相比于其他地区，亚洲不同国家间经济与产业发展的梯次跨度大，区内国家间贸易占比长期高于北美地区和欧洲，2012年为43%，较北美和欧洲分别高9和19.5个百分点，到2021年，占比进一步提升到44.8%（图5）。北美地区区内贸易占比上升更快，同期从34%，上升至36.8%，增加了2.8个百分点；同时，欧洲地区占比在原本较低的水平上保持相对稳定。
在区域化过程中，规模优势的重要性不断提升。每个重要经济区域，都会有一个或若干个重要经济体发挥着区域增长领袖的作用，从这个角度看，亚洲优势尤其明显。2021年，全球前十大经济体中，北美地区有美国和加拿大，欧洲有德国、英国、法国和意大利，而亚洲有中国、日本、印度和韩国。更为重要的是，中国和印度具有显著的人口规模优势，经济处在快速上升的通道，区域增量势能明显好于北美和欧洲。另外，亚洲主要国家中，除印度外，日本、韩国的消费占比与欧洲相当，我国的消费潜力空间较大，未来消费占比持续上升的过程中，将为整个区域的增长带来足够规模的增量空间，并外溢其他地区。
考虑区域增量规模，就我国而言，制定一个清晰的亚洲战略的重要性在上升。在重构产业链方面，亚洲大多数国家与我国有明显的互补性，一方面，我国劳动力密集型产业向亚洲其他地区特别是东南亚等地区转移，相对于延长了我国的产业链，我国的进口需求增长为亚洲经济发展注入新的动力；另一方面，我国具有完整的全产业链条，有条件成为亚洲地区的资本品供给中心。目前，我国进口结构的变化反映了上述优势：一是来自发达国家的进口占比快速下降，其中从欧洲、北美洲和亚洲发达地区日韩的进口占比从2000年的58%，下降至2021年的41.5%，降幅为16.6个百分点，从北美洲和日韩进口降幅最为明显，分别为3.7和13.1个百分点，从澳大利亚进口占比提升了4.1个百分点，凸显了对原材料的依赖。二是从新兴市场经济体的进口占比提升，提升幅度最大的是南美洲和东南亚，分别增加5.1和4.9个百分点。
三、我国经济重回增长轨道的路径
我国经济尽快重回增长轨道，是我国实现中国式现代化这一长期目标的必然要求。二十大报告提出，到2035年，我国人均GDP达到中等发达国家水平，并明确了基本路径，即（1）“要坚持以推动高质量发展为主题”；（2）“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”；（3）要“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展”，多途径推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”。在最近召开的中央经济工作会议上，更特别强调要“统筹当前与长远”政策、“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，并将一系列改革和制度安排前置。
（一）确定2023年及长期增长目标
我国总量目标相对清晰，重回增长轨道就是要从现在到2035年，实现年均5%左右的增长。我们在之前的报告中分析，到2035年达到中等发达国家水平，要求我国人均国内生产总值达到中等发达国家入门级水平2万美元左右。在给定汇率前提下，人均GDP需要在2020年基础上实现翻番，对应复合年均增速4.7%，考虑到我国人口增速放缓，总量增速需实现5%左右。从日韩早期经验看，这一目标完全可以实现，在人均GDP跨过1万美元门槛之后的15年里，两国分别实现了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP总量而言，按照上述假设路径，基于2015年美元不变价，进一步假设未来美国实际GDP年均增速为2%、我国为4.7%，我国经济总量有可能在2035年前超过美国成为全球最大经济体（图6）。
在现实生活中，我们感受最明显的是现价美元计算的名义GDP值，这需考虑包括CPI和人民币对美元汇率的变化。进一步假设，中美两国年均通货膨胀水平保持在相同的3%左右，略高于过去十年的水平，名义GDP的比较主要取决于人民币对美元汇率的变化，假设两种可能情景，即：（1）从现在到2035年，人民币对美元年均升值1%；（2）年均贬值1%。由此可以推算，我国名义GDP超过美国的时间可能会提前至2028年和2032年，如果人民币能够保持一个相对强势的地位，超过美国的时间可能会提前。如上述情景分析中的任一情形能够落地，中美两国经济形成的增量，将完全有可能推动全球经济进入战后第四轮增长浪潮。
（二）培育增长新动力
为了实现可持续的增长，需要进一步明确增长增量的来源。总体看，在外需放慢、房地产调整的大背景下，我国经济的增量将主要来自消费与制造业部门。今年中央经济工作会议之前的政治局会议明确指出，要“发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。在最近公布的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》中，更直陈“最终消费是经济增长的持久动力”。至此，我国增长的战略思路已经基本形成，那就是要扩大内需，以消费驱动传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大，积极应对目前我国经济面临的内外部挑战。
基础作用和关键作用之分，也明确了在未来增长中，消费增量的重要性将大于投资。从国际经验看，按2015年美元不变价计算，人均GDP达到2万美元时，日本、韩国和葡萄牙的人均消费支出相对显著高于制造业增加值（图7）。按可比价计算，日韩当时平均制造业增加值是我国2020年的1.6倍，平均人均消费支出是我国的2.6倍，高出1倍，显示我国提升消费的潜力巨大。需要指出的是，受货币化程度影响，我国消费支出可能有低估的成分，特别是在服务业（教育、医疗）、住房等非贸易领域，低估的成分较高。
进一步而言，未来我国消费实力的提升，要超越当初日韩人均GDP过万美元之后的水平。2020年，按2015年美元不变价计算，我国人均GDP过万美元，与1966年日本和1991年的韩国水平相当，此后的15年里，日韩人均消费支出年增长分别为4.5%和4.4%。如按这一趋势增长，我国人均消费支出到2035年仅为美国的14%左右，这里假设美国人均消费支出增速按每年2%增长（图8）。按同样的假设，从现在到2035年，如果我国人均消费支出要达到美国的四分之一，则需要年化增速8.3%；再到2050年达到美国的50%，需要年化增速7.6%。
因此，从长期增长目标看，4.5%左右人均消费支出实际增速应该是我们的基准，8%左右的增速（隐含适度的人民币对美元升值）应该是我们争取的目标。作为对照，2009-2019年疫情前的10年间，我国居民消费支出年均复合增速为9%。
在投资方面，未来将更加偏重于为建设现代化产业体系所需的高端制造业投资、新兴基础设施投资，以及与消费相关的服务业投资，包括教育、健康和养老等。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》中，进一步明确了扩大内需的方向。消费主要管量，制造业管质。纲要提出，要在“关键核心技术实现重大突破，以创新驱动、内需拉动的国内大循环更加高效畅通”。纲要指出，推动消费和投资规模再上新台阶，是扩大内需的远景目标。这表明：
其一，最终消费是经济增长的持久动力。要顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。
其二，在投资方面，聚焦关键领域和薄弱环节，努力增加制造业投资，加大重点领域补短板力度，系统布局新型基础设施，提高投资效率，促进投资规模合理增长、结构不断优化，增强投资增长后劲。中央经济工作会议更特别强调，要“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大”。
（三）关键政策和制度安排前置
目前，我国长期增长目标和新增长动能的方向已经明确，但要实现增长目标、培育新动力，关键政策和制度安排需前置，唯此才能显著改善市场预期，以政策和制度增量带来实实在在的经济增量。
从内外大环境来看，明年及未来若干年，全球与中国通胀水平将保持明显的落差，即外部通胀压力大于内部。这为更加积极的货币和财政政策创造了一个良好的环境条件，如果能抓住这一关键机遇期，及时加大政策力度，可推动我国经济加快重回增长轨道。
1.短期“增量”政策加快落地
受全球经济放慢影响，明年出口“减量”是大概率事件，短期“增量”较“提质”更具紧迫性。影响明年增长预期的关键存量政策调整已陆续出台，对明年增长产生积极影响，但力度还嫌不足。
其一，稳地产。相对于供给侧政策调整，我国房地产更需要需求侧改革，建立房地产发展的长效机制。目前，房地产政策放松三箭已发，政策底已现。贷款融资“第一支箭”、债券融资“第二支箭”、股权融资“第三支箭”落地，表明“三箭齐发”支持房企融资，缓解房地产企业融资性赤字。下一步，市场的关注点在于需求侧长效机制安排，实质性改善房地产企业现金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分层房地产市场等。
其二，优化疫情防控。最近疫情防控政策的优化，有助于投资者改善对明年经济和市场的预期。在过渡期，需出台系列消费支持和企业纾困政策。海外多数国家在2021年新冠Delta疫情冲击过后开始逐步放松疫情管控政策，今年则进一步转向了“与新冠共存”的策略。综合海外做法，无论何种模式，疫情管控放松后，消费出行可能经历短期阵痛，然后才出现明显的趋势性改善。疫情管控放松对制造业同样有提振效果，但全面放开后由于成本端和需求端冲击，海外部分国家制造业生产还没有出现预期中的明显改善。
中央经济工作会议进一步明确了明年经济增量方向，主要包括以下几个方面：
第一，扩大内需。具体包括增强消费能力，增加居民收入，实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。
第二，建设现代化产业体系。具体包括攻坚关键核心技术和零部件薄弱环节，提升资源生产和供给能力，提升传统产业在全球产业分工中的地位与竞争力，加强前沿技术研发和应用推广，发展数字经济，布局新领域、新赛道。
第三，推动国企改革，保护民企。具体包括深化国企改革，坚持分类改革方向，保护民营企业产权和企业家权益。
第四，高水平对外开放。具体包括吸引外资，扩大市场准入，加大现代服务业开放力度，保护知识产权，加入高标准经贸协议。
为将上述增量落地，财政政策要“加力提效”。为此，要优化组合赤字、专项债、贴息等工具，推动财力下沉。这或意味着，未来中央财政与产业政策的配合度将更加密切，信用等级最高的中央政府将加大融资规模，不排除在现有基础上，将赤字率提高至4%或以上，财政支持向居民部门倾斜，包括由中央政府发放人民币现金消费券等配套政策，帮助中低收入人群改善消费能力，尽快实现疫后生活、生产正常化。与此同时，货币政策将更“精准有力”，以保持流动性合理充裕。从现在到明年初，降准、降息措施出台可能性大。
2.“提质”政策和制度安排前置
培育新动能是一个慢变量，需要将相应政策、制度安排和结构性改革前置。中央经济工作会议也特别强调一系列政策和制度的前置，改善市场预期，主要包括：
首先，更好统筹当前和长远经济与政策的关系，即短期稳增长政策需兼顾长期高质量发展目标，有可能会出台长短政策组合拳。
其次，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。
第三，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落实下来。
第四，加大现代服务业领域开放力度，推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局。
第五，推动形成“科技-产业-金融”良性循环。
此外，在创新驱动方面，“完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”，即明确政府与市场在创新方面的分工。在基础研究、技术路线和需求相对明确的领域，加强政府支持力度。在前沿科创、技术路线选择方面，充分发挥市场力量特别是民营企业的积极性。同时，要“优化产业政策实施方式”，加强对产业赛道和下一代产业技术的前瞻性研究，产业政策更加聚焦，更具可操作性，提升我国先进制造的市场份额。
总结而言，政策和制度安排重在实现五大关键平衡，即增长与安全、政府与市场、公平与效率、科技与民生、内循环与外循环。特别是要厘清政府与市场的边界；建立基于真实价格信号的定价机制；政策更加注重“先立后破”，预先设置红绿灯，为新旧动能转换提供配套政策支持；推动高信用等级政府加杠杆，将中央与省级财政、国有资产纳入整个国家的资产负债表中统一考虑等。
四、内需驱动资产重估
后疫情时期，全球经济重回增长轨道，需要中美两国经济形成合力，这在去全球化仍是进行时的大背景下，在时间上仍有很大的不确定性。未来，相对确定的是：其一，2023年中美经济周期错位发生逆转，我国经济在今年的基础上低位反弹，以美国为首的发达经济体进入下行周期，欧美经济衰退不是小概率事件。其二，高息、强美元环节或持续，区域分化有可能进一步深化，除日韩之外的亚洲经济增长或优于欧美；其三，在扩内需战略之下，我国消费与制造业逐步成为增长的主动力，重点关注消费经济与科创经济，政策和制度安排前置仍是关键所在。
（一）汇率波动或持续
全球资产再定价的核心是利率、汇率和股市价值重估。美元利率步入上行周期，相对于疫情前而言，高息、强美元是基准情形。明年市场再定价持续，全球资产价格很可能将大幅震荡。2023年，主要投资机会来自三个方面：第一，部分高债务国家本币贬值压力加大，如巴西、南非、印度、墨西哥和菲律宾等。第二，部分与美负利差较大的国家，如日本和欧洲等，本币汇率仍有可能出现超趋势变动。第三，人民币对美元负利差有所收窄，贬值压力缓解，如果提质增量政策能够实质性落地，将逐步提升人民币的相对强势地位，总体利好我国股市。
决定人民币汇率走势的因素很多，包括外汇供求、通胀、利率、货币供应、国民收入、资源增量、资本转移、政治因素以及投机因素等。综合而言，中美利差反映了中美两国基本面之差，与人民币对美元汇率变动高度正相关，利差缩窄或转负，人民币贬值，反之则反是。全球来看，主要国家均保持与美元正利差，日本和近来的德国除外，日本长期与美国保持负利差关系，德国与美国利差则是在2008年之后转负，在一定程度上反映了欧美与日美的经济基本面差距，也是今年欧元和日元对美元大幅贬值的主要原因（图9）。
未来，人民币汇率之锚有可能将从过去的出口为主，逐步转向制造业竞争力和全要素生产率的提升，这是逐步缩小并逆转目前中美负利差的基础，推动人民币对美元升值。“双碳”战略有可能催生这一代人最大的产业，即可再生能源，我国在方面已经取得了显著的先发优势，随着可再生能源比重的逐步上升，有潜力成为人民币之锚，以区别于传统的石油美元。
（二）资产重估进行时
低利率时期形成的全球资产高估值不可持续，部分资产价格在寻找新均衡的过程中将出现激烈波动。全球利率进入上行长周期，将驱使高PE市场估值中枢下行。
首先，中美经济周期逆转，我国增长动能从出口、房地产转向消费和制造业主导的内需增长，增长自主性加大，中国沪深300或有重估的空间。截止今年11月底，中国沪深300的PE估值水平为11.3倍，在主要国家中仅略高于俄罗斯（4.3倍）和土耳其（7倍左右），与英国、德国、韩国和墨西哥主要股指的估值水平相当，与标普500（20.5倍）、日经指数（18.9倍）和印度（23.5倍）股指的估值水平差异较大。这一估值水平在很大程度上反映了我国新旧动能转换期的基本特征，比如中美一年期国债收益率利差仍然为负，而印美利差虽有收窄但仍然高达2.2个百分点；未来，我国内需主导的增长新格局形成，将为我国股市重估创造良好的经济基本面基础。
（三）消费经济：兼具广度与深度
我国地域广，经济发展区域差距大，消费实力的地域梯次非常明显，表明我国消费市场兼具广度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已经接近中等发达国家水平，而中西部地区大部分省份经济实力仍处在中低收入国家行列。尽管处在不同的发展阶段，过去十年各省居民消费支出仍然保持了两位数增长。2000-2019年，沿海地区的浙江、江苏和广东年均增速分别为11.7%、11.3%和10.2%。
中央经济工作会议专门提出，要支持新能源汽车和养老服务等消费。未来，我国消费升级的几个关键赛道值得关注。
第一，传统消费与消费升级并举，必选消费与可选消费相得益彰，特别是消费者分布广的赛道，更容易培育消费品牌、分享品牌红利。以小家电为例，随着人均收入水平提升，人们对生活品质要求随之提高，在消费升级的引领下我国小家电市场快速增长。2021年我国小家电市场零售额达271亿美元，同比增加12.9%。发达国家人均小家电消费额是我国的4~6倍，国际对比视角下中国的小家电市场仍有很大的增长空间。
第二，关注美好生活相关的中高品质消费产业发展潜力。以预制菜为例，近年来我国餐饮连锁化趋势以及外卖行业的蓬勃发展，餐饮企业对于成本优化、餐品标准化和出餐效率的要求提升，再加上家庭小型化趋势和生活节奏加快，B端和C端市场对预制菜的需求都快速增长。2021年我国预制菜市场规模为3137亿元，5年复合增速超过20%。
第三，新改革措施出台，有利于服务业市场扩容。服务业既有规模庞大的传统消费，如教育和医疗，基于互联网的新消费业态也呈爆发式增长。中央经济工作会议特别提出要加大现代服务业领域开放力度，属于供给侧改革推动消费增长的主要方向之一。
第四，关注新消费，包括养老和新能源汽车。我国汽车消费已经接近中等发达国家水平。近年来，我国新能源汽车产销规模持续创新高、超预期。2022年前三季度我国新能源汽车产销量分别为471.7万辆和456.7万辆，同比增长120%和110%，总量继续稳居全球第一。新能源市场渗透率达23.5%，已经提前实现产业规划中2025年渗透率20%的发展目标。我国居民的汽车消费能力，已经远超过当初日韩与我们现在人均GDP相当时的水平。2021年我国人均汽车拥有量，相当于日本的1981年和韩国的1996年，而我国目前的人均GDP水平相当于日本的1966年和韩国的1991年前后。
（四）科创经济：布局GPT爆发赛道
科创经济是我国现代化建设中航道最宽的制造业板块。二十大报告提出，要建设现代化产业体系，构建一批包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。综合来看，驱动这样产业赛道的一个共同因素就是数字化，目前阶段科创经济实质上就是数字经济，只是前者更加强调技术发现和创造过程，而后者更关注技术本身。
2023年及可见的未来，科创经济的核心就是要关注无形资产投资驱动的GPT爆发赛道。数字技术就是现阶段最具张力的通用技术（GPT），数字技术本身就是新一代信息技术，是人工智能的基础，也是部分新材料的下游，同样可以为生物技术、新能源、高端装备和绿色环保带来革命性的技术工具和技术支撑，大幅提升这些产业创新和技术迭代的速度。未来GPT爆发的赛道，将具备以下特点：
其一，通用性高，如高端基础零部件中的微特电机。微特电机是微型电机和特种精密电机的统称，为工业自动化、办公自动化、家庭自动化、武器装备自动化必不可少的组件。我国是全球最大的微特电机生产国，产能占全球的73.9%，2020年企业总产值约2400亿，在家电领域占据绝对优势，未来将向工业电机和汽车电机方向继续拓宽产业赛道。
其二，大市场，如新能源。根据Vision Research测算，2021年全球可再生能源的市场规模为8871亿美元，到2030年将扩大至3.2万亿美元，年复合增长率为15.4%，其中，2021年亚太地区可再生能源的市场份额为40.6%。
其三，大机会，如生物医药。在生物制药上游领域，2024年国内该产业规模有望达到千亿级。但受制于研究起步较晚、人才聚集度低等因素，国内大部分高端试剂、实验耗材和仪器设备仍为欧美供应商垄断。
其四，发展安全，如进口替代。从产业发展安全的角度看，以广东为例，广东进口产品类别相对集中，“进口替代”确定性高。从外贸结构看，2021年，广东进口最多的四类商品分别为处理器及控制器（占进口总额的13.8%，下同）、其他集成电路（9.6%）、存储器（9.3%）和通信设备的零件（5.0%），合计占比37.7%，这些产品主要参与广东电子、机械、汽车等行业的再生产活动，也是未来广东需要补齐的中上游短板。进口替代确定性高，主要有两个原因：一是需求明确；二是技术可行性已经过验证。
风险提示：（1）发达国家滞胀反复，治理难度大；（2）高息、强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险；（3）贸易摩擦、供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险；（4）新的区域增长动能不明确，全球经济陷入长时期低增长；（5）地缘冲突存在恶化、失控风险。
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