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neihan100duogebutongguanka，congchujidaogaojidejianjinshitiaozhanwanfa;shoujiwuzilaitishengzijideshengcunnengli，haiyoukongtouwuzidailaiqianglizhuangbeio！yongyounidetiaosebanjiashangnidehuabijinxingyouxi，rangninenggouhuizhixihuandetuan;zhongduokechengneirongrudengchashulie、jiugongge、pailiezuhe、qiaoqiuzhouchangdengdeng。yongqiangdadezhishangpohuaizhangai，youxiguochengfeichangjieya，meigeguankadouchongmanquwei。荀(xun)玉(yu)根(gen)：經(jing)濟(ji)提(ti)信(xin)心(xin)，股(gu)市(shi)迎(ying)機(ji)遇(yu)——中(zhong)央(yang)经济工(gong)作(zuo)會(hui)議(yi)解(jie)讀(du)

作者(zhe)：荀玉根、梁(liang)中華(hua)、姜(jiang)珮(pei)珊(shan)、吳(wu)信坤(kun)（ 荀玉根系(xi)中國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

中央经济工作会议12月(yue)15日(ri)至(zhi)16日在(zai)北(bei)京(jing)舉(ju)行(xing)，会议總(zong)結(jie)2022年(nian)经济工作，分(fen)析(xi)當(dang)前(qian)经济形(xing)勢(shi)，部(bu)署(shu)2023年经济工作。会议要(yao)求(qiu)，明(ming)年要堅(jian)持(chi)穩(wen)字(zi)当頭(tou)、稳中求進(jin)，繼(ji)續(xu)實(shi)施(shi)積(ji)極(ji)的(de)財(cai)政(zheng)政策(ce)和(he)稳健(jian)的貨(huo)幣(bi)政策，加(jia)大(da)宏(hong)觀(guan)政策調(tiao)控(kong)力(li)度(du)，加強(qiang)各(ge)類(lei)政策協(xie)调配(pei)合(he)，形成(cheng)共(gong)促(cu)高(gao)質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)合力。总體(ti)上(shang)，我(wo)們(men)判(pan)斷(duan)，23年中国经济溫(wen)和復(fu)蘇(su)，实際(ji)GDP同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)有(you)望(wang)接(jie)近(jin)5%，股市步(bu)入(ru)上行周(zhou)期(qi)，債(zhai)市高波(bo)動(dong)、重(zhong)票(piao)息(xi)。

1. 政策基(ji)调：不(bu)搞(gao)强刺(ci)激(ji)，關(guan)鍵(jian)提信心

总体要求：关键在“质”，量“合理”增長(chang)。本(ben)次(ci)会议强调“发展必(bi)須(xu)是(shi)高质量发展”，明年要实現(xian)“质的有效(xiao)提升(sheng)”和“量的合理增长”，“坚持以(yi)质取(qu)勝(sheng)，以量變(bian)的积累(lei)实现质变”。我们認(ren)為(wei)，新(xin)時(shi)代(dai)面(mian)臨(lin)的外(wai)部環(huan)境(jing)很(hen)复雜(za)，面對(dui)百(bai)年未(wei)有变局(ju)，不会为了(le)純(chun)粹(cui)的短(duan)期经济數(shu)字，再(zai)去(qu)通過(guo)地(di)產(chan)和基建(jian)强刺激去拉(la)动经济。政策重心更(geng)加强调註(zhu)重改(gai)革(ge)、提振(zhen)信心、激发活(huo)力，会议提出(chu)“從(cong)改善(shan)社(she)会心理預(yu)期、提振发展信心入手(shou)”，“坚持实事求是、尊(zun)重規(gui)律(lv)、系統(tong)观念(nian)、底(di)線(xian)思(si)維(wei)，把(ba)实踐(jian)作为檢(jian)驗(yan)各項(xiang)政策和工作成效的標(biao)準(zhun)”，“依(yi)法(fa)保(bao)護(hu)产權(quan)和知(zhi)識(shi)产权，恪(ke)守(shou)契(qi)約(yue)精(jing)神(shen)”，“針(zhen)对社会上对我们是否(fou)坚持兩(liang)個(ge)毫(hao)不动搖(yao)的不正(zheng)確(que)议论，必须亮(liang)明態(tai)度，毫不含(han)糊(hu)”，“从政策和輿(yu)论上鼓(gu)勵(li)支(zhi)持民(min)營(ying)经济和民营企(qi)業(ye)发展壯(zhuang)大”，“依法保护民营企业产权和企业家权益(yi)”，這(zhe)些(xie)表(biao)述(shu)很振奮(fen)人(ren)心。

财政保持必要强度，货币强调“精准”，房(fang)地产不强刺激、保住(zhu)優(you)质供(gong)給(gei)。财政政策强调“要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化(hua)組(zu)合赤(chi)字、專(zhuan)项债、貼(tie)息等(deng)工具(ju)”，我们认为明年财政支持经济的力度可(ke)能(neng)会適(shi)度增加，不过整(zheng)体不是要强刺激的思路(lu)，更多(duo)是打(da)组合拳(quan)。货币政策强调“要精准有力”，去年的表述是“要靈(ling)活适度”。我们认为，作为壹(yi)種(zhong)总量的宏观政策，货币政策要做(zuo)到(dao)“精准”，势必会使(shi)用(yong)更多结構(gou)化货币政策工具，定(ding)向(xiang)寬(kuan)信用。结构化工具在今(jin)年已(yi)经对狹(xia)義(yi)和廣(guang)义流(liu)动性(xing)产生(sheng)了較(jiao)大影(ying)響(xiang)，预計(ji)明年会发揮(hui)更大作用。逆(ni)回(hui)購(gou)利(li)率(lv)调整的可能性比较低(di)，但(dan)存(cun)款(kuan)政策利率、房貸(dai)利率仍(reng)有较大下(xia)调的空(kong)間(jian)，预计5年LPR和房贷利率或(huo)进一步调整。房地产政策再次强调“房住不炒(chao)”，“支持剛(gang)性和改善性住房需(xu)求，解決(jue)好(hao)新市民、青(qing)年人等住房問(wen)題(ti)，探(tan)索(suo)长租(zu)房市場(chang)建設(she)”，需求端(duan)的政策不是强刺激，而(er)是调整之(zhi)前限(xian)制(zhi)的政策，釋(shi)放(fang)有效需求；在供给端，“推(tui)动行业重组並(bing)购，有效防(fang)範(fan)化解优质头部房企風(feng)險(xian)，改善資(zi)产負(fu)债狀(zhuang)況(kuang)，同时要坚决依法打擊(ji)違(wei)法犯(fan)罪(zui)行为”，所(suo)以关键是解救(jiu)优质供给，其(qi)它(ta)供给還(hai)是要出清(qing)，还要打击违法犯罪行为。

擴(kuo)大內(nei)需：消(xiao)費(fei)放在更优先(xian)的位(wei)置(zhi)。会议强调“把实施扩大内需戰(zhan)略(lve)同深(shen)化供给側(ce)结构性改革有机结合起(qi)來(lai)”，指(zhi)出把恢(hui)复和扩大消费擺(bai)在优先位置，政策强调“收(shou)入”对扩大消费的作用，消费領(ling)域(yu)强调了“住房、新能源(yuan)、養(yang)老(lao)”。投(tou)资方(fang)面，加快(kuai)实施“十(shi)四(si)五(wu)”重大工程(cheng)，加强區(qu)域间基礎(chu)设施聯(lian)通，强调帶(dai)动全(quan)社会投资，聚(ju)焦(jiao)重大项目(mu)和補(bu)短板(ban)项目。外貿(mao)方面，要继续发挥出口(kou)对经济的支撐(cheng)作用，“积极扩大先进技(ji)術(shu)、重要设備(bei)、能源资源等产品(pin)进口”。

产业政策重在发展和安(an)全，互(hu)联網(wang)政策更加积极。会议强调，产业政策要“发展和安全并举”，“找(zhao)准关键核(he)心技术和零(ling)部件(jian)薄(bo)弱(ruo)环節(jie)，集(ji)中优质资源合力攻(gong)关，保证产业体系自(zi)主(zhu)可控和安全可靠(kao)”，“加强重要能源、礦(kuang)产资源国内勘(kan)探開(kai)发和增儲(chu)上产，加快规劃(hua)建设新型(xing)能源体系，提升国家战略物(wu)资储备保障(zhang)能力”，“实施新一輪(lun)千(qian)億(yi)斤(jin)糧(liang)食(shi)产能提升行动”。供應(ying)鏈(lian)安全很重要，粮食、能源、矿产资源、核心技术、前沿(yan)技术领域都(dou)是长期支持的重點(dian)。在互联网领域，会议提出“要大力发展数字经济，提升常(chang)态化監(jian)管(guan)水(shui)平(ping)。支持平臺(tai)企业在引(yin)领发展、創(chuang)造(zao)就(jiu)业、国际競(jing)爭(zheng)中大顯(xian)身(shen)手”。去年对平台经济以规范为主，今年政策轉(zhuan)向，明年互联网政策或进入实质性积极階(jie)段(duan)。

2. 股市已步入上行周期，数字经济、消费空间广闊(kuo)

重点行业1：数字经济代表的现代化产业，扩内需與(yu)供给侧结构性改革结合。会议要求加快建设现代化产业体系，统籌(chou)供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，我们认为数字经济、新能源等新興(xing)科(ke)技行业是现代化产业的典(dian)型代表，具备供给创造需求的特(te)质。为应对经济下行壓(ya)力，财政政策將(jiang)发力稳增长，数字经济和新能源产业是中长期经济结构调整和短期经济稳增长的雙(shuang)重抓(zhua)手，是财政加碼(ma)的重点，政府(fu)对相(xiang)关领域的投入或将不断加大。

数字经济方面，会议要求大力发展数字经济，并提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。我们认为数字经济发展将直(zhi)接推动人工智(zhi)能、量子(zi)计算(suan)等前沿技术突(tu)破(po)和推广。数字经济已成为重塑(su)经济增长的重要抓手，财政政策加力背(bei)景(jing)下基建是重点，在傳(chuan)统基建空间不大，特高压、高鐵(tie)及(ji)城(cheng)軌(gui)等新基建建设也(ye)有较大进展背景下，低存量、高增长的数字经济基建或成为财政发力的重点，如(ru)雲(yun)计算、人工智能、大数據(ju)中心、5G等。产业周期上，信息技术引领的新一轮科技周期持续演(yan)进，大数据、云计算、5G等数字经济产业蓬(peng)勃(bo)发展。18年我国数据量占(zhan)全球(qiu)比重達(da)23%、高於(yu)美(mei)国的21%，预计25年我国数据量占全球比重将继续上升至28%；根据中国信通院(yuan)，21年我国算力规模(mo)占全球比重为33%，僅(jin)次于美国的34%，東(dong)数西(xi)算和大数据中心集群(qun)建设的推进还将推动我国算力规模持续增长。以上优势将为我国数字经济高速发展构建厚(hou)实基础，推动应用场景落(luo)地。市场面和基本面维度看(kan)，数字经济相关行业（電(dian)子、通信、计算机）低估(gu)低配，政策支持下成长或加速，我们预计22/23年计算机歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤(run)增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。

新能源方面，会议要求加快新能源、綠(lv)色(se)低碳(tan)技术的研(yan)发和应用，支持新能源汽(qi)車(che)消费。“3060”双碳目标下我国新能源产业依然(ran)是发展重点，政策支持下第(di)二(er)批(pi)风光(guang)大基地项目已陸(lu)续开工，第三(san)批项目正在抓緊(jin)審(shen)查(zha)，我们认为这将推动光伏(fu)风电裝(zhuang)机持续放量，我们预计23年风电新增装机有望达90GW，较22年增长60%。隨(sui)著(zhe)光伏风电装机量的增长，储能也将配套(tao)发展，根据中关村(cun)储能产业技术联盟(meng)预測(ce)，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。根据中汽协，11月我国新能源汽车滲(shen)透(tou)率已达33.8%，随着新能源汽车渗透率的不断提升，产业趨(qu)势将从电动化向智能化演进，新能源车产业有望从硬(ying)件制造逐(zhu)漸(jian)向軟(ruan)件和生态演变，智能座(zuo)艙(cang)和自动駕(jia)駛(shi)领域发展有望加速。

重点行业2：基本消费代表的内需，恢复和扩大消费摆在优先位置。消费方面，会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠(qu)道(dao)增加城鄉(xiang)居(ju)民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服(fu)務(wu)等消费。社会基本消费成长空间将进一步打开。此(ci)前国务院也发布(bu)了《扩大内需战略规划綱(gang)要（2022－2035年）》，要求全面促进消费，加快消费提质升級(ji)。随着疫(yi)情(qing)管控政策进一步优化，抗(kang)疫类醫(yi)藥(yao)需求有望快速上升，当前相关行业吸(xi)引力凸(tu)显。促消费是明年政策的重点，随着疫情的影响逐渐过去整体消费有望出现明显改善， 短期传统零售(shou)或紡(fang)織(zhi)服装还有修(xiu)复空间，拉长时间看行业格(ge)局改善或具备消费升级邏(luo)輯(ji)的行业更优，如啤(pi)酒(jiu)、白(bai)酒、免(mian)稅(shui)、医美、黃(huang)金(jin)珠(zhu)寶(bao)等。地产方面，会议明确“房住不炒”的同时，要求做好保交(jiao)樓(lou)，推动房地产向新发展模式(shi)过度。20年地产相关占GDP比重达32.7%，我们认为随着保交楼政策推进，有望稳定市场预期和购房者情緒(xu)，房地产銷(xiao)售数据逐渐企稳，地产及相关行业将有所修复。

3. 发展提质增量，债市更重票息

经济提质增量，债市高波动、重票息。中央经济工作会议强调“推动经济運(yun)行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，各类政策形成发展合力，货币政策保持流动性合理充(chong)裕(yu)。这意(yi)味(wei)着拉动内需还需要政府适当加杠(gang)桿(gan)，在经济改善之前货币政策難(nan)言(yan)转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭(da)配使用。23年经济因(yin)低基数或高于22年，从庫(ku)存周期和名(ming)义GDP走(zou)势来看，明年利率走势或先下後(hou)上，利率中樞(shu)相较于22年下半(ban)年或有所擡(tai)升。考(kao)慮(lv)到资金淤(yu)积状况不断改善，债市从牛(niu)市尾(wei)部步入震(zhen)蕩(dang)，十年国债利率区间波动加大（悲(bei)观情况2.7%~3.15%，樂(le)观情况2.6%~3.0%）。年底理财贖(shu)回负反(fan)饋(kui)導(dao)致(zhi)债市（尤(you)其是信用债短债）大跌(die)，带来票息资产的配置机会。建议均(jun)衡(heng)配置利率债与信用债，短久(jiu)期票息资产打底輔(fu)以利率波段（騎(qi)乘(cheng)、票息为主）。此外中资美元(yuan)债、REITS投资机会同樣(yang)值(zhi)得(de)关注。

关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。23年资产荒(huang)或难以大幅(fu)出现，利差(cha)压縮(suo)难以复制2022H1极致行情。城投债方面，会议强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏(e)制增量、化解存量"，城投融(rong)资或仍以借(jie)新还舊(jiu)为主。受(shou)债市赎回负反馈影响，中高等级城投债跌出一定的性價(jia)比，当前短久期中高等级城投债是最(zui)优策略。我们认为城投债修复路徑(jing)如下：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，随后才(cai)是低等级弱资质短久期城投债的緩(huan)慢(man)修复。地产债方面，会议强调“有效防范化解优质头部房企风险”，建议以地方弱国企和混(hun)改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易(yi)策略。金融债方面，二级资本债近期利差大幅走阔、2Y品种利差位于近三年99%分位数，5YAAA-二级资本债利差一度逼(bi)近20年11月包(bao)商(shang)銀(yin)行风险事件时的高点水平，经过此轮调整后配置价值已经显现。

建议逐步加大可转债配置比例(li)。展望23年，权益市场處(chu)于周期底部向上，风险偏(pian)好制约因素(su)有所改善，为转债平价端带来机会。但另(ling)一方面转债估值近期雖(sui)有压缩但仍不低，高估值制约賠(pei)率，同时也是回撤(che)的来源，明年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小(xiao)幅下移(yi)。策略上，关注双低抗跌+平衡偏股型品种，同时跟(gen)随权益市场和债市的节奏(zou)旋(xuan)律，关注估值波动的风险及带来的机会。行业上，明年关注低碳经济、数字经济、国家安全等細(xi)分领域，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分彈(dan)性，扩内需关注消费相关机会。

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