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來(lai)源(yuan)：中(zhong)國(guo)基(ji)金(jin)報(bao)

在(zai)“公(gong)奔(ben)私(si)”壹(yi)年(nian)後(hou)，最(zui)近(jin)，百(bai)億(yi)私募(mu)睿(rui)郡(jun)資(zi)產(chan)管(guan)理(li)合(he)夥(huo)人(ren)、首(shou)席(xi)研(yan)究(jiu)官(guan)董承非在某(mou)大(da)型(xing)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)渠(qu)道(dao)做(zuo)了(le)一場(chang)線(xian)上(shang)路(lu)演(yan)，回(hui)顧(gu)了近一年的(de)投(tou)资心(xin)得(de)，以(yi)及(ji)對(dui)當(dang)前(qian)權(quan)益(yi)市(shi)场的看(kan)法(fa)，還(hai)有(you)对投资機(ji)會(hui)的判(pan)斷(duan)。

在董承非看来，今(jin)年市场行业和(he)板(ban)塊(kuai)的差(cha)異(yi)和分(fen)化(hua)非常(chang)大。有些(xie)投资者(zhe)表(biao)示(shi)看不(bu)清(qing)楚(chu)，但(dan)当前其(qi)實(shi)討(tao)論(lun)宏(hong)觀(guan)的意(yi)義(yi)並(bing)不大；可(ke)以多(duo)關(guan)註(zhu)中观和微(wei)观，关注中国的产业升(sheng)級(ji)、新(xin)舊(jiu)動(dong)能(neng)切(qie)換(huan)帶(dai)来的机会，会更(geng)有信(xin)心和底(di)氣(qi)。雖(sui)然(ran)市场短(duan)期(qi)很(hen)難(nan)看到(dao)系(xi)統(tong)性(xing)行情(qing)，但会有不錯(cuo)的結(jie)構(gou)性行情。

董承非認(ren)為(wei)，在利(li)率(lv)下(xia)行的環(huan)境(jing)下，未(wei)来我(wo)們(men)的资产配(pei)置(zhi)还是(shi)会往(wang)权益市场走(zou)。他(ta)表示，虽然今年AI大火(huo)，但是他对其理解(jie)不深(shen)，并沒(mei)有參(can)與(yu)投资。他主(zhu)要(yao)看好(hao)三(san)個(ge)方(fang)向(xiang)：一是高(gao)分紅(hong)的運(yun)營(ying)商板块，二(er)是轉(zhuan)型新能源的火電(dian)企(qi)业，三是中国半(ban)導(dao)體(ti)产业的崛(jue)起(qi)，会是一个長(chang)周(zhou)期的投资故(gu)事(shi)。

当前讨论宏观意义并不大

今年市场整(zheng)体会好很多

談(tan)及今年的股(gu)市，董承非表示，市场走到現(xian)在的位(wei)置，行业和板块的差异和分化非常大。有時(shi)候(hou)問(wen)今年市场是偏(pian)牛(niu)的还是偏熊(xiong)的，如(ru)果(guo)看AI板块，有些股票(piao)在很短时間(jian)裏(li)漲(zhang)幅(fu)幾(ji)倍(bei)，感(gan)覺(jiao)置身(shen)於(yu)大牛市。“我感觉现在好像(xiang)2013-2015年，当时移(yi)动互(hu)聯(lian)網(wang)的股票就(jiu)是這(zhe)種(zhong)走法，几个月(yue)时间涨幅特(te)別(bie)大。但是如果把(ba)AI板块剔(ti)掉(diao)，别的股票走勢(shi)就不太(tai)行。”

董承非认为，今年市场没有太多新增(zeng)资金来源，主要是存(cun)量(liang)资金的遊(you)戲(xi)，如果一个板块非常搶(qiang)眼(yan)，这个板块的吸(xi)金能力(li)比(bi)較(jiao)強(qiang)，大家(jia)能夠(gou)看到市场成(cheng)交(jiao)前50、前20的，有八(ba)九(jiu)成都(dou)是跟(gen)AI相(xiang)关的股票。但与此(ci)同(tong)时，其他的板块抽(chou)血(xue)效(xiao)應(ying)比较厲(li)害(hai)，所(suo)以今年市场的分化非常嚴(yan)重。

“虽然有些指(zhi)數(shu)是負(fu)的，但是我觉得，今年市场整体比前兩(liang)年要好很多。”董承非直(zhi)言(yan)。

他回顾了市场的走势，在去(qu)年底和今年年初(chu)的时候，策(ce)略(lve)分析(xi)師(shi)講(jiang)到今年的投资主线是中国經(jing)濟(ji)的復(fu)蘇(su)，確(que)实年初市场也(ye)順(shun)著(zhe)这个邏(luo)輯(ji)走出(chu)了行情。去年中国经济因(yin)疫(yi)情挖(wa)了一个大坑(keng)，在低(di)基数情況(kuang)下今年经济会比去年好很多，所以年初大家对经济复苏的預(yu)期比较高，但是市场演繹(yi)到5、6月份(fen)，尤(you)其是5月份一些经济指標(biao)掉頭(tou)向下、体现出旺(wang)季(ji)不旺的特點(dian)，使(shi)得大家对经济复苏的懷(huai)疑(yi)越(yue)来越大；疊(die)加(jia)很多长期的因素(su)，比如人口(kou)因素、地(di)方債(zhai)務(wu)问題(ti)、资产價(jia)格(ge)问题等(deng)，交織(zhi)在一起，使得整个市场比较悲(bei)观。“有些人表示长期看不清，所以短期抱(bao)團(tuan)在虛(xu)擬(ni)板块里面(mian)，比如以AI为代(dai)表的從(cong)0到1的行业，因为誰(shui)也看不清楚。”

但是董承非认为，有时候市场偏线性思(si)維(wei)，比如2021年中国制(zhi)造(zao)火得不行，当时大家把樂(le)观的因素线性外(wai)推(tui)，給(gei)的估(gu)值(zhi)都很高。因为估值是反(fan)映(ying)市场情緒(xu)最好的指标，但是到现在指数和板块又(you)跌(die)了很多，大家又是反過(guo)来的一种线性思维方式(shi)。

董承非讲到他很佩(pei)服(fu)的一个分析师，曾(zeng)经在十(shi)年前寫(xie)过一个股票市场和GDP的关系的报告(gao)，用(yong)实證(zheng)统計(ji)說(shuo)明(ming)，其实股市的表现，跟整体经济的表现并不是存在一个线性关系。“我觉得大家陷(xian)入(ru)宏观大的讨论里面、往下延(yan)伸(shen)的时候，并没有一个必(bi)然的结论。所以讨论宏观因素意义不大。因为股票市场是一个非常复雜(za)的系统，它(ta)的決(jue)定(ding)因素不止(zhi)一两个。”

在董承非看来，当前唯(wei)一比较清楚的是，去年投资者在权益上受(shou)过傷(shang)，现在对風(feng)險(xian)资产挺(ting)厭(yan)惡(e)的，主要配置在無(wu)风险资产里面，最大的就是银行存款(kuan)。但实際(ji)上展(zhan)望(wang)未来5年利率下行的趨(qu)势非常明确，今年银行存款利息(xi)在降(jiang)低，放(fang)在大家面前的问题是人民(min)幣(bi)资产該(gai)怎(zen)麽(me)配置。

董承非认为，在这种情况下，权益市场，目(mu)前整个市场的分红的收(shou)益率水(shui)平(ping)，拉(la)长周期来看，肯(ken)定比2.5%、2.6%的无风险回报要高，“所以我觉得资金的收縮(suo)或(huo)风险厌恶是階(jie)段(duan)性的。如果想(xiang)要獲(huo)得更高的收益，未来还是需(xu)要把一部(bu)分资产配置到风险资产里面。”

关注新旧动能切换

看好市场结构性行情

关于权益市场，董承非表示，做权益投资最主要的利潤(run)来源，实际上来自(zi)上市公司(si)微观个体的利润，这是最本(ben)質(zhi)和最持(chi)續(xu)的收益来源。“我们避(bi)開(kai)宏观，如果关注一下微观和中观，我认为这么多年中国产业发展和产业升级，一步(bu)步走过来还是非常清晰(xi)的。虽然宏观的推导不太乐观，但实际上大家可以自下而(er)上看一些中观的数據(ju)等，会更有信心和底气。”

董承非舉(ju)例(li)，比如汽(qi)車(che)行业，我们在5年前很难想象(xiang)中国的汽车出口会全(quan)世(shi)界(jie)第(di)一，但我们把握(wo)新能源汽车的发展机会实现了彎(wan)道超(chao)车。还有大飛(fei)机是最复杂的一个大的部件(jian)，但中国现在也有C919在飞了。“从制造业、商品(pin)的角(jiao)度(du)来说，我们从最簡(jian)單(dan)的一路走来，到现在发展越来越复杂的系统工(gong)程(cheng)的产品，慢(man)慢实现弯道超车，有的实现顺利商用。比如半导体是制造业皇(huang)冠(guan)上的明珠(zhu)，是要求(qiu)最高的行业，僅(jin)仅4年时间，中国在半导体行业取(qu)得了非常大的進(jin)步。”

他表示，新旧动能切换，每(mei)个经济体都是如此，慢慢实现产业變(bian)遷(qian)。有些产业慢慢成为过去式，体量在收缩。产业的新旧动能切换是一种市场自发的行为，有时候切换的銜(xian)接(jie)，未必能够做到无縫(feng)衔接。“我们原(yuan)来有些大的支(zhi)柱(zhu)性产业，确实面臨(lin)一些问题，这是市场悲观的原因，但实际上这也很正(zheng)常。我对市场的看法是，去年市场系统性的风险已(yi)经釋(shi)放得比较充(chong)分，今年无论如何(he)，市场环境还是比去年要好很多。我认为可能到年底市场表现还不错。”

关于未来的市场，董承非表示，虽然可能这两年大家非常关注宏观，但是他认为未来一段时间可能宏观在股票市场中的重要性会下降，结构性的行情会成为很长一段时间的常態(tai)。“我认为，在新旧动能切换的时候，很难看到大的系统性的行情出现，所以更多关注一些结构性的行情。”

配置运营商、半导体和火电

非常看好中国半导体产业发展

在“公奔私”以后，董承非的产品运行有一年左(zuo)右(you)的时间，回顾这一年的投资操(cao)作(zuo)，他坦(tan)言基本做到了知(zhi)行合一，当时跟投资者说会根(gen)据产品凈(jing)值的情况来調(tiao)整倉(cang)位。主要是做长周期的擇(ze)时，今年会逐(zhu)步將(jiang)仓位加高，總(zong)体来看比较平穩(wen)，没有減(jian)仓，维持一个比较合適(shi)的仓位。

“我的持仓结构跟去年底没有什(shen)么变化，虽然今年AI大火，但是我对其理解不深，也不会参与相关板块的投资。我对主题型投资不太擅(shan)长。”董承非坦言。

他透(tou)露(lu)，目前配置主要在三个方向：一是将运营商作为底仓；二是去年6、7月配置火电板块，现在繼(ji)续持有；三是去年10、11月配置的半导体也继续持有。

关于半导体，董承非表示，他的持仓相对集(ji)中，当初是偏左側(ce)買(mai)入。看好的理由(you)有几个：

一是費(fei)城(cheng)半导体指数涨幅快(kuai)要接近前期的高点，市场对英(ying)偉(wei)達(da)等个股比较关注，但实际上别的半导体公司做得也不错。上一輪(lun)国产替(ti)代的浪(lang)潮(chao)，中国的半导体節(jie)奏(zou)比美(mei)国要早(zao)，每次(ci)原因不一樣(yang)。这次新的应用出来，受益的是高端(duan)产品，最早会拉动美国的半导体行业。实际上市场遲(chi)早会傳(chuan)遞(di)过来，在高端产能占(zhan)据市场后，整个产业的利用率也在慢慢往上走，景(jing)气度是联通(tong)的。

二是他布(bu)局(ju)的逻辑和市场上半导体的逻辑可能是不一样的，现在市场上最火的半导体是看谁在做AI芯(xin)片(pian)，谁是国际大廠(chang)的国內(nei)供(gong)应商，主要是一种映射(she)的投资，但他觉得其没有反映出中国半导体未来的发展路徑(jing)。因为中国的产品不可能馬(ma)上应用到最高端的应用上面，这是不现实的。但实际上，我们是農(nong)村(cun)包(bao)圍(wei)城市的策略，中国在一些中低端領(ling)域(yu)逐步站(zhan)稳腳(jiao)跟，在从0到1结束(shu)以后，慢慢实从1到n，按(an)照(zhao)中国人的叠(die)代速(su)度和響(xiang)应速度可以做得很好。

三是他认为，中国半导体的投资模(mo)式和美国的投资模式不一样，资本市场最終(zhong)是反映半导体产业在中国的发展趋势。当然这可能是一个非常长周期的投资故事，如果将其想象成20年前中国的家电行业，当时格力、美的等企业都很小(xiao)，但这些年逐步变成国际上最大市值的公司。他认为同样的产业逻辑会在半导体领域呈(cheng)现，所以这是中长期比较看好半导体的逻辑。

关于火电板块，董承非表示，今年煤(mei)价跌了下来，很多投资者選(xuan)择撤(che)退(tui)，因为将其当做一次性的事件投资。“我的观点是，这次能源价格的下跌可能有经济的因素，但是实际上更长时间来说我认为是新能源的因素，在长时间里面会占有主动的缺(que)失(shi)性因素。”

董承非坦言，市场上很多火电企业在过去20年给大家的感觉不太好，賺(zhuan)錢(qian)的时候比较少(shao)，賠(pei)钱的时候居(ju)多，但实际上要去分析为什么会这样子(zi)，因为过去的发电方式特别是火电的发电，離(li)不开煤炭(tan)。“我认为新能源的发展实际上是讓(rang)这些火电集团在原材(cai)料(liao)上面有更多选择，反过来降低对煤炭的唯一依(yi)賴(lai)性。所以我认为新的发电模式会使得中国火电集团的盈(ying)利的稳定性比原来好很多，当然其整个新的商业模式需要时间的驗(yan)证。美国前20大的能源公司基本上都是油(you)和电，而且(qie)电力企业的估值水平还给得不低。未来市场会朝(chao)着这个大方向走。”

运营商方面，董承非表示主要是看分红。高分红板块就是看分红收益率，目前有些公司的分红收益率比2.5%、3.5%都高，比较滿(man)意。

另(ling)外，董承非也说，还配置了一部分消(xiao)费品，但是跟大家想的传统消费可能不太一样，他没有配置白(bai)酒(jiu)，因为从行业比较来说，白酒从空(kong)间上来说不能带来令(ling)人满意的回报。

責(ze)編(bian)：葉(ye)舒(shu)筠(jun)

校(xiao)对： 姚(yao)遠(yuan)

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