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植(zhi)信投(tou)資(zi)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)兼(jian)研(yan)究(jiu)院(yuan)院長(chang)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)长 连平

植信投资研究院高(gao)級(ji)研究員(yuan) 王(wang)運(yun)金(jin)

今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)，我(wo)国经济增(zeng)长面(mian)臨(lin)外(wai)需(xu)下(xia)行(xing)、內(nei)需偏(pian)弱(ruo)、民(min)間(jian)投资信心(xin)不(bu)足(zu)、房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)修(xiu)復(fu)進(jin)程(cheng)放緩(huan)等(deng)制(zhi)約(yue)因(yin)素(su)，加(jia)大(da)宏(hong)觀(guan)政策逆(ni)周(zhou)期(qi)调節(jie)力(li)度(du)的(de)需求(qiu)持(chi)續(xu)上(shang)升(sheng)。二(er)季(ji)度末(mo)，穩(wen)健(jian)貨(huo)幣(bi)政策率先(xian)發(fa)力，及(ji)時(shi)打(da)開(kai)工具箱(xiang)，下调逆回(hui)購(gou)、SLF、MLF等的利率，推(tui)動(dong)短(duan)期與(yu)中长期貸(dai)款(kuan)利率下行，刺(ci)激(ji)需求恢(hui)复擴(kuo)張(zhang)。商(shang)業(ye)銀(yin)行也(ye)主(zhu)动下调了(le)存(cun)款利率，积极缓解(jie)自(zi)身(shen)资金成(cheng)本(ben)壓(ya)力，同(tong)时加快(kuai)改(gai)善(shan)金融(rong)服(fu)務(wu)能(neng)力，堅(jian)持讓(rang)利實(shi)體(ti)，為(wei)接(jie)下来的贷款利率下调做(zuo)好(hao)準(zhun)備(bei)。伴(ban)隨(sui)著(zhe)货币政策效(xiao)應(ying)的落(luo)地，加快经济企(qi)稳回升步(bu)伐(fa)還(hai)需要(yao)其(qi)他(ta)宏观政策和(he)行业政策的協(xie)调配(pei)合。

壹(yi)、利率工具组合调降(jiang)释放了較(jiao)強(qiang)的政策信号

银行下调存款利率缓释自身压力，不斷(duan)增强让利实体能力。6月(yue)中上旬(xun)，国有(you)银行、股(gu)份(fen)制银行相(xiang)繼(ji)下调了存款利率，其中活(huo)期存款利率调降5bp，降至(zhi)0.2%左(zuo)右(you)；二年期、三(san)年期、五(wu)年期等定(ding)期存款利率调降10bp-15bp。當(dang)前(qian)国内外经济形(xing)勢(shi)下，我国存款利率下行有较为迫(po)切(qie)的需求。一方(fang)面持续下行的银行凈(jing)息(xi)差(cha)是(shi)存款利率走(zou)低(di)的直(zhi)接动因。2020年以来，疫(yi)情(qing)等因素對(dui)我国经济增长形成较大沖(chong)擊(ji)，稳健货币政策主张让利实体，通(tong)過(guo)寬(kuan)货币加快信用(yong)扩张，持续推动商业银行下调贷款利率，银行体系(xi)净息差下降46bp。今年一季度净息差下降17bp至1.74%，是有統(tong)計(ji)以来的歷(li)史(shi)最(zui)低水(shui)平，其中大型(xing)国有银行与農(nong)商行下降幅(fu)度较大，分(fen)別(bie)下降20bp和25bp，部(bu)分中小(xiao)银行净息差下降幅度甚(shen)至超(chao)过了50bp。净息差持续收(shou)窄(zhai)较大程度上压縮(suo)了银行利潤(run)，導(dao)致(zhi)其信贷投放能力和風(feng)險(xian)處(chu)置(zhi)能力減(jian)弱，降低存款利率的必(bi)要性(xing)上升。另(ling)一方面，存款總(zong)量(liang)的快速(su)增长及其定期化(hua)傾(qing)向(xiang)为存款利率創(chuang)造(zao)了下调空(kong)间。今年1月，人(ren)民币存款增速升至12.4%历史高位(wei)，3月升至12.7%，1-5月平均(jun)保(bao)持在(zai)12.3%的高速增长水平，其中占(zhan)全(quan)部银行存款余(yu)額(e)47%的居(ju)民儲(chu)蓄(xu)存款平均增长17.7%，最高增速升至18.3%；企业存款也平均增长了9.0%。快速增长的存款降低了银行加大吸(xi)储力度以提(ti)高可(ke)贷资金的迫切性，也减輕(qing)了银行间負(fu)債(zhai)端(duan)的競(jing)爭(zheng)。綜(zong)合来看(kan)，存款利率下行在缓解银行资金压力、降低市场無(wu)风险收益(yi)率、刺激消(xiao)費(fei)和投资等方面能夠(gou)起(qi)到(dao)一定的积极作(zuo)用。

政策利率下调开啟(qi)了宏观政策新(xin)一輪(lun)偏松(song)操(cao)作。6月13日(ri)，央(yang)行7天(tian)逆回购利率下调10bp至1.9%，是近(jin)十(shi)個(ge)月来的首次(ci)下调，率先释放了利率政策轉(zhuan)向的积极信号。同日，SLF隔(ge)夜(ye)品(pin)種(zhong)、7天品种、1个月期品种分别下调了10bp至2.75%、2.90%、3.25%，利率走廊(lang)小幅收窄。6月15日，央行一年期MLF操作利率同步下调10bp至2.65%，同时超额操作370億(yi)元(yuan)，增加了中长期基(ji)礎(chu)货币供(gong)給(gei)。6月20日，LPR結(jie)束(shu)连续9个月的“按(an)兵(bing)不动”，兩(liang)个期限(xian)LPR同步下调10个基點(dian)：1年期LPR为3.55%，5年期LPR为4.2%。

短期与中长期政策利率的下调，一方面释放了积极的政策信号，缓解了当前金融市场緊(jin)张情緒(xu)，利於(yu)改善稳增长預(yu)期。今年4月以来，国内物(wu)價(jia)變(bian)化、投资回升、消费需求恢复等情況(kuang)不及市场预期，加之(zhi)信贷投放节奏(zou)有所(suo)放缓，市场对于国内经济企稳回升的信心有所下降，甚至出(chu)現(xian)“通缩”观点，金融市场波(bo)动率增大。另一方面，银行存款利率的调降力度对缓释银行成本压力有较大效果(guo)，但(dan)不足以支(zhi)撐(cheng)社(she)會(hui)融资成本继续下行，而(er)利率工具的组合调降才(cai)是更(geng)为有效的调节因素。综合来看，本轮利率调节的大致順(shun)序(xu)可能依(yi)次为：存款利率、逆回购利率、SLF利率、MLF利率、LPR利率、市场贷款利率与债券(quan)发行利率等，下一階(jie)段(duan)PSL操作利率、專(zhuan)項(xiang)再(zai)贷款利率以及支农支小再贷款利率也有可能做出相应调整。

与逆回购利率与SLF利率工具的预期效果相比(bi)，作为中长期基准利率，MLF利率的调节对推动社会融资成本下行、扩大需求的积极作用將(jiang)更加全面和有效。一是MLF的利率调整及其增量操作能够稳固(gu)和增加较大規(gui)模(mo)的中长期资金供给，减少(shao)部分银行期限錯(cuo)配操作，降低银行体系流(liu)动性风险；于OMO与SLF利率调降之後(hou)再度增强政策积极信号，对进一步改善稳增长预期、提振(zhen)市场信心具有更大的政策效果。二是MLF利率调整提升了報(bao)价行下调LPR的空间。截(jie)至6月15日，一年期MLF期末余额为5.19萬(wan)亿元，利率调降10bp能够为商业银行减少中长期资金成本约51.9亿元，加上7天逆回购、SLF所节约的少量短期资金成本，报价行调降LPR的空间已(yi)打开。三是MLF利率调整有助(zhu)于推动房贷利率下行，持续改善房屋(wu)銷(xiao)售(shou)情况；降低房企融资成本，缓解房企償(chang)债压力，推动房地产市场築(zhu)底(di)企稳；同时可以减轻居民的存量房贷压力，增加可用于消费的居民家庭(ting)资金，達(da)到促(cu)进消费的积极效果。此(ci)外，OMO与SLF利率调降也对调节短期资金供给、稳定货币市场利率起到较好的政策效果。

二、境(jing)外加息节奏放缓为我国提供了小幅降息空间

主要发达国家加息周期已进入(ru)尾(wei)聲(sheng)。5月美(mei)国通脹(zhang)水平继续溫(wen)和下行，CPI同比上漲(zhang)4%，创2021年3月至今2年多(duo)以来新低，核(he)心CPI 同比上涨5.3%，增速也有所放缓，美聯(lian)储紧缩货币政策取(qu)得(de)一定成效。在考(kao)慮(lv)持续加息的不確(que)定性与滯(zhi)后性影(ying)響(xiang)、信贷收缩、需求下降等因素后，6月美联储議(yi)息会议宣(xuan)布(bu)暫(zan)停(ting)加息，維(wei)持此前5月的5%-5.25%联邦(bang)基金目(mu)標(biao)利率區(qu)间不变。美联储最新点陣(zhen)圖(tu)顯(xian)示(shi)，下半(ban)年美联储可能还有2次25bp的加息，加息周期似(si)乎(hu)尚(shang)未(wei)结束。歐(ou)洲(zhou)央行宣布小幅加息25bp，利率水平已升至近20年的最高点，5月通胀水平调和HICP已回落0.9个百(bai)分点至6.1%，雖(sui)然(ran)離(li)2%目标仍(reng)有一段距(ju)离，但其同樣(yang)也面临着高利率影响需求扩张与经济增长的“副(fu)作用”，下半年欧元区再度加息的空间已较为有限，加息周期进入尾声。德(de)国连续两个季度GDP環(huan)比增速落入负值(zhi)，已陷(xian)入技(ji)術(shu)性衰(shuai)退(tui)局(ju)面，德国经济不樂(le)观的预期也一定程度上预示了欧元区加息周期进入尾声。英(ying)国央行已连续加息12次，基准利率升至4.5%较高水平，6月仍有较高的加息预期，但英国4月GDP环比增长0.2%，工业生(sheng)产萎(wei)缩1.9%，IMF与经合组織(zhi)预计今年英国经济增速分别为-0.3%与0.3%；在经济较为脆(cui)弱的情况下，英国加息周期无疑(yi)也将进入尾声。

以美国为代(dai)表(biao)的发达国家持续加息预期下行为我国降息提供了阶段性宽松的外部环境。近期人民币对美元持续貶(bian)值，而美元指(zhi)數(shu)相对平稳，二者(zhe)背(bei)离现象(xiang)显示出境内外市场对我国经济恢复持有不乐观预期，当前人民币匯(hui)率面临的贬值压力可能更多的来自于国内经济恢复情况，盡(jin)快调整相關(guan)政策以加快经济企稳回升步伐成为当前稳固人民币汇率的重(zhong)要途(tu)徑(jing)，我国货币政策以我为主的操作导向有所增强。6月美联储宣布暂停加息当日，在岸(an)与离岸人民币兌(dui)美元汇率快速回落至7.13以下，人民币贬值压力阶段性减轻，是我国降息以刺激需求的较好时機(ji)，但也僅(jin)是阶段性的，市场仍存在一定的推动美元指数走强的因素。中美利差倒(dao)掛(gua)压力仍然存在，短期内我国利率只(zhi)能小幅调节，且(qie)暂时不具备连续降息的外部條(tiao)件(jian)。

三、稳固需求恢复节奏需要宏观政策系统性加碼(ma)

今年以来信贷社融增长整体平稳，虽然4-5月信贷投放节奏放缓，但更加註(zhu)重“脫(tuo)虛(xu)就(jiu)实”，而非(fei)“脱实就虚”。一般(ban)認(ren)为，票(piao)據(ju)融资是银行信贷投放的補(bu)充(chong)方式(shi)，当实体经济贷款需求不足时，银行倾向于通过加大票据操作规模达成其信贷投放目标，但其中大部分並(bing)非是实体经济的真(zhen)实融资需求。今年一季度信贷与社融大幅增加，分别同比多增2.26万亿元与2.48万亿元，其中票据融资同比少增1.78万亿元；在不考虑票据融资的情况下，一季度信贷同比多增超过4万亿元，1-5月同比多增更是超过了4.6万亿元。央行一季度货币政策執(zhi)行报告(gao)强调要保持总量適(shi)度、节奏平稳，4-5月信贷投放节奏整体放缓，同比少增4566亿元，但其中票据融资同比少增1.06万亿元，对信贷增量下降影响较大。去(qu)年4-5月疫情较大程度上影响了居民与企业正(zheng)常(chang)生产经營(ying)，信贷需求回落，票据融资大幅增加1.23万亿元，存在较明(ming)显的“冲量”现象。而今年以来疫情得到较大缓解，生产生活已回歸(gui)正軌(gui)，实体经济融资逐(zhu)步恢复，银行信贷投放压力有所缓解；4-5月票据融资增量下降，虽然拖(tuo)累(lei)了信贷同比增长，但除(chu)票据融资之外的其他信贷仍保持较好增长的节奏，主要为居民与企业的实際(ji)融资需求扩张帶(dai)动，实体经济獲(huo)得了较为稳定、有力、可持续性的金融支持。該(gai)种信贷结構(gou)的变化，一方面与国内需求逐步恢复有关；另一方面也可能与監(jian)管(guan)引(yin)导银行适度降低票据业务和4-5月并非信贷考核大月有关。

值得注意(yi)的是，融资需求的修复并不意味(wei)着国内需求的整体扩张，利率工具组合的调降对融资需求有直接的刺激作用，实体经济真实需求的大幅度修复仍然需要其他宏观政策工具的协调联动配合。這(zhe)一点可以從(cong)一季度信贷社融超额增长与二季度消费投资需求恢复尚不明显的“错位”中看出。誠(cheng)然，金融数据一般領(ling)先经济数据1-2个季度，但就目前来看，当前稳增长预期仍不稳固，且政策调节体现在经济数据中需要一个过程，消费与投资今早(zao)出现大幅增长可能还要宏观政策加大逆周期调节力度。6月货币政策的利率工具箱已开启，但整体降幅不大，且继续调降的空间也不大，仍需要其他宏观政策工具继续加码。

一是加大力度维護(hu)民企利益，着力扩大民间投资。提振民企信心和舒(shu)缓其经营困(kun)難(nan)应是政策的重中之重。积极財(cai)政政策与稳健货币政策应继续做好中小微(wei)民营企业在疫情之后的紓(shu)困工作，加大减稅(shui)降费力度，允(yun)許(xu)企业贷款、税费等 的适当延(yan)期；消除政府(fu)采(cai)购和招(zhao)投标领域(yu)隱(yin)性壁(bi)壘(lei)以及允许民间资本參(can)与国资国企改革(ge)，加大民企参与投资力度；鼓(gu)勵(li)和支持民营企业参与基础設(she)施(shi)建(jian)设运营、进入公(gong)共(gong)服务和公用事业领域、允许参与生態(tai)保护修复以及开展(zhan)特(te)许经营；持续優(you)化民营企业投资融资环境，降低运营成本和资金获取难度。

二是继续加大对房地产市场的政策支持力度。房地产市场与投资、消费、地方政府收入等多方面关系十分密(mi)切。在樓(lou)市相对低迷(mi)的城(cheng)市可实行宽松的购房政策，尤(you)其是对有需求的一線(xian)和二线城市，如(ru)解除限购政策、降低首付(fu)比与房贷利率等，大力释放购房需求；保持对优質(zhi)房企尤其是民营房企合理的融资支持力度，有效增加开发贷投放；加大力度创造宽松的房企非银金融环境，增加房企信用债融资支持，着力避(bi)免(mian)金融机构对房企的“抽(chou)贷”、“过度幹(gan)涉(she)正常经营”等不良(liang)行为。

三是继续加大促进消费政策力度。消费已是推动我国经济增长的首要动力。中央财政应加大转移(yi)支付，支持地方财政发放更大规模的消费补貼(tie)，如购物券、购車(che)补贴、购房补贴等；再度下调对支农支小再贷款等结构性工具利率，增强对重点领域与薄(bo)弱环节的支持金融支持；可探(tan)索(suo)设立(li)消费再贷款，再贷款利率可设定在1.75%以下，支持银行大幅下调信用贷、裝(zhuang)修贷、车贷等的利率，加大消费贷款投放力度，提升居民资金的可获得性，稳定居民预期，降低防(fang)禦(yu)性储蓄水平。

四(si)是加大扩大就业的政策支持。当前就业問(wen)題(ti)尤其是青(qing)年人就业问题是经济运行面临的嚴(yan)峻(jun)挑(tiao)戰(zhan)。針(zhen)对性加大对吸納(na)就业较多行业企业的信贷支持，设立大学生创新创业信贷支持计劃(hua)，以低息或(huo)免息贷款支持青年创新、创业；财政加大对失(shi)业人群(qun)的临时性补助，增大对企业稳崗(gang)扩岗补贴力度，对扩就业有较大貢(gong)獻(xian)企业进行适度的税费减免，调动更多社会资源(yuan)支持就业扩张。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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