钟正生：需求不足仍是主要约束——2023年4月工业企业利润数据点评

作者：钟正生/张璐（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

事项：2023年1-4月工业企业利润同比为-20.6%，较上月降幅收窄0.8个百分点。

1. 工业企业利润降幅收窄，主要受“量”的加速增长带动，价格因素和成本费用仍然显著拖累企业盈利表现。2023年4月工业增加值增速抬升、PPI同比跌幅扩大，“量升价跌”情况下，工业企业营业收入增速小幅回升。但营业收入利润率仍同比大幅下跌，1-4月每百元营业收入中的利润为4.95元，比去年同期下降1.4元。其中，每百元营业收入中的成本比去年同期高0.9元，创2017年11月以来新高；费用比去年同期高0.4元。弱需求下，工业企业营业成本相对高企是盈利表现低迷的重要原因。

2. 盈利增长低迷情况下，工业企业资产扩张速度进一步放缓，吸纳就业的能力意愿可能受到影响。4月工业企业资产负债率创下2015年6月以来新高。去年5月以来，工业企业的资产扩张速度开始明显慢于负债扩张速度，与此前情况逆转，从而造成了资产负债率的抬升。这体现出，在工业企业利润同比持续收缩的背景下，企业资产扩张意愿偏弱，而“稳信用”的政策环境支撑了相对较快的负债扩张，这对制造业投资的增长（工业总资产增速领先制造业投资约4个月）和信用扩张的持续性都有不利含义。此外，注意到1-4月工业企业人均营业收入的同比增幅更大，且去年6月以来，工业企业的平均用工人数就持续负增长。意味着工业企业可能有通过减员控制成本的倾向，于“稳就业”无益。

3. 工业企业库存水平较高，对工业生产增长有不利影响。1-4月工业企业产成品存货同比显著下降3.2个百分点至5.9%，但主要与工业品价格下跌有关，扣除PPI的产成品存货同比虽也有下降，但仍处于2022年以来的较高波动区间内。同时，以产成品库存比主营业务成本刻画的产成品周转天数仍高达20.8天，也反映出工业企业库存水平仍然较高。

4. 工业原材料行业对工业企业利润拖累最大。分大类板块来看，1-4月采掘业、工业原材料、下游消费品分别拖累整体工业企业利润同比2.6个、16.2个、3.5个百分点，且三者的拖累均较上月有所扩大。而亮点在于，装备制造业的拖累较上月收窄了2.2个百分点（扣除高度出口依赖的计算机通信电子制造业后，其它装备制造业的利润贡献为正），水电燃气行业则起到2个百分点的正向贡献。4月下旬以来，工业原材料价格出现大幅调整，扩展了中游装备制造行业的盈利空间。从百元营业收入中的成本来看，采掘业和原材料行业的成本压力仍然同比明显增长，而装备制造业、消费制造和水电燃气的成本压力同比均已转负。但从下游消费品制造业利润跌幅扩大、装备制造业的营业收入表现要明显好于利润表现来看，终端消费需求不足是企业盈利改善更大的制约因素。

2023年1-4月工业企业利润同比为-20.6%，较上月降幅收窄0.8个百分点；4月当月同比为-18.2%，较上月降幅收窄1个百分点。工业企业经济效益状况主要呈现出以下特点：

1、工业企业利润降幅收窄，主要受“量”的加速增长带动，价格因素和成本费用仍然显著拖累企业盈利表现。

2、盈利增长低迷情况下，工业企业资产扩张速度进一步放缓，吸纳就业的能力意愿可能受到影响。

1-4月工业企业资产负债率进一步抬升0.2个百分点至57.3%，创下2015年6月以来新高。总资产和总负债增速均连续第二个月下行，同比分别为7.3%和7.8%。去年5月以来，工业企业的资产扩张速度开始明显慢于负债扩张速度，与此前情况逆转，造成了资产负债率的抬升。这体现出，在工业企业利润同比持续收缩的背景下，企业资产扩张意愿偏弱，而“稳信用”的政策环境支撑了相对较快的负债扩张，这对制造业投资的增长（工业总资产增速领先制造业投资约4个月）和信用扩张的持续性都有不利含义。

此外，注意到1-4月工业企业每百元资产实现的营业收入同比降幅扩大至-10.2%，但人均营业收入的同比增幅却扩大至1.1%。去年6月以来，工业企业的平均用工人数就持续负增长，且3月跌幅猛然扩大至-2.8%。意味着工业企业可能有通过减员控制成本的倾向，于“稳就业”无益。

3、工业企业库存水平较高，仍有待去化。1-4月工业企业产成品存货同比显著下降3.2个百分点至5.9%，但这与工业品价格下跌有关，扣除PPI的产成品存货同比虽也有下降，但仍处于2022年以来的较高波动区间内。同时，以产成品库存比主营业务成本刻画的产成品周转天数仍高达20.8天，也反映出工业企业库存水平仍然较高，对工业生产增长有不利影响。

4、工业原材料行业对工业企业利润拖累最大，终端需求不足仍是企业盈利改善最大的制约因素。

分大类版块来看，1-4月采掘业拖累整体工业企业利润同比2.6个百分点，工业原材料行业拖累16.2个百分点，下游消费品制造行业拖累3.5个百分点，以上三大版块的拖累均较上月有所扩大。而亮点在于，装备制造业对整体利润的拖累较上月收窄了2.2个百分点，为3.2个百分点；水电燃气行业对整体利润起到2个百分点的正向贡献。

从百元营业收入中的成本来看，采掘业和原材料行业的成本压力仍然同比明显增长，而装备制造业、消费制造和水电燃气的成本压力同比均已转负。4月下旬以来，工业原材料价格出现大幅调整，4月20日到5月26日南华工业品指数累计下跌10.8%，原材料价格调整扩展了中游装备制造行业的盈利空间。但从下游消费品制造行业利润跌幅扩大来看，终端消费需求不足是企业盈利改善更大的制约因素。

此外，注意到：1）装备制造业的营业收入表现要明显好于利润表现，需警惕装备制造业“增收不增利”的可能倾向。1-4月装备制造业拉动整体工业企业营业收入增速达到1个百分点。类似汽车“降价促销”的行为可能在装备制造业中较为普遍，仍然体现了需求不足的约束，从而对装备制造业固定资产投资的“一枝独秀”构成潜在威胁。

2）装备制造业中最大的拖累行业是计算机通信电子制造业。其1-4月利润同比跌幅达到53.2%，仅此一个行业便拖累整体利润增速3.9个百分点，也就是说扣除此行业后，其它装备制造业的利润是正增长。计算机通讯电子制造业是所有工业行业中出口依赖度最高的（1-4月出口交货值占营业收入的比重达到43.3%），其利润收缩主要体现了出口外需萎缩的状况。

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