【招商策略】人民币汇率波动对公司业绩的影响分析 ——行业比较系列（0809）

年初以来人民币兑美元汇率呈现贬值的态势，近期快速贬值突破“7”。汇率变动一般通过三个途径来影响上市公司的业绩，本文将会从财务报表的角度出发，分析人民币汇率变动对上市公司带来的影响，并对于不同的行业进行对比。

?2019年初至今，人民币兑美元汇率呈现贬值的态势；近期在贸易摩擦以及征收关税预期的影响下，人民币兑美元汇率向上突破“7”。对于上市公司而言，人民币汇率波动对于公司的经营状况和盈利变动带来了一定的干扰。

? 汇率变动通过三个途径影响上市公司业绩。第一，对于某些出口营业收入占比较多的企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其出口产品以外币计价会下降，产品竞争力相对提高；贬值将有利于这部分企业产品的出口额提升。第二，对于经营性活动而言，如果一个公司出口占比较高，出口产生或得到的外币货币或者应收账款较多，那么在贬值区间内将产生汇兑收益。第三，对于融资性活动而言，当人民币整体贬值时，如果一家公司的综合外币负债高于综合外币资产，则会产生净的汇兑损失。

?人民币贬值与出口金额变动的关系。自从2005年人民币汇改开始，人民币汇率持续升值，出口增速呈现出持续下滑的态势；自从2015年“8.11”汇改以来，人民币经历了一轮较长时间的贬值，出口增速也随之反弹。自2018年下半年开始，出口下行的压力持续增大，欧美主要地区的制造业PMI景气指数表明海外需求疲软，同时贸易摩擦风险的反复扰动对于出口均造成不利影响；不过人民币汇率贬值部分对冲了出口下行的压力。

? 依赖于原材料进口的企业，人民币升值带来收益。以2017年人民币持续升值为例，部分依赖于原材料进口的企业受益于原材料成本“下降”而带来汇兑收益的增厚，特别是石油化工（原油）、钢铁（铁矿石、特钢）、化学纤维（原油）、汽车服务等行业受益最为明显。

? 产品出口型企业将受益于人民币贬值。这些企业拥有较多的海外业务收入，主要分布在半导体、其他交运设备、纺织制造、白色家电、橡胶和通信设备等。海外业务收入一般以美元计价，由于企业一般在月末、季末或者年末统一处理汇兑损益，确认销售收入和处理汇兑收益在时间节点上的差异导致了汇兑损益的产生。2018年全年来看，绝大部分产品出口型企业在汇率贬值的情况下实现了较多的汇兑收益，在一定程度上增厚盈利。

? 航空运输、房地产开发、房屋建设等拥有较多的外币负债的行业将会受益于人民币汇率升值。融资需求较大和多为国企等特征决定了这些公司更容易在海外市场获取资金支持，自然而然外币负债的占比相对较多。这些持有较多外币负债的公司一般会签署远期外汇合约或者货币互换合约来规避外汇波动的风险。汇率波动对于航空公司的影响最大，近期人民币贬值相当于进一步加重了外币负债负担和航油成本并随之产生汇兑损失。

? 2019年人民币兑美元汇率相比2018年的汇率中枢出现了进一步贬值，本文以过往人民币持续贬值的年份作为参考进行贬值测算，衡量2019年人民币兑美元汇率发生贬值时各个行业所产生的汇兑损益以及能够对本行业的盈利带来多大的冲击。若2019年人民币兑美元汇率贬值幅度的达到3%，那么交通运输（航空运输）、钢铁、化工（化学纤维）等行业可能会承受较多的汇兑损失，占净利润的比例分别达到4.25%、1.0%、1.78%；而产品出口型企业，如家电（白电）、通信（通信设备）、电气设备（电机、电源设备）、机械设备（专用设备、通用机械）、建筑装饰（基础建设）等行业则会收益于人民币贬值带来的汇兑收益，特别是家电、通信、电气设备、建筑装饰等行业所实现的汇兑收益占净利润的比例有望达到1.5%及以上。

风险提示：贸易摩擦加剧，汇率波动，业绩不及预期

近期人民币汇率波动情况

2019年以来，人民币兑美元汇率先升值，进入4月后出现贬值，随后汇率水平保持相对平稳。8月5日，在贸易摩擦以及征收关税预期的影响下，人民币兑美元汇率向上突破“7”；虽然2015年811汇改以来，人民币汇率经历了数次即将破“7”的时刻，但最终均止跌回升。截至8月7日，人民币兑美元即期汇率收于7.0414，为2008年3月以来首次。

本次人民币较大幅度贬值略超出市场预期，央行也对此快速做出回应，表明本次贬值主要受到单边主义和贸易保护措施及对中国加征关税预期等因素的影响；与此同时，美元指数表现也相对平稳。说明本次人民币贬值与经济基本面的关联相对有限，主要是受到贸易摩擦以及谈判进展的影响，自2018年以来人民币汇率走势也主要受到两国贸易判断进展的扰动。

整体来看，2019年初至今，人民币兑美元汇率呈现贬值的态势，除了以上所提到的贸易摩擦的扰动，也受到两国经济周期略有分化的影响，国内经济下行的压力处于是释放中，而美国经济基本面依然处于相对高位，同时美元指数不断走高。以上因素叠加对于人民币汇率贬值带来了一定的压力，特别是今年4月以后贬值程度加深，部分上市公司已经对于已经披露的2019年中报业绩预告做出修正。人民币汇率贬值对于上市公司盈利的影响是怎样的？本文将会从上市公司财务报表的角度出发，分析人民币汇率变动对于上市公司经营的带来的影响，并针对不同的行业进行分析。

汇率波动：通过三个途径影响上市公司业绩

本文选取了上市公司过去几年的财务报表来分析人民币汇率波动对于业绩的影响。汇率一般通过三个途径来影响上市公司的业绩。

间接影响：

一国汇率贬值对于出口的影响路径是较为复杂的。对于某些出口营业收入占比较多的企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其出口产品以外币计价会下降，产品竞争力相对提高；贬值将有利于这部分企业产品的出口。对于我国而言，典型的行业有电子制造、空调、电机、纺织服装等行业。

直接影响：

对于经营性活动而言，如果一个公司出口占比较高，出口产生或得到的外币货币或者应收账款较多，那么在贬值区间内将产生汇兑收益。反之，如果一家公司进口原材料比例较高，进口产生应付账款或者应付票据较多，在贬值区间内将会产生汇兑损失。

对于融资性活动而言，当人民币整体贬值时，外币负债和本币资产计价都会更高，如果一家公司的综合外币负债高于综合外币资产，则会产生净的汇兑损失。

出口金额和汇率变动的关系

1、人民币贬值可部分对冲出口下行压力

从理论上来讲，当人民币定价不变时，人民币贬值将会导致外币定价更加“便宜”，提升本国产品出口的竞争力从而扩大出口。因此我们可以看到，自从2005年人民币汇改开始，人民币汇率持续升值，出口增速呈现出持续下滑的态势，出口增长速度由2006年的30%左右下滑至2009年附近的负增长；自2015年“8.11”汇改以来，人民币经历了一轮较长时间的贬值，出口增速也随之反弹。参考2014年和2015-2016年发生的两段人民币贬值，出口增速相对于贬值发生起3-5个月开始出现小幅回升。

自2018年下半年开始，出口下行的压力持续增大，欧美主要地区的制造业PMI景气指数表明海外需求疲软，同时贸易摩擦风险的反复扰动对于出口均造成不利影响；不过人民币汇率的贬值对于出口增速带来一定的支撑。

2、海外营收占比较大的行业汇总

本篇报告主要从微观角度来讨论人民币汇率变动对于上市公司业绩的影响，因此我们选择了海外收入占总收入比重较大的行业进行分析。从统计结果来看，海外营收占比较高的行业集中在电子（半导体、光学光电子）、家用电器（白电）、机械设备（其他交运设备）、国防军工（船舶制造）、纺织服装、电气设备（电机）等。从理论上来讲，人民币贬值可能对行业出口增速带来正面影响，升值可能对行业出口增速带来负面影响。

但是事实上，我们比较了2014年5月-2014年12月，2015年12月-2016年10月的两轮贬值中。集成电路、空调等行业出口增速出现明显且较为迅速的提升，而服装、纺织纱线等行业的出口增速也略有回升，但是反弹幅度较为微弱。

我们认为，在全球产业转移的情况下，很多对于原材料加工的产业开始向东南亚等国家转移。中国的部分制造业公司的对手开始变为东南亚国家，特别是许多纺织服装行业公司为了减少人力成本纷纷在东南亚国家设厂。在人民币贬值（多半为美元走强）的阶段，东南亚国家的货币也会出现不同程度的贬值，甚至比人民币贬值更多。因此，服装鞋帽、纺织制品等产业的出口，受人民币汇率贬值的影响正在弱化。

相反，诸如家电、空调、通信设备、电子制造、集成电路、电机等行业，中国已经开始拥有一批具有核心竞争力的企业，如格力、美的、华为等企业的核心技术逐渐走强，人民币汇率贬值大概率提升这些行业产品的竞争力，从而促进产品出口。

人民币汇率波动对财务报表的影响

1、人民币贬值对于整体上市公司业绩影响微弱

2018年人民币兑美元即期汇率由年初的6.50贬值至年末的6.87，全年人民币贬值了5.7%。所有A股上市公司的汇兑损益损失为56.7亿元人民币，占全部净利润的比例为0.15%。

本文将所有A股上市公司2018年的汇兑损益数额做了分组统计，绝对值为负值代表汇兑收益，绝对值为正值代表汇兑损失。大约有76.3%的上市公司的汇兑损益集中在-0.1亿元~0.1亿元之间，即接近80%的公司因汇兑波动带来的损益可以控制在1000万元以内。汇兑损失超过1000万的公司大约有257家（占比8.6%），超过2亿元的公司大约有32家（占比1.1%）；汇兑收益超过1000万的公司大约有454家（占比15.1%），超过2亿元的公司大约有22家（占比0.7%）。

整体来看，大多数公司因汇率波动而带来的损益可以控制在相对合理范围内；在2018年这样人民币汇率持续贬值的年份，产生较大额汇兑收益（如1000万以上）的公司数量明显多于产生较大额汇兑损失的公司；即在人民币汇率持续贬值的情况下，更多的公司将受益于贬值而产生较多的汇兑收益。

同时，人民币汇率升值造成重大损失的上市公司相对较多，而贬值则是相反。根据2017年财务披露情况（2017年人民币兑美元汇率升值6.4%），151家上市公司的汇兑损失超过了5000万元，仅有55家上市公司的汇兑收益超过5000万元；而2018年人民币兑美元汇率贬值5.7%，实现1000万元以上汇兑收益的公司个数远高于实现1000万元以上损失的公司个数。

在人民币发生贬值的年份，大多数公司倾向于取得汇兑收益；贬值幅度越大，产生重大大额度汇兑收益的公司越多。观察2013年至2018年上市公司汇兑损益情况发现，在人民币发生贬值的年份（如2015年、2016年和2018年），产生汇兑收益的公司家数要远多于产生汇兑损失的公司家数，并且产生1000万以上汇兑收益的公司比例较高；在人民币发生升值的年份（如2013年和2017年），产生汇兑损失的公司家数要明显多于产生汇兑收益的公司家数，并且产生1000万以上汇兑损失的公司比例就更高。

2、依赖于原材料进口的企业，升值带来收益

对于依赖于原材料进口的行业，在海外原材料外币定价不变的情况下，人民币升值将会导致以人民币计价进口原材料价格下降，从而产生汇兑收益。

本文统计了我国进口数量和金额较多的原材料品类，这些较为依赖于原材料进口的行业集中在机电产品、原油、铁矿石、钢铁、汽车、大豆等农产品、纸浆、部分医药品等。我国对于原油和成品油的进口依赖性较高，石油化工以及基础化工行业的盈利状况将会随着人民币汇率浮动而发生较大幅度变化。

针对2017年发生的人民币持续升值，部分依赖于原材料进口的企业受益于原材料成本“下降”而带来汇兑收益的增厚，特别是石油化工、钢铁、化学纤维、汽车服务等行业受益最为明显。

具体而言，

2018年化学纤维行业产生的汇兑损失为5.29亿元，占当年净利润的比例约为3.7%。石油产品、树脂塑料、石化中间产品、纤维制品等都要以原油或者成品油为原料。在国际原油价格保持不变的情况下，人民币贬值相当于人民币对于原油的购买力减弱，在一定程度上增加了企业购买原油等原材料的成本压力。

2018年钢铁行业产生的汇兑损失为22.32亿元，占当年净利润的比例约为2.0%。国内大多数钢铁企业生产所需的铁矿石的供应来自于国外进口。以柳钢股份为例，2018年企业所需的铁矿石供应量中约94%来自于国外进口。钢材进口方面，特钢行业的供需结构存在较大的不平衡，国内特钢消费潜力较大的行业集中在工业机器人制造、新能源汽车、航空航天等方面，这些行业对于特钢等高端产品的品质要求较高，大多数钢铁企业不能满足其品质要求，因此制造业对于国外高品质钢铁依赖性较强。

汽车服务行业中包含部分汽车经销商公司，其主营业务为进口汽车品牌销售。汇率波动将会直接影响其进口汽车的成本，以经销商之一广汇汽车为例，2018年整车销售的营业收入占比约为85%，产生的汇兑损失接近3.1亿元人民币。

3、产品出口型企业，人民币贬值会带来汇兑收益

产品出口型企业拥有较多的海外业务收入，这些企业分布在半导体、其他交运设备、橡胶、电机、纺织制造、白色家电、机械设备等。海外业务收入一般以美元计价，由于企业一般在月末、季末或者年末统一处理汇兑损益，确认销售收入和处理汇兑收益在时间节点上的差异导致了汇兑损益的产生。

在2017年人民币持续升值的情况下，拥有较多海外业务收入的产品出口型企业不得不去承担较多的汇兑损失。举个例子，某纺织制造公司在2017年5月2日发生一笔1亿美元的销售，当日人民币兑美元的即期汇率为6.90，这笔销售收入人民币记账为6.90亿人民币。假设该笔销售收入以应收账款存在，那么应收账款增加6.90亿元人民币。在资产负债表日（6月30日），人民币兑美元的即期汇率升值至6.78，该笔应收账款折算为6.78亿人民币，产生的差额为0.12亿人民币，计入当期损失。

在2018年人民币持续贬值的情况下，产品出口型企业的盈利端则受益于汇兑收益。2018年全年人民币兑美元汇率由年初的6.50贬值至年末的6.87左右，部分产品出口型，其中二季度和三季度发生了较为迅速的贬值，部分产品出口型企业在2018年中报和三季报业绩预告中频频上修业绩情况。因此，2018年全年来看，绝大部分产品出口型企业在汇率贬值的情况下实现了较多的汇兑收益，在一定程度上增厚盈利。

总体来看，如半导体、其他交运设备、橡胶、电机、纺织制造、计算机设备、通用机械等产品出口型行业的海外营收占比较大，而且汇率波动会对净利润造成较大的影响，在人民币汇率发生波动时，这些行业的经营状况和盈利将受到明显的干扰。在人民币兑美元汇率出现贬值时，由于销售收入和处理汇兑收益在时间节点上存在差异，这些产品出口型行业的将产生汇兑收益并直接增厚盈利；在人民币汇率出现升值时，这些拥有较多海外业务收入的企业将不得不去损失较多的汇兑损失并直接冲击利润。

4、人民币升值时，外币债务将带来汇兑收益

航空运输、房地产开发、房屋建设等行业拥有较多的外币负债，在2017年人民币持续升值的背景下，这三个行业产生的汇兑收益分别为86.9亿元、15.5亿元和14.6亿元人民币；而进入2018年后，人民币兑美元汇率持续贬值，这些行业均产生了相当规模的汇兑损失，分别达到79.7亿元、36.9亿元、12.3亿元人民币。融资需求较大和多为国企等特征决定了这些公司更容易在海外市场获取资金支持，自然而然外币负债的占比相对较多。这些持有较多外币负债的公司一般会签署远期外汇合约或者货币互换合约来规避外汇波动的风险。

汇率波动对于航空公司的影响最大，以2018年航空运输行业为例，由于人民币贬值带来的汇兑损失达到79.7亿元人民币，占到净利润的比例约为56.5%。

汇率波动主要通过两个渠道影响航空公司的经营业绩：一方面，由于购买或者租赁飞机大多是外币融资，因为航空公司拥有的外币负债最多，对于业绩的影响也最大。近期人民币大幅度贬值对于美元债务较多的航空公司来说，将会带来较多的汇兑损失，对于业绩造成压制作用。另一方面，航油成本一般是航空公司最主要的成本支出并且航油大多依赖于进口。国际油价水平大幅波动将对航油价格水平和燃油附加费等收入产生较大的影响，进而影响公司的经营业绩；近两个月人民币贬值相当于进一步加重了航油成本并随之产生汇兑损失。部分航空公司购入外汇远期合约对汇率风险导致的现金流量波动进行风险管理。

本次汇率贬值对于利润的影响测算

我们在上文中提到，在人民币兑美元汇率出现较大幅度波动时，产品出口型企业、依赖于原材料进口的企业以及外币负债比例较多的企业较为容易受到汇兑损益的影响。整体来看，2013年至2018年之间，人民币汇率波动给整体A股上市公司带来的汇兑损益数额相对较小，占整体净利润总量的比例可以控制在1.5%以内（除去2015年的特殊情况）。但是值得注意的是，人民币汇率贬值或者升值对整体上市公司带来的汇兑损益可正可负，这主要取决于以上所描述的三种情况在特定贬值背景下的博弈。

由于不同行业在原材料对外依存度、海外业务营收以及海外融资等情况存在差异，因此人民币汇率波动对于有以上特点的行业存在较为明显的干扰。目前来看，2019年人民币兑美元汇率呈现贬值的趋势，相比2018年的汇率中枢出现了进一步贬值，本文以2016年和2018年人民币持续贬值的年份作为参考进行贬值测算，衡量2019年人民币兑美元汇率发生贬值时各个行业所产生的汇兑损益以及能够对本行业的盈利带来多大的冲击。

测算结果如表6所示，若2019年人民币兑美元汇率贬值幅度的达到3%，那么交通运输（航空运输）、钢铁、化工（化学纤维）等行业可能会承受较多的汇兑损失，占净利润的比例分别达到4.25%、1.0%、1.78%；而产品出口型企业，如家电（白电）、通信（通信设备）、电气设备（电机、电源设备）、机械设备（专用设备、通用机械）、建筑装饰（基础建设）等行业则会收益于人民币贬值带来的汇兑收益，特别是家电、通信、电气设备、建筑装饰等行业所实现的汇兑收益占净利润的比例有望达到1.5%及以上。

汇率波动阶段受影响较大的个股筛选

在人民币贬值阶段，间接受益的行业较多，其中产品出口较多并取得海外营业收入多的公司将从中受益。以2018年为例，人民币兑美元汇率持续贬值，如白色家电、汽车零部件、通信设备、电子制造等行业拥有较多的海外营业收入，人民币持续贬值将带来较多的汇兑受益。目前处于人民币汇率持续贬值，参考2016年和2018年人民币贬值的经验，产品出口型企业有望从中受益。

本文筛选出公司经营业绩较为容易受到人民币汇率影响的个股，供投资者参考。以下是筛选标准，1.2018年产生的汇兑损益达到5000万及以上。2.2018年产生的汇兑损益占净利润的比例达到10%及以上。3.2018年海外业务收入占营业收入的比例达到30%及以上。

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