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gexinghuayonghuxinxi，gengjiafangbiankuaijie，dingzhizijideyuedu，suishiweinitigong。zaixiandingcan，keyizhijiezaixiandinggouzhoubiandemeishi，xiangshousongcanfuwu；huodongshijian：meizhouyi、zhousan、zhouwu18：0023：00。quweijingzhidexiaoyouxi，monijingyingshaokaotan，meidangxiabanjiukeyikaishizhizuokaochuan。kongbudefenweiweiraozhewanjiadeerduo，yiyanbuhejiuchuxianyixieqiguaideshengxiang;創(chuang)投(tou)出(chu)資(zi)結(jie)構(gou)生(sheng)變(bian)衍(yan)生四(si)大(da)新(xin)問(wen)題(ti)！國(guo)资LP與(yu)市(shi)場(chang)化(hua)GP求(qiu)取(qu)“最(zui)大公(gong)約(yue)數(shu)”

兩(liang)個(ge)現(xian)象(xiang)在(zai)當(dang)前(qian)创投市场最為(wei)突(tu)出。壹(yi)是(shi)国资LP（有(you)限(xian)合(he)夥(huo)人(ren)）風(feng)頭(tou)無(wu)两。作(zuo)为当前创投市场的(de)主(zhu)流(liu)出资人（即(ji)LP），地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)引(yin)導(dao)基(ji)金(jin)或(huo)地方国资已(yi)經(jing)是絕(jue)大部(bu)分(fen)基金管(guan)理(li)人（即GP）繞(rao)不(bu)過(guo)的募(mu)资對(dui)象。二(er)是地方招(zhao)攬(lan)GP妳(ni)爭(zheng)我(wo)搶(qiang)。出於(yu)招商(shang)引资和(he)激(ji)活(huo)地方產(chan)業(ye)等(deng)因(yin)素(su)考(kao)慮(lv)，各(ge)地大規(gui)模(mo)的政府引导基金、母(mu)基金如(ru)雨(yu)後(hou)春(chun)筍(sun)般(ban)湧(yong)现，以(yi)至(zhi)于各種(zhong)招揽GP機(ji)构的新聞(wen)層(ceng)出不窮(qiong)。

“我們(men)最新運(yun)行(xing)的一只(zhi)基金，资金來(lai)源(yuan)中(zhong)60%是国资，剩(sheng)下(xia)的40%中，我们自(zi)己(ji)出资20%，剩余(yu)20%是社(she)會(hui)资金。”華(hua)南(nan)一家(jia)專(zhuan)註(zhu)硬(ying)科(ke)技(ji)投资的VC（风險(xian)投资）机构負(fu)責(ze)人表(biao)示(shi)。這(zhe)只是创投行业出资结构生变的一个縮(suo)影(ying)，当前，政府出资占(zhan)大头的创投基金比(bi)比皆(jie)是，尤(you)其(qi)是由(you)中腰(yao)部以上(shang)的创投机构設(she)立(li)的基金，背(bei)后的政府出资人种類(lei)更(geng)加(jia)多(duo)元(yuan)。

雖(sui)然(ran)这些(xie)年(nian)地方政府在發(fa)展(zhan)引导基金的过程(cheng)中不斷(duan)適(shi)時(shi)調(tiao)整(zheng)舉(ju)措(cuo)和打(da)法(fa)，但(dan)与GP之(zhi)間(jian)暗(an)藏(zang)的一些訴(su)求差(cha)異(yi)，使(shi)二者(zhe)在合作溝(gou)通(tong)过程中仍(reng)有不少(shao)地方需(xu)要(yao)加強(qiang)磨(mo)合。在近(jin)期(qi)由證(zheng)券(quan)时報(bao)举辦(ban)的全(quan)国创投協(xie)会聯(lian)盟(meng)沟通会上，多个联盟成(cheng)員(yuan)單(dan)位(wei)负责人都(dou)提(ti)出了(le)这个共(gong)性(xing)问题。国资LP和市场化GP之间究(jiu)竟(jing)存(cun)在哪(na)些合作障(zhang)礙(ai)？对此(ci)，证券时报記(ji)者通过多方采(cai)訪(fang)，逐(zhu)一拆(chai)解(jie)国资LP与市场化GP在投资和回(hui)报上的不同(tong)诉求，在出资结构生变給(gei)国內(nei)创投生態(tai)帶(dai)来的变化中，尋(xun)求破(po)题之法。

国资LP与市场化GP之间的四大新问题

首(shou)先(xian)是投资階(jie)段(duan)。

投资阶段上，如今(jin)多数市场化GP都聚(ju)焦(jiao)早(zao)期投资，但多数国资LP在投资和招商上傾(qing)向(xiang)于中后期及(ji)成熟(shu)期項(xiang)目(mu)。山(shan)東(dong)省(sheng)私(si)募股(gu)權(quan)投资基金业协会会長(chang)李(li)文(wen)峰(feng)对记者表示，国资LP具(ju)有天(tian)然的风险厭(yan)惡(e)特(te)點(dian)，早期项目的风险和不確(que)定(ding)性較(jiao)大，在免(mian)责机制(zhi)不健(jian)全的情(qing)況(kuang)下，这类资金对投早投小(xiao)的積(ji)極(ji)性不高(gao)。

此外(wai)，政府招商引资的诉求也(ye)多半(ban)是引進(jin)中后期成熟项目。陜(shan)西(xi)一家专注航(hang)天軍(jun)工(gong)領(ling)域(yu)投资的VC机构负责人对记者表示，他(ta)们的国资LP著(zhe)重(zhong)考核(he)GP引进当地的成熟项目。“我们是用(yong)其他基金来投早期项目，等项目擴(kuo)产的时候(hou)就(jiu)引入(ru)当地完(wan)成返(fan)投招商任(ren)務(wu)。”

对于投资阶段的不同诉求，多位受(shou)访人士(shi)認(ren)为，这取決(jue)于资金屬(shu)性。廣(guang)东省创业投资协会秘(mi)書(shu)长肖(xiao)飛(fei)表示：“资金来源和定位决定了其投资偏(pian)好(hao)，有些地方的財(cai)政出资定義(yi)为专项资金的也可(ke)以做(zuo)风险投资，对于财政资金的投向，每(mei)个地方的差异很(hen)大。”

“不同地區(qu)有不同的产业阶段定位，一个地方国资的内部结构也是多元的。”澳(ao)銀(yin)资本(ben)董(dong)事(shi)长熊(xiong)鋼(gang)告(gao)诉记者，经过他多年的實(shi)踐(jian)发现，各地的产业发展诉求分化较大，经濟(ji)发達(da)地区則(ze)更希(xi)望(wang)把(ba)錢(qian)投在早期创新领域。

在多元的国资LP结构下，受访者普(pu)遍(bian)认为，地方国资投资平(ping)臺(tai)设立的母基金，市场化程度(du)高于政府引导基金，对投资阶段和产业招商的诉求相(xiang)对弱(ruo)一些。对创东方董事长肖水(shui)龍(long)来說(shuo)，平衡(heng)国资LP主导下的戰(zhan)略(lve)需求和市场化投资並(bing)不難(nan)，“招商型(xing)产业基金，基本投资中后期项目，甚(shen)至做一些上市公司(si)的定增(zeng)，能(neng)更好匹(pi)配(pei)到(dao)不少地方引导基金的诉求；而(er)非(fei)招商型基金，可做中早期投资，实现市场化运作的同时兼(jian)顧(gu)部分国资LP的财务回报需求。”肖水龙介(jie)紹(shao)，创东方目前管理的招商型产业基金占比大约为三(san)分之一，而非招商型基金占比为三分之二。

其次(ci)是风险偏好。

风险偏好上，市场化GP明(ming)顯(xian)高于国资LP。近期有媒(mei)體(ti)报道(dao)，有GP因为项目未(wei)退(tui)出、某(mou)些项目投资失(shi)敗(bai)等一些原(yuan)本在风险投资过程中司空(kong)見(jian)慣(guan)的问题而向国资LP做檢(jian)討(tao)、寫(xie)报告，这在业内引发了较大關(guan)注。实際(ji)上，以政府引导基金为代(dai)表的国资LP不管有多少诉求，擺(bai)在第(di)一位的，一定是资金要安(an)全、收(shou)益(yi)要保(bao)本。这是所(suo)有受访人士都不否(fou)认的一点。

对于保障资金安全，李文峰告诉记者：“国资LP会或明或暗地设置(zhi)一些附(fu)加條(tiao)件(jian)，有些看(kan)得(de)到有些是无形(xing)的，用来保证资金的安全，这给GP带来一定的潛(qian)在壓(ya)力(li)。”杭(hang)州(zhou)市创业投资协会輪(lun)值(zhi)会长周(zhou)愷(kai)秉(bing)则表示，不同类型国资LP有不同的风险偏好，有部分专門(men)投创新的基金，风险偏好会略高一些，“應(ying)該(gai)考核所有项目、所有基金的收益，而不僅(jin)仅是单个项目和基金。”

上海(hai)市创业投资行业协会副(fu)会长、火(huo)山石(shi)投资创始(shi)合伙人章(zhang)蘇(su)陽(yang)告诉记者：“向LP写检讨的现象可能有，但不普遍。正(zheng)常(chang)来说，一个季(ji)度要给LP写一次报告。”據(ju)他了解，大部分地方政府引导基金都会考核整个投资組(zu)合的结果(guo)，而单个项目投资失败的，只要不影響(xiang)地方大局(ju)，一般都能容(rong)忍(ren)。

在肖水龙看来，既(ji)然地方政府接(jie)受了引进市场化机构来管理基金，就已经意(yi)識(shi)到，专业GP去(qu)做这件事的成功(gong)概(gai)率(lv)会比他们内部團(tuan)隊(dui)去做的成功率更大，“即便(bian)他们内部去做，也不会百(bai)分百成功，大部分地方評(ping)價(jia)一只基金看的是總(zong)收益而并非单个项目。”

再(zai)次是投资周期。

如果一只基金定位为投早投小的科创基金，投资周期至少在7-8年，但据不少GP反(fan)映(ying)，这麽(me)长的投资周期与政府相关领导的任期有出入，因此往(wang)往基金到了运行的第三年，就被(bei)要求出业績(ji)。“大概在基金运行4-5年的时候，LP就要求看到有可預(yu)計(ji)的现金流回的时间，这决定了未来能否可持(chi)續(xu)出资。”熊钢表示，在他们的实践中，政府对财务的诉求是“保本”，外加一点利(li)息(xi)，所以滿(man)足(zu)政府对于财务回报的诉求是不难的，GP只要管理好基金都能实现。

“这个情况确实存在，如果GP能投出IPO（首次公開(kai)募股）项目，或者引进重大产业项目到当地，对当期在任的领导政绩会有很大幫(bang)助(zhu)。”李文峰表示。而周恺秉则认为，国家应從(cong)制度上解决领导任期给投资周期带来的影响，力圖(tu)投资周期、考评和领导任期相匹配。

最后是回报诉求。

眾(zhong)所周知(zhi)，投资的最終(zhong)诉求是寻求财务收益的最大化，但不少地方政府引导基金將(jiang)诉求鎖(suo)定在投资不虧(kui)損(sun)的情况下，实现招商引资的效(xiao)益最大化。对于财务收益，华南一头部VC机构IR负责人告诉记者：“跟(gen)市场化LP不同，引导基金不要求五(wu)倍(bei)、十(shi)倍的回报，基金收益能穩(wen)定在三倍左(zuo)右(you)就可以了。”对于招商引资，陕西省榆(yu)煤(mei)市国资股权投资平台榆煤基金总经理秦(qin)笙(sheng)如此表示：“在投资安全的情况下，即便犧(xi)牲(sheng)投资收益，也要落(luo)实资本招商的前提。”在他看来，如果要给引导基金投资的目標(biao)排(pai)位，首位是招商引资，其次是资金的安全性，最后才(cai)是獲(huo)得较高的投资收益。

返投当地、为地方招商引资，也恰(qia)恰是讓(rang)不少GP最头疼(teng)的难题。据记者了解，为了完成返投和招商任务，不少机构在内部专门设立了新团队和新部门，专攻(gong)地方政府资源和招商返投落地。肖飞告诉记者，有些地方政府是允(yun)許(xu)GP投向外地的，等企(qi)业成熟后再引进当地建(jian)廠(chang)。“地方政府应该有全国統(tong)一大市场的概念(nian)，可以采取以投带招的策(ce)略来给GP设定返投和招商任务。”

在熊钢看来，想(xiang)要招商好，首先必(bi)須(xu)投得好，这樣(yang)申(shen)請(qing)引导基金就水到渠(qu)成了。“我们一般会提前三年的时间在一个地方布(bu)局，先熟悉(xi)地方的产业和项目源，再投到不錯(cuo)的头部项目，最后才考虑跟地方政府談(tan)合作发基金。”

此外，秦笙觀(guan)察(cha)到，许多GP還(hai)不熟悉当地的招商流程和細(xi)節(jie)，以及涉(she)及的相关政府部门，所以从招来项目到推(tui)動(dong)落地的整个过程付(fu)出的成本较高。“企业招商落地是一个系(xi)统性工程，只有长期深(shen)耕(geng)当地并維(wei)系当地资源，才能更有效率地完成这件事，这对市场化GP来说确实是个不小的挑(tiao)战。”秦笙说。

周恺秉则认为，国资LP应给予(yu)GP一定的利益让渡(du)，以激勵(li)其完成招商引资的任务。“其实现在募资难，有些GP会先接受引导基金，但前提是说服(fu)LP改(gai)相关条款(kuan)，如果说服不了，也不会要这个钱。”

GP仍有主动選(xuan)擇(ze)权

即便存在上述(shu)四个问题，仍有不少GP反映，一些地方政府在政绩考核的压力下，国资、引导基金存在“既要、又(you)要、还要”，同时，又存在“既管、又管、还管”现象，既管资本结构，又管收益分配，还管项目的瑕(xia)疵(ci)和糾(jiu)错。

甚至有业内人士指(zhi)出，在国资作为主流LP的大背景(jing)下，VC/PE（私募股权投资）已经出现了异化，不再是純(chun)粹(cui)的风险投资，而更多成为地方产业战略的執(zhi)行者。深创投副总裁(cai)蔣(jiang)玉(yu)才曾(zeng)在公开演(yan)講(jiang)中坦(tan)言(yan)：假(jia)如一只商业化运作的基金，绝大部分由政府或者国企出资，这只基金则不具備(bei)完全市场化、商业化的运作条件，也体现不出基金管理人的真(zhen)正水平。

对于平衡政府提出的多个诉求，以及GP自身(shen)和其他社会LP的诉求，有投资人向记者透(tou)露(lu)了一份(fen)关于国内30多家头部人民(min)幣(bi)及美(mei)元基金与国资互(hu)动的调研(yan)报告，报告显示“多数受访者认为很容易(yi)平衡引导基金出资人和财务出资人的诉求”。但报告也指出，上述调查(zha)结果存在一定的“幸(xing)存者偏差”，因为接受调查的都是国内头部GP，他们處(chu)于行业金字(zi)塔(ta)頂(ding)端(duan)，不能代表行业普遍的情况。

事实上，受访人士普遍认为，平衡政府LP和GP的投资诉求仍然是一件頗(po)具考驗(yan)的事。肖飞认为：“头部机构自身的项目多、资金量(liang)大、资源也多，相对来说确实更容易满足国资的需求”。

而对更多的GP来说，这仍是一个需要反復(fu)磨合的过程。“一定要和地方政府达成比较统一、完整的认知邏(luo)輯(ji)，设置的条件不合适就不谈、投资条款也可以不断修(xiu)正，主动权其实还是在GP身上。”熊钢认为，一个专业的GP，应该要知道风险和代价在哪裏(li)，哪些该堅(jian)持哪些可以放(fang)棄(qi)，只要雙(shuang)方大的利益方向一致(zhi)，问题就不大。

虽然看起(qi)来风险投资的遊(you)戲(xi)和产品(pin)机制与政府LP的诉求并不完全匹配，但受访人士都认为，这是一个“双选”的过程。“GP既然选择拿(na)这个钱，就要遵(zun)循(xun)双方的约定，一切(qie)都是双方事先谈好、事中不断修正的，就不会有什(shen)么矛(mao)盾(dun)。”章苏阳认为，GP应当充(chong)分评估(gu)自己的能力再做决定，这也是一个市场选择和出清(qing)的过程。

国资LP“当家”背景下，行业生态呈(cheng)现三大变化

从2015年各級(ji)政府引导基金大举进入创投市场以来，行业的募、投、管、退全生态都发生了巨(ju)大变化。记者通过采访多方业内人士，总结出以下幾(ji)点变化：

第一，市场LP结构的变化。不断扩大的各级政府引导基金已经成为股权投资基金的主要机构LP。但在国资成为主流LP的同时，社会资本的出手(shou)越(yue)发謹(jin)慎(shen)。多位业内人士曾向记者提及，由于诉求不一致，社会资本会比较谨慎进入国资LP占比较大的基金里。此外，中国投资协会股权和创业投资专业委(wei)员会会长沈(shen)誌(zhi)群(qun)在近期举办的“第三屆(jie)国有创投机构和政府引导基金激励与容错机制”研讨会上也表示，国资LP这一主体结构在今后一段时间内不可能有大的改变，一方面(mian)是基于我国基本经济制度，另(ling)一方面受国际国内大環(huan)境(jing)影响，外资创投进入中国受限，民營(ying)资本短(duan)期内大规模增长困(kun)难。因此，高度关注、充分发揮(hui)国有投资机构的主力军作用，別(bie)无选择，勢(shi)在必行。

第二，投资賽(sai)道的变化。由于国资或政府引导基金带有强烈(lie)的产业战略诉求，在当前国家重点发力硬科技的背景下，大部分地方政府都在积极发力半导体、新能源、先进制造(zao)等科技产业，从而引导GP紮(zha)堆(dui)投向这些领域。因此，业内普遍的感(gan)受是，“现在不投硬科技都不算(suan)做投资”。但扎堆投资卻(que)潜藏着一定的隱(yin)憂(you)，“部分产业已出现产能过剩，项目可能一投产就面臨(lin)亏损，这对GP和政府LP都不利。而且(qie)，相关领域的项目估值已被推高，GP就容易进退两难。”当前许多政府发展的地方产业同質(zhi)化嚴(yan)重，可替(ti)代性强，这将降(jiang)低(di)市场化GP和LP在博(bo)弈(yi)过程中的溢(yi)价能力。

第三，GP投资能力的变化。国内一家不願(yuan)具名(ming)的头部机构负责人对记者提出了当下GP的三点能力变化：一是，国资LP更加重視(shi)产业招引任务的长期经济发展目标，而GP的核心(xin)关注点在于完成产业招引任务前提下基金整体收益最優(you)，两者的关注目标既有重合也有沖(chong)突，需要GP在项目选择上綜(zong)合细致考虑整体投资计劃(hua)。二是，更加深度了解基金所在区域的产业优势与营商环境，并协调被投企业落地正成为创投行业关注的重要内容。三是，创投机构的投资决策受到返投进度、返投行业等政策性约束(shu)，其投资自由度与投资的广泛(fan)性也会受到一定影响，从而间接影响基金整体的业绩表现，如何(he)平衡和对冲此矛盾，需要创投机构在选择何地资金、达成何种产业招引任务、投资範(fan)圍(wei)如何界(jie)定等方面寻找(zhao)更多智(zhi)慧(hui)。此外，该负责人表示，如今国资更加看重稳健、业绩良(liang)好且具有全局协调能力的头部机构，中小型机构或新型机构的募资环境会面临更大挑战。

国资漸(jian)成LP主流 业内呼(hu)籲(xu)建立合理激励考核机制

在国资成为主流LP的现实情况下，适应形势、调整心态和打法，是创投机构能繼(ji)续在行业立足发展的不二选择。“一方面，在整体的LP结构里要考虑国资LP的出资比例(li)，如果不想太(tai)受限，就要降低这类LP的比例；另一方面，也希望引导基金更加市场化，把更多权力下放给GP，畢(bi)竟市场化GP更加专业。”千(qian)乘(cheng)资本董事总经理趙(zhao)靜(jing)表示。

盡(jin)管受访机构人士都认为，应主动调整姿(zi)态适应新型GP和LP关系和新形势下的投资趨(qu)势，但多数GP也期望国资LP能不断调整做法以更加市场化。“国资LP既然选择了适合自己的GP，就应该尊(zun)重GP的专业性，给自己多元化的目标做下減(jian)法，尽可能聚焦，让GP有充分的自由度做自己该做的事情。”山东省私募股权投资基金业协会会长李文峰表示。

面对国资LP“既要、又要、还要”的问题，杭州市创业投资协会轮值会长周恺秉认为，GP要充分理解LP的诉求和考虑问题的逻辑，LP也要考虑怎(zen)么处理国资的特殊(shu)性，而不能粗(cu)放地提出多个要求。

建立合理的激励考核机制，是多数GP最为关注的一点。根(gen)据“2022国有创投机构和政府引导基金激励与容错机制”调查结果，在109家參(can)与调研的国有投资机构中，56%建立了激励机制，较2020年增长近12.5%。在对现有激励机制评价方面，受访机构“有相对市场化的激励机制”的仅占11.64%；61.47%的受访机构建立了容错机制，较2020年增长9个百分点。

但是，怎样的激励和考核机制才能真正适应投资市场？中国投资协会股权和创业投资专业委员会会长沈志群指出，近来流行的所謂(wei)“股权财政”概念，提出各地政府通过设立政府引导基金增加财政收入，但这一主張(zhang)值得商榷(que)，如果按(an)照(zhao)这一主张去建立引导基金考核制度，可能带来的后果值得深思(si)。

LP智庫(ku)创始人国立波(bo)也指出，根据他们連(lian)续三年的调研发现，国有投资机构普遍缺(que)乏(fa)科學(xue)、合理和可操(cao)作的、能反映基金特点的激励机制与容错机制，这成为制约国有创投、政府引导基金持续健康(kang)发展、吸(xi)引和留(liu)住(zhu)优秀(xiu)人才，投资机构投早投小投科技、开展从0到1的原始创新和顛(dian)覆(fu)式(shi)创新的主要障碍。他提出了四点建議(yi)：一是加快(kuai)完善(shan)国有投资机构激励与容错机制的政策体系设计；二是推动符(fu)合条件的国有投资机构进行混(hun)合所有制改革(ge)；三是建立和完善主管部门和監(jian)管部门共同参与的协调与沟通机制；四是建立科学、可持续的政府引导基金绩效激励体系。

责編(bian)：萬(wan)健祎(yi)

校(xiao)对：陶(tao)謙(qian)

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