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文(wen)｜英(ying)財(cai)商(shang)業(ye) 劉(liu)超(chao)然(ran)

今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)中药材價(jia)格(ge)普涨，而(er)且(qie)多(duo)味(wei)中药材价格甚(shen)至(zhi)已(yi)經(jing)突(tu)破(po)高(gao)位(wei)，例(li)如(ru)調(tiao)理(li)脾(pi)胃(wei)的(de)白(bai)術(shu)、清(qing)熱(re)解(jie)毒(du)的黃(huang)連(lian)等(deng)多種(zhong)中药材，都(dou)刷(shua)新(xin)了(le)歷(li)史(shi)高价。

部(bu)分(fen)中药材涨价热潮(chao)同(tong)樣(yang)在(zai)安(an)徽(hui)亳(bo)州(zhou)、河(he)北(bei)安國(guo)、廣(guang)西(xi)玉(yu)林(lin)、成(cheng)都荷(he)花(hua)池(chi)全(quan)国四(si)大(da)药材專(zhuan)业市(shi)場(chang)湧(yong)動(dong)，中药材市场正(zheng)经著(zhu)(zhe)历史上(shang)“最(zui)魔(mo)幻(huan)的壹(yi)年”，市场有(you)預(yu)期(qi)中药材“牛(niu)市”已到(dao)。

不(bu)過(guo)二(er)級(ji)市场反應(ying)卻(que)並(bing)不強(qiang)烈(lie)，截(jie)止(zhi)6月(yue)29日(ri)收(shou)盤(pan)，中药板(ban)塊(kuai)交(jiao)易(yi)量(liang)相(xiang)對(dui)比(bi)較(jiao)活(huo)躍(yue)的兩(liang)只(zhi)ETF（159647）和(he)（560080）2023年以来分別(bie)上涨了12.24%和11.92%，雖(sui)然表(biao)現(xian)不錯(cuo)，跑(pao)贏(ying)滬(hu)深(shen)两市指(zhi)數(shu)，但(dan)相较於(yu)前(qian)期鋰(li)電(dian)板块在受(shou)到原(yuan)材料(liao)碳(tan)酸(suan)锂价格的暴(bao)涨影(ying)響(xiang)下(xia)的暴涨行(xing)情(qing)，還(hai)是(shi)略(lve)遜(xun)一籌(chou)。而在中药板块中有“药茅(mao)”之(zhi)稱(cheng)的片仔癀（600436.SH）今年以来區(qu)間(jian)反而下跌了近(jin)1%。

吊(diao)打(da)黄金(jin)价格的“药茅”成長(chang)邏(luo)輯(ji)在哪(na)？

01、涨价難(nan)掩(yan)增(zeng)长乏(fa)力(li)

“片仔癀”的名(ming)字(zi)来源(yuan)于閩(min)南(nan)方(fang)言(yan)，是一种擁(yong)有百(bai)年历史的名貴(gui)中成药，以“一片即(ji)可(ke)清热解毒”著称，其(qi)具(ju)體(ti)配(pei)方和制(zhi)作(zuo)工(gong)藝(yi)在1992年被(bei)国家(jia)中药管(guan)理局(ju)列(lie)为“国家絕(jue)密(mi)级配方”，保(bao)密期限(xian)永(yong)久(jiu)，也(ye)是目(mu)前国內(nei)唯(wei)二的绝密级，另(ling)一個(ge)就(jiu)是雲(yun)南白药，據(ju)傳(chuan)目前全世(shi)界(jie)只有三(san)个人(ren)掌(zhang)握(wo)它(ta)的制作方式(shi)。官(guan)方表示(shi)其有清热解毒、涼(liang)血(xue)化(hua)瘀(yu)、消(xiao)腫(zhong)止痛(tong)的功(gong)效(xiao)，在新冠(guan)疫(yi)情期间曾(zeng)经一药难求(qiu)。

片仔癀的母(mu)公(gong)司(si)漳(zhang)州片仔癀药业股(gu)份(fen)有限公司位于福(fu)建(jian)省(sheng)漳州市，由(you)成立(li)于1956年的漳州制药廠(chang)于1999年改(gai)制創(chuang)立，四年後(hou)的2003年在上交所(suo)上市。公司上市以后，初(chu)期定(ding)价为每(mei)粒(li)100元(yuan)左(zuo)右(you)，隨(sui)后片仔癀的單(dan)价便(bian)一路(lu)上涨，不过在2007年之前，涨价幅(fu)度(du)僅(jin)有5-10元。直(zhi)到2007年年底(di)那(na)次(ci)提(ti)价，片仔癀首(shou)次上涨幅度達(da)到30元/粒，单价上涨至180元/粒，此(ci)后便一發(fa)而不可收拾(shi)。

根(gen)据券(quan)商統(tong)計(ji)，片仔癀在2004-2020年期间，其錠(ding)劑(ji)產(chan)品(pin)一共(gong)提价了19次，零(ling)售(shou)价一度從(cong)325元/粒升(sheng)至590元/粒，提价幅度81.54%。从出(chu)厂价来看(kan)，片仔癀锭剂提价共计10次，从2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元/粒，提价幅度212%，每次涨价的原因(yin)都是“主(zhu)要(yao)原料及(ji)人工成本(ben)上涨”。不仅官方涨价，二级市场价格也水(shui)涨船(chuan)高。2021年疫情期间，片仔癀就曾出现过“一药难求”，即使(shi)官方价格还是590元/粒，但二级市场上，单价已经被炒(chao)作涨至900-1600元/粒，提前排(pai)隊(dui)、限購(gou)并不稀(xi)奇(qi)，直到后来官方介(jie)入(ru)，通(tong)过線(xian)上渠(qu)道(dao)加(jia)大投(tou)放(fang)量后，价格才(cai)又(you)逐(zhu)漸(jian)回(hui)歸(gui)。

从片仔癀的业績(ji)来看，从增长趨(qu)勢(shi)来看的確(que)算(suan)得(de)上长期投資(zi)的優(you)質(zhi)標(biao)的。2013-2021年，片仔癀營(ying)收从13.96億(yi)至80.22亿元，翻(fan)了5.74倍(bei)，年化復(fu)合(he)增长达到24.4%，但是从趋势来看，片仔癀似(si)乎(hu)陷(xian)入了业绩增长瓶(ping)頸(jing)，2022年公司营收86.94亿，同比增长8.38%；归母凈(jing)利(li)24.72亿元，同比增长仅1.66%。這(zhe)是片仔癀自(zi)2015年以来首次出现个位数增长的一年。

营收增速(su)放緩(huan)背(bei)后，一方面(mian)原因是产品提价但消費(fei)能(neng)力下滑(hua)，因为不得不承(cheng)認(ren)的事(shi)實(shi)是，片仔癀越(yue)来越賣(mai)不动了。从数据上来看，2017年片仔癀内科(ke)用(yong)药的銷(xiao)量是2198.76萬(wan)盒(he)，此后逐年遞(di)減(jian)，2021年只卖出去(qu)482.94万盒，减少(shao)了78%，到2022年内科用药合计销售仅370.98万盒,同比下滑23%，销量下滑明(ming)顯(xian)。

不仅如此，跟(gen)随销量下降(jiang)的还有毛(mao)利率(lv)。明面上2017-2022年片仔癀整(zheng)体的盈(ying)利能力逐年增长，2021年回归高位，但拆(chai)分来看，内科药品所屬(shu)的醫(yi)药工业毛利率已经由81.38%，一路掉(diao)落(luo)到2022年的45.23%，原材料价格上涨是核(he)心(xin)因素(su)，如此一来，頻(pin)繁(fan)提价的逻辑也就清晰(xi)了。初步(bu)估(gu)计今年中药原材料价格暴涨背景(jing)下，毛利率有進(jin)一步被擠(ji)壓(ya)的風(feng)險(xian)。

不过相比茅臺(tai)和安宮(gong)牛黄丸(wan)，市场预期片仔癀未(wei)来仍(reng)有较大的提价空(kong)间。对比数据来看，茅台（600519.SH）从2000-2021年零售价提价幅度为581%，复合每年提价9.6%；同为中药的同仁(ren)堂(tang)（600085.SH）安宫牛黄丸2000-2021年的提价幅度为493%，复合每年提价8.8%；而2005-2021年片仔癀的提价幅度为110%，即使这两年不景氣(qi)透(tou)支(zhi)了一部分提价空间，截止2023年最近一次提价至760元/粒，零售价增长也仅有171%，复合每年的提价幅度仅有5.7%，可見(jian)片仔癀的提价还是比较“溫(wen)柔(rou)”的。

其实市场疑(yi)惑(huo)在，近二十(shi)年片仔癀也賺(zhuan)了不少錢(qian)，为何公司核心中药原材料上涨，公司不能像(xiang)锂电、新能源板块一样依(yi)靠(kao)资金优势，縱(zong)向(xiang)向产业鏈(lian)上遊(you)延(yan)伸(shen)？其实这就是片仔癀的bug所在，根据公布(bu)的配方原材料来看，公司涉(she)及的药材主要包(bao)括(kuo)麝(she)香(xiang)、牛黄、蛇(she)膽(dan)、三七(qi)，麝香、蛇胆这類(lei)名贵中药材需(xu)獲(huo)得国家林业部門(men)行政(zheng)許(xu)可，嚴(yan)格按(an)国家有關(guan)規(gui)定組(zu)織(zhi)采(cai)购，而其余(yu)中药材也要通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。

例如：片仔癀所用麝香为天(tian)然麝香。天然麝香为雄(xiong)性(xing)林麝麝香腺(xian)的分泌(mi)物(wu)，每只每年只能生(sheng)产15g左右。自2005年開(kai)始(shi)，国家开始对麝香交易严格管理，实行配額(e)制，采购需获得国家林业主管部门核準(zhun)，价格由買(mai)卖雙(shuang)方自行協(xie)商。虽然片仔癀是为数不多拥有林麝養(yang)殖(zhi)资格的企(qi)业，也就是說(shuo)，对于核心原料药材的定价權(quan)不會(hui)交給(gei)企业，而是在国家手(shou)中，片仔癀是不被允(yun)许拥有核心药材自产自销的权利，當(dang)然也是市场反壟(long)斷(duan)的一种手段(duan)。

02、轉(zhuan)戰(zhan)快(kuai)消仍然难救(jiu)片仔癀

作为国内中药龍(long)頭(tou)，片仔癀也意(yi)識(shi)到主业存(cun)在较低(di)的天花板，因此为了擺(bai)脫(tuo)对核心单一产品的过度依賴(lai)，公司2012年其实就已经开始橫(heng)向布局，计劃(hua)转型(xing)。2014年片仔癀提出的“一核两翼(yi)”发展(zhan)策(ce)略就是为此。其“一核”就是以片仔癀锭剂为核心产品，“两翼”則(ze)是指化妝(zhuang)品、日化及保健(jian)产品。

公司化妆品业務(wu)主体为旗(qi)下子(zi)公司片仔癀化妆品，拥有“片仔癀”和“皇(huang)后”等品牌(pai)，涵(han)蓋(gai)護(hu)膚(fu)、洗(xi)护类产品；日化业务则由片仔癀上海(hai)家化承擔(dan)，其产品以“清热去火(huo)”为核心的定位，产品以牙(ya)膏(gao)及漱(shu)口(kou)水为主，2021年片仔癀牙膏曾一度成为全国清火牙膏销售额第(di)一品牌。

然而第二业务曲(qu)线的发展也是跌宕(dang)起(qi)伏(fu)。2014-2020年，片仔癀的日化收入从1.76亿增长至9.05亿，翻了5.14倍，复合年化增长高达31%，在2020年占(zhan)總(zong)收入比也达到了新高的13.94%。更(geng)吸(xi)引(yin)市场预期的是，公司这块业务的毛利率。据统计，平(ping)均(jun)毛利率穩(wen)定在60%以上，也正是在2020年，片仔癀一度宣(xuan)布计划將(jiang)化妆品子公司分拆，作为单獨(du)上市主体，按照(zhao)当時(shi)业绩也确实可以。

但是，在巔(dian)峰(feng)之后，公司日化业务意外(wai)的出现負(fu)增长，2021年片仔癀日化板块营业收入8.41亿元，同比减少7.05%，2022年更是下滑至6.34亿；而且片仔癀的化妆品日化板块占总营收比始終(zhong)已经跌落至仅有7.31%，“逆(ni)水行舟(zhou)，不进则退(tui)”未出现突破，反而下滑。

实際(ji)上这裏(li)面宏(hong)觀(guan)因素更多些(xie)，近两年经濟(ji)疲(pi)軟(ruan)，一方面消费降级倒(dao)逼(bi)很(hen)多快消品陷入价格战。片仔癀核心产品的原材料价格确实不低，严重(zhong)拖(tuo)累(lei)在价格战方面的优势，疊(die)加快消品本身(shen)替(ti)代(dai)性很强，价格较敏(min)感(gan)；另一方面是人口紅(hong)利逐渐衰(shuai)退，前期吃(chi)行业红利的时代已经不再(zai)。

销量下滑尚(shang)且可以借(jie)口宏观和行业周(zhou)期性不景气，但相当註(zhu)重口碑(bei)的化妆品及日化业务板块中，旗下子公司的产品却频繁因为质量問(wen)題(ti)而“翻車(che)”，15天内，两次被国家药監(jian)局點(dian)名批(pi)評(ping)，这甚至有可能将片仔癀日化产品“打入冷(leng)宫”，且对分拆上市相当不利；

原本市场寄(ji)予(yu)厚(hou)望(wang)的业务，可能要被市场重新预期了。

目前看，片仔癀的相对估值(zhi)PE（TTM）达到了67倍左右，PEG即使给到10%-15%的业绩增速，也已经达到了4.47-6.7的高估水平。为何市场願(yuan)意给片仔癀如此高的估值？这里暫(zan)且剔(ti)除(chu)掉日化业务，产品同质化已经導(dao)致(zhi)日化快消进入競(jing)爭(zheng)加劇(ju)、价格战的局面，片仔癀又频繁自己(ji)搞(gao)事情。

而且业绩上化妆品业务反而开始拖累了主业。2022年該(gai)块业务毛利率同比下降9.95%，2023年一季(ji)度，化妆品业务营收同比减少42.78%，毛利率减少8.42%。这样看剔除日化，主业还是两位数的增长。因此，市场不会给予日化业务较明朗(lang)的预期，更别说高估值了。

果(guo)然成长性还得看片仔癀锭剂，有幾(ji)个方面。

首先(xian)是人口老(lao)齡(ling)化趋势下，片仔癀的应用场景将是肝(gan)病(bing)、保健品（中成药，但确实有人当做(zuo)保健品）和禮(li)品市场，老龄化有可能帶(dai)动需求增长。的那个下飲(yin)食(shi)作息(xi)不规律(lv)的情況(kuang)下，肝病人数确实在增长，或(huo)将是片仔癀肝病重要增量市场；其次，是除海外和中南部地(di)区市场，一直以来片仔癀被广東(dong)及海外華(hua)僑(qiao)所熟(shu)知(zhi)，这国内其他(ta)地区仍然有被认可的增长空间；上面是销量的增量空间，最后是零售价增长，相比于其他中药的提价幅度，片仔癀仍然有提价的空间。

前面都是预期，未来一段时间里，涨价带营收仍然是片仔癀的核心。而市场愿意繼(ji)續(xu)给片仔癀高估值的最本质还是在于其稀缺(que)性。既(ji)有原材料稀缺导致的产能不足(zu)，进而导致的长期供(gong)需失(shi)衡(heng)，还有保密配方的超高壁(bi)壘(lei)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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