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gengxingengquanmiandeyouxiruanjian，rangninkeyiqingsongzhaodaozijixihuandebingsuishimianfeixiazaitansuozhegeshenqideshijie，buduanwanchengtiaozhan，jixuxinshangyouxizhongfeichangyouqudewanfa。yongzuihaodeshuzizhitouzi!gengduodetiaozhanhemaoxian，fengfudehuodongherenwu，wanfafeichangdexinxianbingjuyoulequ，rangnidemeiyicitiaozhangengjiajingcai。wanrenhuopinjingdianwanfadaheji鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：本(ben)輪(lun)歐(ou)美(mei)銀(yin)行(xing)危(wei)機(ji)對(dui)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)的(de)影(ying)響(xiang)仍(reng)在(zai)演(yan)繹(yi)

钟正生 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

以(yi)下(xia)觀(guan)點(dian)整(zheng)理自(zi)钟正生在CMF宏(hong)观经济熱(re)点問(wen)題(ti)研(yan)討(tao)會(hui)（第(di)63期(qi)）上(shang)的發(fa)言(yan)

壹(yi)、本轮欧美银行危机的性(xing)質(zhi)

不(bu)管(guan)是(shi)從(cong)美元(yuan)指(zhi)數(shu)走(zou)勢(shi)還(hai)是市(shi)場(chang)波(bo)動(dong)率(lv)走势來(lai)看(kan)，本轮欧美银行業(ye)危机已(yi)经告(gao)一段(duan)落(luo)了(le)。但(dan)它(ta)对实体经济的影响，对美聯(lian)儲(chu)政(zheng)策(ce)的影响还在演绎。之(zhi)所(suo)以說(shuo)本轮银行危机已经告一段落，是基(ji)於(yu)以下幾(ji)個(ge)方(fang)面(mian)的原(yuan)因(yin)：

1、美国经济韌(ren)性还行

从3月(yue)非(fei)農(nong)数據(ju)来看，美国失(shi)业率已经降(jiang)到(dao)3.5%，整体经济表(biao)現(xian)还是不錯(cuo)的。很(hen)多(duo)人(ren)擔(dan)心(xin)美国中小(xiao)银行，以及(ji)在中小银行放(fang)貸(dai)中占(zhan)了很大(da)比(bi)例(li)的商(shang)业地(di)產(chan)。美国的商业地产存(cun)在一些(xie)結(jie)構(gou)性问题，但市场恐(kong)慌(huang)情(qing)緒(xu)可(ke)能(neng)誇(kua)大了它的負(fu)面影响。整体来说，美国经济目(mu)前(qian)还是比較(jiao)穩(wen)健(jian)的，這(zhe)也(ye)是美国银行业稳健的最(zui)大基本盤(pan)。

2、银行业監(jian)管指標(biao)在次(ci)贷危机後(hou)有(you)改(gai)善(shan)

有学者(zhe)認(ren)為(wei)，对银行来说监管指标合(he)格(ge)並(bing)不代(dai)表風(feng)險(xian)管理無(wu)虞(yu)，但很多美国大银行的資(zi)本充(chong)足(zu)率、流(liu)动性覆(fu)蓋(gai)率等(deng)监管指标，在欧美央(yang)行加(jia)息(xi)前期甚(shen)至(zhi)中期都(dou)是有改观的，这也是不爭(zheng)的事实。也就(jiu)是说，欧美银行业具(ju)有更(geng)高(gao)的抗(kang)打(da)擊(ji)能力(li)和(he)抗风险能力。

3、欧美监管層(ceng)的反(fan)應(ying)非常(chang)快(kuai)

在瑞(rui)信(xin)事件(jian)和矽(gui)谷(gu)银行事件发生48小時(shi)內(nei)，监管层基本上就有了解(jie)決(jue)方案(an)。美国政府(fu)对中小银行存款(kuan)保(bao)险覆盖面的擴(kuo)容(rong)，对银行的緊(jin)急(ji)流动性支(zhi)持(chi)等都是非常迅(xun)速(su)的。中国有句(ju)俗(su)話(hua)叫(jiao)“兵(bing)貴(gui)神(shen)速”，监管出(chu)手(shou)越(yue)快，越能熨(yun)平(ping)恐慌，也越有利(li)于事件的解决。

4、市场对美联储降息的預(yu)期在強(qiang)化(hua)

在这轮动蕩(dang)中，欧美银行股(gu)下跌(die)，但道(dao)瓊(qiong)斯(si)指数卻(que)略(lve)微(wei)收(shou)漲(zhang)，其(qi)中最大的支撐(cheng)因素(su)是美国科(ke)技(ji)股的上涨。这裏(li)的邏(luo)輯(ji)在于，欧美银行业的动荡讓(rang)市场预期美联储加息的節(jie)奏(zou)可能会放緩(huan)，甚至轉(zhuan)而(er)降息，这是金(jin)融(rong)條(tiao)件的邊(bian)際(ji)寬(kuan)松(song)。因此(ci)，此次事件对美国金融市场以及整体经济的影响是可控(kong)的，不会发生系(xi)統(tong)性危机。根(gen)据目前指标来看，最恐慌的时候(hou)已经過(guo)去(qu)，后續(xu)也許(xu)会有发酵(jiao)和演绎，但一段时間(jian)之后可能就不会成(cheng)为市场關(guan)註(zhu)的主(zhu)旋(xuan)律(lv)了。

二(er)、对美联储貨(huo)幣(bi)政策的影响

今(jin)年(nian)年初(chu)，華(hua)爾(er)街(jie)押(ya)注美联储不会加息到5%，下半(ban)年肯(ken)定(ding)要(yao)降息；3月初左(zuo)右(you)，美国经济、通(tong)脹(zhang)、就业数据都非常火(huo)爆(bao)，市场加息预期陡(dou)然(ran)升(sheng)溫(wen)，认为美联储又(you)要加到5%以上，下半年可能不会降息。可以看出，华尔街和美联储在预期的加息路(lu)徑(jing)上发生了偏(pian)離(li)，结果(guo)是美联储“戰(zhan)勝(sheng)”了华尔街。本次欧美银行危机后，考(kao)慮(lv)到金融稳定以及后续信贷收縮(suo)的风险，市场又认为美联储可能不会再(zai)加息了，但3月份(fen)美联储还是加息了25个BP。我(wo)們(men)认为，美联储不一定会放缓加息的步(bu)伐(fa)，可能会維(wei)持更長(chang)时间的高利率。

这个判(pan)斷(duan)主要是基于以下几个方面的考虑：

1、货币政策和宏观審(shen)慎(shen)可以“兩(liang)条腿(tui)”走路

货币政策的主要目标是抗通胀，宏观审慎主要是应对金融稳定的问题。“两条腿”走路可以并行不悖(bei)，不能为了金融稳定，为了出臺(tai)宏观审慎政策，就迅速地大幅(fu)調(tiao)整货币政策的路径。

舉(ju)几个簡(jian)單(dan)的例子(zi)：去年英(ying)国養(yang)老(lao)金危机中，英国央行一边无限(xian)量(liang)購(gou)債(zhai)，一边繼(ji)续大幅度(du)加息，同(tong)时使(shi)用(yong)了宏观审慎和货币政策的工(gong)具。美国今年3月份如(ru)期加息，同时美联储和美国財(cai)政部(bu)也提(ti)供(gong)了大量紧急的流动性救(jiu)助(zhu)，例如美国存款保险公(gong)司(si)对存款保险範(fan)圍(wei)的拓(tuo)容，货币政策和宏观政策也是齊(qi)頭(tou)并進(jin)的。本轮危机中欧洲(zhou)央行也是这樣(yang)的情況(kuang)，出现银行危机的成員(yuan)国都紧急出台紓(shu)困(kun)政策，但欧央行也在继续加息。正如丁(ding)伯(bo)根原則(ze)所指出的，宏观审慎应对金融稳定的问题，货币政策应对通胀就业的问题，二者并行不悖。

2、抗通胀仍是美联储的主旋律

从稳定和管理预期的角(jiao)度来说，3月份加息反映(ying)出抗通胀仍然是美联储的主旋律，市场很快也会继续围繞(rao)著(zhe)这个主旋律變(bian)化。美联储看似(si)巋(kui)然不动，却向(xiang)市场傳(chuan)遞(di)了银行业危机“一切(qie)盡(jin)在掌(zhang)控之中”的信號(hao)。如果美联储馬(ma)上改弦(xian)易(yi)轍(zhe)，那(na)麽(me)就会給(gei)市场传递另(ling)外(wai)一个信号，即(ji)银行业的危机可能会失控。因此，从稳定和管理预期角度来说，美联储最好(hao)的策略就是“风动帆(fan)暫(zan)时不动”。

由(you)于信用紧缩和货币紧缩是美联储货币传導(dao)机制(zhi)的組(zu)成部分(fen)，本轮美国银行的动荡实际上起(qi)到了“歪(wai)打正着”的作(zuo)用。當(dang)然并不是说美联储希(xi)望(wang)发生中小银行危机，但若(ruo)加息沒(mei)有在信用层面造(zao)成收缩，那么是无法(fa)给实体经济和總(zong)需(xu)求(qiu)实质性降温的。3月美联储議(yi)息会议紀(ji)要也非常明(ming)確(que)地提到，货币紧缩和信用紧缩是同一个方向的。因此，某(mou)種(zhong)程(cheng)度上来看，本轮银行业动荡可能也是美联储希望看到的，当然原本美联储可能希望看到更加有序(xu)和可控的信用收缩。总体来说，本轮危机会对美联储的货币政策造成影响，但抗通胀依(yi)然是主旋律。

三(san)、欧美银行业危机未(wei)来可能的影响路径

1、对美国的影响

在本轮银行动荡后，如果美联储继续加息，甚至下半年也不降息，会帶(dai)来限制性利率条件下的“人为制造的衰(shuai)退(tui)”。人为制造的衰退对美联储抗通胀目标的实现是必(bi)不可少(shao)的。从华尔街和美联储的博(bo)弈(yi)中可以看出，某种程度上资本市场更关注确定性。歷(li)史(shi)上也有过这样的表现，当年沃(wo)尔克(ke)鐵(tie)腕(wan)控制通胀时，美国经济深(shen)度衰退、失业率大幅攀(pan)升，不出意(yi)外地美股前期明顯(xian)下挫(cuo)，但后来却反彈(dan)得(de)更高，“跌得少，涨得多”，这就是确定性的溢(yi)價(jia)，因为市场相(xiang)信了美联储控通胀的决心和能力。如果这次美联储仍然能夠(gou)“不忘(wang)初心”，维持既(ji)定的加息路径不做(zuo)大的调整，也可能会得到确定性的溢价，美股前期可能会有调整而下跌，但之后反弹得可能更多。

2、对欧洲的影响

我们始(shi)終(zhong)认为欧洲有碎(sui)片(pian)化风险，因为不同成员国经济金融狀(zhuang)况差(cha)異(yi)太(tai)大。并且(qie)欧洲只(zhi)有统一的货币政策，而没有统一的财政政策，而各(ge)个国家财政状况差异也很大。这次银行业的动荡对欧洲经济金融的沖(chong)击可能会更大。不过目前来看，欧洲银行业整体监管指标还不错，无需过分恐慌。

3、对新(xin)興(xing)市场的影响

目前，这一轮危机对新兴市场的跨(kua)境(jing)资本流动并没有明显的影响。去年下半年美联储激(ji)进加息时，新兴市场已经遭(zao)受(shou)过一轮“腥(xing)风血(xue)雨(yu)”的壓(ya)力測(ce)試(shi)了，所以今年反而看起来有驚(jing)无险。借(jie)用一个会計(ji)術(shu)語(yu)来说，就是“先(xian)进先出”。

4、对中国的影响

我认为不管这轮银行危机后续怎(zen)么演绎，美联储加息都已经接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)。因此美元指数进一步上冲的动能是有限的，美债利率可能也很難(nan)達(da)到前期的高点。今年中美经济周(zhou)期错位(wei)，中国经济重(zhong)啟(qi)向上，而美国经济面臨(lin)衰退风险，再加上美元和美债利率高位回(hui)落，对人民(min)币匯(hui)率和人民币资产是比较有利的。

四(si)、对中国金融监管和货币政策的影响

1、对中小银行的影响

从这轮欧美银行引(yin)发的恐慌中可以看出，金融市场互(hu)联互通的程度已经遠(yuan)远超(chao)出我们之前的想(xiang)象(xiang)。就算(suan)所有监管指标都合格了，但也还是有监管覆盖不到的地方。新冠(guan)疫(yi)情爆发后，我国政策导向是让银行支持实体经济，银行凈(jing)息差一再收窄(zhai)。到去年四季(ji)度，中国银行净息差已经降到很低(di)的位置(zhi)；今年一季度，净息差可能会进一步下降。后续若要银行尤(you)其中小银行进一步支持实体经济，就要將(jiang)对中小银行资本補(bu)足的问题擺(bai)在更加重要的位置上。

2、对房(fang)地产的影响

賣(mai)地收入(ru)是我国地方政府最大的收入来源(yuan)。但过去一两年，土(tu)地出让收入銳(rui)減(jian)，地方财政吃(chi)紧。由于城(cheng)投(tou)和地方财政密(mi)切相关，这种情况下，市场会担心城投違(wei)約(yue)的问题。理论上来说，城投不会违约，因为一旦(dan)某个城投违约了，这个地方的金融生態(tai)基本就敗(bai)壞(huai)了，这是当地政府絕(jue)不允(yun)许的。但在地方财政持续收紧的情况下，城投剛(gang)兌(dui)的信仰(yang)可能会逐(zhu)漸(jian)动搖(yao)。以硅谷银行为例，硅谷银行在前两年大筆(bi)買(mai)入美国国债和MBS时，利率是在低位的，它可能覺(jiao)得国债和MBS是非常安(an)全(quan)的资产。但在美联储快加息时，国债和MBS价格受到冲击，其资产投资组合就出现巨(ju)大的预期損(sun)失，对硅谷银行的经營(ying)造成很大影响。在我国城投信仰终将被(bei)打破(po)的情况下，大量中小银行对城投的头寸(cun)暴(bao)露(lu)将如何(he)演绎，这是需要提前做一些防(fang)范，甚至某种程度的压力测试的。

3、对土地财政的影响

财政风险和金融风险是密切掛(gua)鉤(gou)的。现在很多地方财政運(yun)转非常困难，这种情况下地方政府如何进一步夯(hang)实债務(wu)管理，如何缓解债务償(chang)还问题，都可能会影响到未来的金融风险。若财政风险處(chu)置不当，它可能会以金融风险的形(xing)式(shi)滋(zi)生和暴露。vvv返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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