阿迪达斯广告太浮夸

huamianxiaoguogengjiayangyan，shuiliudezhiganyegengjiazhenshi，tejichengweijiliuzuidadewandian!huamian，jingxi!Dxiaoguo，bizhen!changjing，kehuan!fuluantaohuayouxishijuantijiaohousanfenzhong，keyihenkuaidedaoxiangyingdechengji。yinliubibeixiaoshenqi，zuihaodeyinliufuwutuijiangeinitiyan。zhinengshengbapeiyouhuoerchuanganqiheliuzhoutuoluoyi，keyiquanfangweijilutiaoshengguiji，zhunquejilutiaoshengcishuhezishibianhua。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】中(zhong)國(guo)優(you)勢(shi)制(zhi)造(zao)：新(xin)壹(yi)輪(lun)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)提(ti)升(sheng)周(zhou)期(qi)——中国优势制造投(tou)資(zi)框(kuang)架(jia)報(bao)告(gao)之(zhi)一

隨(sui)著(zhu)(zhe)產(chan)品(pin)附(fu)加(jia)值(zhi)提升，全(quan)球(qiu)份(fen)額(e)和(he)国內(nei)集(ji)中度(du)的(de)提升，中国制造業(ye)的盈利能力進(jin)入(ru)新一轮上(shang)行(xing)周期。本(ben)文(wen)從(cong)A股(gu)制造业財(cai)務(wu)指(zhi)標(biao)出(chu)發(fa)，評(ping)估(gu)盈利能力、營(ying)運(yun)能力、核(he)心(xin)競(jing)爭(zheng)力指标，為(wei)投资者(zhe)呈(cheng)現(xian)制造业财务指标全景(jing)圖(tu)，並(bing)構(gou)建(jian)八(ba)維(wei)度评估體(ti)系(xi)篩(shai)選(xuan)出竞争力較(jiao)強(qiang)的細(xi)分(fen)領(ling)域(yu)。

核心觀(guan)點(dian)

?2020年(nian)Q3中国制造业进入新一轮上行周期。在(zai)企(qi)业數(shu)量(liang)优化(hua)和高(gao)技(ji)产业增(zeng)長(chang)加快(kuai)的背(bei)景下(xia)，2014年後(hou)A股制造业毛(mao)利率(lv)開(kai)啟(qi)了(le)向(xiang)上修(xiu)復(fu)的通(tong)道(dao)，上遊(you)资源(yuan)、中游設(she)備(bei)和必(bi)需(xu)消(xiao)費(fei)毛利率均(jun)在此(ci)階(jie)段(duan)开启提升，TMT制造毛利率則(ze)是(shi)在2019年初(chu)（新一轮科(ke)技上行周期开启）出现向上拐(guai)点。疫(yi)情(qing)后，随着全球範(fan)圍(wei)同(tong)步(bu)的經(jing)濟(ji)刺(ci)激(ji)計(ji)劃(hua)开启，全球经济的复蘇(su)使(shi)得(de)中国优势制造业的盈利能力进入新一轮上行周期。

?近(jin)五(wu)年來(lai)制造业凈(jing)利率开始(shi)持(chi)續(xu)修复。供(gong)給(gei)側(ce)改(gai)革(ge)背景下使得落(luo)后产能出清(qing)，行业集中度提升促(cu)使制造业享(xiang)受(shou)規(gui)模(mo)效(xiao)應(ying)的优势和議(yi)價(jia)能力的提升；同時(shi)去(qu)年二(er)季(ji)度以(yi)来，费用(yong)率低(di)位(wei)为净利率提升創(chuang)造空(kong)間(jian)，且(qie)制造业出口(kou)规模持续擴(kuo)大(da)进一步促进盈利能力能力改善(shan)。

?2017年后制造业ROE明(ming)顯(xian)领先(xian)於(yu)整(zheng)体A股。净利率和總(zong)资产周轉(zhuan)率优化而(er)杠(gang)桿(gan)率微(wei)降(jiang)低，制造业发展(zhan)更(geng)多(duo)的依(yi)賴(lai)于内生(sheng)增长動(dong)能而非(fei)加杠杆行为。

?制造业投资正(zheng)在溫(wen)和回(hui)升。制造业盈利已(yi)经出现明显修复，同时PMI新訂(ding)單(dan)表(biao)现较好(hao)，說(shuo)明制造业需求(qiu)具(ju)有(you)较强的保(bao)障(zhang)，未(wei)来盈利仍(reng)有改善空间。

?制造业主(zhu)动補(bu)庫(ku)存(cun)或(huo)將(jiang)延(yan)续。在国外(wai)供需缺(que)口存在以及(ji)国内经济持续修复的背景下，制造业主动补库存或将持续且库存增速(su)中樞(shu)偏(pian)高。行业方(fang)面(mian)，上游资源、海(hai)外需求旺(wang)盛(sheng)（海外营收(shou)占(zhan)比(bi)高）的行业已经开启主动补库存，消费類(lei)行业被(bei)动去库存跡(ji)象(xiang)较为明显。

?中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩張(zhang)，且出口规模增速與(yu)净利率具有较强的正相(xiang)關(guan)性(xing)。由(you)于2021年A股制造业出口有望(wang)延续扩张態(tai)势，海外营收占比可(ke)能會(hui)进一步提升。TMT制造、家(jia)具制造、電(dian)氣(qi)機(ji)械(xie)和器(qi)材(cai)制造、化學(xue)原(yuan)料(liao)和化学制品制造、專(zhuan)用设备制造、汽(qi)車(che)制造、通用设备制造、儀(yi)器仪表制造、化学纖(xian)维制造业等(deng)行业出口规模较大、海外营收规模扩张较快、且出口产品具有较强的竞争力。

?我(wo)国制造业行业集中度出现了先下降后提升的趨(qu)势。這(zhe)一现象在上游资源品、中游设备、消费行业较为常(chang)見(jian)。過(guo)去十(shi)年制造业中絕(jue)大多数行业集中度出现不(bu)同程(cheng)度提升，这主要(yao)与傳(chuan)統(tong)制造业产能过剩(sheng)問(wen)題(ti)得到(dao)解(jie)決(jue)、行业準(zhun)入門(men)檻(kan)限(xian)制、规模效应下龍(long)頭(tou)企业议价能力提升有较大的关系。

?制造业研(yan)发强度持续提升。研发投入占总营收的比例(li)已经快速提升至(zhi)3.63%（截(jie)至2020年报），僅(jin)少(shao)部(bu)分行业如(ru)紡(fang)織(zhi)服(fu)裝(zhuang)等研发费用增速低迷(mi)以外，绝大多数行业过去三(san)年研发费用复合(he)增速保持在10%以上。

?财报全景图綜(zong)合评估：综合考(kao)慮(lv)盈利能力（毛利率、净利率、ROE）、营运能力（产能周期、库存周期）和核心竞争力指标（海外营收、集中度、研发费用等），构建八個(ge)维度的评估体系， 显示(shi)以下细分领域具有较强的竞争力：橡(xiang)塑(su)、化工(gong)、非金(jin)屬(shu)制品、电气机械和器材、仪器仪表、专用设备、食(shi)品、酒(jiu)、農(nong)副(fu)食品、家具、醫(yi)藥(yao)、TMT制造。

風(feng)險(xian)提示：疫情反(fan)复，经济数據(ju)低于預(yu)期，海外经济大幅(fu)波(bo)动

目(mu)錄(lu)

01

盈利能力分析(xi)——新一轮盈利能力上行周期

本章(zhang)節(jie)主要考察(cha)A股制造业盈利能力，并从毛利率、净利率、净资产收益(yi)率等角(jiao)度来衡(heng)量整体制造业以及行业的业績(ji)表现。

1、毛利率：2014年为关鍵(jian)分水(shui)嶺(ling)

2014年为我国制造业毛利率變(bian)化的关键分水岭。2014年之前(qian)，A股制造业毛利率中枢大約(yue)为16.5%，除(chu)了次(ci)貸(dai)危(wei)机前后出现明显下滑(hua)以外，均保持相對(dui)穩(wen)定(ding)的狀(zhuang)态；同时制造业毛利率中枢明显低于A股非金融(rong)石(shi)油(you)石化板(ban)塊(kuai)的毛利率水平(ping)。2014年之后，A股制造业毛利率开启持续修复并且遠(yuan)远超(chao)过非金融石油石化板块毛利率，目前制造毛利率中枢大约为21%。

2014年后制造业开启快速上行通道可能与以下兩(liang)方面原因(yin)相关：第(di)一，2014年之后规模以上工业企业制造业数量增长逐(zhu)漸(jian)趋于稳定甚(shen)至收縮(suo)，不少传统制造业企业经歷(li)了主动或者被动的出清过程。伴(ban)随着中小(xiao)型(xing)企业退(tui)出市(shi)場(chang)以及落后产能淘(tao)汰(tai)，制造业向头部企业集中的现象越(yue)来越明显，竞争格(ge)局(ju)也(ye)开始优化，这也强化了龙头企业的议价能力和盈利水平。 第二，高技術(shu)产业或高端(duan)制造业增长加快，制造业内部結(jie)构优化。对比整体规模以上工业企业和高技术产业工业增加值增速可知(zhi)，后者在2014年之后增速明显加快，传统产业和新興(xing)产业的差(cha)距(ju)开始拉(la)大。

从行业结构上来看(kan)，近年来制造业内部行业毛利率变化较为多樣(yang)，医药制造毛利率持续改善且远高于其(qi)他(ta)行业，上游资源、中游设备和必需消费均在2014年前后开启提升，可选消费和TMT毛利率表现较为平淡(dan)，但(dan)后者2019年以来出现上行。

具体来看，医药制造业毛利率从2012年开启上行通道，目前已经提升至接(jie)近50%的水平，遙(yao)遥领先于其他行业，这与行业本身(shen)高壁(bi)壘(lei)具有较大的关系。其次是上游资源、中游设备、必需消费行业毛利率是从2014年出现明显修复，随后稳步提升，其中上游资源行业2016年受益于供给侧出清后毛利率出现加速上行。2006年以来TMT和可选消费板块毛利率提升幅度極(ji)为有限，但2019年以来，可选消费毛利率进一步下行，而TMT毛利率出现明显上行，目前已经超过20%，这与半(ban)導(dao)体国产替(ti)代(dai)加速、5G部署(shu)、新一轮科技周期开启有关。

目前毛利率居(ju)前的细分行业集中在酒飲(yin)料和精(jing)制茶(cha)制造、医药制造、纺织服装、仪器仪表、家具制造、食品制造等行业， 即(ji)必需消费属性较强且与经济周期相关度低的行业往(wang)往擁(yong)有较高的毛利率水平。而近期毛利率提升幅度较大的行业则是石油加工煉(lian)焦(jiao)和核燃(ran)料加工业、纺织、橡膠(jiao)和塑料制品业、TMT制造、纺织服装、有色(se)金属冶(ye)炼加工、化学原料和化学制品制造业等。

综合来看，2014年后A股制造业毛利率开启了向上修复的通道，上游资源、中游设备和必需消费毛利率均在此阶段开启提升，TMT制造毛利率则是在2019年初（新一轮科技上行周期开启）出现向上拐点。近期毛利率提升较为明显的行业集中在上游资源（量价齊(qi)升背景下成(cheng)本相对固(gu)定）、TMT制造、医药制造、纺织服装等。

2、净利率：集中度提升、出口扩张、费用紅(hong)利共(gong)同驅(qu)动

2014年之前，無(wu)論(lun)是毛利率還(hai)是净利率，与A股整体相比（除金融石油石化）制造业均沒(mei)有没有明显优势，这与當(dang)时中国的经济结构有较大的关系，以中上游等传统资源类行业为主在一定程度上壓(ya)制了制造业优势的发揮(hui)。随后，制造业净利率并没有如毛利率那(na)样于2014年开始上行修复通道，反而在2012年-2016年之间保持在5%左(zuo)右(you)，在此期间制造业所(suo)承(cheng)擔(dan)的费用率占比由10%攀(pan)升至14%，费用压力抑(yi)制了制造业盈利能力的釋(shi)放(fang)。

近五年来，制造业净利率开始逐渐占优。制造业净利率在2016年下半年开始超越非金融石油石化板块净利率，疫情过后制造业净利率提升幅度再(zai)次加大。2016年规模以上制造业单位数量同比增速转負(fu)，意(yi)味(wei)着中大型制造业数量进一步收缩，行业出清效果(guo)进一步显现，竞争格局优化使得制造业可以享受规模效应的优势和议价能力的提升，因此制造业毛利率在2018年二季度達(da)到近年来的高点7.2%；随后经济下行压力增大，制造业盈利能力也随之弱(ruo)化，疊(die)加2020年初疫情爆(bao)发幹(gan)擾(rao)企业正常生产经营，本次制造业净利率下行至底(di)部的水平约为4.6%，仍高于历史(shi)上制造业净利率历次底部。

自(zi)2020年二季度开始，A股企业盈利进入新一轮上行周期， 本次制造业净利率修复速度和上行幅度远高于A股整体（除金融石油石化）。除了行业集中度提升以外，本次费用率较大幅度下降为制造业利潤(run)释放创造较大的空间，目前制造业净利率已经攀升至6.9%（2021Q1）。由于目前费用率仍處(chu)于历史低位，尤(you)其是企业借(jie)贷成本尚(shang)未出现明显上行，制造业仍可以享受一定的费用红利期，其净利率仍有一定的提升空间。

除此之外， 制造业出口规模持续扩张也对净利率提升帶(dai)来较大的正向驱动力，即总量扩张可以使得单位成本下降从而带来自身盈利能力的提升。可以參(can)考出口高增年份，如2010年、2017年、2020年，制造业海外营收扩张的同时，企业净利率均出现较大幅度改善。下文中将会对与制造业出口情況(kuang)进行詳(xiang)细討(tao)论。

从目前大类行业净利率TTM来看，必需消费净利率达到12%以上，远高于其他大类行业，但是近期出现明显走(zou)弱迹象；其次是医药净利率为8.9%，板块毛利率自2012年起(qi)持续修复，但由于銷(xiao)售(shou)费用压力逐年增大（销售费用占收入比由2012年的15.7%上行至2018年的25%），医药净利率在次期间仅提升了4个百(bai)分点左右。同时医药板块2018年报部大额商譽(yu)減(jian)值侵(qin)蝕(shi)了净利润，因此2018年医药板块净利率呈现斷(duan)崖(ya)式(shi)下降，随后逐渐企稳；中游制造业净利率自2019年初以来稳步提升，目前提升至7.4%；可选消费和TMT净利率均是在2020年二季度开启上行，上游资源品滯(zhi)后一个季度开启修复。

近期净利率提升较快的行业依次是廢(fei)棄(qi)资源综合利用业、化学原料和化学制品制造业、石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织业、仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业等。综合来看，仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业、造紙(zhi)和纸制品业、专用设备制造业具有较强的盈利能力且近期净利率改善较为迅(xun)速。

整体而言(yan)，2016年以来A股制造业净利率开始明显占优，供给侧改革背景下使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应的优势和议价能力的提升；同时去年二季度以来，一方面， 费用率低位为净利率提升创造空间，另(ling)一方面，制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力能力改善。细分行业方面，仪器仪表制造业、橡胶和塑料制品业、造纸和纸制品业、专用设备制造业净利率相对较高且近期出现较为明显的提升。

3、 ROE：杠杆依赖性收斂(lian)，内生性增长推(tui)动其上行

与整体A股（剔(ti)除金融石油石化）相比，制造业ROE明显占优的阶段为2017Q1-2019Q1和2020Q2至今(jin)，这与制造业净利率占优阶段基(ji)本一致(zhi)，即ROE提升的正向驱动力之一来自于净利率。与此同时，制造业总资产周转率出现较大幅度提升，行业竞争格局优化叠加需求持续好转，制造业产能利用率自2016年初开启上行，且相比整体A股的优势愈(yu)发明显。在制造业ROE持续提升阶段，资产杠杆反而呈现逐渐企稳甚至微降的趋势， 说明制造业依赖加杠杆的行为明显收敛，更多的依赖于内生增长动能。

目前制造业ROE（TTM）上行至10.8%（2021Q1），高于整体A股（剔除金融石油石化）1.8个百分点。制造业产能利用率仍有一定的修复空间，同时企业利润仍在持续释放中， 预计在未来2-3个季度内，净利率和总资产周转率提升将会繼(ji)续推动制造业ROE上行。

近期ROE提升最(zui)为明显的行业依次是上游资源品、可选消费、中游设备及TMT，而医药和必需消费ROE提升幅度较为有限。如果与历史中枢值相比，可选消费、中游设备、医药等行业ROE修复空间较大。细分行业方面，ROE水平居前的行业多为必需消费，如酒饮料和精制茶制造、食品制造、农副食品加工等，其次是上游资源品相关行业，如化学纤维制造、非金属礦(kuang)物(wu)制品业、橡胶和塑料制品业。近期ROE提升较快的行业有石油加工炼焦和核燃料加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业等。

整体而言，A股制造业ROE在2017年后开始逐渐占优，且2020年下半年以来ROE进一步提升，净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降低，制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。行业方面，中游设备（专用设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造）、可选消费（家具制造业、造纸和纸制品业）、化学纤维制造等ROE水平较高且近期出现较为明显的修复。

4、小结：盈利能力综合评估

2020年二季度以来整体A股盈利开启上行周期，多个行业利润也出现较大幅度修复。绝大多数行业净利率变动幅度为正，仅有鐵(tie)路(lu)船(chuan)舶(bo)航(hang)空航天(tian)和其他运輸(shu)设备制造、文教(jiao)工美(mei)体育(yu)娛(yu)樂(le)用品制造、农副食品加工、印(yin)刷(shua)和記(ji)录媒(mei)介(jie)、木(mu)材加工、皮(pi)革毛皮制品等行业净利率下行。毛利率变动幅度分布(bu)较为分散(san)，不过毛利率下降超过2个百分点的行业极为有限，石油加工炼焦和核燃料加工业、纺织业、橡胶和塑料制品业毛利率提升幅度超过2个百分点。

结合行业ROE水平以及过去一年净利率和毛利率提升幅度，整体盈利能力居上的行业有石油加工炼焦和核燃料加工业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、专用设备制造业、黑(hei)色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业、计算(suan)机、通信(xin)和其他电子(zi)设备制造业。

02

资产营运能力——产能温和扩张，补库存继续

本章节主要从产能周期和库存周期等两个维度衡量制造业细分领域资产营运能力。

1、资本开支(zhi)：产能温和扩张

企业进行产能扩张一般(ban)伴随着生产设备的淘汰和更新，可以采(cai)用用于资本开支的现金、在建工程、固定资产等指标进行刻(ke)畫(hua)。从产能扩张的进程来看，首(shou)先是企业盈利改善刺激企业投资拿(na)地(di)等意願(yuan)增强，随后资本开支增速上行半年到一年之后，在建工程逐渐形(xing)成，在经过一年至一年半的时间在建工程转化为固定资产，最終(zhong)产能扩张完(wan)成。

对于A股制造业而言，2006年至今经历过三轮较为完整的产能扩张周期，分別(bie)是2006-2008年（出口和地产雙(shuang)轮驱动）、2010-2012年（四(si)萬(wan)億(yi)投放）、2017年-2018年（供给侧改革后落后产能出清）。目前制造业用于资本开支的现金增速于2020Q2走出底部并持续走高，在建工程增速于2020Q4开始明显回升。

预计A股制造业投资将会继续温和回升，主要存在以下四个方面的驱动因素(su)。 第一，制造业盈利已经出现明显修复，2021Q1净利率已经提升至6.9%；同时，PMI新订单表现较好，連(lian)续数月(yue)保持在52%以上，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。 第二，产能利用率提升，A股制造业总资产周转率提升至95%分位数（5年），说明相当一部分行业产能偏緊(jin)。第三，从领先指标制造业资本开支来看，即企业用于購(gou)建固定资产、无形资产和其他长期资产支付(fu)的现金同比增速已出现明显提升，从资本开支提升、形成在建工程和固定资产到最终产能形成需要一定的时间。 第四，参考IMF预測(ce)，海外主要经济体2021年供需缺口预测值依然(ran)为负（正值代表经济较为繁(fan)榮(rong)，负值代表经济受到沖(chong)擊(ji)），如大部分国家在2020年都(dou)出现了不同程度的负产出缺口，目前仍处于修复阶段。

由于原材料价格漲(zhang)幅较大以及担心终端需求的变化，前期制造业进行资本扩张的行为较为謹(jin)慎(shen)，这对于投资修复形成一定的约束(shu)。4月30日(ri)政(zheng)治(zhi)局会议强調(tiao)“促进国内需求加快恢(hui)复，促进制造业投资和民(min)间投资盡(jin)快恢复”“优化民营经济发展環(huan)境(jing)”“做(zuo)好重(zhong)要民生商品保供稳价”，逐渐消除制造业产能扩张的疑(yi)虑。

制造业投资内部行业分化较大。目前产能利用率处于高位且已经开始产能扩张的行业集中在农副食品加工业、橡胶和塑料制品、黑色金属冶炼和压延加工业。

产能利用率已经运行至高位、资本开支增速仍处于相对低位且需求端旺盛的行业具备较大的产能修复空间。目前产能利用率较高的行业有有色金属冶炼和压延加工业、石油加工炼焦和核燃料加工业、家具制造业、金属制造业、食品制造业、汽车制造业、TMT制造，不排(pai)除这些(xie)行业可能会出现产能紧张的情形，同时资本开支增速尚处于制造业整体增速之下，需求端韌(ren)性较强的行业将会具有较大的产能扩张空间。

2、库存周期：主动补库存或将持续

2005年至今A股制造业经历了四轮较为完整的库存周期，每(mei)一轮周期长度大约是40个月；由于企业进行库存管(guan)理(li)的决策往往会略滞后于经济周期，因此制造业库存拐点的出现往往会略滞后于收入增速拐点，如2009年、2015年末(mo)、2020年均出现过类似(si)的情形。2020年3月起制造业企业经历了较为短(duan)暫(zan)的被动补库存和主动去库存阶段，进入三季度后则是主动补库存阶段， 收入增速和库存增速均处于上行通道，目前企业仍处于主动补库存阶段。

2021Q1制造业库存增速处于过去十年的70%分位数左右，处于相对较高的水平。一方面，2020年下半年以来经济修复较为迅速，去库存阶段相对较为短暂，企业在经历了短暂的去库存阶段之后开始进行主动补库存；另一方面，2020年二季度以来出口扩张较为迅速，尤其是四季度以来新出口订单PMI基本维持在荣枯(ku)線(xian)以上，海外营收增长较快的板块更加傾(qing)向于进行补库存，而出口订单存貨(huo)周转周期相对较长，也在一定程度上加劇(ju)了存货增速的持续走高。

财报数据显示本轮制造业从2020年三季度开启补库存，那麽(me)本文以2020Q3-2021Q1库存增速变动和收入增速变动来衡量细分行业库存变动情况。绝大多数行业集中在主动补库存和被动去库存两个象限。

处于主动补库存阶段的行业有15个，可以大致分为两大类，一类是受益于价格提升较为明显且供给端相对受限的行业，如化学原料和化学制品制造业、有色金属/黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工炼焦和核燃料加工业； 另一类是出口需求相对较高行业，如电气机械和器材制造业、TMT制造业、纺织服装等。

处于被动去库存阶段的行业有12个，以消费品类居多，如食品制造业、农副食品加工、造纸和纸制品业、家具制造、医药制造等， 也有部分中游设备类行业，如非金属矿物制品业、专用设备制造、金属制品业等。

整体来看，未来一段时间内，在国外供需缺口存在以及国内经济持续修复的背景下，制造业主动补库存或将持续且库存增速中枢偏高。行业方面，上游资源、海外需求旺盛（海外营收占比高）的行业已经开启主动补库存，消费类行业被动去库存迹象较为明显。

03

核心竞争力指标——海外竞争力提升，国内集中度提升

本章节将会选取(qu)海外出口规模、研发费用、行业集中度等多个指标来综合衡量制造业及细分行业的竞争力。

1、海外营收：与盈利能力正相关，优势行业出口竞争力强

A股制造业出口规模与净利率高度正相关。在中国出口增速较高的年份，如2010年、2017年、2020年，制造业海外营收增速快速提升的同时净利率也出现显著改善。海外需求扩张总是会带动我国出口规模改善，新出口订单PMI上行带动出口总量扩张；同时我国多个行业具有较为完整的产业鏈(lian)以及部分行业享有成本优势、产能优势或者技术壁垒等，因此在海外需求出现扩张时这種(zhong)供需缺口往往由我国出口来彌(mi)补。

参考IMF，所有国家在2020年都出现了不同程度的负产出缺口。其中缺口较大的国家为意大利、法(fa)国、英(ying)国和歐(ou)洲(zhou)地區(qu)。 根(gen)据预测，这些国家在2021年和2022年的产出缺口雖(sui)然会有所缩小，但仍然为负值。

因此， 出口总量扩张在一定程度上降低了单位成本和单位费用，最终体现为总量扩张的同时制造业盈利能力也出现提升。

从全球制造业增加值来看，中国制造业增加值占全球比例已经由2004年的不足(zu)10%提升至2019年的28%附近。而美国、日本等发达国家的制造业产值占比出现明显下降。一方面，发达国家将部分制造业转移(yi)至部分人(ren)力成本较为低廉(lian)的发展中国家，我国制造业在早(zao)期的发展受益于这种产业转移。另一方面，除了偏低端制造业以外，我国積(ji)极培(pei)育发展高技术制造业，近年来研发投入较大的行业集中在TMT、汽车、家电等领域，因此这些行业产值扩张速度较快。

过去十年A股制造业海外营收占比持续提升，目前制造业海外营收规模占总营收比例已经提升至17.5%（截至2020年末），而2010年这一比例仅为11%。这与观察到的中国制造业产值在全球的比重持续提升相一致。过去5年A股制造业海外营收增速中枢为16%，由于目前海外经济持续复苏，難(nan)以在短时间内修复的供需缺口将会由中国出口来补足， 预计2021年A股制造业出口规模将会延续扩张态势，海外营收占总收入比重有望进一步提升。

中游设备和TMT板块营收较为依赖海外业务收入，同时可选消费和中游设备海外营收规模扩张较快。细分行业中，TMT、家具制造、纺织业、电气机械和器材制造、橡胶和塑料制品业、文教工美体育和娱乐用品制造业、化学原料和化学制品制造业海外营收占总收入比例均已超过20%，而必需消费品制造如酒饮料和精制茶制造、农副食品加工等海外业务貢(gong)獻(xian)较小；2010年至今海外营收占比提升规模较大的行业有电气机械和器材制造业、废弃资源综合利用业、汽车制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业，提升比例在9%以上。

过去十年制造业海外营收占比提升幅度依次为可选消费（+9.6%）（主要依赖于汽车制造拉动）、中游设备（+7.2%）（主要依赖于电气机械和器材制造业拉动）、上游资源（+5.33%）（主要依赖于橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业拉动）、必需消费（+1.7%）、医药（+0.81%）、TMT（-4.6%）。同时海外营收占比最高的行业是TMT（35.1%）、中游设备（20.9%）和可选消费（15.2%）（细分行业中汽车制造、纺织业、家具制造业占比较高）。

综合来看，中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性；由于2021年A股制造业出口出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。从细分行业来看，TMT制造、家具制造、电气机械和器材制造、化学原料和化学制品制造、专用设备制造、汽车制造、通用设备制造、仪器仪表制造、化学纤维制造业等行业出口规模较大、海外营收规模扩张较快、且出口产品具有较强的竞争力。

2、行业集中度：龙头效应明显

行业集中度衡量的是市场份额向龙头企业集中的程度，本文采用集中度指标（CRn）来衡量。近年来A股公(gong)司(si)上市速度和数量加快，为了避(bi)免(mian)公司数量快速增多带来的稀(xi)释效应，采用国家统计局对于制造业个行业的营业收入统计作(zuo)为行业整体营收情况和上市公司中头部企业营收进行衡量集中度指标。

大量研究(jiu)表明行业集中度越高，头部企业的议价能力越强，并能夠(gou)享受规模效应，从而进一步提升盈利能力。

从历史数据来看，制造业中多个大类行业集中度出现先下降后提升的趋势。这可能与我国经济发展阶段有关，一般而言，行业生命(ming)周期往往会包(bao)含(han)大量竞争者湧(yong)入搶(qiang)占市场份额（对应着行业集中度下降）、竞争加剧使得中小企业退出、行业逐渐出清、龙头企业产能优势扩大并具有规模效应、龙头企业市场份额提升（行业集中度提升）等阶段。

2011年至2015年上游资源品、必需消费、TMT制造、医药等行业集中度均出现不同程度下降，进入2016年后集中度企稳并出现明显上行。这与我国经济结构转型以及行业内优勝(sheng)劣(lie)汰有较大的关系，2016年供给侧改革驱动多个行业进行多余(yu)产能去化，上游资源品和中游制造业在2016年-2018年行业集中度得到明显提升。同时伴随着消费升級(ji)以及居民可支配(pei)收入增多，消费行业集中度也出现迅速提升。

目前细分行业集中度较高的行业（15%及以上）有化学纤维制造业（我国产能占全球产能比例较高）、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业（多为国企、进入壁垒较高）、汽车制造业、酒饮料和精制茶制造业（龙头企业品牌(pai)效应占据较大市场份额）、有色金属冶炼和压延加工业（供给侧改革后集中度提升）。

过去十年（2011年-2020年）制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，提升较快的行业依次是黑色金属冶炼和压延加工业、家具制造业、纺织服装服飾(shi)业、印刷和记录媒介复制业、专用设备制造业、通用设备制造业、金属制品业。近年来制造业集中度普(pu)遍(bian)提升主要是受到以下三方面的驱动：

第一，传统制造业产能过剩问题得到解决。2015年前后煤(mei)炭(tan)、金属冶炼加工等行业的资产负債(zhai)率攀升至阶段性高点，高债务叠加经营虧(kui)損(sun)，部分煤炭、鋼(gang)铁、有色企业接近破(po)产的邊(bian)緣(yuan)。在供给侧改革引(yin)导下，传统行业淘汰落后产能、产品价格上揚(yang)、行业供需改善等等都为这些传统的周期品行业註(zhu)入活(huo)力，资源品行业的资产杠杆也得到了有效的控(kong)制。从 2015年末以来，大宗(zong)商品价格明显提升，毛利率显著改善。 第二，行业准入门槛提高。第三，规模效应下龙头企业议价能力提升。头部企业利用自身较大的产能优势可以以相对更低的成本进行生产，其盈利能力也相对较强。同时，部分龙头企业可以通过兼(jian)并收购中小企业的方式来做大做强，从而进一步提升行业集中度水平。

整体来看，伴随着我国不同的经济发展阶段，我国制造业行业集中度出现了先下降后提升的趋势，这一现象在上游资源品、中游设备、消费行业较为常见。目前集中度较高的行业有化纤、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业、酒饮料和精制茶制造业、有色金属冶炼和压延加工业。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。

3、研发费用：投入强度提升，医药、TMT和设备类增长领先

科研经费是创新技术发展的重要基礎(chu)，新技术和新产业的出现離(li)不开科研资金支持。一国对于科技创新领域的研发支出可以看出該(gai)国对于科技的重視(shi)程度，根据世(shi)界(jie)銀(yin)行的统计，近两年美国的研发支出占GDP比重一致稳定在2.8%左右，中国的研发支出占 GDP的比重由 1996年的0.6%快速上升至2018年的2.19%。从研发投入数额还是强度（占 GDP比重）来看，中国与美国之间的差距一直(zhi)存在，但中国在近幾(ji)年實(shi)现了快速进步。

参考国家统计局对于中国研发支出的统计情况，全国投入研究与試(shi)驗(yan)发展（ R&D）经费支出占国内生产总值（ R&D经费投入强度）的比例呈现逐渐稳步上升的趋势，2020年该投入强度攀升至2.4%。 A股制造业方面，研发投入占总营收的比例已经快速提升至3.63%（截至2020年报）。A股制造业研发强度相对较高，同时研发费用投入的增速连续两年保持在10%以上。

由于医药制造和TMT制造较为依赖于科研费用的投入以及大量科研人員(yuan)的培養(yang)，这两个行业研发费用占营收比例已经提升至接近6%或以上，同时在过去数年间研发费用增速较快。其次是中游设备行业，其研发投入占总营收比例相比2010年提升了3个百分点至4.53%，主要体现在电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、通用设备制造、专用设备制造等板块研发投入力度持续增大。上游资源品、可选消费、必需消费板块研发投入占比也有一定的提升，但低于制造业整体的研发投入强度，这与行业属性和发展阶段具有较强的关系，研发资金投入依赖度相对较低。

除了少部分行业如纺织服装等研发费用增速低迷以外，绝大多数行业过去三年研发费用复合增速保持在10%以上，尤其是化学纤维制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造复合增速超过25%。从研发投入强度来看，仪器仪表制造业、TMT制造、医药制造、专用设备制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业研发费用占比均超过5%，且相比2010年提升了接近3个百分点以上。

综合来看，专用设备制造业、医药制造业、TMT制造、仪器仪表制造业、通用设备制造、汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、印刷和记录媒介复制业研发投入强度以及增速均领先于其他行业，较大规模的研发资金可以幫(bang)助(zhu)企业进行技术升级和产品创新，从而提升企业的运营效率和市场竞争力。

04

财报全景综合评估——八维度评估中国优势制造

制造业中，哪(na)些可以認(ren)为中国优势制造，哪些又(you)有很(hen)大的潛(qian)力崛(jue)起为新的优势制造？财务指标可以作为一个参考和选擇(ze)的标准。

本章节将会构建八维度的综合评估体系，指标包括(kuo)毛利率、净利率、ROE、产能周期、库存周期、海外营收、集中度、研发强度等。将A股整体制造业作为参考标准，测评各(ge)细分行业不同维度下财务指标大小占优情况，并采用雷(lei)达图的形式展示不同财务指标的优劣。

在四个或以上维度占优的行业依次为：橡胶和塑料制品业（8个）、电气机械和器材制造业（8个）、专用设备制造业（7个）、化学原料和化学制品制造业（5个）、酒饮料和精制茶制造业（5个）、家具制造业（5个）、计算机通信和其他电子设备制造业（5个）、非金属矿物制品业（4个）、仪器仪表制造业（4个）、食品制造业（4个）、农副食品加工业（4个）、医药制造业（4个）。以上制造业整体竞争优势相对较强。

由于證(zheng)監(jian)会行业分类与较为常用的中信行业分类存在一定的差異(yi)，为方便(bian)讀(du)者对比，以下附上了行业对照(zhao)表以供参考。

05

结论与建议

2014年为我国制造业毛利率变化的关键分水岭。在企业数量优化和高技产业增长加快的背景下，2014年后A股制造业毛利率开启了向上修复的通道，上游资源、中游设备和必需消费毛利率均在此阶段开启提升，TMT制造毛利率则是在2019年初出现向上拐点。

近五年来A股制造业净利率开始持续修复。供给侧改革背景下使得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应的优势和议价能力的提升；去年二季度以来，一方面，费用率低位为净利率提升创造空间，另一方面，制造业出口规模持续扩大进一步促进盈利能力能力改善。

2017年后制造业ROE明显领先于整体A股ROE（剔除金融石油石化），2020年下半年以来ROE进一步提升，净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降低，制造业发展更多的依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。

A股制造业投资正在温和回升。第一，制造业盈利已经出现明显修复，同时PMI新订单表现较好，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈利仍有改善空间。第二，产能利用率提升，A股制造业总资产周转率提升至95%分位数（5年），说明相当一部分行业产能偏紧。第三，企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速已出现明显提升。第四，海外大部分国家在2020年都出现了不同程度的负产出缺口，目前仍处于修复阶段。 产能利用率已经运行至高位、资本开支增速仍处于相对低位且需求端旺盛的行业具备较大的产能修复空间。

制造业主动补库存或将延续。在国外供需缺口存在以及国内经济持续修复的背景下，制造业主动补库存或将持续且库存增速中枢偏高。行业方面，上游资源、海外需求旺盛（海外营收占比高）的行业已经开启主动补库存，消费类行业被动去库存迹象较为明显。

中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩张，且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性。由于2021年A股制造业出口有望延续扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。从细分行业来看，TMT制造、家具制造、电气机械和器材制造、化学原料和化学制品制造、专用设备制造、汽车制造、通用设备制造、仪器仪表制造、化学纤维制造业等行业出口规模较大、海外营收规模扩张较快、且出口产品具有较强的竞争力。

我国制造业行业集中度出现了先下降后提升的趋势。这一现象在上游资源品、中游设备、消费行业较为常见。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。

制造业研发强度持续提升。研发投入占总营收的比例已经快速提升至3.63%（截至2020年报），仅少部分行业如纺织服装等研发费用增速低迷以外，绝大多数行业过去三年研发费用复合增速保持在10%以上。

财报全景图综合评估：综合考虑盈利能力、营运能力和核心竞争力指标，构建八个维度的评估体系， 显示以下细分领域具有较强的竞争力：橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、农副食品加工业、家具制造业、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业。

感(gan)謝(xie)实習(xi)生李(li)承穎(ying)、屈(qu)博(bo)韜(tao)对本文的贡献

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