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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：美(mei)聯(lian)儲(chu)的(de)“幡(fan)”已(yi)被(bei)撥(bo)動(dong)了(le)麽(me)？——美國(guo)2月(yue)就(jiu)業(ye)數(shu)據(ju)詳(xiang)解(jie)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（ 钟 正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

1、美国就业邊(bian)際(ji)降(jiang)溫(wen)。美国2月新(xin)增(zeng)非(fei)農(nong)就业較(jiao)1月放(fang)緩(huan)、但(dan)仍(reng)高(gao)於(yu)預(yu)期(qi)，基(ji)本(ben)持(chi)平于近(jin)半(ban)年(nian)以(yi)來(lai)的平均(jun)水(shui)平；失(shi)业率(lv)回(hui)升(sheng)至(zhi)3.6%；勞(lao)动參(can)與(yu)率回升0.1個(ge)百(bai)分(fen)点；非农平均時(shi)薪(xin)環(huan)比(bi)增速(su)回落(luo)至近壹(yi)年新低(di)。我(wo)們(men)測(ce)算(suan)，當(dang)前(qian)美国劳动力(li)供(gong)需(xu)缺(que)口(kou)約(yue)470萬(wan)，其(qi)中供給(gei)不(bu)足(zu)貢(gong)獻(xian)约贡献了310万。趨(qu)勢(shi)上(shang)看(kan)，美国劳动力供需缺口已連(lian)續(xu)第(di)二(er)个月呈(cheng)現(xian)擴(kuo)大(da)趋势（即(ji)使(shi)劳动力供给在(zai)穩(wen)步(bu)修(xiu)復(fu)，但劳动力需求(qiu)增長(chang)的速度(du)更(geng)快(kuai)），這(zhe)凸(tu)顯(xian)了美国就业市(shi)場(chang)仍然(ran)火(huo)熱(re)。我们認(ren)为， 美国就业市场暫(zan)不具(ju)備(bei)大幅(fu)降温的基礎(chu)，失业率可(ke)能(neng)尚(shang)未(wei)步入(ru)趋势回升通(tong)道(dao)。

2、市场暂时交(jiao)易(yi)“衰(shuai)退(tui)”。2月就业数据公(gong)布(bu)後(hou)，市场對(dui)3月美联储加(jia)息(xi)50BP的预期降温，但仍抱(bao)有(you)警(jing)惕(ti)。据CME FedWatch，3月10日(ri)就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期由(you)70%左(zuo)右(you)，下(xia)降至40%左右。3月10日市场似(si)乎(hu)呈现“衰退交易”：美債(zhai)利(li)率大幅回落，美股(gu)三(san)大指(zhi)数日內(nei)跌(die)超(chao)1%，美元(yuan)指数回落，金(jin)價(jia)明(ming)显上漲(zhang)。我们认为， 排(pai)除(chu)矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)事件(jian)等(deng)的擾(rao)动，美国就业数据或(huo)不足以引(yin)發(fa)持续的“衰退交易”。

3、美联储的“幡”已被拨动了么？一方(fang)面(mian)，2月就业数据雖(sui)较1月边际降温，但絕(jue)对水平仍然強(qiang)勁(jin)。仍需观察(cha)即將(jiang)公布的2月通脹(zhang)数据的成(cheng)色(se)，再(zai)結(jie)合(he)美联储的表(biao)態(tai)，才(cai)能進(jin)一步確(que)认3月加息幅度。另(ling)一方面， 在美国政(zheng)策(ce)利率逼(bi)近5%的“充(chong)分限(xian)制(zhi)性(xing)水平”之(zhi)际，经济衰退和(he)金融(rong)波(bo)动風(feng)險(xian)对于美联储緊(jin)縮(suo)的掣(che)肘(zhou)會(hui)更为显著(zhu)。近期黑(hei)石(shi)CMBS違(wei)约、硅谷银行破(po)產(chan)等事件爆(bao)发，更提(ti)示(shi)我们關(guan)註(zhu)美联储紧缩帶(dai)来的流(liu)动性壓(ya)力。虽然，我们认为美国出(chu)现系(xi)統(tong)性金融风险的概(gai)率不高，但金融市场的劇(ju)烈(lie)波动是(shi)美联储不得(de)不关注的风险。綜(zong)合来看， 我们傾(qing)向(xiang)于认为3月美联储“應(ying)該(gai)”加息25BP而(er)不是50BP。如(ru)果(guo)說(shuo)市场预期的“风”向變(bian)化(hua)快，美联储的“幡”則(ze)应较巋(kui)然，相(xiang)对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也(ye)許(xu)是更明智(zhi)的選(xuan)擇(ze)。

风险提示：美国通胀超预期走(zou)强，美联储政策超预期变化，美国金融风险超预期上升等。

美国2月就业数据较1月边际降温，其中失业率超预期回升，薪資(zi)环比增速創(chuang)下近一年新低。但劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求仍未降温，我们判(pan)斷(duan)美国失业率尚未步入趋势回升通道。就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。整(zheng)體(ti)来看，我们认为2月就业数据本身(shen)尚不足以引发“衰退交易”，美联储加息節(jie)奏(zou)和終(zhong)点仍存(cun)不确定(ding)性。但不可否(fou)认的是，当前经济放缓和金融波动风险对于貨(huo)幣(bi)紧缩的掣肘更为显著。

01

美国就业边际降温

美国2月新增非农就业较1月放缓、但仍高于预期，基本持平于近半年以来的平均水平。美国时間(jian)2023年3月10日公布的就业数据显示，美国2月新增非农就业31.1万人(ren)，高于预期的22.5万人，但较1月的50.4万人（調(tiao)整后）明显回落，基本持平于2022年8月以来的月度平均水平。结構(gou)上，2月商(shang)品(pin)生产（2万，前值(zhi)5.1万）、服(fu)務(wu)生产（24.5万，前值33.5万）以及(ji)政府(fu)部(bu)門(men)（4.6万，前值11.8万）的新增就业人数较1月均有所(suo)回落。細(xi)分行业中，大部分行业新增就业边际放缓，僅(jin)批(pi)发、零(ling)售(shou)等行业新增就业小(xiao)幅上升。

美国2月失业率回升至3.6%；劳动参与率回升0.1个百分点。美国2月U3失业率由前值3.4%的歷(li)史(shi)低点回升至3.6%，U6失业率由6.6%回升至6.8%。2月劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%，对应新增劳动力41.9万人，是2022年平均水平的兩(liang)倍(bei)左右，近三个月美国劳动力人口修复速率加快。

美国2月工(gong)资环比增速回落至近一年新低，即使同(tong)比增速小幅回升。美国2月非农平均时薪为33.09美元，环比增长0.24%，低于预期的0.4%，並(bing)创先(xian)2022年2月以来的最(zui)低水平；同比增速为4.6%，低于预期的4.8%，但高于前值的4.4%；同时，非农非管(guan)理人員(yuan)平均时薪同比为5.3%。观察到(dao)，2022年下半年以来，非农非管理人员工资同比增速与当月PCE物(wu)价同比较为接(jie)近。据此(ci)，预計(ji)2月美国PCE同比约5.3%左右。

我们测算，美国2月劳动力供需缺口约470万，其中供给不足贡献约310万。我们以2月美国就业人数（家庭(ting)调查(zha)，季(ji)调）和1月職(zhi)位(wei)空(kong)缺数（JOLTS调查，季调）二者之和作为“劳动力需求”，以劳动力人口（家庭调查，季调）作为“劳动力供给”，测算得到当前美国劳动力“供需缺口”为471万人。美国劳动力供需缺口已连续第二个月呈现扩大趋势，即使劳动力供给在稳步修复，但劳动力需求增长的速度更快，这凸显了美国就业市场仍然火热。因(yin)此，我们认为 美国就业市场暂不具备大幅降温的基础，失业率可能尚未步入趋势回升通道。

02

市场暂时交易“衰退”

美国2月就业数据公布后，市场对3月加息50BP的预期降温，但仍抱有警惕。据CME FedWatch，3月10日就业数据公布后，市场对3月美联储加息50BP的预期由70%左右，下降至40%左右。同时，市场对于本輪(lun)终端(duan)利率的预期由5.5%左右回落至5.25%左右。虽然市场认为美联储加速加息的必(bi)要(yao)性下降，但就业市场沒(mei)有實(shi)質(zhi)軟(ruan)化，市场对美联储可能的鷹(ying)派(pai)行动仍抱有警惕。

就业数据边际降温，疊(die)加硅谷银行暴(bao)雷(lei)事件助(zhu)推(tui)，市场似乎呈现“衰退交易”，但其持续性或不足。3月10日，10年美债收(shou)益(yi)率由前值3.93%大幅下降约23BP，至3.7%附(fu)近，2年美债收益率大跌30BP，至4.6%。美股三大指数当日跌幅均超過(guo)1%，納(na)斯(si)達(da)克(ke)指数跌1.76%，標(biao)普(pu)500波动率指数（VIX）躍(yue)升至24.8、创年内新高，硅谷银行宣(xuan)告(gao)破产、以及相关流动性擔(dan)憂(you)使美股银行板(ban)塊(kuai)遭(zao)遇(yu)拋(pao)售，进一步沖(chong)擊(ji)美股。美元指数日内跌0.56%，至104.65。金价日内涨2.06%，至1867美元/盎(ang)司(si)。

03

美联储的“幡”已被拨动了么？

整体来看，目(mu)前尚不能确定3月美联储加息幅度，但我们倾向于认为美联储“应该”加息25BP而不是50BP。

一方面，2月就业数据虽较1月边际降温，但绝对水平仍然强劲。如前所述(shu)，目前美国非农就业人数仍然高增，劳动力供需缺口仍在扩大，就业需求并未降温。因就业市场紧俏(qiao)带来的通胀压力和通胀反(fan)复风险，仍然很(hen)高。在此背(bei)景(jing)下，仍需观察即将公布的2月美国通胀数据的成色，再结合美联储的表态，才能进一步确认3月加息幅度。

另一方面，在美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”之际，经济衰退和金融波动风险对于美联储紧缩的掣肘会更显著。目前5%以上的终端利率（并維(wei)持较长时间）或已足以“制造(zao)”衰退，只(zhi)不过经济指标对于加息的反应存在滯(zhi)后而已（参考(kao)報(bao)告《 2023海(hai)外(wai)经济与市场九(jiu)問(wen) 》、《 再论美联储如何(he)走 》等）。此外，近期黑石CMBS违约、硅谷银行破产等事件爆发，更提示我们关注美联储紧缩带来的流动性压力。虽然我们认为美国出现系统性金融风险的概率不高，但金融市场的剧烈波动亦(yi)是美联储不得不关注的风险。

综合来看，在当前的经济金融环境(jing)下，美联储应该选择加息25BP、而不是突(tu)然提速。如果说市场预期的“风”向变化快，美联储的“幡”则应较岿然，相对于“风动幡动”，“风动幡（暂时）不动”也许是更明智的选择。

风险提示：美国通胀超预期走强，美联储政策超预期变化，美国金融风险超预期上升等。

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