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來(lai)源(yuan)：郭磊宏观茶(cha)座(zuo)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)， 2020-2022年(nian)，中国名(ming)義(yi)GDP三年年均(jun)復(fu)合(he)增(zeng)長(chang)率(lv)7%（實(shi)際(ji)增长年均复合4.5%左(zuo)右(you)）；從(cong)歷(li)史(shi)经驗(yan)看(kan)，權(quan)益(yi)資(zi)產(chan)也(ye)應(ying)該(gai)有(you)和(he)名义GDP大(da)致(zhi)對(dui)应的漲(zhang)幅(fu)，但(dan)萬(wan)得(de)全(quan)A指(zhi)數(shu)在(zai)2022年10月(yue)31日(ri)低(di)點(dian)的三年复合增长率只(zhi)有1.9%，对应當(dang)時(shi)权益资产低估(gu)。隨(sui)著(zhu)(zhe)疫(yi)情(qing)達(da)峰(feng)確(que)認(ren)，居(ju)民(min)生(sheng)活(huo)半(ban)徑(jing)打(da)開(kai)，市(shi)場(chang)开始(shi)定(ding)價(jia)经济“走(zou)出(chu)谷(gu)底(di)”的邏(luo)輯(ji)。至(zhi)2023年2月14日高(gao)点，全A指数環(huan)比(bi)上(shang)行(xing)15%左右，三年复合增长率回(hui)升(sheng)至6.7%，接(jie)近(jin)拉(la)平(ping)名义GDP同(tong)期(qi)增速(su)，即(ji)系(xi)統(tong)性(xing)重(zhong)估初(chu)步(bu)完(wan)成(cheng)；缺(que)口(kou)的填(tian)平对应市场波(bo)動(dong)开始上升。

第二(er)， 2023年2月以(yi)来，宏观面(mian)新(xin)的關(guan)鍵(jian)變(bian)化(hua)有三：一是(shi)狹(xia)义流(liu)动性有所(suo)收(shou)斂(lian)，2月DR007重新回到(dao) 2%以上，央(yang)行表(biao)態(tai)“实际利(li)率水(shui)平比較(jiao)合適(shi)”意(yi)味(wei)着狭义流动性處(chu)於(yu)政(zheng)策(ce)合意水平；二是全球(qiu)流动性重新收緊(jin)，美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)節(jie)奏(zou)上修(xiu)導(dao)致金(jin)融(rong)市场再(zai)度(du)交(jiao)易(yi)紧縮(suo)，10年期美債(zhai)收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元(yuan)指数同步上行；三是政府(fu)工(gong)作(zuo)报告將(jiang)年度GDP目(mu)標(biao)設(she)定為(wei)5%左右，釋(shi)放(fang)出繼(ji)續(xu)推(tui)动高質(zhi)量(liang)发展(zhan)的信(xin)號(hao)，短(duan)期刺(ci)激(ji)的預(yu)期弱(ruo)化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述(shu)三个信息的邊(bian)际方(fang)向(xiang)看，這(zhe)一調(tiao)整(zheng)是符(fu)合逻辑的。

关键是後(hou)续时段(duan)，站(zhan)在目前(qian)位(wei)置(zhi)看今(jin)年年內(nei)，理论上還(hai)存(cun)在哪(na)些(xie)可能的宏观驅(qu)动線(xian)索(suo)？

一是经济内生修复斜(xie)率有出現(xian)预期差(cha)的可能。5%的GDP目标弱化了(le)政策刺激预期，但低基(ji)数年份(fen)的政策目标数不(bu)等(deng)于实际增长数。政策斜率也不是唯(wei)一決(jue)定变量，2023年的经济主(zhu)线是疫后修复，其(qi)内生特(te)征(zheng)会更(geng)顯(xian)著一些。年初服(fu)務(wu)業(ye)和制(zhi)造(zao)业景(jing)氣(qi)度高开；从連(lian)续偏(pian)強(qiang)的强信貸(dai)、改(gai)善(shan)的信贷結(jie)構(gou)来看，经济内生的增长动能並(bing)不算(suan)弱。在前期报告《如(ru)何(he)估算2023年GDP增速》中，我(wo)們(men)給(gei)出了一系列(lie)假(jia)设與(yu)測(ce)算，从结果(guo)看不排(pai)除(chu)GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支(zhi)出法(fa)分(fen)解(jie)显示(shi)，年度出口-6%的假设下，出口拖(tuo)累(lei)和消(xiao)費(fei)貢(gong)獻(xian)大致对沖(chong)，而(er)1-2月出口数據(ju)要初步優(you)于这一假设。

二是海(hai)外(wai)紧缩的頂(ding)部(bu)仍(reng)大概(gai)率落(luo)在年内，屆(jie)时美债收益率和美元指数会确认顶部。3月10日市场预期的美国政策利率終(zhong)端(duan)利率为5.26%，对应其还会有2-3次(ci)加息。最(zui)终加息路(lu)径怎(zen)麽(me)走并不确定，但从目前已(yi)处于高位的利率，放緩(huan)中的通(tong)脹(zhang)增速与薪(xin)资增速，以及(ji)初步呈(cheng)现出脆(cui)弱性的金融市场来看，政策利率總(zong)歸(gui)会出现天(tian)花(hua)板(ban)，且(qie)大概率处于2023年年内。从2022年10月那(na)輪(lun)美债收益率、美元指数的見(jian)顶来看，成长類(lei)权益资产、有色(se)金屬(shu)等領(ling)域(yu)对这一過(guo)程(cheng)有着较高的敏(min)感(gan)度（圖(tu)）。

三是推动高质量发展也会有政策紅(hong)利。比如产业政策層(ceng)面的关键核(he)心(xin)技(ji)術(shu)攻(gong)关、数字(zi)经济；央国企(qi)层面的对标世(shi)界(jie)一流企业价值(zhi)創(chuang)造行动；民企层面从制度和法律(lv)上把(ba)对国企民企平等对待(dai)的要求(qiu)落下来；国际经貿(mao)层面的加入(ru)CPTPP等。政策红利释放有助(zhu)于穩(wen)定中长期增长预期，擡(tai)高市场風(feng)險(xian)偏好(hao)。

第三， 自(zi)上而下视角下主要风险有三，均和外部环境(jing)有关：一是海外加息幅度大幅超(chao)预期，这会导致全球定价同步性较高的长久(jiu)期资产出现现期价值下修，以及新興(xing)市场階(jie)段性资金流出；二在情形(xing)上相(xiang)反(fan)，即歐(ou)美出现快(kuai)速衰(shuai)退(tui)或(huo)金融市场“黑(hei)天鵝(e)”事件(jian)，这会同时帶(dai)来外需(xu)下修和风险偏好下降(jiang)；三是产业鏈(lian)脫(tuo)鉤(gou)风险阶段性加劇(ju)。

正(zheng)文(wen)

2020-2022年，中国名义GDP三年年均复合增长率7%（实际增长年均复合4.5%左右）；从历史经验看，权益资产也应该有和名义GDP大致对应的涨幅，但万得全A指数在2022年10月31日低点的三年复合增长率只有1.9%，对应当时权益资产低估。随着疫情达峰确认，居民生活半径打开，市场开始定价经济“走出谷底”的逻辑。至2023年2月14日高点，全A指数环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速，即系统性重估初步完成；缺口的填平对应市场波动开始上升。

股(gu)票(piao)定价的基本(ben)面基礎(chu)是企业盈(ying)利，而企业盈利增速受(shou)名义GDP增速影(ying)響(xiang)。

在2022年10月20日《当前宏观面与资产定价》中，我们指出：2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，万得全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日万得全A三年年均复合增长率只有3.4%。权益资产角度目前处于勝(sheng)率线索并不清(qing)晰(xi)，演(yan)進(jin)路径尚(shang)待观察(cha)；但賠(pei)率已经比较有利，价值相对凸(tu)显的位置。特別(bie)对长期投(tou)资者(zhe)来說(shuo)，我们傾(qing)向于认为在姿(zi)态上应逐(zhu)步積(ji)極(ji)。

事后来看，万得全A指数本轮低点是2022年10月31日，三年复合增长率只有1.9%。之(zhi)后随着经济修复预期形成，股票市场开始修复进程。至2023年2月14日高点，全A指数较10月谷底环比上行15%左右，三年复合增长率回升至6.7%，接近拉平名义GDP同期增速。此(ci)后市场开始呈现更典(dian)型(xing)的波动特征，至3月10日，全A指数较2月14日高点下跌(die)3.8%，较2019年底的三年复合增长率收敛至5.4%。

2023年2月以来，宏观面新的关键变化有三：一是狭义流动性有所收敛，2月DR007重新回到 2%以上，央行表态“实际利率水平比较合适”意味着狭义流动性处于政策合意水平；二是全球流动性重新收紧，美联储加息节奏上修导致金融市场再度交易紧缩，10年期美债收益率从2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指数同步上行；三是政府工作报告将年度GDP目标设定为5%左右，释放出继续推动高质量发展的信号，短期刺激的预期弱化。至3月10日，万得全A三年复合增长率收敛至5.4%。从上述三个信息的边际方向看，这一调整是符合逻辑的。关键是后续时段，站在目前位置看今年年内，理论上还存在哪些可能的宏观驱动线索？

2月发生了哪些变化？

首先(xian)是国内流动性。狭义流动性的收敛是2023年2月的变化之一。从DR007来看，其在2022年11月、12月的月均值分别为1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解为季(ji)节性，但2月的继续上行（月均值2.11%）則(ze)有些超预期。

在《年初以来流动性环境的三个变化》中，我们指出：年初以来狭义流动性的第一个变化是资金利率中樞(shu)抬升，且主要體(ti)现在2月。这一表现与市场预期及以往(wang)经验有明(ming)显差異(yi)。通常(chang)来说，春(chun)节后随着现金回流，流动性会变得寬(kuan)松(song)；度过月末(mo)流动性也容(rong)易变得宽松。上述兩(liang)種(zhong)季节性逻辑应导致DR001与DR007趨(qu)于下行。但今年2月上旬(xun)资金利率卻(que)明显回升。这一背(bei)景下央行的态度是市场探(tan)测后续流动性趋勢(shi)的根(gen)据。2022年3月3日，易綱(gang)行长出席国新辦(ban)“权威(wei)部門(men)話(hua)开局(ju)”系列主題(ti)新聞(wen)发布(bu)会，指出“目前我们貨(huo)幣(bi)政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。在《实际利率水平合适该如何理解》中，我们指出：实际利率水平合适的表述对应政策框(kuang)架(jia)下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保(bao)持(chi)稳增长、擴(kuo)内需。实际上，货币政策密(mi)集(ji)操(cao)作一般(ban)处于经济周(zhou)期的衰退前期，复蘇(su)期阶段，財(cai)政政策、产业政策空(kong)間(jian)相对更大。

其次看全球流动性。2022年10月，10年期美债收益率一度于單(dan)日高点的4.3%、月均值的4.0%见顶，然(ran)后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后续在美国经济、通胀数据呈现超预期特征背景下，加息预期上修。10年期美债收益率跟(gen)随上行，3月10年期美债收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指数会受利差影响，2022年10月美元指数在月均值111.9左右的位置阶段性觸(chu)顶，2023年1月回落至102.8，3月月均均值则再度上行至104.9。

再次是GDP目标的落地(di)。政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”，处于市场预期的偏下限(xian)。我们理解政策表述主要是希(xi)望(wang)继续傳(chuan)遞(di)高质量发展的信号。从资产定价角度来说，这一目标设定之下金融市场需要进一步观测后续信号，为有关政策力(li)度、增长斜率的假设尋(xun)找(zhao)一个錨(mao)。

从上述边际变化来看，2月中旬之后权益资产出现新一轮定价调整是符合逻辑的。

一是经济内生修复斜率有出现预期差的可能。5%的GDP目标弱化了政策刺激预期，但低基数年份的政策目标数不等于实际增长数。政策斜率也不是唯一决定变量，2023年的经济主线是疫后修复，其内生特征会更显著一些。年初服务业和制造业景气度高开；从连续偏强的强信贷、改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们给出了一系列假设与测算，从结果看不排除GDP增速会高于市场主流预期。该测算对应的支出法分解显示，年度出口-6%的假设下，出口拖累和消费贡献大致对冲，而1-2月出口数据要初步优于这一假设。

2023年制造业和服务业景气度高开。在前期报告《PMI和BCI均指向经济景气度高开》中，我们指出：从絕(jue)对景气度看，制造业、非(fei)制造业PMI分别处2009年、2013年以来的同期高点。由(you)于1月在低基数基础上环比已有躍(yue)升，2月就(jiu)不能再解释为基数因(yin)素(su)；它(ta)更主要对应的是疫情达峰疊(die)加信贷扩張(zhang)的背景下，经济快速正常化。可以交叉(cha)验证的是2月BCI也呈现“跳(tiao)空高开”。

前两个月新增信贷、新增社(she)融累計(ji)同比分别多(duo)增1.64万億(yi)、1.75万亿；企业中长期贷款(kuan)累计同比多增2万亿。在报告《偏强信贷对资产定价环境意味着什(shen)么》中，我们指出，今年畢(bi)竟(jing)是一个以疫后经济正常化为主线索的年份，从开年以来的强信贷，以及持续改善的信贷结构来看，经济内生的增长动能并不算弱。尤(you)其是2月数据，其需求主导的特征要明显强于政策供(gong)给主导。市场对经济内生斜率存在一定的低估可能。

在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中，我们通过定位庫(ku)存周期位置来优化GDP环比假设，并进一步考(kao)慮(lv)去(qu)年末感染(ran)期的擾(rao)动带给基数、环比的影响，在不同假设下估算的实际GDP增速大致在5.7%-6.2%之间。同时我们基于支出法做(zuo)了一个分解测算：如果2023年全年出口同比-6.1%。则将拖累名义GDP下行2.5个点。而这一数字和居民消费支出的修复基本对冲；如果地产投资修复至0%将拉动名义GDP增速2023年上行至7.1%，对应实际GDP增速5.8%左右。从1-2月出口数据看，是整体好于上述假设的，在《怎么評(ping)价前两个月的出口》中，我们有詳(xiang)細(xi)分析(xi)。

二是海外紧缩的顶部仍大概率落在年内，届时美债收益率和美元指数会确认顶部。3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为5.26%，对应其还会有2-3次加息。最终加息路径怎么走并不确定，但从目前已处于高位的利率，放缓中的通胀增速与薪资增速，以及初步呈现出脆弱性的金融市场来看，政策利率总归会出现天花板，且大概率处于2023年年内。从2022年10月那轮美债收益率、美元指数的见顶来看，成长类权益资产、有色金属等领域对这一过程有着较高的敏感度。

目前美国就业市场依(yi)然偏强，但已初步出现負(fu)面信号。新增就业的广度并不算高，2月有56%的行业实现正增长，为2020年5月以来最低水平。2月失(shi)业率（U3）为3.6%，高于前值的3.4%和市场预期的3.4%；U6失业率亦(yi)上行0.2个百(bai)分点至6.8%。2月薪资增速亦不及市场预期，环比增0.2%，低于前值和市场预期的0.3%。3月8日公(gong)布的JOLTS数据显示1月裁(cai)員(yuan)24.1万人(ren)，环比上升16.3%，为2020年12月以来最高水平，亦反映(ying)就业市场初步显现松动跡(ji)象(xiang)（见《非農(nong)数据、SVB及资产反应逻辑》）。

薪资增速放缓一则会通过收入效(xiao)应传递至消费，推动经济继续放缓；二则也会传递至一般物(wu)价通胀，带来通胀缓和。金融系统的脆弱性也是一个很(hen)難(nan)忽(hu)视的因素，美国矽(gui)谷銀(yin)行（SVB）事件显示在美联储持续QT及加息的背景下，中小(xiao)银行流动性問(wen)题仍是未(wei)来需持续关註(zhu)的风险因子(zi)。

所以美国政策利率的上行将逐漸(jian)面臨(lin)約(yue)束(shu)边界。3月10日市场预期的美国政策利率终端利率为5.26%（见《非农数据、SVB及资产反应逻辑》），对应还有2-3次加息。一旦(dan)加息结束或临近结束，则美债收益率会有一个重新确认顶部的过程。

若(ruo)以创业板指数作为长久期资产的代(dai)表指标，经验規(gui)律显示它与10年期美债收益率存在负相关关系。美债收益率的变化会通过利差逻辑影响美元；美元指数走势会进一步影响有色金属等领域。2022年10月之后的美元下行同步对应黃(huang)金、有色金属等的上行。

逻辑上的推论是未来如果美债收益率、美元指数类似(si)于2022年10月再次同步见顶，则资产层面的反应特征可以參(can)照(zhao)2022年10月。

三是推动高质量发展也会有政策红利，比如产业政策层面的关键核心技术攻关、数字经济；央国企层面的对标世界一流企业价值创造行动；民企层面从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来；国际经贸层面的加入CPTPP等。政策红利释放有助于稳定中长期增长预期，抬高市场风险偏好。

2月16日 《求是》雜(za)誌(zhi)发表的《当前经济工作的幾(ji)个重大问题》包(bao)含(han)着几條(tiao)重要的政策线索：

一是核心技术攻关。“要加大科(ke)技和产业投资，超前开展重大科技基础设施(shi)和关键核心技术研(yan)发能力建(jian)设”、“戰(zhan)略(lve)性新兴产业是引(yin)领未来发展的新支柱(zhu)、新賽(sai)道(dao)。要加快新能源、人工智(zhi)能、生物制造、綠(lv)色低碳(tan)、量子计算等前沿(yan)技术研发和应用(yong)推广，支持專(zhuan)精(jing)特新企业发展。”

二是数字经济。“要加快数字化轉(zhuan)型，推广先进适用技术，着力提(ti)升高端化、智能化、绿色化水平”、“要大力发展数字经济，提升常态化監(jian)管(guan)水平，支持平臺(tai)企业在引领发展、创造就业、国际競(jing)爭(zheng)中大显身(shen)手(shou)”。

三是国企改革(ge)。“国企改革三年行动已见成效，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功(gong)能为重点，謀(mou)劃(hua)新一轮深(shen)化国有企业改革行动方案(an)”。3月3日国务院(yuan)国资委(wei)召(zhao)开会議(yi)，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署(shu)。

四(si)是民企发展。“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和輿(yu)论上鼓(gu)勵(li)支持民營(ying)经济和民营企业发展壯(zhuang)大。要依法保護(hu)民营企业产权和企业家权益。要全面梳(shu)理修訂(ding)涉(she)企法律法规政策，持续破(po)除影响平等準(zhun)入的壁(bi)壘(lei)。要完善公平竞争制度，反对地方保护和行政壟(long)斷(duan)，为民营企业开辟(pi)更多空间”。

五(wu)是加入高标准国际組(zu)織(zhi)。“要积极推动加入《全面与进步跨(kua)太(tai)平洋(yang)夥(huo)伴(ban)关系協(xie)定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等高标准经贸协议，并主动对照相关规则、规制、管理、标准，深化国内相关领域改革”。

自上而下视角下主要风险有三，均和外部环境有关：一是海外加息幅度大幅超预期，这会导致全球定价同步性较高的长久期资产出现现期价值下修，以及新兴市场阶段性资金流出；二在情形上相反，即欧美出现快速衰退或金融市场“黑天鹅”事件，这会同时带来外需下修和风险偏好下降；三是产业链脱钩风险阶段性加剧。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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