汪涛 张宁：增长环比放缓、同比反弹
汪涛 张宁：增长环比放缓、同比反弹
作者：汪涛 张宁（ 汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家 ）
4月经济数据有何可期？
4月宏观数据前瞻：增长环比放缓、同比反弹
4月统计局制造业PMI较3月高位下行、降至荣枯线之下，非制造业PMI也从3月的多年高位回落。PMI回落表明4月经济活动环比增长动能可能有所走弱，与近期高频数据（如房地产销售和部分线下活动）的趋势一致。不过，去年的低基数可能推动工业生产和社会消费品零售的同比增速进一步走强。另一方面，房地产销售面积环比下跌，尽管去年基数较低，其同比增速可能仍会走弱。出口同比增速可能在3月超预期强劲增长后有所放缓。信贷同比增速可能有所反弹。CPI和PPI可能都有所走弱。在刚刚过去的五一劳动节假期中，旅客人次和旅游收入都是自2020年疫情爆发以来首次超过2019年同期水平。具体请参考瑞银中国每日经济活动追踪和高频数据监测。
政策维持支持基调，预计未来经济进一步复苏
4月召开的政治局会议延续了两会宏观政策的支持基调，会议指出尽管一季度经济增速超预期，但当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。会议要求激发经营主体活力，持续提振企业信心，支持民营企业发展，尤其是要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设，重视通用人工智能发展，推动平台企业规范健康发展。朝前看，我们预计二季度经济环比折年增长势头可能放缓至4.5%左右，但由于去年基数较低，其同比增速可能达8%。如果今年下半年消费和房地产复苏力度弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能加大对基建投资等领域的支持力度。我们预计政府可能将强调加大对劳动力市场支持的必要性，不过不太可能出台大规模消费刺激政策。我们维持对2023年GDP增长预测为5.7%。
PMI与高频数据更新
4月统计局制造业PMI下行2.7个百分点至49.2, 今年以来首次降至荣枯线之下。新订单和新出口订单指数分别下滑4.8个百分点和2.8个百分点，均降至50以下。原材料库存指数和产成品库存指数均小幅下行，同时采购量指数下降4.4个百分点至49.1。购进和产出价格指数均有所下滑。生产量指数下滑4.4个百分点至50.2，表明制造业生产增长动能较有所放缓，但仍保持小幅扩张态势。从业人员指数进一步下滑0.9个百分点至48.8，显示就业市场压力犹存。同时，财新制造业PMI小幅下行0.5个百分点至49.5，主要由新订单和生产指数走弱拖累，而新出口订单有所上行。
统计局非制造业PMI回落1.8个百分点至56.4，但仍连续4个月高于50。其中，服务业商务活动指数小幅回落1.8个百分点至55.1，表明服务业活动复苏仍较为稳健。从行业情况看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60；同时与企业生产活动密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于57以上较高景气区间。建筑业商务活动指数下行1.7个百分点，但仍保持在63.9的稳健水平，与近几个月建筑业加快施工相呼应。
4月瑞银中国经济活动指数同比增速进一步反弹，主要由于去年基数较低。瑞银中国每日活动跟踪数据显示经济活动环比增长动能有所放缓，其中30城房地产销售面积较3月下降超过20%，整车货运流量环比小幅走弱，而地铁客运量居于高位，钢铁生产小幅改善。不过，由于去年同期疫情封城导致基数较低，大部分经济活动指标的同比增速有所提升。瑞银中国工业及投资指数同比跃升，其中汽车销售，整车货运流量指数和钢铁生产同比走强，均得益于低基数，而房地产销售同比增速放缓至28%、尽管去年同期基数较低。瑞银中国消费及服务业指数同比进一步上升，其中地铁客运量同比增速的显著上升抵消了房地产销售同比增速走弱。因此，瑞银中国经济活动指数同比增速持续上升9个百分点至30%（具体参见瑞银中国每日活动跟踪）。
假期旅游活动进一步恢复。在刚刚过去的五一劳动节5天假期中，旅客人次同比增长70%，恢复至2019年疫情前水平的119%，同时旅游收入同比增长129%，达到2019年水平的101%（参见图8）。这是自2020年疫情爆发以来，假期旅客人次和旅游收入首次双双超过2019年同期水平，证实线下活动持续复苏（相对照，2023年春节假期旅客人次和旅游收入分别为2019年水平的89%和73%）。此外，劳动节假期期间的总体客运量同比增长163%，恢复至2019年水平的106%。
数据前瞻：4月增长环比放缓、同比反弹
对于即将公布的4月经济数据，我们估计：
4月工业生产同比增速可能反弹至10.8%，得益于低基数。统计局PMI小幅下行2.7个百分点至49.2，其中生产活动指数下行4.4个百分点至50.2，表明制造业生产环比动能有所放缓。唐山高炉开工率均值为59%（同比上升6个百分点），而电弧炉开工率均值大致与去年同期持平（同比下降1个百分点）。4月前20天粗钢生产同比增速从3月的1%上升至3-4%。此外，水泥磨机和石油沥青装置的开工率均有所上升（部分由于季节性因素），远高于去年同期较低水平。供应链和物流状况可能较3月小幅走弱、但同比大幅改善，其中整车货运流量指数从3月同比下跌8%转为同比增长13%。得益于去年基数较低，我们估计4月工业生产同比增速可能从此前的3.9%反弹至10.8%。
社会消费品零售同比增速可能跃升，得益于低基数。4月前22天乘用车零售同比可能反弹70%以上（3月为同比持平），而乘用车批发同比增长77%（3月同比上升7%），二者均得益于低基数。18个主要城市的地铁客流量居于高位，其同比增速从3月的56%跃升至86%。线下活动（包括餐饮销售）可能较3月持续小幅改善，较去年同期应大幅反弹。整体而言，我们估计4月社会消费品零售可能在去年低基数上回升至同比增长20%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能反弹幅度更大，尤其是此前受疫情限制抑制的线下服务业活动。
房地产销售增长可能有所放缓。高频数据显示，4月30城房地产销售面积从3月较高水平环比下降21%，因此虽然去年基数较低，其同比增速从45%放缓至28%。我们估计4月全国房地产销售从此前同比持平走弱至同比下跌6%，新开工面积同比跌幅可能收窄至15%（3月同比下跌29%），同时房地产投资同比跌幅或小幅收窄至5%（3月同比下跌5.9%）
4月整体固定资产投资同比增速可能大致持稳。由于去年同期基数较低，基建投资同比增速可能保持在10%的稳健水平。4月地方政府专项债发行总量保持在2650亿元的较高水平、较3月减少，不过仍高于去年4月（同比多增1600亿元）。此前的地方政府专项债发行、政策性银行的专项基建投资基金及配套信贷应可继续为基建投资提供支撑。制造业投资同比增速可能保持稳健增长6-8%左右，部分得益于低基数。再加上房地产投资同比跌幅小幅收窄，4月整体固定资产投资同比增速可能持稳于5-5.5%左右（年初至今同比增速为5.1%）。
出口增速可能有所放缓。4月统计局PMI新出口订单指数下滑2.8个百分点至47.6，而财新PMI新出口订单指数小幅上行1.1个百分点至50.1。美国ISM指数和德国IFO指数均在4月小幅改善。4月韩国出口持续同比下跌（同比下跌14%，跌幅与3月接近），而进口同比跌幅从3月的6%进一步扩大至13%。尽管如此，韩国对华出口同比跌幅从33%小幅收窄至27%，而自华进口从此前同比增长5%走弱至同比下跌4%。整体而言，我们预计4月中国出口同比增速从3月大超预期的14%回落至9%，尽管基数较低。进口同比跌幅可能大致持稳在1%，4月贸易顺差可能缩窄至762亿美元。
4月CPI和PPI增速可能进一步走弱。高频数据显示，4月平均主要生产者价格环比再度下跌（统计局追踪的一篮子商品价格环比下跌2%，此前环比下跌1%）。官方PPI环比可能小幅下降，同比跌幅扩大至3.4%。另一方面，尽管国内汽油价格下调，服务业价格反弹可能带动CPI非食品价格环比上升。高频数据显示平均食品价格可能环比下降，其中猪肉价格环比下降5%（同比上涨9%），蔬菜价格环比下降8%（同比下降9%），鸡蛋价格环比上涨0.7%（同比上涨1.2%）。总体而言，我们估计CPI环比仅小幅上升，同比增速可能进一步走弱至0.2%（3月同比上涨0.7%）。
4月信贷增速可能有所反弹。预计4月新增人民币贷款为1万亿元，仍高于去年同期水平（同比多增3500亿元），得益于对基建投资持续的信贷支持以及近期对房地产开发商融资的放松。另一方面，地方政府债券净发行量可能为4000亿元左右，企业债券净发行量可能约为3000-3500亿元左右，两者均较去年同期大致持稳。另一方面，新增影子信贷可能约为1000亿元左右，同比多增4000亿元。总体而言，我们估计4月新增社会融资规模2万亿元（同比多增1.1万亿元）。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能反弹0.3个百分点至10.2%；信贷脉冲可能进一步上行至1.6%，此前为0.2%（占GDP的比重）。
4月外汇储备规模可能增加150-200亿美元，主要由于估值收益。由于近期人民币对美元汇率大致稳定，4月资本流动外流压力可能保持稳定。由于4月底时美元对欧元/英镑走弱（与3月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来100-150亿美元的估值收益。进一步考虑其他因素（包括贸易顺差小幅收窄、服务贸易逆差和FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约150-200亿美元至3.201万亿美元。
政策维持支持基调，预计未来经济进一步复苏。4月召开的政治局会议延续了两会宏观政策的支持基调，会议指出尽管一季度经济增速超预期，但当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。会议要求激发经营主体活力，持续提振企业信心，支持民营企业发展，尤其是要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设，重视通用人工智能发展，推动平台企业规范健康发展。朝前看，我们预计二季度经济环比折年增长势头可能放缓至4.5%左右，但由于去年基数较低，其同比增速可能达8%。如果今年下半年消费和房地产复苏力度弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能加大对基建投资等领域的支持力度。我们预计政府可能将强调加大对劳动力市场支持的必要性，不过不太可能出台大规模消费刺激政策。我们维持对2023年GDP增长预测为5.7%。
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