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suishisuidizizhuzhazhangrangnigengjiadelejieheilongjianglanzhoubangmang，bangnijiejuesuoyoumafan，niqiujiu，wohuida，meiyoushenmekeyipianwomen！youaisheji，rangyouxichongmanlequshangguchuanqishanhaijingyishoulaixianzhuoxiazai【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】值(zhi)得(de)減(jian)倉(cang)的(de)大(da)幅(fu)下(xia)跌(die)有(you)哪(na)些(xie)信(xin)號(hao)——A股(gu)投(tou)資(zi)啟(qi)示(shi)錄(lu)（十(shi)三(san)）

近(jin)十多(duo)年(nian)A股更(geng)多的時(shi)候(hou)以(yi)結(jie)構(gou)性(xing)行(xing)情(qing)為(wei)主(zhu)，所(suo)以大多數(shu)时候，A股策略的主要(yao)問(wen)題(ti)是(shi)解(jie)決(jue)風(feng)格(ge)、结构和(he)行業(ye)问题。但(dan)如(ru)果(guo)能(neng)夠(gou)規(gui)避(bi)壹(yi)段(duan)时間(jian)內(nei)超(chao)過(guo)20%的跌幅，將(jiang)为組(zu)合(he)帶(dai)來(lai)明(ming)顯(xian)超額(e)收(shou)益(yi)，這(zhe)種(zhong)級(ji)別(bie)的大跌是值得做(zuo)减仓操(cao)作(zuo)的。本(ben)文(wen)以歷(li)史(shi)九(jiu)次(ci)大跌为參(can)考(kao)，從(cong)金(jin)融(rong)變(bian)量(liang)、政(zheng)策、估(gu)值總(zong)结了(le)值得减仓的大跌的五(wu)大信号，核(he)心(xin)是“金融緊(jin)縮(suo)”。目(mu)前(qian)这些信号不(bu)具(ju)備(bei)，外(wai)部(bu)沖(chong)擊(ji)下的下跌是短(duan)期(qi)的，2021年二(er)季(ji)度(du)前後(hou)值得重(zhong)點(dian)關(guan)註(zhu)。

?A股投资大部分(fen)时候结构重於(yu)方(fang)向(xiang)。A股自(zi)2009年以来更多的时候是以结构性行情为主，也(ye)就(jiu)是說(shuo)大部分时间都(dou)有投资機(ji)會(hui)，系(xi)統(tong)性下跌（一段时间内跌幅超过20%）的时间占(zhan)比(bi)只(zhi)有28%。因(yin)此(ci)，大部分时候结构重要性遠(yuan)大于擇(ze)时。

?什(shen)麽(me)是值得减仓的大跌？越(yue)小(xiao)的下跌幅度就越與(yu)情緒(xu)和事(shi)件(jian)相(xiang)关，而(er)与基(ji)本面(mian)和流(liu)動(dong)性越不相关，由(you)于情绪或(huo)者(zhe)事件造(zao)成(cheng)的調(tiao)整(zheng)很(hen)快(kuai)就能漲(zhang)回(hui)原(yuan)来的位(wei)置(zhi)。因此，我(wo)們(men)定(ding)義(yi)在(zai)一段时间内跌幅超过20%，减仓是值得的，本文討(tao)論(lun)的正(zheng)是跌幅在20%以上(shang)的历史和减仓信号。

? 历史上A股出(chu)現(xian)过九次值得减仓的大跌，包(bao)括(kuo)六(liu)次趨(qu)勢(shi)性下跌和三次短期大跌。6次趋势性下跌基本每(mei)三年半(ban)左(zuo)右(you)發(fa)生(sheng)一次，下跌时间为半年至(zhi)一年，期间跌幅至少(shao)30%以上，所以要警(jing)惕(ti)三年半周(zhou)期中(zhong)的下行趋势。

?从九次高(gao)点出现的时间来看(kan)，四(si)次发生在4月(yue)中旬(xun)，三次出现在6月，兩(liang)次在1月。通(tong)过分析(xi)九次大跌的时间窗(chuang)口(kou)发现，值得减仓的大跌有以下五個(ge)信号：

?第(di)一，利(li)率(lv)快速(su)上行，十年期國(guo)債(zhai)利率通常(chang)在3.5%以上還(hai)在上行（这个閾(yu)值可(ke)能未(wei)来需(xu)要调整），但如果未来十年期利率快速上行突(tu)破(po)3.5%，無(wu)疑(yi)需要高度警惕；

?第二，新(xin)增(zeng)社(she)融增速下行，多数是在前期社融大幅上行后，杠(gang)桿(gan)率明显提(ti)升(sheng)，此时貨(huo)幣(bi)政策会邊(bian)際(ji)轉(zhuan)向紧缩，带动利率明显上行，新增社融增速会回落(luo)；

? 第三，央(yang)行货币政策執(zhi)行委(wei)員(yuan)会報(bao)告(gao)或者最(zui)近的政治(zhi)局(ju)会議(yi)讨论經(jing)濟(ji)中，货币政策出现了明显的调整，例(li)如， 出现“流动性閘(zha)門(men)”“去(qu)杠杆”之(zhi)類(lei)的詞(ci)句(ju)；

?第四，政策描(miao)述(shu)变化(hua)前后有提準(zhun)、加(jia)息(xi)、提高公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)操作利率，公开市场回收流动性，此时 超额流动性增速明显下行甚(shen)至转負(fu)，確(que)認(ren)央行货币政策的变化；

? 第五，A股估值中位数在30倍(bei)以上，且(qie)风險(xian)補(bu)償(chang)为负，進(jin)一步(bu)确定頂(ding)部。A股估值中位数在30倍以下的时候未出现过重要顶部；但下跌趋势中30倍並(bing)不是安(an)全(quan)的。A股所有顶部出现时风险补偿为负，但风险补偿不能作为抄(chao)底(di)標(biao)准。

?綜(zong)上， 造成A股大跌的核心原因只有一个，就是“金融紧缩”，其(qi)他(ta)事件或情绪造成的下跌，往(wang)往会迅(xun)速修(xiu)復(fu)，但是在金融紧缩環(huan)境(jing)下，负面冲击或者情绪造成的影(ying)響(xiang)会明显放(fang)大。

?對(dui)比當(dang)前时点，以上條(tiao)件一个都不具备，由于外部风险造成的冲击，很難(nan)使(shi)得A股持(chi)續(xu)大跌，这使得我们对A股相对樂(le)觀(guan)。我们认为A股当前處(chu)在2019年1月以来的两年半上行周期过程(cheng)中。

?从A股運(yun)行的三年半周期和七(qi)年周期规律(lv)，结合当前利率、社融、流动性数據(ju)，我们預(yu)判(pan)2021年二季度是非(fei)常重要的观察(cha)时间節(jie)点， 需要注意(yi)2021年4月14日(ri)和2021年6月14日这两个时间窗口，尤(you)其后者。

? 风险提示：经济不及(ji)预期，政策扶(fu)持力(li)度不及预期，疫(yi)情擴(kuo)散(san)超预期。

01

前言(yan)——大部分时候结构重要性大于方向

筆(bi)者作为一名(ming)策略研(yan)究(jiu)工(gong)作者，很多时候被(bei)问到(dao)的问题是看涨还是看跌，笔者此前醉(zui)心于研究择时模(mo)型(xing)，也有一点小的心得。但是，隨(sui)著(zhe)研究的推(tui)移(yi)，我们发现一个事實(shi)： A股自2009年以来越来越多的时候是以结构性行情存(cun)在，也就是说大部分时间都是有投资机会，系统性下跌（一段时间内跌幅超过20%）的时间占比只有28%，而这些系统性下跌很多时候来的非常劇(ju)烈(lie)，可能还沒(mei)来得及反(fan)應(ying)，就跌完(wan)了。

从数据来看，过去十年，分化是常態(tai)，普(pu)涨和普跌的时间都比較(jiao)少。而普跌的时间只占不到28%的时间。而即(ji)便(bian)普涨，不同(tong)行业涨幅也会差(cha)距(ju)巨(ju)大，实际还是结构问题。也就是说对于A股72%的时候需要解决结构问题。

因此，对于策略投资来说，大部分时候结构重要性远大于择时，拍(pai)点位更是毫(hao)无意义。但是关鍵(jian)节点做出减仓判斷(duan)，会有效(xiao)提高超额收益，降(jiang)低(di)回撤(che)。下面我们就嘗(chang)試(shi)探(tan)讨一下，出现什么樣(yang)的信号组合，是值得减仓的信号。

越小的下跌幅度就越与情绪和事件相关而与基本面和流动性越不相关，由于情绪或者事件造成的调整，很快就能涨回原来的位置， 如果頻(pin)繁(fan)做择时和仓位调整，不僅(jin)可能搞(gao)壞(huai)情绪，没有把(ba)精(jing)力放在关键的事情上，还可能賣(mai)飛(fei)看好(hao)的股票(piao)，錯(cuo)过看好股票的買(mai)入(ru)时机。卖飞和错过牛(niu)股的懊(ao)悔(hui)带来的负面效用(yong)要远大于階(jie)段性凈(jing)值回撤10%以内，因为回撤是暫(zan)时的，卖飞的牛股不断創(chuang)新高会持久(jiu)的带来懊悔和痛(tong)苦(ku)。

所謂(wei)值得减仓的大跌，我们认定是在一段时间跌幅超过20%，减仓是值得的。本文所讨论的就是跌幅在20%以上的历史和减仓信号。

02

值得减仓的高点出现的历史

股票的長(chang)期價(jia)值取(qu)决于管(guan)理(li)水(shui)平(ping)，中期价值取决于周期，短期价值取决于事件和情绪。策略研究无法(fa)覆(fu)蓋(gai)长期价值，因此，策略研究大部分时候关注中期价值，也就是周期。

在A股历史中1998年至今(jin)，大幅下跌超过20%出现过九次，其中，有六次是趋势性下跌，有三次是短期大跌。

六次趋势性下跌基本每三年半左右发生一次，前期上涨一般(ban)是两年半左右，下跌时间在半年到一年时间。这半年至一年的下跌，幅度最少也是30%以上， 因此，三年半周期律中的下跌趋势要特(te)别小心。这个三年半左右的周期规律，我们在 描述了A股运行的三周期模型，后来在 《 》等(deng)多篇(pian)报告中作了论述。在此不再(zai)贅(zhui)述。

也就意味(wei)着， 如果将2018年1月24日看成上一个小周期的高点，这意味着，本輪(lun)上行周期顶部出现时间推演(yan)会发生在2021年二季度前后。

三次短期下跌分别发生在2013年5月，2010年4月和2013年4月，大跌总发生在5-6月，似(si)乎(hu)印(yin)證(zheng)了“五窮(qiong)六絕(jue)”，这背(bei)后有着非常重要的政策节奏(zou)的基礎(chu)。

这九次高点有四次发生在4月，这提醒(xing)我们4月中旬是非常重要的时间窗口，策略前輩(bei)有过《人(ren)间四月芳(fang)菲(fei)盡(jin)》的经典(dian)策略报告。4月中旬是一季度经济数据和金融数据公告的时间，一季度数据出后，政府(fu)和央行就会根(gen)据全年经济目标调整货币政策，这也使得4月中旬非常关键，成为趋势的終(zhong)结。

除(chu)此之外，6月有三次（2013年那(na)次非常接(jie)近6月）成为高点出现的窗口。有一种说法五穷六绝，六月是接近半年末(mo)，可能会出现流动性冲击。

1月出现两次，分别是2008年和2018年，这两年在开完中央经济工作会议后，都收到不同程度的紧缩信号，直(zhi)接導(dao)致(zhi)一月就見(jian)顶，没有所谓的“春(chun)季攻(gong)势”。

总的来看，A股的典型高点出现的月份(fen)就是1月、4月和6月。馬(ma)克(ke)·吐(tu)溫(wen)曾(zeng)经说过，股市最危(wei)险的月份是10月，以及3月、5月、8月、12月、9月、11月、2月、4月、6月、7月和1月，雖(sui)然(ran)他是调侃(kan)股票市场。但是对于中国股市来说，最危险的时候确实就是出现在1月、4月和6月。

如果具體(ti)到日期，我们发现九次大跌有六次都是发生在中旬，这是因为经济金融数据一般都是在中旬公布(bu)，数据的拐(guai)点将会成为重要的信号。

以上讨论过程中，隱(yin)含(han)了经济金融数据和政策是大拐点最重要信号。

那么综上，單(dan)純(chun)从周期运行的簡(jian)单规律来说， 我们需要注意2021年4月14日和2021年6月14日这两个日期，考慮(lv)到2021年7月1日的重要意义， 那么2021年6月14日这个时间非常关键。那么我们需要进行重点综合評(ping)估，套(tao)用后面的模型进行分析。

A股自1998年以来的高点如下圖(tu)所示。

03

值得减仓的大跌都会有哪些信号

1、值得减仓的大跌变量信号

我们在《A股投资三段论：兼(jian)论市场底部信号与市场风格——A股投资启示录（三）》描述了A股运行了三周期模型，后来在《经济、金融、科(ke)技(ji)与资本市场政策周期与框(kuang)架(jia)》、 《行业轮动奧(ao)义——四大周期与八(ba)大屬(shu)性》用两个指(zhi)标刻(ke)畫(hua)了一个经济周期运行的四象(xiang)图。

第一个指标是利率水平，在实戰(zhan)中，我们发现十年期国债利率具有非常好的指示效果，3.5%是非常重要的分水嶺(ling)，在历史复盤(pan)分析中，我们以3.5%作为上下分水岭。关于3.5%当前有很多爭(zheng)议，普遍(bian)认为随着中国利率中樞(shu)下移，未来利率上限(xian)不会再超过3.5%，因此这个标准要降低，这个我们后续再论述。在回溯(su)历史过程中，我们先(xian)暂时用3.5%作为上下象限的分水岭。

第二个指标是新增社融增速，实战中有两种計(ji)算(suan)方法，第一种，用六个月滾(gun)动新增社融计算同比，稱(cheng)之为“六个月滚动新增社融增速”，第二种，用当年累(lei)计同比增速，称之为“新增社融累计增速”。新增社融向上为右象限，新增社融向下为左象限。

于是，我们可以画出一个四象限图：分别是

■ 利率3.5%以下，社融上：复蘇(su)

■ 利率3.5%以上，社融上：过熱(re)；

■ 利率3.5%以上，社融下：紧缩；

■ 利率3.5%以下，社融下或负增长：衰(shuai)退(tui)

我们将上述八个高点（2001年无新增社融数据和十年期国债利率数据）和两个指标对应看，规律非常明显：

特点一：十年期国债利率在3.5%以上还在上行；

特点二：新增社融增速掉(diao)頭(tou)向下。

以上两个特征(zheng)符(fu)合我们所描述的紧缩的金融环境，只有金融紧缩信号出现的时候，我们可能需要作出减仓。

也就是说，在新增社融大幅回升后，往往经济改(gai)善(shan)，杠杆率明显提升，此时货币政策会边际转向紧缩，这时，利率会明显上行，新增社融增速会回落，这种组合信号出现的时候，我们认为后续出现明显调整的概(gai)率较大。

2、值得减仓的大跌政策信号

我们也可以通过央行的货币政策执行委员会报告中的论述作为佐(zuo)证：

央行的货币政策执行委员会每个季度发布报告会回溯上一个季度的货币政策，以及为下一个季度定下基调。

在这些关键时间节点前后，我们可以发现，货币政策做了一些边际紧缩的表(biao)述，最典型的例子(zi)就是“把好流动性总闸门”。

当央行对于货币政策的口徑(jing)明显收紧，我们应該(gai)会看到銀(yin)行间超额流动性的明显回落或转负，从有数据以来，央行在政策口径调整后，确实出现了银行间超额流动性的明显回落或转负的情況(kuang)，如果再疊(die)加新增社融增速明显回落，則(ze)幾(ji)乎可以认定已(yi)经转为紧缩的金融环境。

那么我们判定减仓的证据鏈(lian)已经很清(qing)晰(xi)：

首(shou)先，我们看到利率快速上行，在3.5%以上（这个水平还可以再讨论）；

然后，我们看到新增社融增速回落，我们通过数据附(fu)近的央行货币政策执行委员会（或者政治局会议讨论经济）的报告，如果发现了明显紧缩的語(yu)调，而超额流动性已经在前期回落，并在报告前后超额流动性繼(ji)续回落甚至转负，确认央行货币政策的变化。

这种组合出现的时候，我们知(zhi)道(dao)大概率需要降低仓位了。

3、值得减仓的大跌估值信号

可以通过估值幫(bang)助(zhu)我们判断是不是在顶部嗎(ma)？答(da)案(an)是否(fou)定的。2002年之后的八个高点对应的估值均(jun)不相同，最低的是2013年5月30日A股估值中位数是33倍，最高的是2015年6月12日A股估值中位数是94.7倍，在这裏(li)用A股中位数而不是滬(hu)深(shen)300指数或者上证指数，也不用创业板(ban)指，因为这些指数都是有偏(pian)的。

根据历史经驗(yan)，我们只能得出两点：

第一， A股中位数在30倍以下，未出现过重要顶部；但是反过来，30倍并不是安全的，一个下跌趋势中，估值低到30倍并不是安全的。

第二， A股所有的顶部出现时，风险补偿都是负的，这里风险补偿的公式(shi)是1/PE-十年期国债利率。在风险补偿为正时，未出现过重要顶部。同样，市场在下跌趋势中，风险补偿可以负值很大。也不能以风险补偿作为抄底的标准。

也就是说，估值只能給(gei)我们做一个简单的参考，比如上面描述的顶部出现的时候正好估值已经在30倍以上，风险补偿为负，那么可以进一步确定这个顶部的可靠(kao)性。

04

总结：值得减仓的大跌信号有哪些

对于A股来说，大部分时间至少会有结构性机会，尤其在2010年之后，整体下跌时间不到30%，所以大多数时候，A股策略的主要问题是解决风格、结构和行业问题。

但是，如果我们能够规避一段时间内超过20%的跌幅，比如我们能够降低50%仓位， 那么将会为组合带来10%以上超额收益貢(gong)獻(xian)，我们认为这种级别的大跌是值得做减仓操作的。

如此一来，策略投资的思(si)路(lu)就变成两个问题：

第一， 把握(wo)最強(qiang)风格、主線(xian)、行业和主题；

第二， 識(shi)别减仓信号，如果减仓了，就要识别加仓信号（报告《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》讨论过）

1998年之后A股一共(gong)出现了9个值得减仓的时间窗口，这9个有6个是趋势性下跌，幅度超过20%，平均每三年半出现一次；此外，还有三个短期下跌超过20%的情况。

我们总结了这九个时间窗口的共同特征：

第一， 利率在快速上行，十年期国债利率通常在3.5%以上，未来是否要根据实际情况调低这个阈值可以再讨论， 但是如果未来十年期快速上行突破3.5%，无疑需要高度警惕；

第二， 新增社融增速下行，多数是在前期大幅上行的基础上；

第三， 央行货币政策执行委员会报告或者最近的政治局会议讨论经济中，货币政策出现了明显的调整，出现类似 “流动性闸门”“去杠杆”之类的词句；

第四， 前后有提准、加息、提高公开市场操作利率，公开市场回收流动性，此时我们 可以測(ce)度超额流动性增速明显下行甚至转负；

第五， A股估值中位数在30倍以上，风险补偿为负；

如果以上五个条件同时出现，这个位置很有可能是一个顶部。

简单的说， 造成A股大跌的核心原因只有一个，那就是“金融紧缩”，其他事件或情绪造成的下跌，往往会迅速修复，但是在金融紧缩环境下，负面冲击或者情绪造成的影响会明显放大。

当前时间窗口以上条件一个都不具备，由于外部风险造成的冲击，很难使得A股持续大跌，这使得我们对A股相对乐观。我们认为A股当前处在2019年1月以来的两年半上行周期过程中。

从A股运行的三年半周期和七年周期规律，结合当前利率、社融、流动性数据，我们预判2021年二季度是非常重要的观察时间节点， 我们需要关注2021年4月14日和2021年6月14日这两个时间窗口，尤其是后者。

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