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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>獸(shou)醫(yi)創(chuang)業(ye)，三(san)年(nian)虧(kui)超(chao)30億(yi)元(yuan)，“寵(chong)物(wu)医療(liao)第(di)壹(yi)股(gu)”新(xin)瑞(rui)鵬(peng)成(cheng)色(se)幾(ji)何(he)？

文(wen) | 山(shan)核(he)桃(tao)

一份(fen)“擁(yong)有(you)國(guo)內(nei)1942家(jia)宠物医院(yuan)，21年在(zai)一線(xian)城(cheng)市(shi)市占(zhan)率(lv)達(da)30%”的(de)成績(ji)單(dan)，讓(rang)時(shi)下(xia)赴(fu)美(mei)上(shang)市的新瑞鹏一舉(ju)成為(wei)了(le)宠物經(jing)濟(ji)賽(sai)道(dao)的“宠兒(er)”，也(ye)让“連(lian)鎖(suo)宠物医疗是(shi)否(fou)是一個(ge)好(hao)生(sheng)意(yi)”這(zhe)一問(wen)題(ti)再(zai)度(du)走(zou)入(ru)人(ren)們(men)視(shi)野(ye)。

根(gen)據(ju)招(zhao)股書(shu)中(zhong)披(pi)露(lu)的數(shu)据，2020年與(yu)2021年，新瑞鹏是中国最(zui)大(da)、全(quan)球(qiu)第二(er)大的宠物医疗服(fu)務(wu)平(ping)臺(tai)（就(jiu)医院数目(mu)及(ji)宠物医疗服务收(shou)入而(er)言(yan)），占据中国9.8%的宠物護(hu)理(li)市場(chang)份額(e)，比(bi)2-10名(ming)總(zong)和(he)還(hai)高(gao)一倍(bei)。

由(you)於(yu)當(dang)前(qian)中国宠物经济尚(shang)處(chu)初(chu)級(ji)發(fa)展(zhan)階(jie)段(duan)，在低(di)行(xing)业滲(shen)透(tou)率前，宠物护理依(yi)舊(jiu)是一个分(fen)散(san)性(xing)極(ji)強(qiang)的赛道，在2021年连锁化(hua)率不(bu)足(zu)20%，因(yin)此(ci)9.8%的市场份额也是新瑞鹏招股书中最大的亮(liang)點(dian)。

2020年至(zhi)2022年Q3，新瑞鹏的營(ying)收從(cong)30.08亿元上升(sheng)至43.15亿元，据管(guan)理層(ceng)的展望(wang)，預(yu)計(ji)新瑞鹏在2022年的收入將(jiang)首(shou)次(ci)突(tu)破(po)50亿元。但(dan)“增(zeng)收不增利(li)”依旧是現(xian)實(shi)，報(bao)告(gao)期(qi)内新瑞鹏累(lei)计亏損(sun)达34.2亿元。

但正(zheng)如(ru)新瑞鹏集(ji)團(tuan)董(dong)事(shi)長(chang)兼(jian)总裁(cai)彭(peng)永(yong)鶴(he)所(suo)言：“这是一个漫(man)长的事业，也是一个偉(wei)大的事情(qing)。”拆(chai)解(jie)这家獨(du)角(jiao)兽从“瑞鹏”到(dao)“新瑞鹏”的轉(zhuan)變(bian)，其(qi)所謂(wei)的生態(tai)打(da)法(fa)是否具(ju)備(bei)护城河(he)優(you)勢(shi)，依旧值(zhi)得(de)商(shang)榷(que)。

从瑞鹏到新瑞鹏，为何斬(zhan)獲(huo)資(zi)本(ben)青(qing)睞(lai)？

从深(shen)圳(zhen)羅(luo)湖(hu)區(qu)一家名不見(jian)经傳(chuan)的单店(dian)宠物医院到如今(jin)門(men)店遍(bian)布(bu)全国100多(duo)个城市的“宠物医疗帝(di)国”，新瑞鹏的崛(jue)起(qi)並(bing)不是偶(ou)然(ran)，而是地(di)利、天(tian)时与人和的必(bi)然。

1998年，兽医出(chu)身(shen)的彭永鹤在深圳罗湖区成立(li)了新瑞鹏的前身是瑞鹏宠物医院，而深圳恰(qia)好是中国宠物医疗早(zao)期发展的重(zhong)要(yao)城市之(zhi)一。中国宠物医疗行业最早发軔(ren)于上世(shi)紀(ji)九(jiu)十(shi)年代(dai)，起源(yuan)是1980年中国農(nong)业大學(xue)医学院開(kai)設(she)的小(xiao)動(dong)物门診(zhen)部(bu)。而後(hou)一大批(pi)宠物医生在北(bei)京(jing)、上海(hai)等(deng)创辦(ban)了宠物医院品(pin)牌(pai)，如曾(zeng)创办北京伴(ban)侶(lv)动物医院院长劉(liu)朗(lang)（现为新瑞鹏副(fu)总裁）、芭(ba)比堂(tang)创始(shi)人董軼(yi)等。

深圳的情況(kuang)則(ze)有所不同(tong)。一位(wei)深圳本地的宠物医疗从业者(zhe)向(xiang)財(cai)经無(wu)忌(ji)回(hui)憶(yi)：“比起北京、上海，深圳宠物医疗的发展与香(xiang)港(gang)有關(guan)。很(hen)多在深圳定(ding)居(ju)的香港人都(dou)有養(yang)宠物的習(xi)慣(guan)，但发现一旦(dan)宠物生病(bing)，深圳沒(mei)有医院可(ke)以(yi)治(zhi)疗，很多兽医发现了这一缺(que)口(kou)。”

需(xu)求(qiu)決(jue)定了市场。在深圳，一大批的宠物医疗的个體(ti)家庭(ting)诊所店也因此崛起，而又(you)因为臨(lin)近(jin)香港，彼(bi)时香港成熟(shu)的宠物医疗也为深圳的从业者提(ti)供(gong)了设备与经驗(yan)的支(zhi)持(chi)。

除(chu)了“地利”外(wai)，新瑞鹏的早期发展離(li)不开创始人對(dui)连锁化的先(xian)知(zhi)先覺(jiao)。

彼时宠物医疗行业，大抵(di)可分为三種(zhong)模(mo)式(shi)：一是连锁模式（做(zuo)全国或(huo)区域(yu)生意）、二是多店模式（创始人的品牌效(xiao)應(ying)較(jiao)强）和三则是单店模式（類(lei)似(si)“夫(fu)妻(qi)作(zuo)坊(fang)”）。

而在高瓴(ling)入局(ju)進(jin)行整(zheng)合(he)前，彭永鹤憑(ping)借(jie)著(zhe)对连锁的先知先觉，通(tong)過(guo)引(yin)入外部投(tou)资者，并通过与医院医生进行股權(quan)綁(bang)定，为后期的規(gui)模化做足了準(zhun)备。

2013年11月(yue)，瑞鹏分別(bie)以兩(liang)家員(yuan)工(gong)持股平台成立了有限(xian)公(gong)司(si)，2014年开始引入外部投资人刘誌(zhi)峰(feng)和生力(li)軍(jun)，这筆(bi)1000萬(wan)的投资让彼时的瑞鹏估(gu)值达到1亿。隨(sui)后，瑞鹏进一步(bu)将股权转让給(gei)医院医生，在2015年底(di)引入达晨(chen)财智(zhi)，瑞鹏估值达到了7.5亿。2016年8月，瑞鹏登(deng)陸(lu)新三板(ban)，2018年又得到了陽(yang)光(guang)匯(hui)融(rong)的2.46亿人民(min)幣(bi)的投资，估值由此上升为25亿。

与资本端(duan)一系(xi)列(lie)动作相(xiang)对应的是瑞鹏的“跑(pao)馬(ma)圈(quan)地”。在瑞鹏新三板上市前夕(xi)，按(an)照(zhao)中国兽医協(xie)會(hui)宠物诊疗分会（会长林(lin)德(de)貴(gui)）的全国性行业調(tiao)研(yan)結(jie)果(guo)顯(xian)示(shi)，瑞鹏已(yi)是中国拥有分院最多、规模最大的宠物连锁医院。而在上市后，瑞鹏又通过入股美聯(lian)眾(zhong)合动物医院，其前身正是北京伴侣动物医院，也由此攻(gong)下了華(hua)北市场。

借助(zhu)资本“買(mai)买买”背(bei)后，瑞鹏通过将渠(qu)道与人绑定，一定程(cheng)度上避(bi)免(mian)了早期核心(xin)人员的流(liu)失(shi)。在瑞鹏连锁化过程中的“关鍵(jian)人物”張(zhang)延(yan)忠(zhong)曾在2016年的一次采(cai)訪(fang)中提及瑞鹏的薪(xin)酬(chou)体系標(biao)准为：“基(ji)层员工拿(na)薪酬，管理层拿分紅(hong)、高层和院长拿股权（股权就是話(hua)語(yu)权）”。

对连锁化的早期探(tan)索(suo)是瑞鹏占盡(jin)“天时”的体现，同樣(yang)也为高瓴入局后的“人和”埋(mai)下了伏(fu)笔。

在高瓴张磊(lei)的主(zhu)導(dao)下，原(yuan)高瓴系的宠物医疗资源与瑞鹏系整合为“新瑞鹏”， 国内宠物医疗的競(jing)爭(zheng)格(ge)局也由原本的瓴域集团、瑞鹏集团和瑞派(pai)集团“三足鼎(ding)立”的局面(mian)变为“雙(shuang)雄(xiong)”格局。

而高瓴選(xuan)擇(ze)瑞鹏的原因，或許(xu)有二：一是彼时的市场份额相关，高瓴与瑞鹏的强强联合能(neng)夠(gou)拉(la)开与行业老(lao)二的距(ju)离。二是与企(qi)业DNA相关，熟悉(xi)高瓴投资風(feng)格的人都知道，高瓴非(fei)常(chang)尋(xun)找(zhao)“同类”，在完(wan)美日(ri)記(ji)的投资上，高瓴创投合夥(huo)人戴(dai)粵(yue)湘(xiang)就这样評(ping)價(jia)：“（黃(huang)錦(jin)峰）他(ta)的想(xiang)法和我(wo)们对这个行业的思(si)考(kao)是很契(qi)合的。”

而在新瑞鹏这个标的上，原高瓴執(zhi)行董事，现任(ren)新瑞鹏集团副总裁王(wang)榕(rong)也提到：“不同品牌的创始人有不同的DNA，有各(ge)自(zi)的特(te)質(zhi)和主张，采用(yong)多品牌推(tui)进的打法，快(kuai)速(su)进入重点区域和重点城市，并且(qie)形(xing)成对相对稀(xi)缺行业人才(cai)的拉动和吸(xi)引力。”

这恰好与彭永鹤此前的打法不謀(mou)而合。用资本的打法，通过“并購(gou)+自建(jian)”，延伸(shen)自身的產(chan)业鏈(lian)，让新瑞鹏成为了一家涉(she)及宠物护理服务（包(bao)括(kuo)宠物医疗服务和美容(rong)服务）、供应链服务以及本地服务的平台型(xing)企业。

这也是张磊“价值投资”的生态打法体现，在《价值：我对投资的思考》：“真(zhen)正伟大的公司敢(gan)于打破自身壟(long)斷(duan)地位，从内部打破邊(bian)界(jie)構(gou)建一个资源开放(fang)、互(hu)利共(gong)贏(ying)的生态。”

那(na)麽(me)一个关键问题产生了，崛起之后的新瑞鹏有潛(qian)力成为一个“真正伟大的企业”嗎(ma)？

新瑞鹏能撐(cheng)起300亿的估值吗？

经歷(li)了从旧瑞鹏到新瑞鹏的銳(rui)变，在资本的催(cui)熟下，其估值也一路(lu)水(shui)漲(zhang)船(chuan)高，实现了“6年300倍”的奇(qi)跡(ji)。

高估值往(wang)往对应着高成长性，特别在消(xiao)費(fei)行业，估值高低取(qu)决于两个关键因素(su)：一是所处赛道的成长，投资人願(yuan)意为好赛道支付(fu)更(geng)高的估值，因此上述(shu)行业往往会享(xiang)受(shou)更高估值溢(yi)价；二是投资活(huo)躍(yue)程度，更多投资人看(kan)好，也将帶(dai)來(lai)个股的供不应求。

上述估值邏(luo)輯(ji)反(fan)映(ying)在新瑞鹏身上，也体现出“赛道优+投资活跃度”的特点。一方(fang)面，从赛道屬(shu)性看，随着城鎮(zhen)化加(jia)快、年輕(qing)人养宠意識(shi)提升与陪(pei)伴需求的增加，当前我国宠物市场仍(reng)处快速成长期，而宠物护理空(kong)間(jian)更为廣(guang)闊(kuo)。据沙(sha)利文数据，国内宠物护理市场规模由2015 年的200亿元增长至2021年的545亿元，復(fu)合年增长率約(yue)为18.2%，高于宠物食(shi)品等細(xi)分赛道增速。

另(ling)一方面，从投资活跃度看，在消费投资整体遇(yu)冷(leng)的大環(huan)境(jing)下，宠物行业依旧是熱(re)门赛道。据“宠业家”的統(tong)计，2022全年国内宠物行业融资35起，其中国内明(ming)確(que)披露有过亿级别的融资有5起，而新瑞鹏背后的资本方，除了早期的达晨与高瓴外，其背后不乏(fa)雀(que)巢(chao)、水滴(di)资产、騰(teng)訊(xun)、碧(bi)桂(gui)園(yuan)创投、雪(xue)湖资本、中金(jin)公司等多家知名機(ji)构的站(zhan)台。

“供不应求”擡(tai)高了新瑞鹏的估值，曾在后續(xu)追(zhui)加多輪(lun)投资的达晨财智在接(jie)受采访时曾表(biao)示“后几轮未(wei)參(can)加的原因”是：“受限于资金体量(liang)没有再繼(ji)续跟(gen)投”。

但高估值往往是一把(ba)双刃(ren)劍(jian)，在过去(qu)几年中，一大批湧(yong)现出的高估值消费品企业面临“擠(ji)出泡(pao)沫(mo)”的过程，而新瑞鹏能否充(chong)分在后续经营中用持续的增长业绩消化估值，撑起300亿元的估值，依旧需要打上一个问號(hao)。

首先，从业务的成长性看来，新瑞鹏正陷(xian)入“规模陷阱(jing)”——营收增长依賴(lai)高速擴(kuo)张，但实现“规模经济”是个難(nan)题。拆解来看，一是营收主力“不賺(zhuan)錢(qian)”，其他业务未成氣(qi)候(hou)。二是，成本支出剛(gang)性，全产业链投入导致(zhi)模式较重。

新瑞鹏的业务结构主要分为三类，占比超五(wu)成的“营收主力”为宠物医疗服务，占比为36.5%的供应链服务以及包括极宠家与阿(e)聞(wen)购物在内的本地服务业务。但作为最大的收入来源，报告期内，新瑞鹏的宠物医疗服务毛(mao)利率已从4.1%下降(jiang)到0.2%，增速也在下滑(hua)。

营收主力的疲(pi)态也显现在单店收入的下滑上。2020年至2022年Q3，新瑞鹏线下门店数从1224家上升至1942家，与之对应的是单店营收从168万下滑至118万，核心原因在于门店成本较为刚性，其中单店的人工成本占比从50.60%上升到54.95%。

与此同时，新瑞鹏的其他业务板塊(kuai)尚未成气候。新瑞鹏通过与渴(ke)望、皇(huang)家等产业链頭(tou)部宠物品牌合作，通过大规模的采购提升对上遊(you)的議(yi)价，从而在終(zhong)端取得一定的价格优势。

而品牌看中新瑞鹏的其实正是来自医疗与本地服务（线上阿闻到家+线下极宠物家）的渠道红利，品牌賣(mai)貨(huo)与渠道扩张是一体两面的结果，只(zhi)有开更多的店才能保(bao)持更多的增长。但新瑞鹏忽(hu)略(lve)的， 一是消费心智，二是竞争对手(shou)的打法。

财经无忌访談(tan)多位养宠人士(shi)发现，购买宠物食品或宠物用品大多有熟悉的渠道，例(li)如熟人购买、微(wei)信(xin)群(qun)拼(pin)团等，从线下宠物医院购买的人很少(shao)。”我们都有熟悉的糧(liang)，宠物医院裏(li)不一定有。”一位有着6只貓(mao)的养宠人士告訴(su)财经无忌。

除此以外，阿闻宠物電(dian)商側(ce)的打法在流量与平台認(ren)知上无力与电商巨(ju)头抗(kang)衡(heng)。财经无忌使(shi)用阿闻宠物发现，該(gai)应用作为新瑞鹏的线上接口，实则串(chuan)联起医疗、供应链与本地服务等多項(xiang)业务。

在宠物食品与用品端，新瑞鹏学起了“拼多多”，通过大力補(bu)貼(tie)引流，但无論(lun)是玩(wan)法、价格抑(yi)或是流量，对比天猫、京東(dong)等传统电商巨头，阿闻宠物都面临极强的挑(tiao)戰(zhan)。

阿闻宠物的低价团购打法 圖(tu)源：阿闻宠物截(jie)图

数据显示，截至2022年6月，天猫上拥有42个全年銷(xiao)量过亿宠物品牌，33个全年销量过亿宠物店鋪(pu)以及7个百(bai)万宠物会员俱(ju)樂(le)部。

在宠物主粮品牌中，财经无忌分别选取2个国外品牌与1个国产品牌，对比价格发现，阿闻宠物在国产粮上具备一定的价格优势，但在国外品牌上，优势并不突出。

对比不同电商平台的价格，阿闻宠物的议价能力低于头部电商平台，在激(ji)烈(lie)的用戶(hu)争奪(duo)中，阿闻宠物活跃用户数正在逐(zhu)漸(jian)降低，从2021年的135万下降到2022年Q3的95.7万。国金證(zheng)券(quan)也指(zhi)出，从毛利率角度，阿闻宠物受第三方促(cu)销要求、补贴以应对传统电商平台价格竞争激烈影(ying)響(xiang)，当前仍处于较低水平。

在深陷“规模陷阱”外，“自建+并购”所带来的運(yun)营问题——一方面是基本面的现狀(zhuang)：持续收窄(zhai)的现金流能否支撑新瑞鹏后续的增长？另一方面，是连锁化基本盤(pan)的扩张也为組(zu)織(zhi)管理带来了更大的挑战。

招股书显示，截至2022年9月30日，新瑞鹏賬(zhang)上现金8.56亿元，但受限制(zhi)的现金仍为15.72亿元，其中经营现金流为-5.02亿元， 这說(shuo)明新瑞鹏通过经营获取现金流的“造(zao)血(xue)能力”正在下降。

浙(zhe)商资管公募(mu)团隊(dui)在分析(xi)报告中也指出新瑞鹏因估值过高或存(cun)在的“商譽(yu)減(jian)值”问题：“2015年为资本化的元年，大量资金涌入，一级市场的狂(kuang)歡(huan)之下，一些(xie)品牌的估值高达5倍PS，近年来道德风險(xian)暴(bao)露、投资趨(qu)于理性，同时竞争加劇(ju)，经营绩效的不及预期或将觸(chu)发商誉减值。”

夢(meng)想要有，但不能太(tai)大

在一篇(pian)《从高瓴到新瑞鹏，親(qin)历者王榕谈如何拥抱(bao)变化》的文章(zhang)中，原高瓴执行董事，现任新瑞鹏集团副总裁王榕提到了高瓴入局宠物医疗这个细分領(ling)域时的细節(jie)，她(ta)曾畫(hua)了一张行业生态图，并且把这张图跟张磊做了溝(gou)通。

“（张磊）他一开始告诉我们，一定要有一个Big Dream，就是大的梦想版(ban)图，想清(qing)楚(chu)了终局，再规劃(hua)先做哪(na)一步，后做哪一步。这个行业生态图与新集团的生态战略的想法很接近。”

总结高瓴过去的两个典(dian)型的投资案(an)例京东与藍(lan)月亮不难看出，区别于传统投资人角色，高瓴反复在强调“创造价值”——高瓴推动刘强东堅(jian)定信心砸(za)下真金白(bai)銀(yin)自建物流，说服蓝月亮进军暫(zan)时会亏损的洗(xi)衣(yi)液(ye)领域，这一点在新瑞鹏身上也得到了体现。

如何创造价值？新瑞鹏给出的答(da)案，一是平台化，二是数字(zi)化，而其终极目标则是实现产业化。

但Big Dream要有，但不能太大，眼(yan)下的连锁宠物医疗尚处发展初期，行业竞争格局也未定，如若(ruo)成功(gong)上市，新瑞鹏面临的处境或会更加艱(jian)难。

首先，新瑞鹏将背負(fu)更大的盈(ying)利壓(ya)力 ，这意味(wei)其需要背上“一边拓(tuo)店，一边盈利”的kpi，而宠物医疗不像(xiang)“新茶(cha)飲(yin)开个加盟(meng)店”，无论是自建还是并购，都需要较长的適(shi)应期。

其次，人才培(pei)养制度的速度或趕(gan)不上扩店速度 ，当门店背负盈利指标，或造成人员流动性强的问题，由此进一步导致门店竞争力下滑。

阿亮（化名）是南(nan)京本地的一家私(si)人宠物医院执业医師(shi)，他同时在连锁医院与私人医院工作过，在他看来，私人与连锁的模式对医生而言各有优劣(lie)：“连锁尽管有着比较好的晉(jin)升制度，但医生都有盈利指标，业绩压力比较大，在私人医院的话，可能不是那么穩(wen)定，但是努(nu)力做，会有回头客(ke)。”

最后，则是品牌认知的问题 ，当前中国宠物医疗机构存在连锁、医疗服务品质参差(cha)不齊(qi)，多店、单店的经营模式，其成熟度遠(yuan)远低于歐(ou)美成熟市场。区别于成熟市场消费者选择宠物医疗的”就近原则“，中国消费者大多是“看人不看品牌”，医生资源依旧是关註(zhu)的重点。

彭永鹤曾说：“想要撬(qiao)动一个传统行业的整体改(gai)变，需要一只空前的巨兽”。不可否认的是，新瑞鹏确实只用了20年左(zuo)右(you)完成了美国宠物巨头Banfield与VCA花(hua)费漫长时间建立起的连锁網(wang)絡(luo)，但这只“巨兽”是资本催熟下的产物。对标美国，中国的宠物产业一定会出现更多的伟大的企业，但是否会是“新瑞鹏”？这个问题的答案还尚不明朗。

参考资料(liao)：

吳(wu)曉(xiao)波(bo)頻(pin)道：《宠物看病比人贵？揭(jie)秘(mi)中国宠物医疗发展史(shi)》

张延忠：《瑞鹏如何实现从1到100家连锁医院》

信息(xi)之家：《从高瓴到新瑞鹏，亲历者王榕谈如何拥抱变化》

浙商资管公募团队：《从新瑞鹏擬(ni)美股上市看宠物医疗产业的破局》

远川(chuan)研究(jiu)所：《起承(cheng)转合：解碼(ma)高瓴消费的千(qian)亿版图》

宠业家：《独家 | 宠物医疗第一股，为什(shen)么是瑞鹏？》返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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