学长创意广告

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)去(qu)通(tong)脹(zhang)“下(xia)半(ban)場(chang)”，失(shi)業(ye)率(lv)能(neng)否(fou)保(bao)持(chi)低(di)位(wei)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)、赵宇(yu)（赵伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

+

摘(zhai)要(yao)

年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)，美国经济“去通胀”進(jin)程(cheng)明(ming)顯(xian)放(fang)緩(huan)。美聯(lian)儲(chu)抗(kang)通胀的(de)決(jue)心(xin)與(yu)经济不(bu)衰(shuai)退(tui)的現(xian)實(shi)之(zhi)間(jian)的矛(mao)盾(dun)持續(xu)激(ji)化(hua)。去通胀进入(ru)“下半场”，美联储更(geng)難(nan)平(ping)衡(heng)最(zui)大(da)就(jiu)业与物(wu)價(jia)穩(wen)定(ding)“雙(shuang)重(zhong)使(shi)命(ming)”。這(zhe)是(shi)壹(yi)道(dao)“單(dan)選(xuan)題(ti)”，美联储會(hui)如(ru)何(he)选擇(ze)？

熱(re)點(dian)思(si)考(kao)：美国“去通胀”下半场，失业率能否維(wei)持低位？

疫(yi)後(hou)经济修(xiu)復(fu)的特(te)征(zheng)，使傳(chuan)統(tong)周(zhou)期(qi)分(fen)析(xi)框(kuang)架(jia)面(mian)臨(lin)挑(tiao)戰(zhan)。2022年中以来，美国通胀壓(ya)力(li)持续下行(xing)，但(dan)失业率持续保持低位，衰退預(yu)期遲(chi)迟未(wei)兌(dui)现。传统的周期分析框架面临挑战。究(jiu)其(qi)原(yuan)因(yin)，周期框架註(zhu)重的是需(xu)求(qiu)側(ce)，而(er)非(fei)供(gong)給(gei)侧，而美国去通胀“上(shang)半场”的事实恰(qia)恰揭(jie)示(shi)出(chu)，供给侧的修复是主(zhu)導(dao)力量(liang)。時(shi)至(zhi)2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)，需求侧將(jiang)成(cheng)為(wei)主导因素(su)，周期的力量終(zhong)将生(sheng)效(xiao)。

2022年中至今(jin)，美国经济處(chu)於(yu)去通胀的“上半场”，三(san)個(ge)特征事实是：（1）整(zheng)體(ti)通胀下行斜(xie)率較(jiao)陡(dou)，結(jie)構(gou)上以商(shang)品(pin)去通胀为主，服(fu)務(wu)去通胀为輔(fu)，前(qian)者已(yi)基(ji)本(ben)完(wan)成，后者還(hai)处于早(zao)期；（2）以供给侧修复为主，需求收(shou)縮(suo)的貢(gong)獻(xian)相(xiang)對(dui)有(you)限(xian)；（3）非周期性(xing)通胀持续下行，周期性通胀持续創(chuang)新(xin)高(gao)；这三个特征事实可(ke)在(zai)一定程度(du)上解(jie)釋(shi)为什(shen)麽(me)通胀率的持续下行和(he)失业率维持低位可以並(bing)存(cun)。關(guan)鍵(jian)問(wen)题是，該(gai)階(jie)段(duan)还会持续多(duo)久(jiu)？

美国去通胀进程正(zheng)在进入“下半场”，其与“上半场”不同(tong)的特征有：（1）结构上從(cong)商品去通胀轉(zhuan)向(xiang)服务去通胀，通胀下行的斜率趨(qu)于平坦(tan)化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅(fu)度更加(jia)依(yi)賴(lai)于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空(kong)间不斷(duan)收窄(zhai)，周期性通胀開(kai)始(shi)下行；作为结果(guo)，通胀的下行将以勞(lao)動(dong)需求的收缩为前提(ti)，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。所(suo)以，不宜(yi)線(xian)性外(wai)推(tui)“上半场”的经驗(yan)，認(ren)为美联储依舊(jiu)可以“兩(liang)全(quan)其美”。

1950年以来，美国有7次(ci)“去通胀”的经验（趋勢(shi)性通胀下行幅度超(chao)過(guo)2%），沒(mei)有一次逃(tao)逸(yi)衰退。对比(bi)商品去通胀和服务去通胀的犧(xi)牲(sheng)率可以發(fa)现，后者在絕(jue)大多數(shu)时间段都(dou)超过前者。參(can)考歷(li)史(shi)中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地(di)位于商品去通胀的牺牲率的两倍(bei)（或(huo)以上）。“去通胀”和“軟(ruan)著(zhu)(zhe)陸(lu)”可以并存的假(jia)設(she)，是建(jian)立(li)在供给侧持续修复的樂(le)觀(guan)的假设之上的。隨(sui)着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步(bu)下降(jiang)的前提。

海(hai)外基本面&重要事件(jian)：美国財(cai)政(zheng)现金余(yu)額(e)大幅減(jian)少(shao)，制(zhi)造(zao)业PMI重回(hui)收缩區(qu)间

美国财政部(bu)现金賬(zhang)戶(hu)余额大幅度减少，債(zhai)务上限談(tan)判(pan)出现进展(zhan)。截(jie)至本周五(wu)（5月(yue)26日(ri)），美国两黨(dang)針(zhen)对债务上限问题的谈判仍(reng)在进行中，拜(bai)登(deng)及(ji)麥(mai)卡(ka)錫(xi)表(biao)示谈判接近达成協(xie)議(yi)。另(ling)一方(fang)面，美国财政部資(zi)金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495億(yi)，明显低于季(ji)節(jie)性水(shui)平，为2017年以来的最低值(zhi)。

歐(ou)美制造业PMI回落(luo)，美国制造业PMI重回收缩区间。欧元(yuan)区5月制造业PMI錄(lu)得(de)45，前值46；英(ying)国降至47，前值48；德(de)国降至43，前值45；美国5月制造业PMI录得48.5，前值50.4。欧美服务业PMI分化，欧洲(zhou)服务业回落，美国上行。欧元区、英国、法(fa)国5月服务业PMI分別(bie)下行至56、55及53，美国服务业PMI升(sheng)至55.1，前值53.7。

美国4月PCE、核(he)心PCE物价指(zhi)数同比環(huan)比均(jun)超预期。美国4月PCE物价指数同比上漲(zhang)4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增(zeng)0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔(ti)除(chu)食(shi)品和能源(yuan)后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。

美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折(zhe)年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，連(lian)续两季度环比为負(fu)。英国4月零(ling)售(shou)銷(xiao)售指数名(ming)義(yi)同比4.7%，前值3.7%；实際(ji)同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消(xiao)費(fei)者信(xin)心-24，前值-26。

每(mei)周報(bao)告(gao)精(jing)选：

精选一： 人(ren)民(min)幣(bi)破(po)“7”，市(shi)场影(ying)響(xiang)幾(ji)何？

5月17日，離(li)岸(an)人民币再(zai)度跌(die)破“7”的关口(kou)。年初以来人民币已在持续貶(bian)值，近期美元走(zou)強(qiang)加速(su)了(le)破“7”的过程。近期，避(bi)險(xian)情(qing)緒(xu)升溫(wen)、疊(die)加美联储官(guan)員(yuan)放“鷹(ying)”，美元快(kuai)速升值，对人民币匯(hui)率形(xing)成压制。

经济复蘇(su)不及预期是近期人民币贬值的主因。中美利(li)差(cha)倒(dao)掛(gua)加深(shen)下、资金的持续外流(liu)也(ye)有影响。第(di)一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花(hua)旗(qi)中国经济意(yi)外指数从5月1日的134快速回落至24。

短(duan)期来看(kan)，美元相对强势、中美利差倒挂延(yan)续、结售汇順(shun)差减少，人民币汇率表现仍受(shou)压制。當(dang)前，市场贬值预期并不强，国內(nei)经济弱(ruo)复苏的背(bei)景(jing)下，趋势性贬值或难出现；北(bei)上资金相对稳定，短期贬值对權(quan)益(yi)市场沖(chong)擊(ji)有限。

精选二(er)：完美風(feng)暴(bao)？美国债务上限危(wei)機(ji)三種(zhong)可能场景

美国债务上限危机在历史上頻(pin)繁(fan)发生，但这一次“禍(huo)不单行”。当前美国债务压力更高，銀(yin)行业风险仍在擴(kuo)散(san)，两党的分歧(qi)也更大。民主党、共(gong)和党圍(wei)繞(rao)是否削(xue)减政府(fu)开支(zhi)陷(xian)入博(bo)弈(yi)，使得谈判迟迟未得到(dao)实質(zhi)性进展。

美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。TGA账户金额显著低于季节性表现。考慮(lv)到6月上半月资金开支较大，且(qie)有6000亿美元债务到期，结合(he)现有资金余额測(ce)算(suan)，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷(fu)出”的考验。

據(ju)历史经验，可将债务上限的演(yan)繹(yi)歸(gui)为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技(ji)術(shu)性違(wei)約(yue)”，在临近违约前艱(jian)难达成暫(zan)停(ting)或提高债务上限的协议，影响可類(lei)比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振(zhen)”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，無(wu)论对美国还是全球(qiu)而言(yan)，冲击无法估(gu)量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

风险提示

俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起(qi)波(bo)瀾(lan)；大宗(zong)商品价格(ge)反(fan)彈(dan)；工(gong)资增速放缓不达预期；

+

报告正文(wen)

一、热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位？

年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济保持韌(ren)性的现实的矛盾开始激化。去通胀“下半场”更依赖于需求的收缩，美联储或难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道二选一的“单选题”，美联储会如何选择？

（一） 去通胀“上半场”：通胀持续下行和失业率保持低位的三种经济解释

2022年中以来，在全球供應(ying)鏈(lian)改(gai)善(shan)、能源价格下行和美联储大幅加息(xi)的背景下，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。

美国去通胀“上半场”的特征事实之一：整体CPI通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期。商品CPI通胀已经从2022年3月的高点（14.11%）下降到2023年3月的1.6%（4月反弹至2.2%）。故(gu)可以說(shuo)，商品去通胀已经完成，下一阶段的任(ren)务是防(fang)範(fan)商品的“二次通胀”风险。

美国服务业CPI同比依然(ran)维持在6.8%高位，相比高点（7.6%，2023年1月）僅(jin)下降了0.8个百(bai)分点。一方面，租(zu)金通胀（即(ji)住(zhu)房(fang)）仍处在高位，2023年4月为8.2%，拉(la)动CPI2.7个百分点（贡献率55%），拉动服务CPI4.6个百分点（贡献率68%），这屬(shu)于统計(ji)層(ceng)面的“技术性滯(zhi)后”[1]；另一方面，扣(kou)除租金的服务通胀——4月讀(du)数为5.2%，高点出现在2022年9月（8.2%）——主要受工资驅(qu)动[2]，从而与劳动力市场緊(jin)張(zhang)狀(zhuang)態(tai)有关。

[1] 参考：https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/05/18/how-does-the-consumer-price-index-account-for-the-cost-of-housing/

[2]从相关系数上来说，核心服务（不扣除租金）通胀与工资的相关系数更高（0.83，扣除租金的服务通胀与工资的相关系数为0.66）。

特征事实之二：供给侧修复占(zhan)主导，需求收缩的贡献相对有限[1]。市场常(chang)常从物价的籃(lan)子(zi)分析通胀的结构，但它(ta)們(men)实际上有共同的“因子”，即供给和需求。以PCE通胀为例(li)，3月PCE通胀为4.2%，其中，供给拉动1.6%，需求拉动1.7%，交(jiao)叉(cha)項(xiang)为0.9%。2022年7月以来，供给侧拉动从3.6%快速下降，3月首次降至需求侧拉动以来。反观需求侧拉动，降幅則(ze)非常有限（2022年9月的高点为2.2%）。3月核心PCE通胀为4.6%，供给侧拉动1.5%，需求侧拉动2.1%，交叉项为1%。需求拉动是供给拉动的1.4倍，2022年5月的低位为0.6。

截止(zhi)到3月底(di)，无论是整体PCE通胀还是核心PCE通胀，需求都成为了主导因素。这既(ji)可以解释去通胀“上半场”为何失业率没有上行，也能推理出去通胀的“下半场”，“魚(yu)与熊(xiong)掌(zhang)不可兼(jian)得”。所以，美联储现在面对的是一道二选一的“单选题”。

[1] 参考美联储（旧金山(shan)）的分析：https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

（3）非周期性（Acyclical）通胀持续下行，周期性（Cyclical）通胀持续创新高[1]。截止到2023年3月，美国核心PCE通胀的下行（几乎(hu)）全部由(you)非周期项贡献（3月周期项开始下行）。核心PCE通胀的高点出现在2022年9月（5.2%），周期项和非周期项均拉动了2.6%。2023年3月核心PCE下降至4.6%，周期项和非周期项分别拉动了2.9%（贡献率63%）和1.7%（贡献率37%）。可見(jian)，周期项是核心PCE通胀下行的主要拖(tuo)累(lei)。从周期项的构建方法可知(zhi)，其下行阶段的开啟(qi)往(wang)往以失业缺(que)口的下降为前提，这也是NBER衰退阶段的典(dian)型(xing)特征。

[1] 为了確(que)定哪(na)些(xie)支出更具(ju)周期性或非周期性，Mahedy-Shapiro（2017）建立了一个菲(fei)利普(pu)斯(si)曲(qu)线模(mo)型，认为，如果某(mou)一支出类别的通貨(huo)膨(peng)胀率与失业缺口负相关，并且在统计上显著，则该类别被(bei)认为是周期性的。反之，则认为是非周期性的。参考：https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/cyclical-and-acyclical-core-pce-inflation/

（二） 去通胀“下半场”：需求收缩为主导，美联储“鱼与熊掌不可兼得”

去通胀“上半场”的3个特征事实，在一定程度上解释了为什么通胀率的下行和失业率维持低位可以并存——供给侧修复为主，需求侧收缩的贡献非常有限。关键问题是，该阶段还会持续多久？

时至2023年中，美国去通胀的斜率趋于平坦化。雖(sui)然CPI同比延续下行态势，但环比卻(que)开始走平，甚(shen)至有所反弹。年初以来，CPI的3个月和6个月环比分别从3.3%和2.9%反弹至4.1%和4.3%。核心CPI同比开始走平，6个月环比持续高于同比，1个月和3个月环比分别从3.7%和4.2%反弹至5.4%和5.1%。

供给侧（或成本端(duan)）的解释是：（1）全球供应链修复的空间越(yue)来越小(xiao)，2023年2月以来，紐(niu)约联储全球价值链压力指数已经下降至负值区间，低于 2020年 1月；（2）原油(you)价格重回70-80区间，国际航(hang)運(yun)价格（如波羅(luo)的海幹(gan)散货指数、CCFI綜(zong)合指数）及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限。

截止到4月底，美国劳动参与率离疫情前（2020年2月）仍有0.6个百分点的缺口，但进一步收斂(lian)的动能或将放缓。分年齡(ling)结构看，16-24歲(sui)和25-54岁年龄段人口的劳动参与率均已经修复到疫情前，但55岁以上年龄段人口（“提前退休(xiu)”人群(qun)）的缺口仍高达-1.8%。并且，2022年1月（-1.1%）以来，缺口还在扩大。随着经济的重启，“提前退休”人群并未表现出回归就业市场的跡(ji)象(xiang)。理论上，对于任何主体，失业时间越久，技能退化就越嚴(yan)重，回归劳动力市场的概(gai)率就越低，尤(you)其是对于高年龄段的“弱势群体”[1]。

[1]可参考美联储货币政策(ce)报告（2023年3月），網(wang)址(zhi)：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2023-03-mpr-summary.htm

综上所述(shu)，美国去通胀正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行。作为结果，失业率存在上行压力，美联储越来越难平衡就业和通胀“双重使命”。

（三）“去通胀”的宿(xiu)命：1950年以来的7次经验，没有一次逃逸衰退

1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验（趋势性通胀下行幅度超过2%），没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍（或以上）。

總(zong)结而言，“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。

二、海外基本面&重要事件

1、货币与财政：美国两党债务上限谈判进展曲折

美国TGA账户余额大幅度减少，债务谈判出现进展。截至本周五（5月26日），美国两党针对债务问题的谈判仍在进行，较上周有所进展，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，美国主要流动性指標(biao)仍处于寬(kuan)松(song)区间。

2、 生產(chan)与就业： 欧美制造业PMI回落，美国GDP环比上修

美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，连续两季度环比为负。美国当周初請(qing)失业人数23萬(wan)人，前值23万；持有失业保险人群的失业率1.2%，美国5月15日当周新增職(zhi)位数量降至115万，前值132万，其中專(zhuan)业服务活(huo)躍(yue)职位数量略(lve)回升。

欧美服务业分化，制造业PMI均回落。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53，德国服务业PMI升至58，前值56，美国服务业PMI回升至55，前值54；欧美制造业则明显弱于服务业，欧元区5月制造业PMI录得45，前值46；英国降至47，前值48；德国降至43，前值45；法国升至46。欧洲制造业PMI的持续下滑(hua)表明制造业活动仍面临挑战，制造业和服务业之间持续分化。

3、消费与出行： 英国消费增速提高，德国消费者信心上升

英国零售增速上升，德国消费者信心回升，但仍处低位。英国4月零售销售指数名义同比4.7%，前值3.7%；实际同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24，前值-26。5月20日当周，美国紅(hong)皮(pi)書(shu)零售增速1.5%，前值1.6%。欧美航班(ban)出行情況(kuang)延续回升，纽约擁(yong)堵(du)指数延续上升。

4、通胀与能源：美国4月PCE通胀同比环比均超预期，环比再创近期新高

美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。

商品PCE通胀及其结构：商品价格加速上升。4月商品分项PCE物价指数同比上涨2.1%，前值1.6%。各(ge)分项中，机动車(che)和零部件同比2.3%，前值1.3%；其他(ta)耐(nai)用(yong)品同比4.6%，前值3.6%；服裝(zhuang)和鞋(xie)类同比3.1%，前值2.1%；汽(qi)油及其他能源货物同比-13.5%，前值-20.0%。其中，汽油及其他能源货物拉动商品PCE下降1.2个百分点（前值下降1.9个百分点）。

服务PCE通胀及其结构：房价增速放缓，多项服务价格加速上升。4月服务业分项PCE物价指数同比上涨5.5%，前值5.5%。住房和公(gong)用事业同比涨幅繼(ji)续回落（4月同比8.1%，前值8.3%），但仍是主要拉动项，拉动服务业PCE物价指数2.1个百分点。醫(yi)療(liao)保健(jian)、娛(yu)乐、金融(rong)保险、其他这四(si)个分项的同比涨幅均有所回升。

4月实际PCE：实际个人消费支出加速，通胀上升。美国4月实际个人消费支出同比增2.3%，前值2.0%；环比增0.5%（其中商品增0.8%，服务增0.3%），预期0.3%，前值0.0%。各細(xi)分科(ke)目(mu)中，实际消费支出加速，通胀上升。商品方面，对支出增長(chang)贡献最大的是机动车和零部件的支出（由新机动车帶(dai)动）；服务方面，增长是由金融服务和保险的支出所带动。

5、地产：美国新房销售回升，成屋(wu)簽(qian)约持平

美国新房销售回升，成屋签约持平。美国4月新房销售折年68万套(tao)，前值66万套，4月环比4.1%，前值4%；美国4月成屋签约销售指数79，前值79，环比0%，前值-20%。

6、庫(ku)存：美国库存增速回落

上周美国原油库存减少1247万桶(tong)，前值上升504万桶。原油库存量升至4.6亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储備(bei)减少163万桶，存量降至3.6亿桶。原油产量增至1230万桶，美国天(tian)然氣(qi)库存处于同期较高位置(zhi)。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克(ke)蘭(lan)提供軍(jun)事装备，俄罗斯稱(cheng)，視(shi)此(ci)舉(ju)为直(zhi)接卷(juan)入战爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)輯(ji)：