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miandaraoshezhi，morenguanbi，kaiqihoujianghuizai：000：00neibujieshouxitongxiaoxixuniketang：erbushimingdan，zainimianqiandexunijiaoshi，xueshengzuozaitamendebangongzhuo。changandexuesheng，nikeyibatadechengji。tongshiweinintigongrichanggongzuozhongchangyongdegongzuoneirongchulimokuai，rangninzaigongzuoguochengzhongbubi“shangcuanxiatiao”“dongbenxipao”。youxuduoyouxijiaosehechuangongwanjiaxuanze，wanjiakeyixuanzezijixiaidejiaoseyuchuanshiyouxi。yizhixiaoguoshifeichangmingxiande，jibenshangsuoyoudewanjiadoukeyizhijieshangshouwan，feichangdeqingsong。王(wang)興(xing)張(zhang)壹(yi)鳴(ming)的(de)老(lao)對(dui)手(shou)，又(you)做(zuo)起(qi)了(le)“大(da)模(mo)型(xing)夢(meng)”

狂(kuang)飆(biao)大半(ban)年(nian)的大模型行(xing)業(ye)，近(jin)期(qi)出(chu)了兩(liang)件(jian)認(ren)清(qing)現(xian)實(shi)的事(shi)：一件是(shi)美(mei)團(tuan)收(shou)購(gou)光(guang)年之(zhi)外(wai)，創(chuang)始(shi)人(ren)王慧(hui)文(wen)因(yin)健(jian)康(kang)原(yuan)離(li)崗(gang)，梦幻(huan)的创业梦以(yi)美团接(jie)盤(pan)告(gao)終(zhong)；另(ling)一件則(ze)是一家(jia)名(ming)為(wei)昆(kun)侖(lun)萬(wan)維(wei)（300418.SZ）的"AI 概(gai)念(nian)股(gu)" 因大股東(dong)減(jian)持(chi)，创始人周(zhou)亞(ya)輝(hui)多(duo)次(ci)" 左(zuo)手倒(dao)右(you)手" 的資(zi)本(ben)遊(you)戲(xi)，引(yin)發(fa)市(shi)場(chang)關(guan)註(zhu)。

作(zuo)为與(yu)王兴、张一鸣等(deng)同(tong)時(shi)期崛(jue)起的互(hu)聯(lian)網(wang)创业者(zhe)，周亚辉身(shen)上(shang)具(ju)備(bei)了同樣(yang)的不(bu)安(an)感(gan)，這(zhe)種(zhong)不安感也(ye)影(ying)響(xiang)了昆仑万维这家企(qi)业——從(cong)游戏起家，用(yong)中(zhong)國(guo)互联网企业" 大力(li)出奇(qi)跡(ji)" 的方(fang)式(shi)專(zhuan)注海(hai)外市场，靠(kao)" 買(mai)买买" 形(xing)成(cheng)了昆仑万维當(dang)下(xia)的业務(wu)版(ban)圖(tu)。

包(bao)括(kuo)对时下技(ji)術(shu)前(qian)沿(yan)——大模型賽(sai)道(dao)的探(tan)索(suo)，昆仑万维選(xuan)擇(ze)了一條(tiao)熟(shu)悉(xi)的路(lu)徑(jing)，通(tong)過(guo)收购 AIGC 相(xiang)关標(biao)奇點(dian)智(zhi)源(yuan)，迅(xun)速(su)推(tui)出自(zi)己(ji)的大模型" 昆仑天(tian)工(gong)"，向(xiang)外界(jie)講(jiang)述(shu)自己的"All in AGI" 的決(jue)心(xin)。受(shou)益(yi)於(yu)这股技术浪(lang)潮(chao)，大半年來(lai)，昆仑万维的股價(jia)也一路飙升(sheng)，从去(qu)年 10 月(yue)低(di)点 12.1 元(yuan)上升到(dao)今(jin)年 5 月高(gao)点 67.5 元，市值(zhi)也一度(du)突(tu)破(po) 600 億(yi)元大关。

截(jie)止(zhi) 7 月 6 日(ri)午(wu)間(jian)，昆仑万维收盘价为 41.8 元 / 股，市值为 491.16 亿元。

但(dan)隨(sui)著(zhu)(zhe)大股东减持与现階(jie)段(duan)前景(jing)不明(ming)的 AIGC 业务，昆仑万维逐(zhu)漸(jian)褪(tui)去 AI 的光環(huan)，其(qi)本質(zhi)還(hai)是一家難(nan)見(jian)成長(chang)性(xing)的投(tou)资型企业。

本文主(zhu)要(yao)回(hui)答(da)三(san)個(ge)問(wen)題(ti)：

1、为什(shen)麽(me)說(shuo)昆仑万维更(geng)像(xiang)是一家投资型企业？

2、是什么决定(ding)了这家企业的基(ji)因 ?

3、昆仑万维的"AIGC 梦" 能(neng)成嗎(ma)？

不是技术企业，更像投资公(gong)司(si)

" 進(jin)化(hua)論(lun)告訴(su)我(wo)們(men)，激(ji)烈(lie)的競(jing)爭(zheng)不會(hui)讓(rang)妳(ni)知(zhi)道誰(shui)是英(ying)雄(xiong)，但会让你很(hen)容(rong)易(yi)辨(bian)別(bie)出来谁不是英雄"。

（图片(pian)来源：周亚辉微(wei)博(bo)截图）

2012 年，周亚辉在(zai)微博这样寫(xie)下了自己对于" 英雄型创业者" 的理(li)解(jie)。彼(bi)时的昆仑万维，还是一家兢(jing)兢业业靠网頁(ye)游戏起家的游戏公司，" 勤(qin)奮(fen)" 是周亚辉給(gei)这家企业的定位(wei)。如(ru)今，十(shi)多年过去，昆仑万维对自身的定位已(yi)成为了一家" 中国領(ling)先(xian)的互联网平(ping)臺(tai)出海企业"，將(jiang)全(quan)面(mian)布(bu)局(ju) AIGC 写在了企业的大事記(ji)上。

但在 AI 的光环之下，昆仑万维並(bing)不是一家技术型企业，而(er)更像是一家投资公司。

首(shou)先，从业务布局来看(kan)，昆仑万维的主營(ying)业务涉(she)及(ji)社(she)交(jiao)娛(yu)樂(le)、游戏、出海平台与投资等，五(wu)大业务板(ban)塊(kuai)包括了海外信(xin)息(xi)分(fen)发与元宇(yu)宙(zhou)平台 Opera、海外社交娱乐平台 StarX、全球(qiu)移(yi)動(dong)游戏平台 Ark Games、休(xiu)閑(xian)娱乐平台闲徠(lai)互娱以及科(ke)技股權(quan)投资，上述大部(bu)分的业务都(dou)是周亚辉通过投资收购獲(huo)取(qu)来的。

2016 至(zhi) 2021 年，昆仑万维从游戏公司轉(zhuan)型为互联网平台型企业，通过三次增(zeng)资控(kong)股挪(nuo)威(wei)老牌(pai)瀏(liu)覽(lan)器(qi)公司 Opera，同时收购了語(yu)音(yin)社交社交平台 StarX，StarX 旗(qi)下的主要產(chan)品(pin)为 StarMaker，被(bei)稱(cheng)为海外版" 全民(min) K 歌(ge)"。

同一时期，昆仑万维也分三次完(wan)成了闲徕互娱的控股。闲徕互娱的主要产品形態(tai)为棋(qi)牌類(lei)游戏，昆仑万维也由(you)此(ci)布局休闲竞技游戏。

而在自己擅(shan)长的海外游戏业务上，昆仑万维在 2021 年完成了对固(gu)有(you)资源的整(zheng)合(he)，成立(li)了自己的游戏发行平台獨(du)立品牌 Ark Games。

游戏、社交与出海平台，既(ji)是高頻(pin)的流(liu)量(liang)生(sheng)意(yi)，但同样竞争激烈。国內(nei)的互联网大廠(chang)小(xiao)厂幾(ji)乎(hu)都把(ba)上述领域(yu)的玩(wan)法(fa)卷(juan)了个遍(bian)，昆仑万维清晰(xi)地(di)知道这一点，因此其主要营收来自海外业务。2022 年，昆仑万维的境(jing)外营收占(zhan)比(bi)近八(ba)成。

除(chu)了" 买买买" 的企业发展(zhan)史(shi)外，从昆仑万维的基本面来看，也是一家典(dian)型的投资驅(qu)动型企业。

一般(ban)来说，投资主導(dao)型企业的特(te)点有二(er)：一是在較(jiao)短(duan)的时间内，通过直(zhi)接投资或(huo)并购实现擴(kuo)张，在资产負(fu)債(zhai)表(biao)中，投资资产占總(zong)资产的比重(zhong)大；二是經(jing)常(chang)借(jie)助(zhu)適(shi)当的资本手段实现对利(li)潤(run)表的修(xiu)復(fu)。

昆仑万维也是如此。一方面，其投资型资产（交易性金(jin)融(rong)资产、长期股权投资、其他(ta)非(fei)流动性金融资产）在总资产占比较大。

2018 年至 2022 年，短短五年间昆仑万维投资型资产占总资产比例(li)从 25.54% 上升至 59.26%，2023 年第(di)一季(ji)度这一比例上升至 72.52%。作为对比，同类企业科大訊(xun)飛(fei)（002230.SZ）投资型资产占比僅(jin)为 5% 上下。

另一方面，昆仑万维的投资收益也極(ji)大影响着其利润表现。

2017 年至 2022 年，昆仑万维歸(gui)母(mu)凈(jing)利润分别为 9.99 亿元、10.06 亿元、12.95 亿元、49.93 亿元、15.47 亿元与 11.52 亿元。与之对應(ying)的是，投资收益的同向變(bian)化，同时期内，昆仑万维的投资收益为 4.44 亿元、6.84 亿元、6.52 亿元、33.62 亿元、16.85 亿元与 1.41 亿元。

其中，2020 年的利润高点正(zheng)是因为昆仑万维通过转让 Grindr98.59% 的股权而確(que)认产生了 29.41 亿元的投资收益。

事实上，以投资为主导的企业，在互联网企业中并不鮮(xian)见。在昆仑万维的身上，其实能夠(gou)看出类似(si)騰(teng)讯的打(da)法，它(ta)们都以游戏为现金牛(niu)，借助投资并购拓(tuo)寬(kuan)自身的邊(bian)界。

外界对腾讯的投资戰(zhan)略(lve)也有着多元化的看法，有的认为，腾讯的投资战略是" 求(qiu)共(gong)生，不求擁(yong)有"，有的则认为其" 太(tai)过泛(fan)在，沒(mei)有梦想(xiang)"。

但比起腾讯，昆仑万维的投资战略通俗(su)易懂(dong)——哪(na)裏(li)有風(feng)口(kou)，就(jiu)往(wang)哪里；哪里风停(ting)了，就快(kuai)速撤(che)离。

趣(qu)店(dian)和(he)映(ying)客(ke)就是两个典型的例子(zi)。2017 年，昆仑万维投资趣店，两年後(hou)，昆仑万维通过出售(shou)趣店全部剩(sheng)余(yu)股票(piao)获得(de)投资收益 3.29 亿元。押(ya)注" 秀(xiu)场直播(bo)" 的风口，周亚辉以 6800 万元获得映客 18% 的股权，在一年半的时间内，就为其貢(gong)獻(xian)了 8 亿多收益。

拉(la)长时间線(xian)来看，这种隱(yin)秘(mi)的野(ye)心其实藏(zang)在昆仑万维与周亚辉的投资版图中，这家企业几乎没有落(luo)下一个风口。

在新(xin)媒(mei)體(ti)行业的北(bei)京(jing)世(shi)相科技文化有限(xian)公司，在线教(jiao)育(yu)领域的" 洋(yang)蔥(cong)數(shu)學(xue)"，電(dian)商(shang)行业的如涵(han)，自动駕(jia)駛(shi)领域的小馬(ma)智行、智能家电行业的追(zhui)覓(mi)科技以及生物(wu)醫(yi)療(liao)行业的科亚医疗、博雅(ya)輯(ji)因等。

游牧(mu)式创业与只(zhi)追閨(gui)蜜(mi)

但另一个问题也逐步(bu)浮(fu)出水(shui)面，究(jiu)竟(jing)是什么致(zhi)使(shi)昆仑万维的氣(qi)质更像是一家" 投资型企业"？

这背(bei)后与创始人周亚辉的个人转变，不無(wu)关系(xi)。

无论是投资，还是创业，周亚辉身上的两大特点" 游牧式" 与" 只追闺蜜" 的準(zhun)则都深(shen)刻(ke)地影响了这家企业的走(zou)向。

周亚辉出生于雲(yun)南(nan)麗(li)江(jiang)，在清華(hua)大学精(jing)密(mi)儀(yi)器系讀(du)碩(shuo)士(shi)时，正趕(gan)上清华大学推出了鼓(gu)勵(li)学生休学创业的政(zheng)策(ce)。当时还在读書(shu)时的他果(guo)斷(duan)选择投身这股浪潮，创辦(ban)了一家动漫(man)网站(zhan)，但最(zui)终因为经营不佳(jia)而失(shi)敗(bai)，重回校(xiao)園(yuan)順(shun)利畢(bi)业后，他加(jia)入(ru)了陳(chen)一舟(zhou)创办的千(qian)橡(xiang)互动。

来到千橡之前，周亚辉身上失败者的气质尤(you)为濃(nong)重。在接受《中国企业家雜(za)誌(zhi)》采(cai)訪(fang)时，他将创业失败与融资失败的原因都归因于自己：" 投资的本质还是錦(jin)上添(tian)花(hua)，我没有什么锦，别人幹(gan)嘛(ma)给我添花呢(ne)？"

而在千橡遇(yu)到自己的" 创业导師(shi)" 后，周亚辉逐渐形成了自己的" 游牧式" 的创业理念。

陈一舟曾(zeng)这样指(zhi)点他：" 互联网上第二撥(bo)创业者肯(ken)定比第一拨更难成功(gong)，上一拨创业时，哪里都是空(kong)地，你占一片就可(ke)以。现在，已经有几个大城(cheng)市了，我们只能做游擊(ji)隊(dui)，一边找(zhao)几片相对肥(fei)沃(wo)的草(cao)地，逐渐变成小村(cun)莊(zhuang)，再(zai)变成城市；一边尋(xun)找其他草地。"

也正是这种思(si)路，让周亚辉永(yong)遠(yuan)都在寻找" 没有被第一拨创业者占领" 的草地。昆仑万维早(zao)期将赛道聚(ju)焦(jiao)网页游戏也是如此，后来出海也是因为周亚辉覺(jiao)得" 接下来的游戏行业，腾讯、网易会把大家都擠(ji)死(si)，我们要求生。"

这种" 求生" 的理念，形成了昆仑万维这家企业独特的气质，一方面，这家企业反(fan)应快，很善(shan)于寻找機(ji)会。在海外，他们专攻(gong)巨(ju)頭(tou)们看不上的市场，然(ran)后通过其砸(za)錢(qian)投资，借助国内互联网公司的产品经驗(yan)将爛(lan)牌打成好(hao)牌。

一个最典型的案(an)例就是被称为海外版全民 K 歌的 StarMaker，昆仑万维用社交化与家族(zu)化的打法，放(fang)大了海外用戶(hu)对社交与娱乐的需(xu)求，让这款(kuan)产品重煥(huan)生机。

但另一方面，因为求生，他们害(hai)怕(pa)与巨头直接竞争，也因而总是在錯(cuo)过机会。比如在 2017 年，恰(qia)逢(feng) Musical.ly 出售，周亚辉有優(you)先购买权，但他因为" 手上的項(xiang)目(mu)还在折(zhe)腾" 就放棄(qi)了，但是后来字(zi)節(jie)跳(tiao)动收购該(gai)公司，孵(fu)化出 TikTok。

除了游牧式创业，周亚辉投资的另一个特点是风口上的错位竞争。在 2015 年的投资筆(bi)记里，他曾写到自己选择战场的方法是——" 找到最优秀的‘女(nv)孩(hai)子’，再把她(ta)的‘闺蜜’给追了"。

在周亚辉看来，直接追求最优秀的女孩子，往往成功概率(lv)很低，而最优秀的女孩子的闺蜜也不差(cha)，因此追上的概率能高出許(xu)多。

理解这一点，梳(shu)理昆仑万维的投资业务" 昆仑资本" 所(suo)投的具体标的可以看出。

以人工智能领域为例，周亚辉认为人工智能未(wei)来最漂(piao)亮(liang)的" 女孩子" 就是自动驾驶，但由于竞争激烈，周亚辉选择了" 闺蜜" ——"AI+ 医疗"、"AI+ 金融" 等垂(chui)直领域。再比如，在即(ji)时零(ling)售战场，在美团、餓(e)了么外，周亚辉选择投资当时的達(da)达。

一定程(cheng)度上，这反映出了周亚辉身上的矛(mao)盾(dun)。一方面，他承(cheng)认自己的局限性，在主营业务上" 已知天命(ming)"，不与巨头正面竞争。他曾经将自己归到王兴、程维、张一鸣这些(xie)年紀(ji)比他小的第二拨互联网创业者里，自嘲(chao)自己：" 这一拨里，我算(suan)什么？屁(pi)都不是。对吧(ba)？"

但另一方面，通过投资" 闺蜜"，周亚辉又想要与巨头正面竞争。在自己的投资笔记里，他曾这样写道：" 我特别喜(xi)歡(huan)能够跟(gen)巨头们打一打的项目，我会觉得刺(ci)激，过癮(yin)，有成就感。"

难圓(yuan)的 AIGC 梦

成就感与刺激感当然适用于创投行业，在中国企业史上那(na)些孤(gu)注一擲(zhi)的风險(xian)投资案例并不在少(shao)数。

但做企业，特别是做一家技术型企业，很难想象(xiang)，昆仑万维这样一家游牧式的投资型企业会选择在此刻開(kai)始讲述大模型的故(gu)事，因为这一赛道既是" 巨头林(lin)立，也同样看不到短期收益"。

一方面，在燒(shao)钱的大模型赛道上，目前已聚集(ji)了科技大厂、创业公司与高校研(yan)究院(yuan)们。另一方面，从通用大模型到垂直大模型，巨头们角(jiao)力的重点也逐步放在了行业大模型上，" 百(bai)模大战" 逐步演(yan)变成" 千模大战"。

从盈(ying)利模式来看，昆仑万维的"All in AGI" 的战略主要分为两条线：一是借助 AI 提(ti)供(gong) C 端(duan)的增值服(fu)务，拉动产品的商业化变现。比如 AI+ 游戏、AI+ 音乐、AI+ 社交等。另一条线是则是借助过往的资本布局，在 B 端开放 API 收費(fei)。

昆仑万维在近期調(tiao)研中提到：" 在新能源，医疗和新材(cai)料(liao)等各(ge)个行业都很了解，我们开始就我们投的一些项目进行溝(gou)通，幫(bang)助这些行业进行大模型的数據(ju)處(chu)理与转化。"

不难看出，昆仑万维TO B 和 TO C 都想要，海内海外业务同时抓(zhua)，这种" 什么都想要" 的思路固然具备一定的吸(xi)引力，但也具备非常大的风险。

眼(yan)下来看，大模型的行业竞争依(yi)舊(jiu)还在早期，对行业玩家而言(yan)，一看底(di)層(ceng)技术積(ji)累(lei)，包括算力、核(he)心算法与数据。二是，根(gen)据行业 knowhow，专注与深耕(geng)各自垂直行业，这对行业玩家的先发优勢(shi)与数据壁(bi)壘(lei)等能力都提出了更高的要求。

而昆仑万维上述两大護(hu)城河(he)的优势并不凸(tu)顯(xian)。一方面，从研发基礎(chu)来看，昆仑万维以游戏起家，并不具备硬(ying)科技企业的技术基因。而其收购的标的奇点智源 2022 年度財(cai)务報(bao)告显示(shi)，研发费用仅为 1308.83 万元。同时，从研发成果看，企查(zha)查显示，奇点智源旗下研发成果仅有 1 项于 2023 年登(deng)记的軟(ruan)件著作权——"AIyou 数字人机智能对話(hua)软件"。

（图片来源：企查查）

另一方面，从行业生态来看，昆仑万维C 端与 B 端商业化目前还在初(chu)期。昆仑万维所说的" 在新能源，医疗和新材料等各个行业都很了解" 是否(fou)能沈(chen)澱(dian)下行业经验，形成自己的核心竞争优势，还尚(shang)待(dai)觀(guan)察(cha)。毕竟，在金融、医疗、教育、自动驾驶等领域，行业大模型的应用已非常频繁(fan)。

凡(fan)此种种，也让昆仑万维陷(xian)入了又一次的争議(yi)，这是否又是一场 AI 熱(re)潮下的" 技术表演"？

不过，" 争议" 可能是周亚辉与昆仑万维最不懼(ju)的事。而从理性人角度来看，昆仑万维确实是一家靠投资维持着不错利润水平的企业，创始人也因投资一舉(ju)成为了丽江首富(fu)。

值得一提的事，比起大股东的套(tao)现离场，这家企业在分紅(hong)上卻(que)一直很摳(kou)。2015 年上市以来，昆仑万维累計(ji)现金分红 6.47 亿元，其净利润累计已超(chao)百亿。在投资者平台上，有投资者一直追问：" 希(xi)望(wang)管(guan)理层今年多分红，提振(zhen)信心。不要像往年太抠，傷(shang)廣(guang)大投资者心。"

（图片来源：投资互动平台）

而对周亚辉来说，大模型让这位曾经的連(lian)續(xu)创业者再度走到台前，与大厂同台竞技。不过这一次，仅靠" 财技" 与错位竞争，可能无法完成创业梦想。毕竟，技术型企业依旧还要靠实干的硬实力。

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