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DailyEasemeitianshifenzhonglianxi，rangnihuiguipingjingdeziwo。chengkeshiyongappsuishifabuzhaxunshiwuxinxi，yekeqianwangjiujinwangdianxianggongzuorenyuanxunqiubangzhu。baohandefenggeyeshishifenfengfude，yonghunenggouzaizuiduandeshijianneizhaodaozijixihuandefengge。wozaijianghuguanfangshouyouxiazaijianzaoshibinghecheliang，shengjinideyingxiong，ranhoucuihuidirendeshizhengting。李(li)奇(qi)霖(lin)：後(hou)疫(yi)情(qing)時(shi)代(dai)的(de)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)

李奇霖為(wei)紅(hong)塔(ta)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)、首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)，中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年(nian)1月(yue)12日(ri)，中国首席经济学家论坛發(fa)起(qi)的“復(fu)蘇(su)2023”線(xian)上(shang)系(xi)列(lie)訪(fang)談(tan)直(zhi)播(bo)活(huo)動(dong)第(di)二(er)期(qi)，邀(yao)請(qing)红塔证券首席经济学家李奇霖對(dui)“后疫情时代”的中国经济進(jin)行(xing)分(fen)析(xi)展(zhan)望(wang)。

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)：

——從(cong)经济基(ji)本(ben)面(mian)趨(qu)勢(shi)看(kan)，每(mei)當(dang)全(quan)国新(xin)增(zeng)陽(yang)性(xing)病(bing)例(li)數(shu)提(ti)升(sheng)，同(tong)月PMI数據(ju)都(dou)會(hui)明(ming)顯(xian)下(xia)行，反(fan)映(ying)疫情既(ji)擾(rao)动当下基本面，也(ye)影(ying)響(xiang)未(wei)來(lai)預(yu)期。

——我(wo)国之(zhi)前(qian)疫情防(fang)控(kong)壓(ya)力(li)較(jiao)緊(jin)，現(xian)在(zai)壹(yi)放(fang)松(song)，短(duan)期或(huo)許(xu)会有(you)劇(ju)烈(lie)的消(xiao)費(fei)动能(neng)釋(shi)放，但(dan)如(ru)果(guo)拉(la)长到(dao)中期、全年，需(xu)求(qiu)端(duan)才(cai)是(shi)關(guan)鍵(jian)中的关键。

——政(zheng)策(ce)刺(ci)激(ji)的预期和(he)疫情防控優(you)化(hua)之后的反轉(zhuan)推(tui)动力都確(que)實(shi)存(cun)在。兩(liang)者(zhe)共(gong)同发力的話(hua)，2023年中国经济增长在全球(qiu)增长预期裏(li)應(ying)該(gai)是比(bi)较确定(ding)的，对应的股(gu)市(shi)機(ji)会值(zhi)得(de)关註(zhu)和把(ba)握(wo)。

疫情下的市場(chang)

回(hui)顧(gu)2022年，国內(nei)資(zi)本市场表(biao)现不(bu)盡(jin)如人(ren)意(yi)，避(bi)險(xian)情緒(xu)较濃(nong)厚(hou)。雖(sui)然(ran)有地(di)緣(yuan)政治(zhi)、房(fang)地產(chan)下行等(deng)因(yin)素(su)影响，但最(zui)核心還(hai)是疫情扰动。

从经济基本面趋势看，每当全国新增阳性病例数提升，同月PMI数据都会明显下行，反映疫情既扰动当下基本面，也影响未来预期。具(ju)體(ti)看，居(ju)民(min)部(bu)門(men)有房租(zu)、房貸(dai)、教(jiao)育(yu)、養(yang)老(lao)等固(gu)定的支(zhi)出(chu)，甚(shen)至(zhi)可(ke)能还有不斷(duan)增加(jia)的剛(gang)性支出。但疫情封(feng)控下，特(te)別(bie)是依(yi)賴(lai)线下的服(fu)務(wu)型(xing)行業(ye)收(shou)入(ru)短期驟(zhou)降(jiang)，疊(die)加刚性成(cheng)本支出，必(bi)然令(ling)资产負(fu)債(zhai)表受(shou)損(sun)。所以(yi)，疫情沖(chong)擊(ji)企(qi)业和居民的收入端，同时導(dao)致(zhi)不确定性预期下的超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)、減(jian)少(shao)投(tou)资等行为，进而(er)影响到长期，並(bing)反作(zuo)用(yong)冲击短期，比如消费者信(xin)心指(zhi)数、企业投资前瞻(zhan)指数都明显下行，前者甚至是有史(shi)以来新低(di)。

2022年11月之后，中央(yang)開(kai)始(shi)松动疫情防控，资本市场表现明显好(hao)转，股市出现明显修(xiu)复，外(wai)出消费板(ban)塊(kuai)好於(yu)整(zheng)体。其(qi)中，除(chu)了(le)房地产板块，2021年被(bei)政策压制(zhi)比较厲(li)害(hai)的教育、互(hu)聯(lian)網(wang)板块都明显回暖(nuan)。這(zhe)里隱(yin)含(han)一個(ge)信號(hao)，即(ji)過(guo)去(qu)幾(ji)年的疫情防控对经济有一定影响，放开防控在很(hen)大(da)程(cheng)度(du)上存在一些(xie)经济的原(yuan)因，比如財(cai)政收入压力较大，所以某(mou)種(zhong)程度上疫情防控放松有可能是一个被动選(xuan)擇(ze)，是在现实基本面压力下不得已(yi)为之的結(jie)果。

同时，债券市场出现明显調(tiao)整。过去，尤(you)其资管(guan)新規(gui)出臺(tai)前，债市下跌(die)跟(gen)大多(duo)数百(bai)姓(xing)買(mai)理财的关联度不高(gao)，资本市场的波(bo)动、债市波动不会体现在产品(pin)持(chi)有的过程中，理财产品給(gei)人感(gan)覺(jiao)是保(bao)本。资管新规落(luo)地后，产品沒(mei)有预期收益(yi)了，意味(wei)著(zhe)百姓持有理财产品的体驗(yan)跟债市波动高度掛(gua)鉤(gou)，再(zai)叠加凈(jing)值化转型，净值型产品的管理難(nan)度要(yao)遠(yuan)远高于预期收益性产品。由(you)于要管理市场風(feng)险，要应对市场日常(chang)波动，还要应对贖(shu)回，这需要非(fei)常強(qiang)的风控和投研能力，而很多傳(chuan)統(tong)金(jin)融(rong)机構(gou)往(wang)往不具備(bei)这類(lei)市场化運(yun)作能力，且(qie)各(ge)家金融机构规模(mo)考(kao)核压力较大，所以普(pu)遍(bian)是规模导向(xiang)，即不断擴(kuo)大规模，投资的时候(hou)可能会采(cai)取(qu)一些加杠(gang)桿(gan)、加风险、加期限(xian)等操(cao)作。而2022年11月份(fen)，房地产政策开始优化，疫情防控政策开始优化，大家觉得基本面没有那(na)麽(me)糟(zao)了，债券市场收益率(lv)隨(sui)即出现快(kuai)速(su)上行。

防疫优化后的复苏路(lu)徑(jing)

疫情防控优化之后，虽然2022年12月整个经济数据，包(bao)括(kuo)金融数据都非常弱(ruo)，但这很正(zheng)常，因为阳性病例还没复工(gong)，大家外出的意願(yuan)会进一步(bu)削(xue)弱，而且臨(lin)近(jin)过年，整个生(sheng)产、消费、物(wu)流(liu)出现短期中断。

但经济基本面预期开始出现邊(bian)際(ji)改(gai)善(shan)。从商(shang)品市场看，與(yu)中国需求定價(jia)相(xiang)关的黑(hei)色(se)商品，如螺(luo)紋(wen)鋼(gang)、煤(mei)炭(tan)、鐵(tie)礦(kuang)石(shi)等，最近都有一波企穩(wen)。同时，2023年1月之后可以明显看到出去吃(chi)飯(fan)要排(pai)隊(dui)了，上下班(ban)又(you)有堵(du)車(che)现象(xiang)，反映经济陸(lu)續(xu)恢(hui)复，再加上后续有一波稳增长的预期，企业也开始慢(man)慢補(bu)庫(ku)存，提前储备原材(cai)料(liao)。

股票(piao)市场也可以看到改變(bian)，2022年市场人氣(qi)不旺(wang)，多数投资者关注的是现实，是基本面，認(ren)为一定要改善了预期，可能才会布(bu)局(ju)某个板块或者標(biao)的，屬(shu)于典(dian)型的保守(shou)型心態(tai)。但2022年11月之后市场很明显的改变就(jiu)是开始买预期，虽然12月旅(lv)遊(you)还没恢复，但旅游ETF已经起来，去景(jing)点的机票、酒(jiu)店(dian)开始难訂(ding)，这些现实情況(kuang)出来的时候，股市已经开始往積(ji)極(ji)的方(fang)面去定价，这是一个牛(niu)市思(si)維(wei)，信心已经有所体现。

那么，疫情防控优化之后，经济会修复到什(shen)么程度？

首先(xian)，不论日本、韓(han)国还是中国台灣(wan)省(sheng)，疫情防控优化之后P M I都未出现上行，相反是一个單(dan)边下行趋势，只(zhi)有越(yue)南(nan)短期明显回升，且消费者信心指数明确好转。这其中最核心的原因是越南65歲(sui)以上的人口(kou)比重(zhong)僅(jin)有8.2%，而嚴(yan)重老齡(ling)化的日本这一占(zhan)比高達(da)28%，韩国和台湾也都不低，可見(jian)年輕(qing)的人口结构使(shi)得疫情对他(ta)們(men)消费習(xi)慣(guan)的冲击降到最低。

同时，修复程度与疫情防控政策也有一定关系。大多数经济体包括中国在内，都是优化之后阳性病例出现迅(xun)速冲高，而后面的冲击則(ze)会比较轻，对经济的冲击也会相对小(xiao)一些。比如越南是直接(jie)放开，新增比较多，后来消费自(zi)然修复，这跟近期国内狀(zhuang)况有点类似(si)。

我国之前疫情防控压力较紧，现在一放松，短期或许会有剧烈的消费动能释放，但如果拉长到中期、全年，需求端才是关键中的关键。基本面的压力还是存在的，如果没有外生的政策刺激，持久(jiu)性可能不会太(tai)强。比如越南采取了一个比较积极的财政政策，同时也享(xiang)受到了产业鏈(lian)转移(yi)的红利(li)，加上年轻的人口结构，这些对它(ta)的基本面都有一个明显的推动。

经济与市场的演(yan)繹(yi)

2022年靠(kao)外需支撐(cheng)的情况，未来已经不再。2020年之后，尤其疫情开始向歐(ou)美(mei)扩散(san)后可以看到，美国大幅(fu)搞(gao)财政貨(huo)幣(bi)化，给百姓直接发錢(qian)，转化为巨(ju)大的消费动能。2020年和2021年由于中国防控得力，生产端的扰动压到最低，承(cheng)接了全球的订单，进而对出口产生巨大支撑。但随着美联储持续加息(xi)对抗(kang)通(tong)脹(zhang)，整个出口端的确定性就没有那么高了，所以外需开始难以支撑。

中国经济的驅(qu)动，要靠外需，也靠国内城(cheng)鎮(zhen)化，二者可以說(shuo)交(jiao)替(ti)驱动。当出口同比往上走(zou)，国内的宏(hong)观杠杆率一般(ban)往下走。相反，出口往下，一般房地产政策会有所优化，对城投融资会有所放松，搞经济的訴(su)求又会提起来。比如2021三(san)季(ji)度后，因为疫情防控较好，出口高速增长，政策端会更(geng)多关注长期，打(da)压一些传统增长的动能，比如房地产调控较严格(ge)；又如为了长期綠(lv)色转型，对高耗(hao)能生产采取较大限制；再如反壟(long)断，从长期角(jiao)度对一些互联网企业采取遏(e)制政策，那都是犧(xi)牲(sheng)短期来贏(ying)得长期的增长。

在中国出口增长有一定压力的背(bei)景下，对宏观经济杠杆率的容(rong)忍(ren)度可能会提高，宏观杠杆率出现一个上行趋势。虽然中央经济工作会議(yi)强调遏制增量(liang)债务风险，宏观杠杆率不会走的太高，但趋势应该相对往上，遏制政策应该是比较溫(wen)和的，甚至不会轻易(yi)出台。同时我们统計(ji)出一个规律(lv)，外需好、政策比较紧时，资本市场表现最好的是跟长期转型相关的标的，比如新能源(yuan)、半(ban)导体、国产替代等。

出口不行的时候，大藍(lan)籌(chou)表现往往比较好，同时全球投资者开始陆续看好中国资本市场。原因很簡(jian)单，疫情防控优化后，对资本市场的不确定性扰动降到最低，2022年11月后一个非常明显的变化是北(bei)上资金开始陆续加了a股。此(ci)外，由于疫情防控优化后，经济内生增长动力有一个正常回歸(gui)，还有一个政策刺激预期，A股的确定性会变得比较高，全球投资者对人民币资产也会有一个重估(gu)，企业可以看到人民币匯(hui)率开始明显升值。

目(mu)前，还有几个問(wen)題(ti)亟(ji)待(dai)解(jie)決(jue)。

第一，在“房住(zhu)不炒(chao)”框(kuang)架(jia)下，有些放松限贷的刺激措(cuo)施(shi)还是不敢(gan)轻易推出，这可能制約(yue)了一些可以扭(niu)转行业基本面下行趋势的重磅(bang)政策的出台。

第二，房价下行的预期还没根(gen)本扭转，尤其很多三四(si)线城市房价的下行预期如果不扭转，購(gou)房的需求是起不来的，这些地方的刚需盤(pan)并不多，主(zhu)要是改善性购房。若(ruo)無(wu)明显的漲(zhang)价预期，资金不会跟进。

第三，对一些核心房企不信任(ren)的心理陰(yin)影，会导致后续预售(shou)回款(kuan)的难度偏(pian)高,需要政策来解决和降低预售款的不确定性。

财政方面可以预期的是，赤(chi)字(zi)率会擡(tai)高一些，畢(bi)竟(jing)今(jin)年没有像(xiang)去年一樣(yang)，有很多特殊(shu)机构的利潤(run)上繳(jiao)，个人预计赤字率会抬升到三左(zuo)右(you)。当然，整个中国经济增长的核心并非靠财政原始资金，更多是靠廣(guang)義(yi)财政，靠金融端。从歷(li)史的规律来看，每年12月金融数据都不会太好，大多数銀(yin)行不愿意把大項(xiang)目放到月末(mo)而是预留(liu)到第二年1月，为来年的收益做(zuo)準(zhun)备。但可以看到近期中长期贷款出现1.2萬(wan)億(yi)左右的高增长，这跟历史规律产生严重背離(li)。这里面固然有信用债收縮(suo)转到银行贷款的一个量，2022年12月社(she)融里中企业债的融资额是负2709亿，但即使扣(kou)掉(diao)这些，仍(reng)有九(jiu)千(qian)亿的新增。所以，企业中长期贷款的好转，其实反映的是基建(jian)大项目密(mi)集(ji)推出撬(qiao)动的贷款增长。还有制造(zao)业設(she)备的更新贷款也开始密集投放，这些都是广义财政，是政策性银行、国有大行开始发力对接融资需求的体现，这是宏观经济的一个重点。此外，央企从2014年之后是一个持续去杠杆的状态，对应着一个扩張(zhang)的机遇(yu)，所以最近可以看到一些中字頭(tou)的标的表现不錯(cuo)。证監(jian)会也提出中国特色的估值体系，这就意味着后续整个中字头一些大蓝筹在宏观经济增长推动预期之下，可能会出现价值的重估。

最后要说的是，信心是一个順(shun)周(zhou)期行为，有长期信心，有短期信心。从宏观经济周期的波动看，它会受到短期的影响。如果短期能提升宏观经济，出现一个温和通胀的環(huan)境(jing)和财富(fu)效(xiao)应，信心自然会得到修复。如果经济增长了，政策能保持比较連(lian)续稳定的状态就更好！这就必須(xu)要細(xi)心修复宏观经济，因为不能指望靠信心、靠超额储蓄释放把经济搞起来。

从这个角度看，2023年资本市场，尤其股市投资的一个关键就是要内需发力，尤其是消费和房地产。消费方面，从政策角度要观察(cha)后面有没有大规模消费券刺激，比如中低收入群(qun)体的货币化补助(zhu)等，还有一些特殊消费，比如新能源消费的购置(zhi)补貼(tie)会否(fou)延(yan)续？延续多久？力度多大等。房地产方面，要看调控政策能否进一步优化，因地制宜(yi)之外，能否有一些全国的放松政策；在非核心一线城市，能否看到限购的放松；在核心一线城市，能否看到房贷政策优化等。这都需要后续政策进一步去验证。

对于2023年的经济，我们还是非常樂(le)观的，因为政策刺激的预期确实存在，疫情防控优化之后的反转推动力同样存在。两者共同发力的话，2023年中国经济增长在全球增长预期里应该是比较确定的，对应的股市机会值得关注和把握。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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