钟正生：政策行加力“稳信用”——2022年11月金融数据点评

作者：钟正生/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2022年11月社融同比少增，低于市场预期。新增社融的主要拖累在于直接融资同比缩量，受债市赎回流动性冲击、政府债发行节奏错位等因素影响；表内信贷投放不强，也对社融构成一定拖累。新增社融的支撑在于表外融资压降力度趋缓，主要得益于经济下行压力持续，金融监管政策边际松动。央行、银保监会在“16条”中明确提出信托支持房地产融资，对表外融资的扩张较为利好。

11月人民币贷款同比少增。人民币贷款的拖累依然是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款；企业中长期贷款同比多增，构成一定支撑。1）企业中长期贷款延续强劲表现，得益于稳增长政策在促进基建实物工作量形成、稳定房地产企业融资、加快结构性再贷款工具投放方面继续发力。政策性银行是11月稳信用的重要渠道，净新增PSL规模达3765亿元，除保交楼专项借款外，前期政策性开发性金融工具投放后的配套融资规模或已同步起量。2）居民贷款今年以来表现持续偏弱，背后或因经济下行、疫情封控反复，居民对未来收入的信心不足，以及对房地产周期的预期生变。但政策正向积极方向努力，防疫政策优化亦有助于减轻疫情对居民消费和信心的冲击，逐步缓解居民“缩表”压力。

11月M2增速提升0.6个百分点，相比M1和社会融资规模同比增速的差值均走廓。存款结构方面，企业存款同比多减，居民、财政、非银存款均同比多增。其中有两条值得关注的线索：一是，企业现金流压力加大，这是M2-M1增速差值走廓的原因所在。11月经济基本面进一步走弱，需求不足、疫情多点散发，使得企业运销不畅、库存累积，同时财政投放力度趋弱，均对企业现金流形成拖累。二是，债券市场短期大幅调整背景下，居民存款同比增量创年内新高，非银存款也同比多增。居民大量赎回破净理财产品，加剧了信用债市场的踩踏式卖出，也使得居民存款同比更大幅度增加；非银机构受益于风险蔓延下央行加大流动性投放力度，面对年末考核将至的市场调整，也希望减持资产，因而存款高增。

11月金融数据表现不强，货币政策推进“稳信用”依然面临诸多困难。一是，消费和地产疲弱态势下，居民端信贷尚无起色。二是，面对赎回冲击，债券二级市场定价的有效性仍显不足，这对一级发行产生负面影响。值得关注的是，政策性银行作为广义财政的一部分，叠加央行PSL配合，在11月的稳信用中发挥重要作用。在此背景下，近期召开的12月政治局会议提出，“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”，强调“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”。这或预示着，类似于“政策性开发性金融工具”、“设备更新改造贷款贴息”等协同政策措施，有望延续和更多推出。2023年财政货币政策将在更大程度上配合，共同致力于“稳增长”和“稳信用”的目标。

一

直接融资拖累新增社融

2022年11月社融同比少增，低于市场预期。11月新增社会融资规模为19900亿元，同比少增6083亿元，略低于市场一致预期的2.17万亿，社融存量同比增速较上月下行0.3个百分点至10%。从分项数据看，新增社融的拖累因素主要是直接融资承压、表内信贷投放不强；而表外融资继续同比多增，对社融构成一定支撑。

一是，表内信贷投放不强，对社融构成一定拖累。其中，人民币贷款同比少增1621亿元；外币贷款同比多减514亿元，11月中国进出口增速进一步下滑，对外币贷款形成拖累。

二是，直接融资规模缩量，是社融的首要拖累所在。

三是，表外融资规模多增，对社融构成一定支撑。

二

企业中长贷延续强劲表现

11月新增人民币贷款同比少增。2022年11月新增人民币贷款为12100亿元，同比少增600亿元，相比2019-2021年同期均值少增1533亿元；贷款存量同比增长11%，较上月降低0.1个百分点。人民币信贷的拖累因素依然是居民中长期贷款、居民短期贷款和企业短期贷款；而企业中长期贷款的强劲表现构成一定支撑。具体地：

三

M1增速下行，M2增速提升

11月M1增速下行，但M2增速提升。2022年11月M1同比增长4.6%，较上月降低1.2个百分点；M2同比增长12.4%，较上月提升0.6个百分点，相比M1和社会融资规模同比增速的差值均走廓。从存款结构来看，企业存款同比多减，居民、财政、非银存款均同比多增。2022年11月新增人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元；人民币存款余额同比增长11.6%，较上月提升0.8个百分点。值得关注的有两点：

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