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duozhongzitihezhutixuanze，gexinghuanideyuedutiyanquanzhenmoni：zhenshizaixianlilunkaoshichangjingkemusandengguangkaoshiluyin，xuechegengyouxiao，kaojiazhaogengqingsong。weiyideguizejiushiyongnidexiangxiangli。huochairenshengsuoyingxiongwuxianzuanshihanhuabanzhiboshangke：mingshizaixianzhibojiaoxue，shangmaifayandazihudongtiwendayi。募(mu)資(zi)加(jia)碼(ma)低(di)毛(mao)利(li)率(lv)產(chan)品(pin)产能(neng)，皓(hao)元(yuan)醫(yi)藥(yao)下(xia)了(le)壹(yi)盤(pan)什(shen)麽(me)棋(qi)？｜ 鈦(tai)投(tou)研(yan)

端(duan)午(wu)節(jie)後(hou)的(de)交(jiao)易(yi)日(ri)，（688131.SH）的股(gu)價(jia)依(yi)然(ran)沒(mei)能走(zou)出(chu)下行(xing)通(tong)道(dao)，盘中(zhong)价56.02元也(ye)創(chuang)造(zao)了公(gong)司(si)上(shang)市(shi)以(yi)來(lai)的新(xin)低。令(ling)人(ren)尷(gan)尬(ga)的是(shi)，不(bu)斷(duan)走低的股价似(si)乎(hu)與(yu)公司基(ji)本(ben)面(mian)相(xiang)背(bei)：2022年(nian)大(da)環(huan)境(jing)不利的情(qing)況(kuang)下營(ying)收(shou)和(he)凈(jing)利潤(run)雙(shuang)双增(zeng)長(chang)。

而(er)發(fa)生(sheng)在(zai)身(shen)上相互(hu)矛(mao)盾(dun)的事(shi)情並(bing)不只(zhi)有(you)這(zhe)個(ge)。

近(jin)日，公司拋(pao)出了一个約(yue)11億(yi)元的可(ke)轉(zhuan)債(zhai)計(ji)劃(hua)，在此(ci)计划中安(an)徽(hui)皓元药業(ye)有限(xian)公司（以下簡(jian)稱(cheng)安徽皓元）年产121.095 噸(dun)医药原(yuan)料(liao)药及(ji)中間(jian)體(ti)建(jian)設(she)項(xiang)目(mu)（二(er)期(qi)）赫(he)然再(zai)列(lie)，值(zhi)得(de)註(zhu)意(yi)的是該(gai)项目的（一期）目前(qian)延(yan)期投产，預(yu)计將(jiang)在2023年11月(yue)投产，在（一期）预计投产還(hai)有近半(ban)年的情况下，就(jiu)風(feng)风火(huo)火要(yao)上馬(ma)（二期）的项目，交易所(suo)也不禁(jin)发了函(han)問(wen)詢(xun)。

再往(wang)下深(shen)究(jiu)，钛媒(mei)体APP梳(shu)理(li)发現(xian)，这个项目的产品毛利相對(dui)較(jiao)低，而公司分(fen)子(zi)砌(qi)塊(kuai)业務(wu)目前不断增长、份(fen)額(e)占(zhan)近6成(cheng)。对於(yu)占比(bi)不断下滑(hua)的业务“如(ru)此上心(xin)”，顯(xian)得格(ge)外(wai)刺(ci)眼(yan)。

公司依然堅(jian)定(ding)地(di)抛出看(kan)似矛盾頗(po)多(duo)的可转债计划，这背后有何(he)玄(xuan)機(ji)？

增收增长速(su)度(du)超(chao)過(guo)净利增长速度

翻(fan)開(kai)皓元医药2022年的財(cai)報(bao)和2023年的一季(ji)报，“增收不增利”这个關(guan)鍵(jian)詞(ci)貫(guan)穿(chuan)其(qi)中。

從(cong)披(pi)露(lu)的數(shu)據(ju)不難(nan)发现，去(qu)年公司實(shi)现营业收入(ru)约13.6亿元，同(tong)比增长40.12%，雖(sui)然营收的增速在放(fang)緩(huan)，但(dan)整(zheng)体增长的速度较快(kuai)。但营收的增长并没有給(gei)公司帶(dai)来更(geng)多的利润，数据显示(shi)实现歸(gui)屬(shu)于母(mu)公司所有者(zhe)的净利润19364.35萬(wan)元，同比增长1.39%，相比2021年的近50%的增长率来說(shuo)，可謂(wei)下滑十(shi)分明(ming)显。

并且(qie)这一情况2023年第(di)一季度还在延續(xu)。2023年第一季度公司营业收入為(wei)41836.50万元，同比增幅(fu)39.46%，净利润为4623.55万元，同比下降(jiang)25.83%。

虽然公司在财报中，用(yong)剔(ti)除(chu)股權(quan)激(ji)勵(li)影(ying)響(xiang)，算(suan)出了一个归属于上市公司股東(dong)的净利润同比增长16.34%的数据。但作(zuo)为一个嚴(yan)重(zhong)依賴(lai)核(he)心技(ji)術(shu)人員(yuan)创造利润的公司来说，用錢(qian)或(huo)是股权激励留(liu)住(zhu)核心员工(gong)必(bi)不可少(shao)，况且公司还在快速擴(kuo)張(zhang)期。

另(ling)一方(fang)面，隨(sui)著(zhe)皓元医药的快速扩张，庫(ku)存(cun)也進(jin)一步(bu)水(shui)漲(zhang)船(chuan)高(gao)。前端业务方面，公司2022年加快了分子砌块和工具(ju)化(hua)合(he)物(wu)库的建设，产品種(zhong)類(lei)从5.86万种增加至(zhi)8.70万种，并进一步深化國(guo)際(ji)化布(bu)局(ju)，客(ke)戶(hu)覆(fu)蓋(gai)北(bei)美(mei)、歐(ou)洲(zhou)、东南(nan)亞(ya)、澳(ao)大利亚、日本、韓(han)国、印(yin)度、德(de)国和英(ying)国等(deng)国家(jia)和地區(qu)，产品种类及備(bei)库数量(liang)增加導(dao)致(zhi)存貨(huo)上升(sheng)较快；后端业务方面，下遊(you)客户的需(xu)求(qiu)量增长较快，生产規(gui)模(mo)上升，存货余(yu)额相應(ying)上升。

但如果(guo)存货不能及時(shi)转化，勢(shi)必将成为净利润增长的阻(zu)礙(ai)。截(jie)至 2022年12月31日，公司存货跌(die)价準(zhun)备约1.2亿元，占存货余额的比例(li)为11.50%。2022年公司计提(ti)存货跌价損(sun)失(shi)4279.21万元，減(jian)少净利润3789.85 万元，占2022年度净利润的19.57%。

虽然公司存货跌价准备计提比例从2020年的21.58%下降至2023年第一季度的10.96%，但这个比例遠(yuan)高于同行业公司和行业水平(ping)。

对此，公司方面的解(jie)釋(shi)是存货余额上升与业务快速发展(zhan)的階(jie)段(duan)相適(shi)应，且对于保(bao)障(zhang)公司未(wei)来营业收入的持(chi)续增长具有必要性(xing)，但根(gen)据會(hui)计政(zheng)策(ce)充(chong)分计提存货跌价准备将对當(dang)期会计利润产生较大影响。

对现金(jin)的渴(ke)求

业务的快速拓(tuo)展，带来其他(ta)影响就是对于现金的極(ji)度渴求。

2022年第四(si)季度公司开啟(qi)“買(mai)买买”的模式(shi)，在短(duan)短3个月的时间內(nei)，以支(zhi)付(fu)现金或是发行股份+支付现金的方式，迅(xun)速将包(bao)括(kuo)煙(yan)臺(tai)凱(kai)博(bo)医药科(ke)技有限公司 、烟台共(gong)进医药科技有限公司 、山(shan)东成武(wu)澤(ze)大泛(fan)科化工有限公司、药源(yuan)药物化學(xue)（上海(hai)）有限公司、药源生物科技（启东）有限公司等5家公司收入囊(nang)中，同时还在国内和国外分別(bie)新成立(li)了2家公司。

多家公司的并入，最(zui)明显的變(bian)化就是人员的快速增加和人力(li)成本的上升。根据wind平台梳理的数据显示，2022年的员工人数涨幅居(ju)首(shou)，達(da)到(dao)126.6%，其涨幅程(cheng)度也在A股同行业企(qi)业中位(wei)居第一。

翻閱(yue)的财报，其中变化数据最大的就要数經(jing)营活(huo)動(dong)产生的现金流(liu)量了，约为負(fu)2.4亿元，而2021年这一数字(zi)僅(jin)为5783万元，下降了515.38%。

在公司看来，正(zheng)是因(yin)为在业务拓展中物资、设备、人员等方面的支出，以及2022 年宏(hong)觀(guan)经濟(ji)环境復(fu)雜(za)多变，存货周(zhou)转率和应收賬(zhang)款(kuan)周转率等营運(yun)指(zhi)標(biao)均(jun)受(shou)到阶段性影响，共同导致 2022年公司经营性现金流净额为负，与净利润金额差(cha)異(yi)较大。这也不难理解，从上市募资到并購(gou)药源时的配(pei)套(tao)募资计划，再到此次(ci)的可转债募资，都(dou)少不了補(bu)充流动资金这一项。

加码未投产IPO项目

根据皓元医药此前提交的可转债募集(ji)说明書(shu)披露，公司此次募集资金将用于包括安徽皓元药业有限公司（以下简称安徽皓元）年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期）、高端医药中间体及原料药 CDMO产业化项目（一期）、265t/a 高端医药中间体产品项目、欧创生物新型(xing)药物技术研发中心、补充流动资金等5个项目。

钛媒体APP梳理发现，安徽皓元121.095 吨医药原料药及中间体建设项目其实早(zao)在皓元医药上市之(zhi)初(chu)就已(yi)经出现在募资投入的名(ming)單(dan)中，当时公司擬(ni)用募集资金5亿元投向(xiang)该项目，这一额度也占到總(zong)募资的近80%，由(you)此可見(jian)该项目对公司的重要程度。

值得注意的是，本应该在2022年8月就投产的安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（一期）卻(que)延期了。皓元医药方面此前发布公告(gao)披露，上述(shu)项目可使(shi)用狀(zhuang)態(tai)的时间由原计划的 2022年8月延期至2023年11月，一延就是一年三(san)个月

据了解，该项目原计划是要逐(zhu)步建设3个生产車(che)间（生产车间 1、4、5），其中的5车间已于2022年11月建成并投入試(shi)生产，也晚(wan)于原计划的投产时间。目前，该车间产能为45吨/年，截至报告期末(mo)處(chu)于产能爬(pa)坡(po)阶段。对于未能如期投入的另外兩(liang)个车间，公司方面表(biao)示将进行優(you)化，有序(xu)推(tui)进，未来陸(lu)续分批(pi)完(wan)工，逐步释放产能。

而公开披露的信(xin)息(xi)中似乎可以看到一些(xie)项目延期使用的端倪(ni)，或許(xu)也是公司不得不延期的原因之一。上述提到的已经投入试生产的5车间在2023年3月，因靜(jing)電(dian)放电引(yin)发火情，安徽皓元当时及时进行全(quan)面的风險(xian)排(pai)查(zha)并进行積(ji)极整改(gai)，整改工作及试生产方案(an)已通过專(zhuan)家組(zu)驗(yan)收，之后该起(qi)事故(gu)也被(bei)当地監(jian)管(guan)部(bu)門(men)进行处罰(fa)。

上述项目延期，而IPO另外两个项目“上海研发中心升級(ji)建设项目”和“安徽皓元生物医药研发中心建设项目”系(xi)研发项目，不直(zhi)接(jie)产生经济效(xiao)益(yi)，無(wu)法(fa)进行效益核算。虽可提升公司的核心競(jing)爭(zheng)力，但对公司的现金流是个考(kao)验。

正是在上市募资项目无法直接产生经济效益的或是延期的情况下，依然追(zhui)加对于延期项目的投资。这份不超过11.6082亿元可转债计划中，公司拟对安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目（二期）拟投入约2.38亿元，约占整个募资金额的20%。

对于的執(zhi)着，上海交易所从多个方面进行了问询，其中首当其沖(chong)的就是对于募资项目在一期延期投产的基礎(chu)上再次募资的疑(yi)问。问询函中，上交所希(xi)望(wang)公司将“重复建设研发中心的原因及合理性，并結(jie)合前募资金使用情况，说明在部分前次募投项目未建设完畢(bi)、未投入募集资金的情况下，实施(shi)本次融(rong)资的必要性及合理性，是否(fou)过度融资。

投资项目所在业务占比逐年下降

根据公司披露的2022年年报及2023年第一季度财报数据显示，公司目前的主(zhu)营业务中，分子砌块和工具化合物的业务收入占比从2020年度的54.82%逐年上升，到2023年第一季度占比已经达到59.77%，而原料药和中间体、制(zhi)劑(ji)相关业务則(ze)从2020年度的45.18%下滑到到2023年第一季度的40.23%。

不仅如此，从两个业务的毛利率来看，分子砌块和工具化合物也要远高于原料药和中间体、制剂业务。公司主营业务毛利率略(lve)高于同行业上市公司平均水平，其主要也是因为毛利率较高的分子砌块和工具化合物业务收入占比较高。

此次追加募投的安徽皓元年产121.095 吨医药原料药及中间体建设项目，属于原料药和中间体、制剂相关业务。不仅如此，在此次募资投入项目中，还包括了高端医药中间体及原料药 CDMO产业化项目（一期）、265t/a 高端医药中间体产品项目，基本都属于目前公司业务收入占比下滑的业务。这三项业务拟募资金额约为7.36亿元，占此次募资总额超过60%。

公司募资主要投向了毛利率较低的原料药和中间体、制剂相关业务，原因何在？据业内人士(shi)介(jie)紹(shao)，按(an)照(zhao)目前医药行业的趨(qu)势发展，皓元医药目前的两个主营业务方向都有着较为廣(guang)闊(kuo)的发展空(kong)间。公司正处在各(ge)项业务发展的戰(zhan)略机遇(yu)期、创新发展关键期及产业鏈(lian)升级突(tu)破(po)期，虽然面臨(lin)着眾(zhong)多壓(ya)力但扩张速度则是当下发展的主旋(xuan)律(lv)。公司方面坦(tan)言(yan)公司在生产、研发、产品、人才(cai)、市場(chang)等多方面加快了整体布局，致使公司期间費(fei)用增加较大，这也将为公司后续中长期发展积蓄(xu)力量。

浙(zhe)商(shang)證(zheng)券(quan)也指出，经歷(li)了2022年的费用承(cheng)压后，前端大规模的存货前置(zhi)与周转加速回(hui)升、以及后端的产能释放后的动能切(qie)換(huan)将驅(qu)动公司2023年起逐步进入业績(ji)增速拐(guai)點(dian)，是否真(zhen)的如此，只有讓(rang)时间给出答(da)案了。（本文(wen)首发于钛媒体APP，作者｜曹(cao)晟(sheng)源）返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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