酷读，让阅读变得更有趣！

dazaoquanxinxiongcaiweilveruanjianxiaoqiaohaoyong,chunlvsewuduwuwuranhaiyoudaliangdeyouhuiquandengzhedajiaqulingqu。gouwuqiannayouhuiquanhuigenghuasuan！ruanjiangengxindesuduhenkuai。zhiyaoyouxindexiaoshuo，neirongjiuhuilikegengxin，rangyonghudiyishijianzhangwoxindeneirong。keyixinshangdaoxuduobutongdefengjing，gengduobutongcheliangdejiashitiyanfeichanghao。鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：“強(qiang)就(jiu)業(ye)”是(shi)福(fu)是禍(huo)？——美(mei)國(guo)2022年(nian)12月(yue)就业數(shu)據(ju)解(jie)讀(du)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

1、美国就业数据不(bu)弱(ruo)。美国12月新(xin)增(zeng)非(fei)農(nong)就业22.3萬(wan)人(ren)，为2021年1月以(yi)來(lai)新低(di)，但(dan)仍(reng)强於(yu)預(yu)期(qi)，且(qie)除(chu)政(zheng)府(fu)外(wai)的(de)私(si)人部(bu)門(men)就业人数走(zou)强。美国12月失(shi)业率(lv)回(hui)落(luo)並(bing)處(chu)于歷(li)史(shi)低位(wei)的3.5%，勞(lao)動(dong)參(can)與(yu)率回升(sheng)0.1個(ge)百(bai)分(fen)点至(zhi)62.3%。12月非农平均(jun)時(shi)薪(xin)環(huan)比(bi)增長(chang)0.27%，低于预期的0.4%，为近(jin)十(shi)个月以来最(zui)低增速(su)。假(jia)設(she)美国12月PCE同(tong)比与非农非管(guan)理人員(yuan)时薪同比壹(yi)致(zhi)，或(huo)在(zai)5%左(zuo)右(you)，根(gen)据CPI与PCE的历史相(xiang)關(guan)性(xing)推(tui)算(suan)，即(ji)將(jiang)公(gong)布(bu)的12月CPI同比或在6.4%左右。

2、市(shi)場(chang)反(fan)應(ying)暫(zan)时積(ji)極(ji)。12月就业数据公布後(hou)，市场加(jia)息(xi)预期降(jiang)溫(wen)，風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)回暖(nuan)，美股(gu)、美債(zhai)走强，美元(yuan)指(zhi)数走弱。据CME FedWatch，12月就业数据公布前(qian)后，市场對(dui)2023年利(li)率終(zhong)点的高(gao)度(du)预期有(you)所(suo)下(xia)降。我(wo)們(men)理解，市场主(zhu)要(yao)邏(luo)輯(ji)有二(er)：一方(fang)面(mian)，新增非农数据進(jin)一步(bu)減(jian)少(shao)，且薪資(zi)增速超(chao)预期下滑(hua)，暗(an)示(shi)通(tong)脹(zhang)壓(ya)力(li)进一步改(gai)善(shan)，繼(ji)而(er)押(ya)註(zhu)美聯(lian)儲(chu)盡(jin)早(zao)停(ting)止(zhi)加息。另(ling)一方面，失业率維(wei)持(chi)低位、劳动力参与率有所回升，體(ti)現(xian)出(chu)美国经济仍有韌(ren)性，緩(huan)解了(le)市场的“衰(shuai)退(tui)恐(kong)慌(huang)”，强化(hua)了“軟(ruan)著(zhu)(zhe)陸(lu)”的希(xi)望(wang)。

3、警(jing)惕(ti)通胀和(he)“硬(ying)着陆”风险。1）因(yin)劳动力供(gong)給(gei)不足(zu)導(dao)致的低失业率，仍在醞(yun)釀(niang)通胀风险。即便(bian)美国通胀率处于回落之(zhi)中，通胀预期也(ye)隨(sui)之改善，但就业市场緊(jin)俏(qiao)仍可(ke)能(neng)使(shi)工(gong)资增速保(bao)持較(jiao)高粘(zhan)性。目(mu)前劳动報(bao)酬(chou)是居(ju)民(min)收(shou)入(ru)的重(zhong)要来源(yuan)。进而，工资增长不僅(jin)擡(tai)升生產(chan)成(cheng)本(ben)，也夯(hang)實(shi)居民消(xiao)費(fei)能力与意(yi)願(yuan)，“工资-物(wu)價(jia)”螺(luo)旋(xuan)风险仍高。2）美国经济“软着陆”窗(chuang)口(kou)很(hen)窄(zhai)。一方面，如(ru)果(guo)就业市场不夠(gou)软化，美联储可能需(xu)要加强紧縮(suo)，“制(zhi)造(zao)”更(geng)深(shen)的经济衰退。我们認(ren)为，當(dang)美国失业率低于4%时，美联储很難(nan)“放(fang)心地(di)”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储選(xuan)擇(ze)“轉(zhuan)向(xiang)”（pivot）、考(kao)慮(lv)降息的底(di)氣(qi)可能不足。另一方面，我们傾(qing)向于认为，目前市场可能低估(gu)了未(wei)来就业市场的降温程(cheng)度。历史数据顯(xian)示，美国实際(ji)GDP同比增速与失业率走勢(shi)保持显著的相关性。如果就业市场快(kuai)速降温，居民消费和投(tou)资活(huo)动或进一步收缩，企(qi)业盈(ying)利也會(hui)受(shou)沖(chong)擊(ji)，陷(xian)入某(mou)種(zhong)“惡(e)性循(xun)环”，使美国经济陷入更为典(dian)型(xing)的衰退周(zhou)期。

總(zong)之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言(yan)弊(bi)大(da)于利，因其(qi)酝酿了通胀回落不足、貨(huo)幣(bi)紧缩不够的风险，最终可能引(yin)致更紧的货币政策(ce)和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，兩(liang)大“预期差(cha)”的风险仍然(ran)存(cun)在。未来一段(duan)时間(jian)，美股仍可能震(zhen)蕩(dang)調(tiao)整(zheng)，美债利率和美元指数均存在反彈(dan)风险。

风险提(ti)示：新的供给冲击出现使通胀恶化，美联储政策變(bian)化超预期，美国经济衰退超预期等(deng)。

美国12月就业数据不弱，雖(sui)然新增非农創(chuang)近两年最低，但失业率回落至3.5%的历史低位。不過(guo)，市场似(si)乎(hu)更加关注薪资增速回落，继而押注美联储尽早停止加息。同时，由(you)于失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，美国经济看(kan)起(qi)来仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”。但我们认为，“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。

01

美国就业数据不弱

美国12月新增非农就业为2021年1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国时间2023年1月6日(ri)公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非农就业22.3万人，略(lve)高于预期的20.2万人，但是创下2021年1月以来最低水(shui)平，前值(zhi)由26.3万人下修(xiu)为25.6万人。結(jie)構(gou)上(shang)，12月商(shang)品(pin)生产（4万，前值2.7万）和服(fu)務(wu)生产（18万，前值17.5万）就业人数实际上均高于前值，政府部门（0.3万，前值5.4万）就业缩水是主要拖(tuo)累(lei)。

美国12月失业率回落并处于历史低位；劳动参与率回升。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%，持平于新冠(guan)疫(yi)情(qing)以来最低水平；U6失业率由6.7%下降至6.5%，创下历史新低。12月劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，对应新增劳动力43.9万人，使得(de)劳动力总人口達(da)到(dao)1.65億(yi)人，创下历史新高。

美国12月工资增速明(ming)显回落，工资-物价螺旋压力有望邊(bian)际缓和。美国12月非农平均时薪为32.82美元，环比增长0.27%，低于预期的0.4%，为近十个月以来最低增速；同比增长4.6%，低于前值的4.8%和预期值5.0%，为2021年9月以来最低。同时，非农非管理人员平均时薪同比为5.0%，创2021年7月以来新低，与非农平均时薪同比增速的差距(ju)缩窄。对比来看，美国11月PCE物价同比为5.5%，与非农非管理人员时薪增速接(jie)近。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5%左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。

02

市场反应暂时积极

12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CME FedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降：截(jie)至2023年6月会議(yi)的政策利率加權(quan)平均预期值由4.94%下降至4.87%，屆(jie)时政策利率至少达到5%的概(gai)率由62%下降至48%。2023年1月6日，2年期和1年期美债收益(yi)率分別(bie)下降21BP和 7BP，二者利差倒(dao)掛(gua)幅(fu)度加深至47BP，体现出市场对美联储加息的可持續(xu)性質(zhi)疑(yi)加大。1月6日，就业数据公布后，美股三(san)大指数由跌(die)转漲(zhang)，均收涨超2%；10年美债收益率整日大跌16BP至3.55%，创12月16日以来最低；美元指数整日跌1.2%至103.9，创12月14日以来新低。

我们理解，市场对就业数据的反应较为积极，主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。從(cong)CME市场预期可見(jian)，目前市场认为本輪(lun)终端(duan)利率超过5%的概率不足50%，而美联储12月会议点陣(zhen)圖(tu)显示，超过半(ban)数委(wei)员认为2023年政策利率应至少达到5%。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。

03

警惕通胀和“硬着陆”风险

然而，我们认为以上想(xiang)法(fa)可能过于樂(le)观：

首先(xian)，因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。如我们前期报告(gao)《 “强非农”数据背(bei)后的风险 》指出的，美国就业市场紧俏的核心原(yuan)因是劳动力供给不足。截至2022年12月，美国劳动力人数较2015-19年趨(qu)势增长水平少了453万人，截至11月的非农職(zhi)位空(kong)缺(que)数较2020年2月多(duo)出345万个，而失业总人数为572.2万人、基(ji)本持平于2020年2月疫情前水平。這(zhe)說(shuo)明，更少的劳动力参与程度，使就业市场维持“賣(mai)方市场”，雇(gu)员擁(yong)有相对更高的议价权，使工资增速维持较快上升。因此(ci)，即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。关注到，截至2022年11月，美国居民总收入中来自(zi)“雇员报酬”的比重已(yi)升至62.4%，创2010年以来最高水平。这说明，目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。

其次(ci)，美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储选择“转向”（pivot）、考虑降息的底气可能不足。

另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。1984年以来的数据显示，当GDP季(ji)度同比萎(wei)缩时，失业率至少达5.4%。我们认为，即便供给因素(su)暂时压低了失业率，但失业率与经济增长之间辯(bian)证統(tong)一的关系(xi)仍然存在。随着美国总需求(qiu)继续降温，一方面企业用(yong)工需求将进一步收缩，另一方面劳动力供给可能“被(bei)迫(po)”增加，但新进入者未必(bi)能輕(qing)松(song)找(zhao)到工作，继而失业率可能明显抬升。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。

总之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任(ren)編(bian)辑：