招商证券-总量的视野—电话会议纪要（20210704）
招商证券|总量的视野—电话会议纪要（20210704）
【宏观 张一平·稳增长窗口期的资产配置展望】
在疫苗大规模接种的背景下，全球经济将逐步回归正轨，当前疫情的反复只会影响到回归正轨的时点，不会影响到回归正轨的趋势。 回归将是未来一段时间内的主旋律。这既包含经济回归正途的含义，也意味着非常规的疫情应对政策也将退出舞台，全球宏观经济政策也将回归常态。
然而，新冠疫情对全球经济政治形势造成深刻影响。这一次的回归不会重复过去10余年的路径，我们将观察到一些显著的变化。宏观负债率在08年金融危机后第二次在国际间转移，未来将呈现美国加杠杆、中国稳杠杆的新格局，中国经济和资产价格重现2005-2007年情景的可能性正在提高。在长期非常规货币政策低效率的反思下，货币主义对政策的影响力下降，低碳经济、反垄断以及财政整固将成为后疫情时代的国际性新趋势。外需与碳中和对国内经济已经产生明显影响，凯恩斯主义的卷土重来意味着政府部门的扩张与收缩对经济的影响力将进一步上升。
祸福相依，每一次全球冲击都会带来新的变化。中国当前经济周期明显领先于全球其他经济体，上半年经济延续了恢复性增长的态势，经济增长的动力更加依赖外需的拉动，房地产的地位相应下降，这为未来进一步强化房地产调控奠定了基础。自去年下半年起，房地产调控的新举措陆续出台，包括“三条红线”、二手房指导价、房地产贷款额度占比管理、住宅供地“两集中”、政治局会议点名学区房价格问题、房地产税年内试点、土地出让金改由税务局征收等。房地产资产价格承压将不可避免，这虽然在短期内会打击资金的风险偏好，但长期内有助于引导资金离开房市，增加金融风险资产的配置。
展望下半年，跨周期调节下，货币政策稳字当头，压制总需求不是价格问题解决之道；财政政策后置至少不会拖累下半年基建投资需求的释放；疫苗接种量的快速提升有利于下半年消费环比加速改善；房地资虽然受到政策调控，但此前高周转经营策略引起的施工缺口和交房压力已不容开发商继续缓建停建，在建安工程的驱动下，房地产投资将保持较快增长；下半年制造业投资的动力主要来自两方面，一是科技自立要求下高技术制造业投资保持高速增长，二是受益于全球复苏的装备制造业设备支出意愿的提升。外需方面，随着群体免疫的目标达成，欧洲也将于下半年加入全球共振行列。总的来看，中国经济的需求侧仍有扩大的空间，下半年中国经济恢复常态提供了更加坚实的条件，3、4季度GDP同比增速虽然回落，但环比增速将较为稳定，我们预计全年GDP增长9.3%。
当然，在国内经济持续恢复的过程中，还存在着供给约束、收入分化、结构性失业等问题，这意味着下半年工业生产、出口以及居民消费的短期走势存在变数，但这些变数不足以撼动中长期的改善趋势。
美联储货币政策正常化进程对国内价格水平以及资产表现都有重要的影响。在美联储开启QE Taper之前，我国将继续处于库存周期的上行阶段，碳中和目标下供需错配的格局难以扭转，因此工业领域的价格水平仍处于较高水平，我们预计下半年PPI同比增速将维持在9%以上的高位。资产价格则将提前反应美联储政策边际收紧的冲击。宏观场景显示，3季度中国经济维持量价齐升的状态，风险资产仍占优。但4季度国内经济量价齐跌，避险资产的相对收益将好于风险资产。因此，下半年大类资产配置应着手布局防御，3季度是调整时机，提升避险资产配置比例，降低风险资产在组合中的权重，尽量避免QE Taper对组合收益率的短期影响。但历史经验也表明，资产价格的中长期内表现由基本面因素决定，流动性不是唯一影响因素。在弱美元情景下，人民币走强、大宗商品处于长期上行周期、黄金价格上涨、非美国家/地区利率上行以及MSCI新兴市场股票指数跑赢MSCI发达国家指数等资产价格表现是未来数年的趋势性现象。
【固收 尹睿哲·7月债市展望】
7月资金面尚且较为安全。一方面是流动性以宽松开局，隔夜回购利率处于2月以来月初最低值，1年期国股行同业存单利率重新回落至MLF利率下方。另一方面，在宽松的同时，债券收益率曲线并不陡峭，10-1年国债期限利差处于历史均值附近，短期内，出现类似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行而实现期限利差均值回归的风险尚且偏低，后续需关注曲线是否快速陡峭化以使得短端调整风险上升。
除此之外，7月资金面有三大关注点:一是MLF到期量翻倍至4000亿元，二是作为传统缴税大月，财政存款历史同期平均增加超7000亿元，三是由于7月国债到期量创历史第二高，为维持净融资而要求国债发行量也较大，下周国债单期发行规模又上“700亿”，对一级市场的承载能力形成一定考验。
【策略 张夏·景气尚可，挖票扩散——A股2021年7月观点及配置建议】
进入2021年7月，我们预计主要宽基指数仍呈现窄幅波动，市场以结构性机会为主。目前，由于海外生产恢复，对中国工业品需求形成了正面支撑，加之国内投资需求仍尚可，国内工业生产仍保持相对高景气度。半年报季即将开启，整体来看，A股盈利增速仍保持高位。国内货币政策未有大的调整，流动性仍然呈现中性，美国议息会议后，美元指数短期反弹后陷入震荡，等待进一步经济或通胀数据，外部流动性仍趋向中性。整体来看，投资者会围绕半年报超预期，三季报景气仍将持续的思路进行布局和调仓，受益全球工业生产恢复的中国工业品板块景气有望持续。风格方面，由于今年以来，高增长不缺乏，投资开始从中小市值公司中挖掘管理水平较好，业绩持续性不错的标的进行布局，未来一个季度可能仍将持续。
7月我们关注的市场要点如下：
1、7月中旬前后的半年报业绩预告或快报。7月15日前后，很多业绩出现大幅变动的上市公司会披露业绩预告与业绩快报，目前业绩高增的板块和个股较多。
2、7月的中美通胀数据，由于经济复苏成定局，市场更加关注通胀数据，中国CPI若加速上行，美国核心CPI持续保持高位，都可能会改变央行的态度。
7月行业配置思路——继续聚焦全球生产恢复中国工业品，部分延续涨价领域，电动智能驾驶
行业配置层面，目前行业景气驱动的因素包括全球生产恢复带来的中国工业品需求增加，部分供给受限需求旺盛的产品价格持续提升，部分行业仍延续景气趋势，并未受到基数抬升的影响。随着半年报业绩披露，投资者将会更加关注半年报高增速，三季报在高基数效应下仍能保持高增长的板块。
第一，全球生产恢复中国工业品。以电子、电新、基础化工、化纤、汽车零部件、工业机械、原料药为代表，目前海外生产已经逐渐从疫情中恢复，由于疫情造成了各国的低库存，在疫情逐渐缓解后，各国工业生产的恢复开始增加对全球供应链产品的备货。美国制造业订单相比2019年疫情前已经转正，欧洲的工业生产指数较2019已经回正，而东南亚、印度、巴西等出口也开始明显增加。包括此前限制很多行业生产的芯片问题也开始逐渐缓解，生产开始逐渐恢复。全球生产的改善一方面会相对降低中国消费品出口的份额，但同时中国工业品二季度的出口增速整体开始加速。
第二，部分关注度较低的涨价领域。目前全球生产的改善，叠加部分产品生产收到扰动，很多产品仍在提价的过程中，例如锂电中游材料、化纤、草甘膦、铜箔、部分原料药、磷化工等等。由于三季度是需求旺季，产品价格有望进一步上升，三季报较二季报可能会进一步加速。
第三，电动智能汽车产业链。目前电动智能驾驶产品需求较为旺盛，而三季度开始芯片问题逐渐解决，生产需求有望进一步回升，带动整个产业链需求的改善。
【银行 廖志明·常熟开启靓丽中报业绩季，银行中报行情或启动】
1）6月30日晚，常熟银行发布中报业绩快报，为A股首家发布中报业绩快报的上市银行。常熟银行1H21营收增速7.7%（1Q21为5.0%），归母净利润增速15.2%（1Q21为4.8%）。常熟银行营收增速反转回升，这说明其息差已企稳，后续营收增速有望进一步回升。较低同比基数之下，常熟1H21净利润增速较一季度大幅改善。常熟银行经营区域好，公司治理完善，普惠小微战略清晰且能力突出，当前性价比高。
2）中报净利润增速有望大幅改善。A股上市银行整体1Q20、1H20、3Q20、20年归母净利润增速分别为5.5%、-9.4%、-7.7%和0.7%。1Q21上市银行整体归母净利润增速4.6%，主要系信用成本改善。随着息差企稳，1H21营收增速有望小幅回升，实质基本面改善。我们预计1Q21为银行板块年内盈利增速低点，1H21板块整体净利润增速达10%，少部分优质银行超25%，催化中报行情。
3）进入7月，预计将有不少优质银行发布业绩快报，经历了六月回调的银行股，股价有望重新焕发，建议高度重视。当前，我们强烈推荐优质银行，零售银行标杆-平安银行，股价回调大的兴业，基本面好的江苏、南京，及近期估值回落的杭州、成都、长沙，农商行翘楚-常熟。
【非银 刘雨辰·行业景气向上，坚定拥抱财富管理—证券板块半年报超预期点评】
2021上半年维持高景气，Q2 单季度超预期环比正增长。截至 7 月 2 日，共计13 家上市证券公司对 2021 年上半年经营业绩进行预告，该 13 家证券公司在2020 年全年业绩合计占全体上市证券公司净利润合计的 47%。该 13 家证券公司上半年合计实现净利润 449 亿至 495 亿，同比增长 28%至 42%，半年度业绩增速较一季度净利润增速进一步扩大。从 Q2 单季度看，13家上市券商 Q2合计净利润 232 亿至 279 亿，同比+17%至 40%，环比+7%至 29%。在一季度高基数背景下，已公告证券公司净利润下限环比依然实现正增长超出市场预期。基于当前已公告证券公司上半年经营业绩，年化测算该13家证券公司2021年合计实现净利润 897 亿至 990 亿，同比+26%至 39%。由此可以判断，证券板块有望在 2020 年高基数背景下继续刷新历史第二好业绩。
投资建议：维持行业推荐评级。一方面，行业处于高景气度，半年度业绩实现高双位数增长，同时全年业绩有望刷新历史第二好业绩。另一方面，当前券商指数估值为 1.72 倍 PB 低于 5 年来板块估值中位数，其中部分公司估值已经接近历史底部，与行业经营业绩高景气形成反差。在财富管理长期向好趋势下，证券板块金融产品渠道收入和资产管理收入有望实现快速增长。同时在拥抱直接融资背景下投行业务实力分化进一步加大，头部公司优势进一步明确。建议从财富管理渠道、权益类资产管理和投行业务三方面实力最突出公司中选择具体投资标的，强烈推荐东方财富、中金公司，建议关注兴业证券、东方证券、广发证券。
【房地产 李洋·开发类房企机会:关注具备“造血”能力的房企alpha重生】
β看法：
1. 板块触发依然需要自上而下因素，当前部分投资人反馈“许多板块下不了手了”，极度低估值板块中被错杀的个股重回视角；
2. 当前涉房负债增速较2020年下滑明显，行业负向收紧压力较小，反过来说，对宏观层面中性偏好的流动性反而形成支撑，或对低估值切换带来流动性支持；
3. 看好新开工Q3后半到Q4的起势，并看好建安投资稳健，这或会对大盘风格切换形成下一轮支撑；
α看法：
4. 选股的核心出发点不是做或者不做购物中心、不是培育存量与否、也不是分拆与否、而是在单一或者多项业务上达到公司整体现金流均衡，也即，不管从事什么样的业务组合，最终展现在投资人眼里的全报表层面的现金流是稳健的，这建立在“a.合理的杠杆运用、b.循序渐进的存量业务布局和匠心、c.对产业链赋能并创造价值而非转移杠杆”之上；
过去常说的话：“以往在开发业务上就不具备造血能力的开发企业，未来也难在存量运营业务上取得快速突破，反而可能因为重资产进一步拖累现金流”；总之，选股的核心在于“现金流结构的稳健+真实现金流层面的成长性起势”，靠自我造血能力而非靠杠杆驱动的模式才是最快重生的标的。
5. 盈利能力展望：首批集中拿地并未形成毛利改善预期，股票估值进一步下修，判断下半年拿地层面毛利具备改善基础，一方面，政策修正下，近一个月以来部分第一批次二线城市如苏州、成都等地及第二批次如长春等地，溢价率均相对较低，估算毛利率或出现改善，同时一线热点城市上海由于政策创新，溢价率控制得当，估算毛利率有所改善，判断上海土地出让政策或为后续城市土地出让提供政策蓝本，另外一方面，a下半年拿地难在年内形成销售，部分房企kpi压力下的拿地冲动放缓，市场竞争格局或改善；b下半年还款压力上升，这两点对现金流充裕的房企面带来竞争格局改善；
6. 房企可类比股票市场的参与人，有价值型、成长型、多面手、无方法论者，在行业从“指数牛市转向结构牛市”后，我们未来要投资于什么样的房企，不言而喻，人人都是“房神”的年代过去了，选择价值和真成长的房企选手；
综合来看，三类标的：长期现金流结构稳健且增长不落伍：【万科】【龙湖集团】【保利地产】【华润置地】等；现金流结构在上一轮周期后出现改善且具备起码1-2种能力基因的：【金科股份】【金地集团】【中南建设】等；具备独特拿地模式，成本和产品溢价有望在新形势下凸显从而导致现金流改善的：【华侨城】等
风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。
【风险提示】本经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
- END -
分 析 师 承 诺
重 要 声 明
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。返回搜狐，查看更多
责任编辑：