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dituzhongleihenduo，bujinbaokuogugeditu，haibaokuobaidutengxunhegaodeditupingtaizhelidegezhonggangweidoushixianzairemende，yenengzhijiezhizuoshuyuzijidejianli；keyigeinidailaifengfudekecheng，baokuogezhongzhongkaobixiudeyingyuzhishifuxikecheng，rangxueshenggenghaodegonggu。lingrenchimideshitingyouxitiyan，yongerjigengdaijin。fengfudezhuangbeileixing，meiyijiandouyongyouzhuanshutexiao，rangdapeibuzaiqianpianyilv趙(zhao)偉(wei)：貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)“矯(jiao)枉(wang)過(guo)正(zheng)”的(de)風(feng)險(xian)有(you)多(duo)大(da)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

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報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

货币政策仍(reng)是(shi)2023年(nian)不(bu)可(ke)低(di)估(gu)的擾(rao)動(dong)項(xiang)。年初(chu)以(yi)來(lai)，市(shi)場(chang)同(tong)時(shi)交(jiao)易(yi)经济軟(ruan)著(zhu)(zhe)陸(lu)、货币政策提(ti)前(qian)轉(zhuan)向(xiang)和(he)通(tong)脹(zhang)壹(yi)階(jie)導(dao)數(shu)超(chao)預(yu)期(qi)。如(ru)果(guo)沒(mei)有供(gong)給(gei)側(ce)的持(chi)續(xu)修(xiu)復(fu)，這(zhe)三(san)者是一個(ge)“三元(yuan)悖(bei)论”，難(nan)以共(gong)存(cun)。

美(mei)聯(lian)儲(chu)：釋(shi)放(fang)明(ming)確(que)“鴿(ge)派(pai)”信(xin)號(hao)，從(cong)加(jia)息(xi)終(zhong)点到(dao)降(jiang)息起(qi)点有多“遠(yuan)”？

美联储2月(yue)例(li)會(hui)繼(ji)续放緩(huan)加息節(jie)奏(zou)（+25bp），並(bing)按(an)計(ji)劃(hua)縮(suo)表(biao)。聲(sheng)明中(zhong)首次(ci)承(cheng)認(ren)通胀壓(ya)力(li)“有所(suo)缓和”，且(qie)刪(shan)除(chu)了(le)驅(qu)动通胀的兩(liang)因(yin)素(su)（疫(yi)情(qing)沖(chong)擊(ji)和能(neng)源(yuan)、食(shi)品(pin)冲击），改(gai)變(bian)了對(dui)俄(e)烏(wu)冲突(tu)的描(miao)述(shu)——將(jiang)通胀上(shang)行(xing)风险和经济下(xia)行风险合(he)并成(cheng)“全(quan)球(qiu)不确定(ding)性(xing)”，表明美联储认可美国经济的“滯(zhi)胀”压力趨(qu)於(yu)平(ping)衡(heng)。

市场对本(ben)次会議(yi)的解(jie)讀(du)為(wei)鸽派，但(dan)非(fei)農(nong)数據(ju)發(fa)布(bu)後(hou)预期大幅(fu)修正。2月例会后，市场維(wei)持年內(nei)再(zai)加息25bp的预期不变，OIS隱(yin)含(han)的利(li)率(lv)曲(qu)線(xian)下移(yi)。但1月非农数据公(gong)布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在(zai)分(fen)歧(qi)。

3月例会或(huo)是一次证實(shi)或证偽(wei)市场预測(ce)的会议，可能加劇(ju)风险資(zi)產(chan)價(jia)格(ge)的波(bo)动。降息的充(chong)分條(tiao)件(jian)隐藏(zang)在SEP中，12月SEP给出(chu)四(si)个門(men)檻(kan)值(zhi)分別(bie)为：实際(ji)GDP增(zeng)速(su)0.5%、失(shi)業(ye)率4.6%、整(zheng)體(ti)PCE通胀3.1%、核(he)心(xin)PCE通胀率3.5%。

FOMC成員(yuan)认为：1.通胀压力依(yi)然(ran)較(jiao)大，风险趋于平衡，对下行趋勢(shi)较樂(le)觀(guan)；2.緊(jin)張(zhang)的勞(lao)动力市场兼(jian)具(ju)利弊(bi)，離(li)工(gong)资增速合宜(yi)的水(shui)平（約(yue)3%）仍有一段(duan)距(ju)离；3.经济增速放缓是预期之(zhi)内的，但对软着陆持乐观態(tai)度(du)；4.利率已(yi)進(jin)入(ru)“有些(xie)紧缩”區(qu)間(jian)，還(hai)需(xu)加息至(zhi)“充分紧缩”水平；5.準(zhun)備(bei)金依然过剩(sheng)，談(tan)论結(jie)束(shu)缩表問(wen)題(ti)为时尚(shang)早(zao)。

歐(ou)央(yang)行：“鷹(ying)派”立(li)场有所弱(ruo)化(hua)，“堅(jian)持到底(di)”的決(jue)心未(wei)改，“更(geng)長(chang)”而(er)非“更高(gao)”

欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月開(kai)始(shi)缩減(jian)APP再投(tou)资規(gui)模(mo)。在加息指(zhi)引(yin)中，ECB稱(cheng)继续以穩(wen)健(jian)的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打(da)算(suan)”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建(jian)立在数据和后续的評(ping)估基(ji)礎(chu)上，认为“保(bao)持充分紧缩的利率水平”一段时间也(ye)能夠(gou)压制(zhi)通胀——意(yi)在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。

與(yu)12月例会比(bi)较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这說(shuo)明，在整体HICP通胀率快(kuai)速下行和GDP增速連(lian)续超预期之下，欧央行对“滞胀”的擔(dan)憂(you)邊(bian)际上有所缓解。

不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗(kang)通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主(zhu)要源于中高通胀科(ke)目(mu)数量(liang)的下降，但核心通胀的拐(guai)点尚未确立，潛(qian)在通胀上行的趋势还未扭(niu)转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半(ban)年通胀下降到2%。

文(wen)獻(xian)專(zhuan)欄(lan)：通胀动能的拆(chai)解、货币紧缩的滞后效(xiao)應(ying)与经济衰(shuai)退(tui)预警(jing)

美国经济能否(fou)逃(tao)逸(yi)衰退？本次文献专栏提供三个思(si)考(kao)的维度：

1.美国核心PCE通胀已经由(you)供给主导转向需求(qiu)主导，货币政策较难兼容(rong)通胀和经济增长。需求侧看(kan)，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否則(ze)市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的邏(luo)輯(ji)难以自(zi)洽(qia)。

2.货币政策紧缩效应或被(bei)低估，滞后效应今(jin)年上半年或有更充分地(di)体現(xian)。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高頻(pin)詞(ci)匯(hui)，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃(wo)勒(le)认为，紧缩效应约在9-12个月达到最(zui)大值。据此(ci)推(tui)算，2023H1才(cai)是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦(bang)基金利率还低估了紧缩效应的程(cheng)度。

3.预测衰退有3類(lei)指標(biao)：金融(rong)（期限(xian)利差(cha)、信用(yong)利差）、領(ling)先(xian)（OECD领先指标）和基本面(mian)（通胀、失业率等(deng)）。依賴(lai)任(ren)意單(dan)一指标预测衰退都(dou)是不嚴(yan)謹(jin)的。因为，同一类型(xing)的指标，以及(ji)不同类型之间的预测步(bu)长都有差異(yi)。在2-4个季(ji)度的预测步长内，领先指标的预测效果好(hao)于期限利率和企(qi)业債(zhai)信用利差。

风险提示(shi)：俄乌冲突再起波瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品价格反(fan)彈(dan)；工资增速放缓不达预期

报告正文

货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。一方(fang)面，2022年全球競(jing)爭(zheng)性加息的滞后效应尚未充分体现，強(qiang)度的大小(xiao)和时滞的长短(duan)尚不确定；另(ling)一方面，市场不斷(duan)地强化政策提前转向的预期，下修政策利率路(lu)徑(jing)，与官(guan)方立场存在一定的偏(pian)离，这又(you)源于市场对通胀下行的斜(xie)率比货币當(dang)局(ju)更乐观。通胀决定了预期差修正的方向。一旦(dan)通胀粘(zhan)性超预期，基本面的韌(ren)性反而会成为货币当局追(zhui)求“充分紧缩”立场的底氣(qi)，风险资产价格也将面臨(lin)重(zhong)估风险。

一、美联储：释放明确“鸽派”信号，从加息终点到降息起点有多“远”？

1月大超预期的非农就(jiu)业数据使(shi)市场对美联储会否在5月停(ting)止(zhi)加息，并在年底降息的预期上出现松(song)动。CME FedWatch顯(xian)示，5月再加息25bp的概(gai)率升(sheng)至62%（1月底为41%），终点利率隨(sui)之上行13bp至5.02%。截(jie)止到2月6日(ri)，市场对联邦基金利率（FFR）终点的预测已与美联储收(shou)斂(lian)（500-525bp），但卻(que)将降息的时点从此前的11月提前至9月——更高更短（higher but shorter），而美联储的指引一直(zhi)是“更高更长”（higher for longer）。如果后续就业或通胀数据再超预期，联储可能在“更高”或“更长”方面做(zuo)出修正。

（一）2月例会：加息节奏放缓，但尚未终结，认可“滞胀”风险下行

美联储在2月例会中决定加息25bp，将FFR目标区间提升至450-475bp，继续放缓加息节奏，并按计划继续缩表。在加息的前瞻(zhan)指引方面，美联储认为“继续加息是合適(shi)的”。这些行为均(jun)符(fu)合市场预期，“鸽派”信号主要来自于对通胀的描述。

美联储首次承认通胀的压力“有所缓和”（eased somewhat），而在此前的连续多次会议中只(zhi)是单方面地强調(tiao)通胀压力“仍然很(hen)高”（remains elevated）。此外(wai)，此前的声明都会指出通胀压力的3个来源：1. 与大流(liu)行病(bing)有關(guan)的供需不平衡；2. 食品、能源及更廣(guang)泛(fan)的价格压力；3. 俄乌戰(zhan)争。本次声明删除了1和2，改变了对俄乌战争的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”（elevated global uncertainty），说明美联储对“滞胀”风险的担忧有所弱化。

在新(xin)聞(wen)发布会環(huan)节，鮑(bao)威(wei)爾(er)开场依然强调美联储的2%通胀目标。鲍威尔认为2022年1%的经济增速已低于潜在增速（美联储对潜在增速的预测为1.8%），略(lve)低于2022年9月预测的1.2%，明显高于12月预测的0.5%[1]；关于通胀，鲍威尔认为需要更多证据证实通胀的下行是可持续的；对劳动市场的描述不变：依然非常(chang)紧张（remains extremely tight），认为趋势依然朝(chao)着供求平衡的方向演(yan)繹(yi)。鲍威尔解释道(dao)，由于需要更多数据来评估“充分紧缩”（sufficiently restrictive）政策的边界(jie)及其(qi)效果，故(gu)进一步放缓加息节奏。

[1]參(can)考9月和12月经济预测摘(zhai)要。

（二(er)）市场解读：典(dian)型的“寬(kuan)松交易”，OIS隐含的利率曲线下移，风险偏好上行

市场对本次会议的解读为鸽派。金融市场维持年内再加息25bp的预期不变，终点利率依然落(luo)在475-500bp区间，OIS隐含的利率曲线有所下移；投资者风险偏好上行，美股(gu)整体收漲(zhang)，納(na)斯(si)达克(ke)收涨2%，标普(pu)500涨1.05%，道指涨0.02%；美元汇率日内最大跌(die)幅接(jie)近(jin)100bp，收至101.2；10年期美债收益(yi)率与美元汇率同步下行，收至3.42%；黃(huang)金开盤(pan)价为1,947美元/盎(ang)司(si)，收盘涨至1967美元/盎司。

但是，1月非农数据发布后，市场修正了对联邦基金利率的预测，预期加息终点将从475-500bp提升到500-525bp，但降息时点从11月提前到9月。关于从加息结束到降息起点的时间长度，市场与联储之间仍存在较大分歧。关鍵(jian)在于，25bp的加息幅度对于降低通胀下行斜率有多大效用？

美联储3月例会非常关键。这可能是一次证实或证伪市场预测的会议，从而可能加剧风险资产价格的波动率。在3月例会上，美联储是否会释放暫(zan)停加息的信号，是明确的还是模糊(hu)的，是否会删去(qu)“继续加息是合适的”表述？3月经济预测摘要是否会下调2023年整体与核心PCE通胀率的预期，是否会上调经济增长预期、下调失业率预期？

降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要（SEP）中。SEP中经济基本面预测和联邦基金利率预测是相(xiang)互(hu)依赖的关系。2022年12月SEP认为，降息的时点位(wei)于2024年。比较2023和2024年的基本面预测可知(zhi)，降息的四个门槛值（threshold）分别为：实际GDP增速0.5%，失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%和核心PCE通胀率3.5%。如果3月SEP认为美国2023年基本面弱于预期，或核心PCE低于3.5%，那(na)麽(me)，降息前置(zhi)的条件或是充分的。一般(ban)而言(yan)，鲍威尔对利率的前瞻指引和经济预测摘要隐含的信息是一致(zhi)的。

在美联储3月例会前，除了要关註(zhu)1月和2月的CPI数据、2月的非农数据和2月的会议紀(ji)要（例会3周(zhou)后发布）之外，还应关注两方面信息：

1. FOMC成员的公开发言（尤(you)其是票(piao)委(wei)成员）。2022年12月点陣(zhen)圖(tu)显示，支(zhi)持加息至5%以上的成员数为17人(ren)（總(zong)共19人）。截止到2月例会的“禁(jin)声期”之前，FOMC多数成员依然认为应加息至5%以上，与2022年12月例会的表态保持一致。3月例会之前成员态度的边际变化异常关键。这将体现在3月的利率点阵图中，从而是5月是否加息的一个关键指引。

2. 劳动力市场狀(zhuang)況(kuang)。“非常紧张”的劳动力市场是美联储“紧缩不足(zu)”的主要担忧，也当下风险管(guan)理的主要矛(mao)盾(dun)。雖(sui)然工资增速依然處(chu)在下降趋势中，但中长期中樞(shu)水平是多少(shao)是未知的。2022年12月的空(kong)缺(que)崗(gang)位数和1月的非农数据均显示，劳动力市场“非常紧张”的状态有所强化。12月美国非农空缺岗位数重回(hui)1,100萬(wan)+，空缺率回升至6.7%，每(mei)位失业者对应的空缺岗位数反弹至1.9%，劳动缺口(kou)回升至530万人，接近2022年5月水平。

劳动力短缺使工资增速较难回到与2%通胀目标相适宜的水平。2012-2019年，美国劳动生(sheng)产率增速约为1%，与2%通胀目标匹(pi)配(pei)的工资增速约为3%。如果“非常紧张”的状况在3月例会之前继续强化，那么，美联储的“鹰派”立场很可能会超市场预期。因为，工资增速的中枢决定了核心PCE通胀的中枢（詳(xiang)見(jian)《美国通胀的长期中枢是多少？》）。

（三）FOMC成员观点：对通胀谨慎(shen)乐观，软着陆预期强化，多数支持加息至5%以上

联邦公开市场委员会（FOMC）共有19名(ming)成员，由联邦理事会（Board）成员7名和12家联储分行行长構(gou)成，每次只有12名成员有投票權(quan)，包(bao)括(kuo)理事会的7名理事+紐(niu)约联储分行行长+其余(yu)11家分行行长中的4位。4名分行票委成员也有较大变动，分别为：芝(zhi)加哥(ge)联储行长古(gu)尔斯比（Goolsbee）、費(fei)城(cheng)联储哈(ha)克（Harker）、明尼(ni)阿(e)波利斯联储行长卡(ka)什(shen)卡利（Kashkari）和达拉(la)斯联储行长洛(luo)根(gen)（Logan）。

美联储理事会成员近期或面临较大变动。華(hua)尔街(jie)日报1月26日[2]称，白(bai)宮(gong)正考慮(lv)美联储副(fu)主席布雷(lei)纳德(de)（Brainard）接任国家经济委员会（National Economic Council，NEC）主任一職(zhi)（相当于白宫首席经济顧(gu)问）。这意味(wei)着，白宫还需提名一位成员接任布雷纳德的职位，大概率来自分行行长。布雷纳德还被认为是接替(ti)財(cai)政部(bu)长耶(ye)倫(lun)的人選(xuan)。

[2]白宫考虑由美联储副主席布雷纳德出任最高经济顾问，WSJ中文網(wang)，2023年1月26日。

FOMC成员的公开发言是美联储研(yan)究(jiu)者的必(bi)修課(ke)。它(ta)是例会的自然延(yan)伸(shen)，成员会对例会的决议作进一步解读，其中会包含一些比较重要的細(xi)节信息，例如加息终点的一些参照(zhao)系（如实际FFR达到1%左(zuo)右(you)）、合宜的工资增速（3-3.5%）等等，更重要的是对下次例会的前瞻。截止到1月21日[3]，FOMC成员对美国经济、金融和货币政策的最新看法(fa)可概括如下：

1.通货膨(peng)胀：谨慎乐观，认为“物(wu)价-工资螺(luo)旋(xuan)”形(xing)成的概率较低

整体而言，FOMC成员虽然都认可当前通胀压力依然较大，实现2%通胀目标的任務(wu)道阻(zu)且长，但通胀的风险正趋于平衡，对下行趋势较为乐观。在2月7日华盛(sheng)頓(dun)经济俱(ju)乐部的演講(jiang)中，鲍威尔称整体“去通胀”（disinflation）进程已经开始，但服(fu)务业“去通胀”仍需观察(cha)。对于1月“异常”的非农数据，鲍威尔并未过多展(zhan)开，而是强调就业也是美联储的政策目标，乐见就业增长与通胀回落并存。强勁(jin)的就业增长是否是通胀下行途(tu)中的“攔(lan)路虎(hu)”，关键在于其是否会转化成高工资，美联储需要更多的实际数据来驗(yan)证。

[3]每次例会前都有10天(tian)左右的“禁声期”。

1月20日，FOMC理事沃勒（Waller）在外交关系委员会（CFR）发表了题为“谨慎乐观的理由[4]”的演讲，主观是美国通胀的现状和前景(jing)，需要强调的是，沃勒想(xiang)强调的是“谨慎”，而非“乐观”。

1月18日，美联储副主席布雷纳德（Brainard）在芝加哥大学布斯商学院(yuan)发表题为“坚持降低通货膨胀”演讲[5]。布雷纳达对通胀进行了庖(pao)丁(ding)解牛(niu)式(shi)的分析(xi)，结论是，“核心商品和非住(zhu)房(fang)服务的价格趋势、工资放缓的初步跡(ji)象(xiang)、錨(mao)定预期的证据以及利潤(run)率压缩的空间，可以讓(rang)我(wo)們(men)确信（may provide some reassurance），我们目前没有经歷(li)上世(shi)纪70年代(dai)式的工资-价格螺旋上升。” 当然，布雷纳德也强调，通胀依然过高，不确定性依然存在。

1月6日，美联储理事庫(ku)克（Cook）在2023年联合社(she)会科学協(xie)会(ASSA)的年会上发表了题为“供给约束经济下关于通货膨胀的思考”的演讲[6]。库克将通胀分解成3个部分：核心商品通胀，住房服务通胀和非住房核心服务。三类通胀在过去一段时间的状态分别是：持续下降、屢(lv)創(chuang)新高和走(zou)平三種(zhong)状态。

核心商品通胀取(qu)决于供应鏈(lian)情况。库克比较关注企业的产能利用率情况，即(ji)企业是否因为原(yuan)材(cai)料(liao)或劳动短缺，以及交通運(yun)輸(shu)问题影(ying)響(xiang)开工。借(jie)助(zhu)对企业的微(wei)观调查(zha)数据，库克了解到，2022年来，供应链状况确有所缓解，但仍显著高于疫情前的水平。言外之意，供给侧的进一步改善(shan)，仍将对核心商品通胀的下行做出貢(gong)献。

关于住房通胀，由于租(zu)金价格指数既(ji)考虑存量租约和续约，又考虑新租约，故住房服务通胀滞后于租金的边际变化。新租金同比2022年来持续下行，意味着住房通胀的拐点也漸(jian)行渐近。下文达拉斯联储主席洛根引用的研究表明，拐点可能在2023年5-6月。考虑到本輪(lun)房价和房租下行斜率较陡(dou)峭(qiao)，拐点时间或略有提前。

[4]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20230120a.htm

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20230119a.htm

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/cook20230106a.htm

关于非住房核心服务（如旅(lv)行、住宿(xiu)、娛(yu)乐、法律(lv)、醫(yi)療(liao)等）价格，库克认为，应該(gai)关注劳动力市场和工资涨幅。最新数据持续确认，劳动力市场依然非常紧张，但最紧张的时候(hou)已经过去。虽然劳动供给缺乏(fa)弹性，但劳动需求在明显放缓，供求缺口在缩小，工资涨幅的峰(feng)值也已经过去。这是非住房核心服务通胀压力也将趋缓的证据。

2.劳动力市场：紧张的劳动力市场兼具利弊，工资增速离合宜水平仍有一段距离

2022年8-11月，美国劳动力短缺似(si)乎(hu)进入到一种“稳态”，供求缺口平均为450万，但12月空缺岗位数公布之后，缺口再次上升到530万，接近2022年5月水平。虽然ECI环比或平均时薪(xin)增速（同比与环比）仍显示工资通胀压力在下降，但供给受(shou)限、短缺加剧和工资增速放缓的现象较难在长期内维持。

在1月20日的演讲中，沃勒认为紧张的劳动力市场兼有利弊：一方面美联储可专注于抗通胀；另一方面，它又是通胀下行过程中的絆(ban)腳(jiao)石(shi)。可持续的工资增速=劳动生产率增速+2%通胀目标（约为3-3.5%）。正是基于劳动力市场的視(shi)角(jiao)，沃勒对CPI数据中的積(ji)極(ji)信号持谨慎态度。

3.经济增长：放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度

大量美联储理事会成员和分行行长对软着陆（soft landing）依然保持乐观。美联储副主席布雷纳德引用Waller理事（及合作者）的研究[7]，从“貝(bei)弗(fu)裏(li)奇(qi)曲线”出发，认为“总需求的持续放缓仍有可能促(cu)进劳动力市场的持续宽松和通胀的降低，而不会造(zao)成就业的重大損(sun)失。”波士(shi)顿联储主席柯(ke)林(lin)斯在1月19日的演讲[8]中称，“盡(jin)管我对风险和不确定性持现实态度，但我仍然合理乐观地认为，有辦(ban)法在不出现重大经济衰退的情况下降低通胀。我看到了经济持续的弹性，許(xu)多公司持续的招(zhao)聘(pin)计划，家庭(ting)和企业支出相对良(liang)好。”亞(ya)特(te)蘭(lan)大联储主席博(bo)斯蒂(di)克（Bostic）重申(shen)，“经济衰退并非已成定局”[9]。

[7]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.html

[8]https://www.bostonfed.org/news-and-events/speeches/2023/the-national-and-regional-economy-navigating-near-term-changes-and-long-term-challenges.aspx

[9]https://www.atlantafed.org/about/atlantafed/officers/executive_office/bostic-raphael/message-from-the-president/2022/11/15/long-and-variable-lags-in-monetary-policy

4.利率：FFR已位于“有些紧缩”区间，暂停加息不等于不再加息

多数成员认为，在2022年12月加息之前，FFR就已经到了“有些紧缩”的区间，下一步，就是从紧缩到充分紧缩（sufficiently restrictive），然后保持一段时间，确保通胀向2%目标收敛。在1月18日的演讲中，布雷纳德认为，货币政策已经进入紧缩区间（restrictive territory），放缓加息可为经济评估工作騰(teng)出时间，更好地在“雙(shuang)重使命(ming)”间进行平衡。沃勒也认为，在12月例会之前，货币政策已经有点偏紧（slightly restrictive），故支持放慢(man)加息速度（12月+50bp），并支持在1月底的例会中再+25bp。“除此之外，我们距离2%的通胀目标还有很长的路要走，我预计会支持继续收紧货币政策。”

1月18日，达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan，票委成员）在德克薩(sa)斯大学奧(ao)斯汀(ting)麥(mai)库姆(mu)斯商学院发表演讲，討(tao)论了通胀、就业、利率和缩表问题[10]。在这场演讲中，洛根认为货币政策应兼顾弹性和稳定性（flexible and robust）。参照中性实际利率（低于1%），洛根认为中长端(duan)利率已经进入偏紧缩的区域(yu)，未来越(yue)来越需要处理好紧缩不足和紧缩过度的风险。洛根比喻(yu)称，如同在迷(mi)霧(wu)中前行，放慢加息的节奏也是必要的，这有助于根据最新数据靈(ling)活(huo)调整政策。

但洛根强调，这种灵活性是双向的，当数据支持紧缩时可以继续加息，反之当数据支持宽松时也不用迫(po)切(qie)地转向。决定性因素依然是通货膨胀，洛根认为，当前的通胀还是“太(tai)高了”（much too high），未来需要看到通胀向2%收敛的令(ling)人信服的证据，这不僅(jin)指CPI或PCE，还包括工资。假(jia)定劳动生产率为1.25%（2012-2019年平均值），与2%通胀目标相适应的工资增速就是3.25%，这意味着工资仍有2个百(bai)分点左右的下降空间。参照达拉斯联储的研究，洛根认为住房通胀的高点或位于2023年5-6月[11]。

[10]https://www.dallasfed.org/news/speeches/logan/2023/lkl230118

[11]https://www.dallasfed.org/research/economics/2022/0816

5.缩表：准备金仍然过剩，讨论结束缩表为时尚早，终点取决于准备金需求

关于缩表的进度，达拉斯联储主席洛根认为，目前銀(yin)行的准备金水平远是过剩的，超过了充足水平（far more than ample），何(he)况还有2.5万億(yi)美元的逆(ni)回購(gou)（超額(e)流动性，excess liquidity）。她(ta)认为，即使货币市场利率的波动性有所加剧，也不应将其解释为流动性短缺，这是资金再分配过程中的正常现象。关于缩表的终点，洛根认为，这取决于现金和准备金需求——美联储的負(fu)债。洛根在2022年8月之前是公开市场賬(zhang)戶(hu)的经理和纽约联储的執(zhi)行副总裁(cai)，其关于美国货币市场和公开市场操(cao)作（详见纽约联储官网）的演讲或科普文都是很好的学習(xi)资料。

关于缩表的终点，沃勒提供了一个参照系。在2022年2月的一次演讲中[12]，沃勒参照2017-2019年缩表的经验，认为缩表至准备金/GDP约等于8-9%是比较合适的，当时对应的是2019年初的水平。2019年9月出现“回购市场危(wei)機(ji)”时，准备金/GDP已经跌至7%以下。在2023年1月20日的这次演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金（/GDP）的目标应该是11%到12%……我们可能会在我们到达那里之前开始减速。”按照当前的缩表进度推进，缩表结束的时间或落在2024年Q2-Q3（广義(yi)准备金/GDP约为11-12%）。

[12]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220224a.htm

二、欧央行：“鹰派”立场有所弱化，寧(ning)願(yuan)“更长”，而非“更高”

（一）2月例会：如期加息50bp，“打算”再加50bp，“滞胀”担忧有所缓解

欧央行（ECB）2月例会如期加息50bp，主要再融资利率、边际借款(kuan)利率和存款便(bian)利利率分别升至3.00%、3.25%和2.50%。2022年7月至今，ECB已累(lei)计加息300bp。在前瞻指引中，ECB强调继续以稳健的节奏（steady pace）大幅地（significant）加息至“充分紧缩”（sufficiently restrictive）水平，“打算”（intend）3月例会再加息50bp，5月之后是否加息还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀。在答(da)記(ji)者问环节，拉加德强调，“打算”不等于100%的承諾(nuo)，但确实是一个非常“强”（strong）的词汇，站(zhan)在当前时点看，理由非常充分。

欧央行已提前进入“被动缩表”进程，本次会议决定“主动缩表”。例会关于缩表的决定基本延续了2022年12月例会的规划，3-6月每月减持APP再投资规模150亿欧元，明确剩余再投资組(zu)合按贖(shu)回组合的结构按比例分配，其中，公司债的再投资会傾(qing)向于在脫(tuo)碳(tan)方面有更好表现的公司。流行病紧急(ji)购買(mai)计划（PEPP）项目下的到期本金（全额）再投资将延续到2024年底。自去年10月例会决定向信用机构增加“自愿提前还款日”后，欧央行欧元区信貸(dai)机构的贷款规模大幅收缩，从去年10月底的2.1万亿欧元下降到1月底的1.25万亿，降幅0.85万亿。规模的收缩主要发生在前两个月，1月降幅有所放缓。

相比2022年12月例会，欧央行认为欧元区经济增长和通胀的风险都更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，尤其是短期，原因包括：俄乌冲突的长期化；经济主体信心的缺失；供应链冲击；以及海(hai)外经济增长的拖(tuo)累。2月例会认为风险“已变得(de)更加平衡”，虽然俄乌冲突仍然没有终结，但欧央行对能源冲击的消(xiao)退较有信心。欧央行还认为，通胀的风险也变得“更加平衡”，12月例会认为“存在上行风险”。

（三）市场解读：风险偏好回升，长债利率和欧元下行嗎(ma)，利率曲线下移

市场对欧央行例会的解读偏鸽派。发布会当日，德国10年期国债收益率和欧元汇率同步下行，斯托(tuo)克50和斯托克600指数大幅上行。OIS市场隐含的欧央行加息路径是：3月50bp、5月25bp、6月25bp。相较1月底，例会后OIS隐含的利率曲线略有下移，终点利率从此前的3.4%下降到3.3%，降幅为5bp（相较于12月例会后下降了20bp）。

欧央行边际转鸽的背(bei)景是，在能源价格和进口价格下行驱动下，欧元区HICP通胀率从2022年10月的10.6%高位快速下行至2023年1月的8.5%,连续3个月下降，累计下降超2个百分点。与美国比较，欧元区HICP中商品、能源和食品占(zhan)均比较高（商品占约6成，能源+食品占比约三分之一），故整体下行斜率更大。但值得注意的是，核心HICP通胀和工资通胀的高点尚未确立，1月核心HICP通胀依然维持在5.2%高位（与11月持平）。整个2023年，不可低估2023年欧元区的通胀压力以及欧央行抗通胀的决心。

（三）道阻且长：不宜低估欧元区通胀压力和欧央行抗通胀的决心

随着全球经济放缓和能源价格的持续回落，欧元区整体HICP通胀的高点已经出现在2022年10月，但核心HICP通胀已连续两个月维持在5.2%。受价格傳(chuan)导的“二次效应”和工资上涨的驱动，服务通胀在核心通胀中的贡献率或稳步上行，使整体通胀的粘性趋于强化。欧洲(zhou)通胀压力广泛分布于商品或服务的方方面面，虽然高通胀科目数量有所下降，但潜在通胀上行的趋势依然没有改变。较为乐观的是，长期通胀预期依然被锚定在略高于2%的水平，表明“物价-工资”螺旋的风险依然偏低。

欧元区通胀的贡献来自商品和服务的方方面面，能源和食品贡献接近70%。商品和服务分项同比的高点都出现在10月。贡献率最高的依然是能源，其次是食品、酒(jiu)类和煙(yan)草(cao)，两者合计在10月欧盟(meng)HICP通胀中贡献了约70%。俄乌冲突以来，能源在通胀中的贡献持续下行，同比涨幅的高点出现在2022年3月，但下行斜率较小（3月44.3%，11月41.5%），环比波动较大（9-10月环比连续正增长，10月相比3个月前和6个月前都是正增长）。食品、酒类和烟草同比增速虽然远低于能源，但其权重是能源的两倍(bei)（21%），又由于食品价格动能及粘性更强，故很可能在2023年成为欧盟通胀的主导因素。

服务通胀的重要驱动因素是工资，这又取决于劳动力市场结构。欧洲劳动力市场供求矛盾趋于激(ji)化，工资依然存在上涨动能。2022年12月欧盟的失业率已经降至6.1%（欧元区为6.6%），为21世纪以来的最低水平，说明欧盟也面临与美国类似的难题，即劳动力短缺。这会增加劳动者与雇(gu)主的议价能力，谈判(pan)工资的上行提供了论据。欧洲的名义工资增速虽然在提升，但实际工资仍在负增长，一方面会压制终端的实际购买力，另一方面，也存在工资追趕(gan)通胀的压力（catch-up effect）及形成“物价-工资螺旋”的隐忧。

虽然大幅涨价的科目数有所下降，但欧元区通胀压力的分布仍然广泛。在欧盟HICP的93个细分科目中，同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比（或数量）持续刷(shua)新1997年以来的记錄(lu)，2022年12月读数分别为：84%、62%、29%，即有27个科目的通胀率超过10%。环比而言，3个月环比和6个月环比表现出相似的特征(zheng)：涨价科目占比仍处于高位，占比位于80-90%之间波动，但涨幅大于2%和5%的科目数占比已经在下降，说明通胀的分布“肥(fei)尾(wei)特征”在减弱。

通胀上行的趋势依然没有改变。欧央行2%通胀目标是一个中期概念(nian)，主要是为了排(pai)除短期或极端因素的幹(gan)扰。截尾平均（trimmed mean）是欧央行关注的一个“潜在通胀”指标，分10%（首尾各(ge)5%）和30%（首尾各15%）两种。截止到2022年12月底，10%截尾平均通胀还在创新高（7.4%），30%截尾平均通胀首次出现下行（8.2%）。

通胀预期是“工资-物价螺旋”形成的关键变量，最新数据显示，欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低。欧央行4季度专家（SPF）调查数据显示，2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至5.8%，前值7.3%。核心HICP上升至3.9%，前值3.6%。但2024年依然被锚定略高于2%的水平。从分布上看，认为2023年欧元区通胀大于5%的调查者占比为55%，远高于2季度的9.3%。

欧央行未明确5月加息指引，市场将之解读为“暂停加息”的信号，但实际上或只是加息幅度未能提前决定。ECB行长拉加德在答记者问环节明确，3月不会是加息的终点。5月需要根据经济预测和评估，决定加息的幅度，目的都是及时实现中期2%通胀目标。拉加德明确，当前欧元区通胀压力只是相对于12月“更加平衡”，而非已经“平衡”，抗通胀的任务道阻且长。ECB副行长路易斯·金多斯（Luis de Guindos）在12月27日的发言中认为，实现2%通胀目标的时间要遲(chi)至2025年下半年。

三、文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警

（一）美国核心PCE通胀已经由需求侧主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长

过去半年来，美国通胀下行能在多大程度上歸(gui)功(gong)于美联储加息？或者说，货币紧缩能够压制通胀吗？有效性取决于什么？回答这个问题的一个思路是对的通胀驱动力进行分解：供给侧还是需求侧，暂时的还是持久(jiu)的？

美联储2021年曾(zeng)誤(wu)判通胀的持续性，致使加息周期滞后于通胀，也导致降息周期滞后于经济周期。市场常常从物价的籃(lan)子(zi)分析通胀的结构，但它们实际上有共同的“因子”，即供给和需求。美国个人消费支出（PCE）的量和价的数据都比较完(wan)整。拆解的思路是，利用量价的变化就能区分供给主导和需求主导，当然还存在一个模糊区间，即量价的同向变化或反向变化都不显著。

美国的通胀主要是由供给驱动，还是需求驱动？是暂时的，还是持久的？该问题的答案(an)也决定了美联储加息能在多大程度上降低通胀。我们曾引用舊(jiu)金山(shan)联储经济学家夏(xia)皮(pi)羅(luo)（Shapiro）的研究说明[13]，美联储加息的紧缩效应在2023年会更快体现，原因之一是，从2022年4季度开始，美国核心通胀的主要驱动力已经从供给转为需求。政策含义是，货币政策较难兼顾经济软着陆和通胀目标。

[13]https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

[14]https://www.frbsf.org/economic-research/indicators-data/supply-and-demand-driven-pce-inflation/

需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”：如果需求下降是通胀放缓的主要驱动力，对应的应该是硬(ying)着陆。所以，除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的交易逻辑是难以自洽的。

本次推薦(jian)波士顿联储的一项研究。在区分供给驱动和需求驱动的基础上，作者进一步区分了持续性和临时性冲击。结论与Shapiro一致，即在本轮通胀中，供应冲击比需求冲击发揮(hui)了更大的作用。然而，在大部分时间里，需求冲击具有相对高的持续性，供应冲击则表现出暂时性。两个重要啟(qi)示是：首先，随着暂时性供应冲击的消散(san)，软着陆将更容易；其次，持续性的需求冲击需要比短暂的需求冲击要求更有力的政策反应。

参考文献：Sheremirov，2022. Are the Demand and Supply Channels of Inflation Persistent? Evidence from a Novel Decomposition of PCE Inflation，Federal Reserve Bank of Boston Current Policy Perspectives. November 4。

（二）货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分体现

时滞（lags）——多长时间后，货币政策效应才能充分发挥出来——是美联储2022年下半年例会纪要或声明中的高频词汇，是“紧缩过度”（more than necessary）风险的来源。美联储放慢加息节奏，一是不清(qing)楚(chu)“充分紧缩”的边界在哪(na)里，需要更多数据来验证；二是不清楚时滞有多长，累计效应有多大（所謂(wei)的“long and variable”）。因为时滞和持续性并不是固(gu)定不变的，它依赖于时间、空间。

早期的研究一般认为时滞长达18-24个月。一个共識(shi)是，2008年大危机以来，时滞缩短了，因为美联储加强了与市场的溝(gou)通，信息传遞(di)速度也更快，金融市场定价效率更高。FOMC成员沃勒认为，现在的时滞应该是9-12个月[15]。据此，2023H1才是紧缩效应充分体现的时候。即使美联储暂停加息，紧缩效应也在增强，还因为实际利率上行。

不应忽(hu)视非常规政策工具的作用。FFR是美联储的主要政策工具，但不是唯(wei)一工具。2008-09年大危机后，联储工具箱(xiang)中增加了前瞻指引和资产负债表两项非常规工具。它们能够发挥类似于利率的效应——沃勒认为，本轮美联储缩表的效果相当于加息75-125bp（1万亿美元约等于25bp）。例如在名义利率受到零(ling)下限约束时，QE和前瞻指引可将影子利率降到负值，反之也可以将影子利率提高到FFR上方。金融市场对联储行为的定价不是在其实施(shi)期间，而是在宣(xuan)布日前后。如此一来，多措(cuo)并舉(ju)，也会压缩时滞。

本次推荐聖(sheng)路易斯联储的一项研究。这一指标利用公共和私(si)人部门的借款利率和息差来推断货币政策的更广泛立场。该指标使用12个金融变量，包括国债利率、抵(di)押(ya)贷款利率和借款息差，来评估更广泛的货币政策立场。利用主成分，提取了12个金融变量之间的共同运动。然后将前三个主要组成部分映(ying)射(she)到联邦基金利率的水平，其中映射反映了它们之间在2008年之前的相关性。直到2008年12月，地图的构造幾(ji)乎是精(jing)确的;2008年之后，从金融状况到基金利率的映射出现了背离。这种分离显示了代理基金利率如何响应前瞻性指引和资产负债表操作等金融状况的发展。

参考文献：Jason Choi et al., 2022. Monetary Policy Stance Is Tighter than Federal Funds Rate, FRBSF Economic Letter，November 7.

[15]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20230120a.htm

（三）经济衰退预测的比较：期限利差、信用利差、领先指标和经济状态变量

周期的拐点对资产配置的含义毋(wu)庸(yong)贅(zhui)述，但在实踐(jian)中，由于金融市场的定价往(wang)往是领先的和瞬(shun)时的，同步跟(gen)蹤(zong)经济周期的运行本身(shen)就有难度，拐点又是事后确立的，所以必須(xu)结合领先指标，通过建模预测衰退或擴(kuo)张的概率。

期限利差常被用来预测经济未来12个月衰退的概率，历史(shi)回溯(su)看，有效性较高。但它只是眾(zhong)多金融指标中的一种。可将预测指标可分为三类：金融指标、领先指标和经济状态指标。同一类型内部，以及不同类型之间的预测步长都有差异。搭(da)配使用的效果更好，还可以发现金融资产定价中的偏差。

本次推荐美联储2023年的一篇(pian)文献，作者对这3类预测方法进行了归纳和比较，结论认为：首先，金融市场中的资产价格、经济活动的领先指标和经济状态指标（如失业、通胀等）都有助于预测衰退，专注于其中一个子集(ji)可能会产生误导；其次，如果不考虑其他(ta)因素，强调收益率曲线的方法誇(kua)大了这些变量发出的衰退信号；并且收益率曲线具有很强的周期性，与经济状态指标的信号相关（计量中的内生性问题。如果不考虑内生性，就会高估期限利差的解释力）；最后，一些指标在短期内提供更有价值的信号，例如强调动能（momentum）的领先指标，而其他指标则提供中期信号，例如失业率。

参考文献：Kiley, Michael T. (2023). Recession Signals and Business Cycle Dynamics: Tying thePieces Together, Finance and Economics Discussion Series 2023-008. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄罗斯称，视此举为直接卷(juan)入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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