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yaoqinghaoyou：songxianjin+VIP，zhenzhengmianfeikanzhengbanxiaoshuodeyuedushenqi!yonghuceliangsheyingdimiandetuxiangqushouyedingbuyingshiguanggaotuijianquyubadaoshabakefeishengban0jiejingjichangyiqizhangxianwanjiaduizhanshuiping，zoushangdengdingzhilu。李(li)宗(zong)光(guang)：兩(liang)萬(wan)億(yi)外(wai)儲(chu)“消(xiao)失(shi)”之(zhi)謎(mi)？

李宗光為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

據(ju)昨(zuo)天(tian)公(gong)布(bu)的(de)外貿(mao)數(shu)据顯(xian)示(shi)，壹(yi)季(ji)度(du)，我(wo)国累(lei)計(ji)實(shi)現(xian)贸易(yi)順(shun)差(cha)2047亿美(mei)元(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)超(chao)33%。而(er)同期(qi)，外匯(hui)储備(bei)僅(jin)增长了(le)約(yue)550亿美元，差額(e)约達(da)1500亿。

实際(ji)上(shang)，贸易顺差與(yu)外储增长不(bu)符(fu)的情(qing)況(kuang)已(yi)经不是(shi)一两個(ge)月(yue)的现象(xiang)了。年(nian)初(chu)類(lei)似(si)的話(hua)題(ti)也(ye)在(zai)網(wang)上引(yin)發(fa)激(ji)烈(lie)討(tao)论，即(ji)“過(guo)去(qu)三(san)年，我国貨(huo)物(wu)贸易顺差合(he)计近(jin)2万亿美元，但(dan)同期外汇储备幾(ji)乎(hu)未(wei)變(bian)，逾(yu)2万亿美元的外汇储备去哪(na)兒(er)了？”

梳(shu)理一下(xia)数据看(kan)，確(que)实如(ru)此(ci)：

1）过去几年，我国出(chu)口(kou)迎(ying)來(lai)了超級(ji)大(da)年，贸易顺差賺(zhuan)的盆(pen)滿(man)缽(bo)满。据海(hai)關(guan)統(tong)计，2020-2022年，我国每(mei)年赚取(qu)的货物贸易顺差分(fen)別(bie)为5200亿、6700亿和(he)8800亿美元，三年合计为 2.07万亿美元。

圖(tu)1、外汇储备規(gui)模(mo)变動(dong)及(ji)货物贸易顺差：滾(gun)动3年求(qiu)和

2）但同期外汇储备确实几乎未变。2019年底(di)，我国外汇储备为3.108万亿美元，2022年底为3.128万亿美元，三年仅增200亿美元，两者(zhe)确实存(cun)在2万亿美元的差额（图1）

那(na)麽(me)，“消失”的2万亿外汇储备去哪儿了？

下面(mian)我們(men)將(jiang)逐(zhu)項(xiang)進(jin)行(xing)拆(chai)解(jie)，以(yi)找(zhao)出真(zhen)相(xiang)。需(xu)要(yao)說(shuo)明(ming)的是，除(chu)外汇储备的数据外，其(qi)他(ta)主(zhu)要数据，如贸易差额等(deng)，主要来自(zi)《国际平(ping)衡(heng)收(shou)支(zhi)表(biao)》。

一、企(qi)業(ye)留(liu)存的外汇变多(duo)了

首先(xian)，我们需要明确的是，外汇储备是直(zhi)接(jie)由(you)央(yang)行持(chi)有(you)的外幣(bi)資(zi)產(chan)。所(suo)以，當(dang)出口商(shang)收到(dao)一筆(bi)外汇货款(kuan)（記(ji)錄(lu)在出口贸易中），但如果(guo)其不将外汇換(huan)成(cheng)人(ren)民(min)币，进行結(jie)汇的话，外汇储备是不會(hui)增加(jia)的。类似的，进口商如果用(yong)自有的外汇付(fu)款，外汇储备也不会減(jian)少(shao)。因(yin)此，贸易商的换汇行为，對(dui)理解外汇储备的变动，便(bian)显得(de)十(shi)分重(zhong)要。

可(ke)以看到，近年来，雖(sui)然(ran)我国贸易顺差持續(xu)新(xin)高(gao)，但贸易结售(shou)汇差额的增长卻(que)相对平緩(huan)，两者差额持续走(zou)闊(kuo)。2020-2022年，货物贸易结售汇凈(jing)额（即结汇额-售汇额）累计约为8200亿美元。這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)，2万亿美元的货物贸易顺差中，约有1.2万亿美元由外汇企业自己(ji)保(bao)留，解釋(shi)了近60%贸易顺差去向(xiang)。

图2、货物贸易顺差和结售汇差额：滚动3年求和

那么，为什(shen)么贸易商会能(neng)夠(gou)持有外汇？为什么選(xuan)擇(ze)持有如此巨(ju)额的外汇呢(ne)？这就(jiu)需要再(zai)講(jiang)一讲我国的结售汇制(zhi)度了。

在2012年之前(qian)，我们实行的是強(qiang)制结售汇制度，即居(ju)民取得的外汇收入(ru)必(bi)須(xu)賣(mai)給(gei)国家指(zhi)定(ding)的金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)，存入央行外汇储备賬(zhang)戶(hu)，国家给予(yu)等额人民币。企业使(shi)用外汇時(shi)，再用人民币從(cong)国家指定的金融机构購(gou)買(mai)等额外汇。居民沒(mei)有保留外汇、使用外汇的自主權(quan)。所以强制结售汇时代(dai)，结售汇差额和货物贸易差额基(ji)本(ben)保持一致(zhi)。

强制结售汇大约開(kai)始(shi)於(yu)20世(shi)紀(ji)90年代。当时，我国外汇储备極(ji)度匱(kui)乏(fa)，不利(li)于應(ying)对外部(bu)風(feng)險(xian)和維(wei)護(hu)国家金融體(ti)系(xi)的安(an)全(quan)。因此，通(tong)过贸易顺差赚取的外汇，是一種(zhong)寶(bao)貴(gui)的资源(yuan)，必须集(ji)中在国家手(shou)裏(li)。但2001年加入WTO以来，我国经济进入超级擴(kuo)張(zhang)周(zhou)期，外贸出口飆(biao)升(sheng)，人民币升值(zhi)預(yu)期强烈，熱(re)錢(qian)持续流(liu)入。

巨额贸易顺差疊(die)加资本持续净流入，導(dao)致我国外汇储备短(duan)期內(nei)快(kuai)速(su)增加，超过了適(shi)宜(yi)的规模。特(te)别是2007年以来，每年外汇储备增加超过4000亿美元。2011年，我国外汇储备规模快速超过3万亿美元。外汇储备过快增长，帶(dai)来了基礎(chu)货币的被(bei)动扩张，加劇(ju)了经济过热。外汇储备已经成为一种宝贵的財(cai)富(fu)，变成了一种甜(tian)蜜(mi)的“負(fu)擔(dan)”（图3）。

图3、我国外汇储备年度变化(hua)及總(zong)规模

在此背(bei)景(jing)下，国家对强制结售汇的管(guan)控(kong)政(zheng)策(ce)逐步(bu)放(fang)松(song)。2008年修(xiu)訂(ding)後(hou)的《外汇管理條(tiao)例(li)》中，明确企业和个人可以按(an)规定保留外汇或(huo)者将外汇卖给銀(yin)行。2009年，外汇管理部門(men)开始大力(li)清(qing)理、廢(fei)止(zhi)、修订涉(she)及强制结售汇的规範(fan)性(xing)文(wen)件(jian)。再到2012年，国家外汇管理局(ju)明确宣(xuan)布，强制结售汇制度退(tui)出歷(li)史(shi)舞(wu)臺(tai)。从此，企业可以根(gen)据自身(shen)用汇需求，不受(shou)额度的限(xian)制，保留一定比例的出口收入。

企业结售汇的意願(yuan)受多重因素(su)影(ying)響(xiang)，过去三年，以下因素或抑(yi)制了企业结汇意愿：

汇率(lv)走勢(shi)。在人民币升值的階(jie)段(duan)，出于收益(yi)考(kao)量(liang)，企业傾(qing)向于多结汇；相反(fan)，在人民币貶(bian)值的阶段，企业倾向保留外汇。2021年下半(ban)年到2022年，受美聯(lian)储暴(bao)力加息(xi)等因素影响，美元指数出现大幅(fu)上漲(zhang)。盡(jin)管人民币在过去三年是世界(jie)上表现仅次(ci)于美元的强势货币，但对美元仍(reng)出现了一波(bo)贬值（图4）。贬值预期下，企业倾向于保留一定数目(mu)的美元，降(jiang)低(di)货币汇兌(dui)风险。

图4、人民币对一藍(lan)子(zi)货币，及人民币对美元汇率

外汇管理趨(qu)于规范，外汇市(shi)場(chang)監(jian)管不斷(duan)强化。近年来，为了防(fang)范化解外部沖(chong)擊(ji)风险，防止资本無(wu)序(xu)外流，维护外汇市场穩(wen)定運(yun)行，国家不断完(wan)善(shan)外汇市场微(wei)觀(guan)监管，强化对对外汇領(ling)域(yu)違(wei)法(fa)违规行为的打(da)击，换汇便利性也受到一定影响，企业倾向持有更(geng)多比例的外汇。 过去几年贸易戰(zhan)和疫(yi)情，供(gong)应鏈(lian)等不确定性上升。百(bai)年未有之大变局下，疫情、贸易战等各(ge)类黑(hei)天鵝(e)事件頻(pin)发，企业面臨(lin)的外部環(huan)境(jing)不确定性大幅上升。高度不确定性下，企业比較(jiao)謹(jin)慎(shen)，增加了预防性的外汇留存比例。 人民币外汇市场不断发展(zhan)，企业外汇来源更加多元化。近年来，離(li)岸(an)人民币市场快速发展完善，也为进出口企业提(ti)供了多樣(yang)化外汇管理选择。不像(xiang)以前一样，獲(huo)得外汇只(zhi)能从央行兑换，而可以（通过金融机构）直接从在岸/离岸人民币交(jiao)易市场购汇或售汇，形(xing)成一个獨(du)立(li)于央行的市场循(xun)环。人民币外汇市场越(yue)完善，表明市场接受程(cheng)度越高，是人民币走向国际化的表现，也是央行鼓(gu)勵(li)和樂(le)見(jian)的结果。

二(er)、服(fu)務(wu)贸易、投(tou)资收益经常(chang)性逆(ni)差

虽然，我们货物贸易常年顺差，是重要的外汇收入来源。但我国服务贸易和投资收益均(jun)是常年逆差，将导致外汇储备减少（图5）。

图5、服务贸易逆差和投资贸易逆差

服务贸易包(bao)括(kuo)旅(lv)遊(you)、金融、文化娛(yu)乐等分类，其中贸易逆差主要来自于旅游和知(zhi)識(shi)产权使用。以2022年为例，据商务部数据，服务贸易逆差约为400亿美元。这400亿美元逆差里，旅行貢(gong)獻(xian)最(zui)大，超1000亿美元（图6）。

图6、2022年我国服务分类进出口统计

数据来源：商务部

近年来，服务贸易逆差的收窄(zhai)，主要由于旅游服务逆差的收窄，知识产权使用逆差仍在扩大。可以看到，由于疫情的影响，我国旅游服务逆差迅(xun)速收窄，-2500亿美元水(shui)平收窄至(zhi)-1000亿左(zuo)右(you)，是服务贸易逆差收窄的主要原(yuan)因。另(ling)外，由于当前我国在全球(qiu)贸易分工(gong)中的角(jiao)色(se)，仍以中、低端(duan)制造(zao)为主，自主知识产权占(zhan)比相对较低，我国知识产权付費(fei)逆差仍在持续扩大。过去3年，服务贸易逆差累计3485亿美元（图7）。

图7、服务贸易差额：旅行服务和知识产权使用费

然后，我们来看一下投资收益情况。需要註(zhu)意的是，这里说的投资收益指因金融资产投资（直接投资、證(zheng)券(quan)投资等）而获得的利潤(run)、股(gu)息（紅(hong)利）、再投资收益和利息，但金融资产投资的资本利得或損(sun)失不算(suan)在内。

图8、中美投资收益与对外净頭(tou)寸(cun)比较

可以看到，我国对外有超2万亿美元的净投资，但投资收益常年为负。与此形成鮮(xian)明对比的是，美国是最大对外净債(zhai)务国，投资收益却常年为正(zheng)。这主要是由于，我国对外投资以储备资产运用为主，投资相对稳健(jian)，以购买低风险债券为主，利用外资則(ze)主要是高成本的外商直接投资，以致利用外资成本遠(yuan)高于对外投资收益，即负的投资收益差额。过去3年，投资收益逆差累计4870亿美元（图8）。

整(zheng)体看，2020-2022年，我国服务贸易和投资收益，逆差超8300亿美元。同样考慮(lv)，外汇留存問(wen)题，两者结售汇差额为-3700亿美元，外汇储备也将相应减少。

三、跨(kua)境投融资及与誤(wu)差遺(yi)漏(lou)项

以上提到的贸易收支、勞(lao)务收支和投资收益等都(dou)是国际收支中经常发生(sheng)的交易项目，歸(gui)屬(shu)为经常项目。经常项目在我国是可兑换的，即相关国际支付和轉(zhuan)移(yi)不予限制。

而在我国，资本与金融项目，则並(bing)非(fei)完全可兑换。其中资本项目，包括国际間(jian)的资本转移和其他非金融资产的获得与處(chu)置(zhi)；金融项目，包括国际投资情况，如直接投资，证券投资及贸易信(xin)貸(dai)、存贷款等。

目前，我国对于企业直接投资基本上实现可兑换，但仍有很(hen)多项目受到嚴(yan)格(ge)限制。以个人为例，境内个人仍不能直接进行境外买房(fang)，证券投资等。

由于当前跨境投融资的限制已经相对寬(kuan)松，相关资金来往(wang)也十分活(huo)躍(yue)。据中国外汇研(yan)究(jiu)显示，2020-2022年，我国吸(xi)收跨境投融资合计1万多亿美元，成为外汇重要来源。与此同时，我国对外资金运用合计接近2万亿美元，其中民间部门对外投资规模占比超八(ba)成。这意味着里外里，我们投融资净支出约4000亿。

但从资本与金融项目结售汇看，2020-2022年间，结售汇差额反而为正的1000亿美元净流入。这说明很大部分的对外投资，由“民间”的美元支付了，也符合“对外投资八成为民间部门”的说法。

另外，由于统计、企业虛(xu)報(bao)、资本外逃(tao)等原因，国际收支平衡表中有无法解释的一部分。2020-2022年，约为3500亿美元净流出，也需要进行扣(kou)除。

四(si)、储备资产估(gu)值的变化

最后，還(hai)需要考虑外汇储备自身估值的变化。一方(fang)面，我国外汇储备中，有相当一部分是非美元资产，但外汇储备的统计是以美元计價(jia)。今(jin)年以来，受美联储縮(suo)表进程加快及政策收緊(jin)影响，美元指数近3年大幅升值近7%（图9）。

图9、美元指数持续升值

另一方面，外汇储备中，主要以低风险债券为主。而2021年以来，由于通脹(zhang)因素的困(kun)擾(rao)，海外加息力度空(kong)前（图10）。美国10年期国债收益率，由2020年0.5%的低點(dian)一度涨至2022年的4.3%。由于债券价值与到期收益率成反比，各国债券也均出现大幅减值。

图10、全球主要央行基準(zhun)利率

其中，彭(peng)博(bo)美元国债指数2020-2022年间，大幅回(hui)落(luo)8.29%。歐(ou)债市场下跌(die)更为剧烈。彭博欧元綜(zong)合指数下跌近17%。考虑到巨额国债头寸，相关资产价格下跌也会带来外汇储备的美元计价的减少（图11）。

考虑到，外汇储备构成的敏(min)感(gan)性，我们就不进一步詳(xiang)細(xi)拆分估算。但粗(cu)略(lve)估计，过去数年，大类资产价格波动，对外汇储备的影响在数百亿甚(shen)至上千(qian)亿美元左右。

图11、彭博债券指数：美元国债指数欧元综合指数

特别需要说明的是，美元升贬值、利率升降，只会对外汇储备“名(ming)義(yi)计价”产生扰动，但不会影响外汇储备的实际多少。这种扰动有的时候(hou)会被动增加外汇储备的“美元计价”规模，比如，2015年-2017年以及2018-2020年美元贬值阶段；有的时候会被动减少外汇储备的“美元计价”规模，比如，2020-2022年美元升值阶段。但这并不意味着外汇储备出现实質(zhi)性变化。就好(hao)比，妳(ni)家里有10根金条，金条价格波动可能会影响你的紙(zhi)上财富，但金条数目不变。

综合各种因素，过去3年“消失”的2万亿美元外汇储备大约可以有以下几塊(kuai)解释（图12）：

贸易商外汇留存：+1.2万亿美元 服务和投资结售汇逆差：+0.37万亿美元 资本项目结售汇顺差：-0.1万亿美元 遗漏项：+0.35万亿美元 加息周期中，外汇储备“计价损失”：0.05-0.2万亿美元（大致匡(kuang)算）

以上影响因素合计约2万亿美元，基本解释了近年来，贸易顺差以及外汇储备增加额之间。

图12、“消失”的2万亿外汇储备：构成

我们应該(gai)看到，“消失”的外汇储备，大部分留存在民间和进出口企业手里，是一种藏(zang)富于民的表现。同时，也是人民币国际化和競(jing)爭(zheng)力增强的表现。此外，过去几年美元周期性波动也对美元计价外汇储备造成一定扰动，但这种扰动长期看是中性的，不必大驚(jing)小(xiao)怪(guai)。过去两年的外贸出口和外资流入规模表明，我国国际竞争力不仅没有下降，反而在持续提升；外资对中国的信心(xin)不仅没有降低，反而持续提高；我国外汇储备仍冠(guan)絕(jue)全球，应对外部冲击的能力仍堅(jian)若(ruo)磐(pan)石(shi)，对此我们始終(zhong)充(chong)满信心。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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